تشهد سوق العملات المستقرة زيادة مستمرة في الحجم والأهمية، حيث يأتي الدافع من حماس سوق العملات المشفرة وتوسع تطبيقات السائدة. اعتبارًا من منتصف عام 2025، تجاوزت القيمة السوقية الإجمالية 250 مليار دولار، بزيادة تتجاوز 22% مقارنة ببداية العام. تظهر تقارير مورغان ستانلي أن حجم التداول اليومي لهذه الرموز المرتبطة بالدولار يتجاوز 100 مليار دولار، وأنها ستقود إجمالي المعاملات على السلسلة إلى 27.6 تريليون دولار في عام 2024. ووفقًا لبيانات ناسداك، تجاوزت هذه المعاملات إجمالي حجم معاملات فيزا وماستركارد. ومع ذلك، وراء هذا المشهد الرائع، تكمن مجموعة من المخاطر، حيث أن نموذج أعمال المصدرين واستقرار الرموز الخاصة بهم مرتبطان ارتباطًا وثيقًا بتغيرات أسعار الفائدة الأمريكية. مع اقتراب القرار المقبل للجنة السوق المفتوحة الفيدرالية (FOMC)، تركز هذه الدراسة على العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية (مثل USDT وUSDC)، وتعتمد منظورًا عالميًا لاستكشاف كيف ستعيد دورة أسعار الفائدة الفيدرالية والمخاطر المحتملة الأخرى تشكيل مشهد هذه الصناعة.
العملات المستقرة 101: تنمو في خضم الحماس والتنظيم
تعريف العملة المستقرة:
تعد العملات المستقرة نوعًا من الأصول المشفرة التي تهدف إلى الحفاظ على قيمة ثابتة، حيث يتم ربط كل رمز عادةً بنسبة 1:1 بالدولار الأمريكي. يتم تحقيق آلية استقرار قيمتها بشكل رئيسي من خلال طريقتين: دعمها بأصول احتياطية كافية (مثل النقود والأوراق المالية قصيرة الأجل)، أو الاعتماد على خوارزميات محددة للتحكم في عرض الرموز. العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية، مثل Tether (USDT) و Circle (USDC)، تقدم ضمانًا كاملًا لكل وحدة رمزية تصدرها من خلال الاحتفاظ بالنقود والأوراق المالية قصيرة الأجل. تعد هذه الآلية الضمانية جوهر استقرار أسعارها. وفقًا لبيانات مجلس الأطلسي (Atlantic Council)، يهيمن حاليًا حوالي 99% من حجم تداول العملات المستقرة على الأنواع المقومة بالدولار.
دلالة الصناعة والوضع الراهن:
في عام 2025، بدأت العملات المستقرة في الخروج من حدود مجال التشفير، وتسريع اندماجها في المشهد المالي والتجاري السائد. أطلقت شركة فيزا العملاقة في مجال المدفوعات الدولية منصة تدعم البنوك لإصدار العملات المستقرة، ودمجت سترايب وظيفة الدفع بالعملات المستقرة، كما أن أمازون وولمارت في صدد إصدار عملاتهما المستقرة الخاصة. في الوقت نفسه، تتشكل الإطارات التنظيمية العالمية بشكل متزايد. في يونيو 2025، اعتمد مجلس الشيوخ الأمريكي قانون "وضوح مدفوعات العملات المستقرة" (قانون GENIUS)، ليصبح أول قانون تنظيمي على المستوى الفيدرالي للعملات المستقرة؛ تشمل المتطلبات الأساسية له: يجب على المُصدرين الحفاظ على نسبة دعم مستقرة 1:1 من أصول ذات سيولة عالية (نقد أو سندات حكومية قصيرة الأجل تستحق خلال ثلاثة أشهر)، وضمان حقوق حاملي العملات بشكل واضح. في السوق الأوروبية عبر الأطلسي، يفرض إطار "قانون تنظيم سوق الأصول المشفرة" (MiCA) لوائح أكثر صرامة، مما يمنح السلطات سلطة تقييد تداول العملات المستقرة غير اليورو عندما تشكل تهديدًا لاستقرار العملة في منطقة اليورو. على مستوى السوق، تظهر العملات المستقرة زخم نمو قوي: اعتبارًا من يونيو 2025، تجاوز إجمالي قيمتها المتداولة 255 مليار دولار. تتوقع مجموعة سيتي (Citi) أن يصل حجم هذا السوق إلى 1.6 تريليون دولار بحلول عام 2030، محققًا نموًا بنحو سبعة أضعاف. وهذا يدل بوضوح على أن العملات المستقرة تسير نحو التيار السائد، ولكن نموها السريع يأتي أيضًا مع مخاطر وصراعات جديدة.
