تحليل استراتيجيات الدورة وراء الزيادة الكبيرة في عرض USDe
في الآونة الأخيرة، زاد المعروض من العملة المستقرة اللامركزية USDe التابعة لـ Ethena بشكل كبير، حيث يعود الارتفاع البالغ حوالي 3.7 مليار دولار بشكل رئيسي إلى دفع استراتيجية الدورة PT-USDe الخاصة بـ Pendle-Aave. حالياً، قام Pendle بإغلاق حوالي 4.3 مليار دولار من الأموال، وهو ما يمثل 60% من إجمالي USDe، بينما يبلغ حجم الأموال المودعة على منصة Aave حوالي 3 مليارات دولار. ستتناول هذه المقالة بعمق كيفية عمل آلية الدورة PT، ودوافع النمو، والمخاطر المحتملة.
!
آلية USDe الأساسية وخصائص العائد
USDe هو عملة مستقرة لامركزية مبتكرة، حيث لا تعتمد آلية استقرار سعرها على ضمانات تقليدية من العملات الورقية أو الأصول المشفرة، بل تتحقق من خلال التحوط المحايد دلتا في سوق العقود الآجلة. بشكل محدد، يحتفظ البروتوكول بمراكز شراء في ETH الفوري، بينما يقوم ببيع عقود ETH الآجلة بمقدار متساوي للتحوط من مخاطر تقلبات سعر ETH. تتيح هذه الآلية لUSDe الحفاظ على استقرار السعر من خلال خوارزمية، وتحقيق الأرباح من مصدرين: عائدات رهن ETH الفوري ومعدل الفائدة في سوق العقود الآجلة.
ومع ذلك، فإن عوائد هذه الاستراتيجية تتمتع بتقلبات عالية، وتعتمد بشكل أساسي على تغييرات معدل التمويل. يتم تحديد معدل التمويل من خلال الفرق بين سعر العقد المستمر وسعر ETH الفوري. في سوق الثور، يميل المتداولون إلى فتح صفقات شراء ذات رافعة مالية عالية، مما يؤدي إلى رفع سعر العقد المستمر، مما ينتج عنه معدل تمويل إيجابي. على العكس من ذلك، في سوق الدب، قد يؤدي زيادة المراكز القصيرة إلى تحويل معدل التمويل إلى قيمة سلبية.
تشير البيانات إلى أن العائد السنوي على USDe منذ عام 2025 يبلغ متوسطه حوالي 9.4٪، لكن الانحراف المعياري مرتفع للغاية عند 4.4 نقطة مئوية. لقد أدت هذه التقلبات الشديدة في العائد إلى خلق طلب قوي في السوق على منتجات ذات عوائد أكثر استقرارًا وقابلية للتنبؤ.
!
آلية تحويل الدخل الثابت في Pendle
تلبيةً لاحتياجات السوق، يقوم بروتوكول Pendle بتقسيم الأصول ذات العائد إلى نوعين من الرموز:
رمز رأس المال (PT): يمثل رأس المال القابل للاسترداد في تاريخ معين في المستقبل، ويتداول بسعر مخفض، مشابه للسندات ذات الفائدة الصفرية.
رمز العائدات (YT): يمثل جميع العوائد المستقبلية للأصل الأساسي التي تم إنتاجها قبل تاريخ الاستحقاق.
على سبيل المثال، يتم تداول PT-USDe الذي ينتهي في 16 سبتمبر 2025 عادةً بسعر أقل من القيمة الاسمية (1 USDe). يمكن أن تعكس الفجوة بين السعر الحالي لـ PT وقيمة الاستحقاق الضمنية العائد السنوي الضمني.
توفر هذه الهيكلية لحاملي USDe فرصة لتأمين APY ثابت مع التحوط من تقلبات العائد. تاريخياً، كان APY لهذه الطريقة يتجاوز 20%، والآن العائد حوالي 10.4%. بالإضافة إلى ذلك، يمكن لم tokens PT الحصول على تعزيز SAT يصل إلى 25 ضعفاً من Pendle.
تشكل Pendle و Ethena علاقة مكملة للغاية. حاليًا، يبلغ إجمالي قيمة Pendle المقفلة 6.6 مليار دولار، حيث يأتي حوالي 4.01 مليار دولار ( حوالي 60% ) من سوق USDe الخاص بـ Ethena. على الرغم من أن Pendle قد حلت مشكلة تقلب عائدات USDe، إلا أن كفاءة رأس المال لا تزال تواجه بعض القيود.