الشكل 1: تحليل مقارنة اعتماد عملات مستقرة على إيثيريوم ونشاط السوق (آخر 30 يومًا)
على عكس الودائع البنكية التقليدية التي توفر فوائد للعملاء، فإن حاملي العملات المستقرة عادةً لا يستفيدون من أي عائدات. وفقًا لقانون وضوح مدفوعات العملات المستقرة (GENIUS Act)، يتم تحديد رصيد حسابات مستخدمي العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية بالدولار الأمريكي على أنه بدون فوائد (0%). هذه الترتيبات التنظيمية تمكن المصدّرين من الاحتفاظ بجميع العائدات الناتجة عن استثمارات الاحتياطيات. في ظل بيئة تشغيلية ذات معدلات فائدة مرتفعة، دفع هذا الآلية شركات مثل Tether (تيثر) وCircle (مصدّر عملة USD Coin) إلى التحول إلى كيانات ذات أرباح مرتفعة. ومع ذلك، فإن هذا النموذج يعرضها أيضًا لضعف كبير خلال دورات انخفاض معدلات الفائدة.
هيكل استثمار الاحتياطي:
لضمان السيولة والحفاظ على قيمة الربط للعملة المستقرة، يقوم المصدرون الرئيسيون بتخصيص احتياطياتهم بشكل رئيسي في سندات الخزانة الأمريكية (U.S. Treasury bills) وأدوات مالية قصيرة الأجل أخرى. اعتبارًا من أوائل عام 2025، تمتلك شركة Tether حجم دين حكومي أمريكي يصل إلى 113 مليار إلى 120 مليار دولار، وهو ما يمثل حوالي 80% من إجمالي احتياطياتها، مما يجعلها واحدة من أكبر 20 حامل لسندات الخزانة الأمريكية في العالم. توضح الصورة أدناه التكوين التفصيلي لأصول احتياطيات Tether، مما يدل بوضوح على تركيز أصولها بشكل كبير على السندات الحكومية، وأصول النقد، بينما تكون النسبة المئوية للأوراق المالية الأخرى، والذهب، والأصول غير التقليدية مثل البيتكوين منخفضة بشكل ملحوظ في محفظتها.
الشكل 2. مكونات احتياطيات Tether لعام 2025 (مع التركيز على سندات الخزانة الأمريكية) تعكس الاعتماد الكبير للعملات المدعومة بالعملات الورقية على الأصول الحكومية ذات الفائدة.
تحتفظ الأصول الاحتياطية عالية الجودة بقيمة الربط وتعزز ثقة المستخدمين، بينما تولد أيضًا عائدات فائدة ملموسة - وهي شريان الحياة لنموذج الأعمال الخاص بالعملات المستقرة. بين عامي 2022 و2023، أدت سياسة الاحتياطي الفيدرالي المتشددة لرفع أسعار الفائدة إلى دفع عوائد سندات الخزانة قصيرة الأجل (T-bills) ومعدلات الفائدة على الودائع البنكية إلى أعلى مستوياتها خلال سنوات، مما ضاعف العوائد الاستثمارية للاحتياطيات الخاصة بالعملات المستقرة. على سبيل المثال، في البيانات المالية التي كشفت عنها شركة Circle، فإن إيراداتها الإجمالية لعام 2024 والتي تبلغ 1.68 مليار دولار، تأتي منها 1.67 مليار دولار (بنسبة 99%) من عائدات الفوائد للأصول الاحتياطية. من ناحية أخرى، وفقًا لتقرير Techxplore، يُقال إن أرباح شركة Tether لعام 2024 بلغت 13 مليار دولار، مما يكفي لمنافسة أو تجاوز أرباح البنوك الكبرى في وول ستريت مثل Goldman Sachs. إن حجم الأرباح هذا (الذي يحققه فريق تشغيل مكون من حوالي 100 شخص في شركة Tether) يبرز بشكل خاص تأثير بيئة أسعار الفائدة المرتفعة على إيرادات مُصدري العملات المستقرة. جوهريًا، يقوم مُصدرو العملات المستقرة بتشغيل ما يسمى "تجارة الفائدة" (Carry Trade) ذات العائد المرتفع، حيث يقومون بتخصيص أموال المستخدمين في أصول سندات الخزانة التي تتجاوز عوائدها 5%، ويحققون جميع عائدات الفائدة هذه بفضل قبول المستخدمين لمعدل فائدة صفري. ومع ذلك، فإن هناك ضعفًا في مواجهة تقلبات الأسعار.
مخاطر تعرض تقلبات معدلات الفائدة
إن نموذج دخل مُصدري العملات المستقرة حساس للغاية لتغيرات معدلات الاحتياطي الفيدرالي. على سبيل المثال، قد يؤدي تخفيض بمقدار 50 نقطة أساس (0.50%) إلى انخفاض حاد في دخل الفائدة السنوي لشركة تيثير (Tether) بمقدار حوالي 600 مليون دولار. كما حذرت وكالات التحليل مثل ناسداك (Nasdaq): "إن الاعتماد المفرط على دخل الفائدة سيجعل المُصدرين مثل Circle في وضع هش خلال دورات تخفيض الأسعار."
تظهر الصورة 3 أدناه منحنى معدل الفائدة الفيدرالي الذي تم رسمه بواسطة بورصة شيكاغو التجارية (CME) بناءً على توقعات السوق بتاريخ 23 يوليو 2025 (توقعات حتى نهاية عام 2026)؛ بينما توضح الصورة 4 من خلال تحليل كمي بملايين الدولارات آلية تأثير تغيرات الفائدة على عائدات احتياطيات شركة Circle.
الشكل 3. توقعات سعر الفائدة الفيدرالية في ديسمبر 2026 (CME، 2025/07/23)
الشكل 4. حساسية دخل الاحتياطي الدائري لتغيرات سعر الفائدة
على سبيل المثال في عام 2024 ، بلغت إيرادات الفوائد من أصول الاحتياطي لشركة Circle 1.67 مليار دولار ، وهو ما يمثل 99% من إجمالي إيراداتها (1.68 مليار دولار). بناءً على نموذج بيانات بورصة شيكاغو التجارية (CME) (اعتبارًا من 23 يوليو 2025) ، إذا انخفض سعر الفائدة الفيدرالي إلى نطاق 2.25%–2.50% في ديسمبر 2026 (احتمال حوالي 90%) ، من المتوقع أن تخسر Circle حوالي 882 مليون دولار من إيرادات الفوائد ، وهو ما يتجاوز 50% من إجمالي إيراداتها ذات الصلة لعام 2024. لتعويض هذا الفجوة في الإيرادات ، يجب على الشركة تحقيق مضاعفة في المعروض المتداول من عملتها المستقرة USDC قبل نهاية عام 2026.
المخاطر الأساسية الأخرى بخلاف سعر الفائدة: التحديات المتعددة لنظام العملات المستقرة
على الرغم من أن الديناميات المتعلقة بأسعار الفائدة تشغل مكانة مركزية في صناعة العملات المستقرة، إلا أن هناك مجموعة متنوعة من المخاطر والتحديات الرئيسية الأخرى داخل هذا النظام. في ظل وجود توقعات متفائلة في الصناعة، هناك حاجة ملحة لتلخيص هذه العوامل المسببة للمخاطر بشكل منهجي، لتقديم تحليل شامل وموضوعي.
عدم اليقين التنظيمي والقانوني
تواجه عمليات تشغيل العملات المستقرة حاليًا قيودًا بسبب أطر تنظيمية مجزأة مثل قانون "وضوح المدفوعات بالعملات المستقرة" (GENIUS Act) في الولايات المتحدة وقانون "تنظيم سوق الأصول المشفرة" (MiCA) في الاتحاد الأوروبي. على الرغم من أن هذا الإطار يمنح بعض المُصدرين الشرعية، إلا أنه يؤدي في الوقت نفسه إلى تكاليف امتثال مرتفعة وقيود مفاجئة على الدخول إلى السوق. تقوم الهيئات التنظيمية بتنفيذ تدابير قسرية ضد سلوكيات مثل عدم كفاية شفافية الاحتياطيات، والتلاعب بالعقوبات (مثل المعاملات التي تتعلق بتذكرة في مناطق خاضعة للعقوبات والتي تقدر بمليارات الدولارات) أو انتهاك حقوق المستهلكين، مما يمكن أن يؤدي بسرعة إلى تعليق وظيفة الاسترداد لعملات مستقرة معينة أو طردها من الأسواق الأساسية.
مخاطر تركيز السيولة والتعاون المصرفي
تعتمد خدمات الحفظ الاحتياطي للعملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية وقنوات العملة الورقية (الإيداع/السحب) بشكل كبير على البنوك الشريكة المحدودة. يمكن أن تؤدي الأزمات المفاجئة للبنوك الشريكة (مثل انهيار بنك سيليكون فالي SVB مما أدى إلى تجميد احتياطي USDC بقيمة 3.3 مليار دولار) أو عمليات الاسترداد المركزية على نطاق واسع بسرعة على استنفاد احتياطيات ودائع البنوك، مما يؤدي إلى فصل الرموز، وعندما تتعرض البنوك لضغوط استرداد بالجملة تتجاوز احتياطيات النقد، فإن ذلك يهدد استقرار السيولة في النظام المصرفي الأوسع.