!
تعديل هيكل Aave يدفع تطوير استراتيجيات الدورة
أدى تعديلان مهمان مؤخرًا في Aave إلى تمهيد الطريق للتطور السريع لاستراتيجية دورة USDe:
ربط سعر USDe مباشرةً بسعر USDT، مما قضى تقريبًا على خطر التصفية الكبيرة الناتج عن الانحراف عن السعر.
بدء قبول PT-USDe من Pendle كضمان مباشرة، مع معالجة مشكلة كفاءة رأس المال ونقص استقرار العوائد.
تسمح هذه التغييرات للمستخدمين باستخدام رموز PT لإنشاء مراكز رافعة ذات معدل ثابت، مما يزيد بشكل كبير من جدوى واستقرار استراتيجيات الدورة.
!
استراتيجية التحكيم الدائري عالي الرافعة المالية PT
لزيادة كفاءة رأس المال، بدأ المشاركون في السوق في استخدام استراتيجيات الدورة الرافعة، وهي طريقة شائعة لتداول الفائدة. تتلخص العملية النموذجية كما يلي:
إيداع sUSDe
اقترض USDC بنسبة 93% من قيمة القرض (LTV)
قم بتبادل USDC المستعار مرة أخرى إلى sUSDe
كرر الخطوات المذكورة أعلاه للحصول على رافعة مالية فعالة تبلغ حوالي 10 أضعاف
طالما أن العائد السنوي لـ USDe أعلى من تكلفة اقتراض USDC، يمكن أن تظل هذه الصفقة مربحة للغاية. ومع ذلك، بمجرد أن ينخفض العائد بشكل حاد أو ترتفع أسعار الفائدة على الاقتراض، ستتآكل الأرباح بسرعة.
!
تسعير ضمانات PT وفرص التحكيم
تعتمد Aave على طريقة الخصم الخطي المستندة إلى APY الضمني لـ PT لتسعير ضمانات PT، مع اعتبار تسعيرها استنادًا إلى USDT. مثل السندات صفرية الفائدة التقليدية، ستقترب رموز PT من القيمة الاسمية مع اقتراب تاريخ الاستحقاق.
تظهر بيانات التاريخ أن ارتفاع سعر رمز PT مقارنة بتكاليف اقتراض USDC قد شكل مساحة واضحة للتحكيم. منذ سبتمبر من العام الماضي، يمكن الحصول على حوالي 0.374 دولار من الأرباح مقابل كل دولار يتم إيداعه، بمعدل عائد سنوي يبلغ حوالي 40%.
!
العلاقة المتبادلة بين المخاطر والنظام البيئي
على الرغم من أن الأداء التاريخي يظهر أن عائدات Pendle أعلى بكثير من تكاليف الاقتراض على المدى الطويل، إلا أن هذه الاستراتيجية الدائرية ليست خالية تمامًا من المخاطر. تتضمن آلية توقعات Aave PT سعرًا أدنى وزر توقف، وبمجرد تفعيلها، ستقوم على الفور بتقليل LTV وتجميد السوق، لمنع تراكم الديون السيئة.
نظرًا لأن Aave تتبنى USDe ومشتقاتها على أنها مضمونة بقيمة تساوي USDT، فإن هذا يجعل مخاطر Aave و Pendle و Ethena مرتبطة بشكل أكبر. حاليًا، يتم دعم إمدادات USDC من Aave بشكل متزايد من خلال ضمان PT-USDe، مما يشكل هيكلًا مشابهًا للديون ذات المستوى العالي.
!
آفاق المستقبل وتوزيع أرباح النظام البيئي
تعتمد توسيع هذه الاستراتيجية في المستقبل على ما إذا كانت Aave مستعدة لزيادة حد الضمانات لـ PT-USDe باستمرار. حالياً، تميل فرق المخاطر إلى زيادة الحد بشكل متكرر، لكن ذلك مقيد باللوائح، حيث لا يمكن أن يتجاوز كل زيادة الحد ضعف الحد السابق ويجب أن يكون هناك فاصل زمني يزيد عن ثلاثة أيام.