تثبيت الاستقرار ومخاطر فك الارتباط
حتى عند الادعاء بالتحوط الكامل، قد يحدث انهيار آلية الربط للعملات المستقرة عندما تتزعزع ثقة السوق، وقد حدث هذا فعليًا (مثلما حدث في مارس 2023 عندما انخفض سعر USDC إلى 0.88 دولار بسبب القلق بشأن إمكانية الوصول إلى الأصول الاحتياطية). إن منحنى استقرار العملات المستقرة الخوارزمية (Algorithmic Stablecoins) أكثر حدة، حيث قدم انهيار TerraUSD (UST) في عام 2022 مثالاً بارزًا على ذلك.
الشفافية ومخاطر الطرف المقابل
يعتمد المستخدمون على تقارير إثبات الاحتياطي (Attestations) التي تصدرها الناشرين (عادةً على أساس ربع سنوي) لتقييم صحة الأصول والسيولة. ومع ذلك، فإن نقص التدقيق العام الشامل يؤدي إلى الشك في المصداقية. بغض النظر عما إذا كانت الأموال النقدية المودعة في البنوك، أو حصص صناديق السوق النقدية، أو أصول اتفاقيات إعادة الشراء، فإن الأصول الاحتياطية تحمل مخاطر الطرف المقابل ومخاطر الائتمان، وقد تؤدي في سيناريوهات الضغط إلى ضرر جوهري في قدرة الاسترداد.
المخاطر الأمنية التشغيلية والتقنية
يمكن أن تقوم العملات المستقرة المركزية بتجميد أو مصادرة الرموز لمواجهة الهجمات، ولكنها تأتي أيضًا مع مخاطر الحوكمة ذات النقطة الواحدة؛ بينما النسخة اللامركزية من التمويل عرضة لثغرات العقود الذكية، وهجمات الجسور عبر السلاسل، واختراق المؤسسات الحافظة. في الوقت نفسه، تشكل الأخطاء في عمليات المستخدم، والتصيد الاحتيالي، وعدم قابلية التراجع في معاملات blockchain، تحديات أمنية يومية لحاملي العملات.
مخاطر الاستقرار المالي الكلي
تتركز احتياطيات العملات المستقرة التي تصل قيمتها إلى آلاف المليارات من الدولارات في سوق سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل، وستؤثر عمليات الاسترداد الكبيرة بشكل مباشر على هيكل الطلب على سندات الخزانة وتقلبات العائد. قد يؤدي سيناريو التدفقات الخارجة الشديدة إلى حدوث عمليات بيع ذعر في سوق السندات؛ بينما قد يؤدي الاستخدام الواسع للدولار من قبل العملات المستقرة إلى إضعاف فعالية نقل السياسة النقدية لمجلس الاحتياطي الفيدرالي، مما قد يسرع من تطوير عملة البنك المركزي الرقمي (CBDC) أو إقامة أطر تنظيمية أكثر صرامة.
الخاتمة
مع اقتراب الاجتماع التالي للجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC)، على الرغم من أن السوق يتوقع عمومًا أن تظل أسعار الفائدة دون تغيير، فإن محضر الاجتماع القادم والتوجيهات المستقبلية ستصبح محور الاهتمام. إن الزيادة الملحوظة في العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية مثل USDT و USDC تخفي جوهر نموذج الأعمال المرتبط ارتباطًا وثيقًا بتغيرات أسعار الفائدة الأمريكية. بالنظر إلى المستقبل، حتى التخفيض الطفيف في أسعار الفائدة (مثل 25-50 نقطة أساس) يمكن أن يمس إيرادات الفوائد بمئات الملايين من الدولارات، مما يجبر المُصدرين على إعادة تقييم مسارات النمو أو من خلال منح حاملي العملات جزءًا من العوائد للحفاظ على معدل اعتماد السوق.
بالإضافة إلى حساسية سعر الفائدة، يجب على العملات المستقرة أيضًا مواجهة بيئة تنظيمية تتطور باستمرار، ومخاطر تركز البنوك والسيولة، وتحديات تكامل الربط، فضلاً عن المخاطر التشغيلية التي تتراوح من ثغرات العقود الذكية إلى نقص الشفافية في الاحتياطي. من الأهمية بمكان، عندما تصبح هذه الرموز主体ًا مهمًا من الناحية النظامية لحيازة سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل، فإن سلوك استردادها قد يؤثر على آلية تسعير سوق السندات العالمية، ويعطل مسار نقل فعالية السياسة النقدية.
شاهد النسخة الأصلية
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
توقعات قرارات الاحتياطي الفيدرالي: كيف يؤثر معدل الفائدة في الولايات المتحدة على صناعة عملة مستقرة؟
المؤلف: 0xYYcn Yiran(أبحاث Bitfox)
تشهد سوق العملات المستقرة زيادة مستمرة في الحجم والأهمية، حيث يأتي الدافع من حماس سوق العملات المشفرة وتوسع تطبيقات السائدة. اعتبارًا من منتصف عام 2025، تجاوزت القيمة السوقية الإجمالية 250 مليار دولار، بزيادة تتجاوز 22% مقارنة ببداية العام. تظهر تقارير مورغان ستانلي أن حجم التداول اليومي لهذه الرموز المرتبطة بالدولار يتجاوز 100 مليار دولار، وأنها ستقود إجمالي المعاملات على السلسلة إلى 27.6 تريليون دولار في عام 2024. ووفقًا لبيانات ناسداك، تجاوزت هذه المعاملات إجمالي حجم معاملات فيزا وماستركارد. ومع ذلك، وراء هذا المشهد الرائع، تكمن مجموعة من المخاطر، حيث أن نموذج أعمال المصدرين واستقرار الرموز الخاصة بهم مرتبطان ارتباطًا وثيقًا بتغيرات أسعار الفائدة الأمريكية. مع اقتراب القرار المقبل للجنة السوق المفتوحة الفيدرالية (FOMC)، تركز هذه الدراسة على العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية (مثل USDT وUSDC)، وتعتمد منظورًا عالميًا لاستكشاف كيف ستعيد دورة أسعار الفائدة الفيدرالية والمخاطر المحتملة الأخرى تشكيل مشهد هذه الصناعة.
العملات المستقرة 101: تنمو في خضم الحماس والتنظيم
تعريف العملة المستقرة:
تعد العملات المستقرة نوعًا من الأصول المشفرة التي تهدف إلى الحفاظ على قيمة ثابتة، حيث يتم ربط كل رمز عادةً بنسبة 1:1 بالدولار الأمريكي. يتم تحقيق آلية استقرار قيمتها بشكل رئيسي من خلال طريقتين: دعمها بأصول احتياطية كافية (مثل النقود والأوراق المالية قصيرة الأجل)، أو الاعتماد على خوارزميات محددة للتحكم في عرض الرموز. العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية، مثل Tether (USDT) و Circle (USDC)، تقدم ضمانًا كاملًا لكل وحدة رمزية تصدرها من خلال الاحتفاظ بالنقود والأوراق المالية قصيرة الأجل. تعد هذه الآلية الضمانية جوهر استقرار أسعارها. وفقًا لبيانات مجلس الأطلسي (Atlantic Council)، يهيمن حاليًا حوالي 99% من حجم تداول العملات المستقرة على الأنواع المقومة بالدولار.
دلالة الصناعة والوضع الراهن:
في عام 2025، بدأت العملات المستقرة في الخروج من حدود مجال التشفير، وتسريع اندماجها في المشهد المالي والتجاري السائد. أطلقت شركة فيزا العملاقة في مجال المدفوعات الدولية منصة تدعم البنوك لإصدار العملات المستقرة، ودمجت سترايب وظيفة الدفع بالعملات المستقرة، كما أن أمازون وولمارت في صدد إصدار عملاتهما المستقرة الخاصة. في الوقت نفسه، تتشكل الإطارات التنظيمية العالمية بشكل متزايد. في يونيو 2025، اعتمد مجلس الشيوخ الأمريكي قانون "وضوح مدفوعات العملات المستقرة" (قانون GENIUS)، ليصبح أول قانون تنظيمي على المستوى الفيدرالي للعملات المستقرة؛ تشمل المتطلبات الأساسية له: يجب على المُصدرين الحفاظ على نسبة دعم مستقرة 1:1 من أصول ذات سيولة عالية (نقد أو سندات حكومية قصيرة الأجل تستحق خلال ثلاثة أشهر)، وضمان حقوق حاملي العملات بشكل واضح. في السوق الأوروبية عبر الأطلسي، يفرض إطار "قانون تنظيم سوق الأصول المشفرة" (MiCA) لوائح أكثر صرامة، مما يمنح السلطات سلطة تقييد تداول العملات المستقرة غير اليورو عندما تشكل تهديدًا لاستقرار العملة في منطقة اليورو. على مستوى السوق، تظهر العملات المستقرة زخم نمو قوي: اعتبارًا من يونيو 2025، تجاوز إجمالي قيمتها المتداولة 255 مليار دولار. تتوقع مجموعة سيتي (Citi) أن يصل حجم هذا السوق إلى 1.6 تريليون دولار بحلول عام 2030، محققًا نموًا بنحو سبعة أضعاف. وهذا يدل بوضوح على أن العملات المستقرة تسير نحو التيار السائد، ولكن نموها السريع يأتي أيضًا مع مخاطر وصراعات جديدة.
الشكل 1: تحليل مقارنة اعتماد عملات مستقرة على إيثيريوم ونشاط السوق (آخر 30 يومًا)
يدعم النقد العادي العملات المستقرة ونموذج الحساسية لمعدل الفائدة
على عكس الودائع البنكية التقليدية التي توفر فوائد للعملاء، فإن حاملي العملات المستقرة عادةً لا يستفيدون من أي عائدات. وفقًا لقانون وضوح مدفوعات العملات المستقرة (GENIUS Act)، يتم تحديد رصيد حسابات مستخدمي العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية بالدولار الأمريكي على أنه بدون فوائد (0%). هذه الترتيبات التنظيمية تمكن المصدّرين من الاحتفاظ بجميع العائدات الناتجة عن استثمارات الاحتياطيات. في ظل بيئة تشغيلية ذات معدلات فائدة مرتفعة، دفع هذا الآلية شركات مثل Tether (تيثر) وCircle (مصدّر عملة USD Coin) إلى التحول إلى كيانات ذات أرباح مرتفعة. ومع ذلك، فإن هذا النموذج يعرضها أيضًا لضعف كبير خلال دورات انخفاض معدلات الفائدة.
هيكل استثمار الاحتياطي:
لضمان السيولة والحفاظ على قيمة الربط للعملة المستقرة، يقوم المصدرون الرئيسيون بتخصيص احتياطياتهم بشكل رئيسي في سندات الخزانة الأمريكية (U.S. Treasury bills) وأدوات مالية قصيرة الأجل أخرى. اعتبارًا من أوائل عام 2025، تمتلك شركة Tether حجم دين حكومي أمريكي يصل إلى 113 مليار إلى 120 مليار دولار، وهو ما يمثل حوالي 80% من إجمالي احتياطياتها، مما يجعلها واحدة من أكبر 20 حامل لسندات الخزانة الأمريكية في العالم. توضح الصورة أدناه التكوين التفصيلي لأصول احتياطيات Tether، مما يدل بوضوح على تركيز أصولها بشكل كبير على السندات الحكومية، وأصول النقد، بينما تكون النسبة المئوية للأوراق المالية الأخرى، والذهب، والأصول غير التقليدية مثل البيتكوين منخفضة بشكل ملحوظ في محفظتها.
الشكل 2. مكونات احتياطيات Tether لعام 2025 (مع التركيز على سندات الخزانة الأمريكية) تعكس الاعتماد الكبير للعملات المدعومة بالعملات الورقية على الأصول الحكومية ذات الفائدة.
تحتفظ الأصول الاحتياطية عالية الجودة بقيمة الربط وتعزز ثقة المستخدمين، بينما تولد أيضًا عائدات فائدة ملموسة - وهي شريان الحياة لنموذج الأعمال الخاص بالعملات المستقرة. بين عامي 2022 و2023، أدت سياسة الاحتياطي الفيدرالي المتشددة لرفع أسعار الفائدة إلى دفع عوائد سندات الخزانة قصيرة الأجل (T-bills) ومعدلات الفائدة على الودائع البنكية إلى أعلى مستوياتها خلال سنوات، مما ضاعف العوائد الاستثمارية للاحتياطيات الخاصة بالعملات المستقرة. على سبيل المثال، في البيانات المالية التي كشفت عنها شركة Circle، فإن إيراداتها الإجمالية لعام 2024 والتي تبلغ 1.68 مليار دولار، تأتي منها 1.67 مليار دولار (بنسبة 99%) من عائدات الفوائد للأصول الاحتياطية. من ناحية أخرى، وفقًا لتقرير Techxplore، يُقال إن أرباح شركة Tether لعام 2024 بلغت 13 مليار دولار، مما يكفي لمنافسة أو تجاوز أرباح البنوك الكبرى في وول ستريت مثل Goldman Sachs. إن حجم الأرباح هذا (الذي يحققه فريق تشغيل مكون من حوالي 100 شخص في شركة Tether) يبرز بشكل خاص تأثير بيئة أسعار الفائدة المرتفعة على إيرادات مُصدري العملات المستقرة. جوهريًا، يقوم مُصدرو العملات المستقرة بتشغيل ما يسمى "تجارة الفائدة" (Carry Trade) ذات العائد المرتفع، حيث يقومون بتخصيص أموال المستخدمين في أصول سندات الخزانة التي تتجاوز عوائدها 5%، ويحققون جميع عائدات الفائدة هذه بفضل قبول المستخدمين لمعدل فائدة صفري. ومع ذلك، فإن هناك ضعفًا في مواجهة تقلبات الأسعار.
مخاطر تعرض تقلبات معدلات الفائدة
إن نموذج دخل مُصدري العملات المستقرة حساس للغاية لتغيرات معدلات الاحتياطي الفيدرالي. على سبيل المثال، قد يؤدي تخفيض بمقدار 50 نقطة أساس (0.50%) إلى انخفاض حاد في دخل الفائدة السنوي لشركة تيثير (Tether) بمقدار حوالي 600 مليون دولار. كما حذرت وكالات التحليل مثل ناسداك (Nasdaq): "إن الاعتماد المفرط على دخل الفائدة سيجعل المُصدرين مثل Circle في وضع هش خلال دورات تخفيض الأسعار."
تظهر الصورة 3 أدناه منحنى معدل الفائدة الفيدرالي الذي تم رسمه بواسطة بورصة شيكاغو التجارية (CME) بناءً على توقعات السوق بتاريخ 23 يوليو 2025 (توقعات حتى نهاية عام 2026)؛ بينما توضح الصورة 4 من خلال تحليل كمي بملايين الدولارات آلية تأثير تغيرات الفائدة على عائدات احتياطيات شركة Circle.
الشكل 3. توقعات سعر الفائدة الفيدرالية في ديسمبر 2026 (CME، 2025/07/23)
الشكل 4. حساسية دخل الاحتياطي الدائري لتغيرات سعر الفائدة
على سبيل المثال في عام 2024 ، بلغت إيرادات الفوائد من أصول الاحتياطي لشركة Circle 1.67 مليار دولار ، وهو ما يمثل 99% من إجمالي إيراداتها (1.68 مليار دولار). بناءً على نموذج بيانات بورصة شيكاغو التجارية (CME) (اعتبارًا من 23 يوليو 2025) ، إذا انخفض سعر الفائدة الفيدرالي إلى نطاق 2.25%–2.50% في ديسمبر 2026 (احتمال حوالي 90%) ، من المتوقع أن تخسر Circle حوالي 882 مليون دولار من إيرادات الفوائد ، وهو ما يتجاوز 50% من إجمالي إيراداتها ذات الصلة لعام 2024. لتعويض هذا الفجوة في الإيرادات ، يجب على الشركة تحقيق مضاعفة في المعروض المتداول من عملتها المستقرة USDC قبل نهاية عام 2026.
المخاطر الأساسية الأخرى بخلاف سعر الفائدة: التحديات المتعددة لنظام العملات المستقرة
على الرغم من أن الديناميات المتعلقة بأسعار الفائدة تشغل مكانة مركزية في صناعة العملات المستقرة، إلا أن هناك مجموعة متنوعة من المخاطر والتحديات الرئيسية الأخرى داخل هذا النظام. في ظل وجود توقعات متفائلة في الصناعة، هناك حاجة ملحة لتلخيص هذه العوامل المسببة للمخاطر بشكل منهجي، لتقديم تحليل شامل وموضوعي.
عدم اليقين التنظيمي والقانوني
تواجه عمليات تشغيل العملات المستقرة حاليًا قيودًا بسبب أطر تنظيمية مجزأة مثل قانون "وضوح المدفوعات بالعملات المستقرة" (GENIUS Act) في الولايات المتحدة وقانون "تنظيم سوق الأصول المشفرة" (MiCA) في الاتحاد الأوروبي. على الرغم من أن هذا الإطار يمنح بعض المُصدرين الشرعية، إلا أنه يؤدي في الوقت نفسه إلى تكاليف امتثال مرتفعة وقيود مفاجئة على الدخول إلى السوق. تقوم الهيئات التنظيمية بتنفيذ تدابير قسرية ضد سلوكيات مثل عدم كفاية شفافية الاحتياطيات، والتلاعب بالعقوبات (مثل المعاملات التي تتعلق بتذكرة في مناطق خاضعة للعقوبات والتي تقدر بمليارات الدولارات) أو انتهاك حقوق المستهلكين، مما يمكن أن يؤدي بسرعة إلى تعليق وظيفة الاسترداد لعملات مستقرة معينة أو طردها من الأسواق الأساسية.
مخاطر تركيز السيولة والتعاون المصرفي
تعتمد خدمات الحفظ الاحتياطي للعملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية وقنوات العملة الورقية (الإيداع/السحب) بشكل كبير على البنوك الشريكة المحدودة. يمكن أن تؤدي الأزمات المفاجئة للبنوك الشريكة (مثل انهيار بنك سيليكون فالي SVB مما أدى إلى تجميد احتياطي USDC بقيمة 3.3 مليار دولار) أو عمليات الاسترداد المركزية على نطاق واسع بسرعة على استنفاد احتياطيات ودائع البنوك، مما يؤدي إلى فصل الرموز، وعندما تتعرض البنوك لضغوط استرداد بالجملة تتجاوز احتياطيات النقد، فإن ذلك يهدد استقرار السيولة في النظام المصرفي الأوسع.
تثبيت الاستقرار ومخاطر فك الارتباط
حتى عند الادعاء بالتحوط الكامل، قد يحدث انهيار آلية الربط للعملات المستقرة عندما تتزعزع ثقة السوق، وقد حدث هذا فعليًا (مثلما حدث في مارس 2023 عندما انخفض سعر USDC إلى 0.88 دولار بسبب القلق بشأن إمكانية الوصول إلى الأصول الاحتياطية). إن منحنى استقرار العملات المستقرة الخوارزمية (Algorithmic Stablecoins) أكثر حدة، حيث قدم انهيار TerraUSD (UST) في عام 2022 مثالاً بارزًا على ذلك.
الشفافية ومخاطر الطرف المقابل
يعتمد المستخدمون على تقارير إثبات الاحتياطي (Attestations) التي تصدرها الناشرين (عادةً على أساس ربع سنوي) لتقييم صحة الأصول والسيولة. ومع ذلك، فإن نقص التدقيق العام الشامل يؤدي إلى الشك في المصداقية. بغض النظر عما إذا كانت الأموال النقدية المودعة في البنوك، أو حصص صناديق السوق النقدية، أو أصول اتفاقيات إعادة الشراء، فإن الأصول الاحتياطية تحمل مخاطر الطرف المقابل ومخاطر الائتمان، وقد تؤدي في سيناريوهات الضغط إلى ضرر جوهري في قدرة الاسترداد.
المخاطر الأمنية التشغيلية والتقنية
يمكن أن تقوم العملات المستقرة المركزية بتجميد أو مصادرة الرموز لمواجهة الهجمات، ولكنها تأتي أيضًا مع مخاطر الحوكمة ذات النقطة الواحدة؛ بينما النسخة اللامركزية من التمويل عرضة لثغرات العقود الذكية، وهجمات الجسور عبر السلاسل، واختراق المؤسسات الحافظة. في الوقت نفسه، تشكل الأخطاء في عمليات المستخدم، والتصيد الاحتيالي، وعدم قابلية التراجع في معاملات blockchain، تحديات أمنية يومية لحاملي العملات.
مخاطر الاستقرار المالي الكلي
تتركز احتياطيات العملات المستقرة التي تصل قيمتها إلى آلاف المليارات من الدولارات في سوق سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل، وستؤثر عمليات الاسترداد الكبيرة بشكل مباشر على هيكل الطلب على سندات الخزانة وتقلبات العائد. قد يؤدي سيناريو التدفقات الخارجة الشديدة إلى حدوث عمليات بيع ذعر في سوق السندات؛ بينما قد يؤدي الاستخدام الواسع للدولار من قبل العملات المستقرة إلى إضعاف فعالية نقل السياسة النقدية لمجلس الاحتياطي الفيدرالي، مما قد يسرع من تطوير عملة البنك المركزي الرقمي (CBDC) أو إقامة أطر تنظيمية أكثر صرامة.
الخاتمة
مع اقتراب الاجتماع التالي للجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC)، على الرغم من أن السوق يتوقع عمومًا أن تظل أسعار الفائدة دون تغيير، فإن محضر الاجتماع القادم والتوجيهات المستقبلية ستصبح محور الاهتمام. إن الزيادة الملحوظة في العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية مثل USDT و USDC تخفي جوهر نموذج الأعمال المرتبط ارتباطًا وثيقًا بتغيرات أسعار الفائدة الأمريكية. بالنظر إلى المستقبل، حتى التخفيض الطفيف في أسعار الفائدة (مثل 25-50 نقطة أساس) يمكن أن يمس إيرادات الفوائد بمئات الملايين من الدولارات، مما يجبر المُصدرين على إعادة تقييم مسارات النمو أو من خلال منح حاملي العملات جزءًا من العوائد للحفاظ على معدل اعتماد السوق.
بالإضافة إلى حساسية سعر الفائدة، يجب على العملات المستقرة أيضًا مواجهة بيئة تنظيمية تتطور باستمرار، ومخاطر تركز البنوك والسيولة، وتحديات تكامل الربط، فضلاً عن المخاطر التشغيلية التي تتراوح من ثغرات العقود الذكية إلى نقص الشفافية في الاحتياطي. من الأهمية بمكان، عندما تصبح هذه الرموز主体ًا مهمًا من الناحية النظامية لحيازة سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل، فإن سلوك استردادها قد يؤثر على آلية تسعير سوق السندات العالمية، ويعطل مسار نقل فعالية السياسة النقدية.