من منظور بيئي، توفر هذه الاستراتيجية الدائرية فوائد للعديد من الأطراف المعنية:
Pendle تأخذ 5% من الرسوم من طرف YT
Aave تأخذ 10% من الاحتياطي من فائدة اقتراض USDC
من المخطط أن تقوم Ethena بسحب حوالي 10% من الأرباح بعد تشغيل مفتاح الرسوم في المستقبل.
بشكل عام، تقدم Aave دعمًا للاكتتاب لـ Pendle PT-USDe من خلال ربطها بـ USDT وتحديد حد الخصم، مما يسمح بتنفيذ استراتيجيات الدورة بكفاءة والحفاظ على أرباح عالية. ومع ذلك، فإن هذه الهيكلية ذات الرافعة المالية العالية تجلب أيضًا مخاطر نظامية، حيث أن أي مشكلة قد تحدث من أي طرف يمكن أن تؤدي إلى تأثير متبادل بين Aave و Pendle و Ethena.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
USDe العرض يتزايد بشكل كبير: تحليل استراتيجية الدورة PT-USDe من Pendle-Aave وتقييم المخاطر
تحليل استراتيجيات الدورة وراء الزيادة الكبيرة في عرض USDe
في الآونة الأخيرة، زاد المعروض من العملة المستقرة اللامركزية USDe التابعة لـ Ethena بشكل كبير، حيث يعود الارتفاع البالغ حوالي 3.7 مليار دولار بشكل رئيسي إلى دفع استراتيجية الدورة PT-USDe الخاصة بـ Pendle-Aave. حالياً، قام Pendle بإغلاق حوالي 4.3 مليار دولار من الأموال، وهو ما يمثل 60% من إجمالي USDe، بينما يبلغ حجم الأموال المودعة على منصة Aave حوالي 3 مليارات دولار. ستتناول هذه المقالة بعمق كيفية عمل آلية الدورة PT، ودوافع النمو، والمخاطر المحتملة.
!
آلية USDe الأساسية وخصائص العائد
USDe هو عملة مستقرة لامركزية مبتكرة، حيث لا تعتمد آلية استقرار سعرها على ضمانات تقليدية من العملات الورقية أو الأصول المشفرة، بل تتحقق من خلال التحوط المحايد دلتا في سوق العقود الآجلة. بشكل محدد، يحتفظ البروتوكول بمراكز شراء في ETH الفوري، بينما يقوم ببيع عقود ETH الآجلة بمقدار متساوي للتحوط من مخاطر تقلبات سعر ETH. تتيح هذه الآلية لUSDe الحفاظ على استقرار السعر من خلال خوارزمية، وتحقيق الأرباح من مصدرين: عائدات رهن ETH الفوري ومعدل الفائدة في سوق العقود الآجلة.
ومع ذلك، فإن عوائد هذه الاستراتيجية تتمتع بتقلبات عالية، وتعتمد بشكل أساسي على تغييرات معدل التمويل. يتم تحديد معدل التمويل من خلال الفرق بين سعر العقد المستمر وسعر ETH الفوري. في سوق الثور، يميل المتداولون إلى فتح صفقات شراء ذات رافعة مالية عالية، مما يؤدي إلى رفع سعر العقد المستمر، مما ينتج عنه معدل تمويل إيجابي. على العكس من ذلك، في سوق الدب، قد يؤدي زيادة المراكز القصيرة إلى تحويل معدل التمويل إلى قيمة سلبية.
تشير البيانات إلى أن العائد السنوي على USDe منذ عام 2025 يبلغ متوسطه حوالي 9.4٪، لكن الانحراف المعياري مرتفع للغاية عند 4.4 نقطة مئوية. لقد أدت هذه التقلبات الشديدة في العائد إلى خلق طلب قوي في السوق على منتجات ذات عوائد أكثر استقرارًا وقابلية للتنبؤ.
!
آلية تحويل الدخل الثابت في Pendle
تلبيةً لاحتياجات السوق، يقوم بروتوكول Pendle بتقسيم الأصول ذات العائد إلى نوعين من الرموز:
على سبيل المثال، يتم تداول PT-USDe الذي ينتهي في 16 سبتمبر 2025 عادةً بسعر أقل من القيمة الاسمية (1 USDe). يمكن أن تعكس الفجوة بين السعر الحالي لـ PT وقيمة الاستحقاق الضمنية العائد السنوي الضمني.
توفر هذه الهيكلية لحاملي USDe فرصة لتأمين APY ثابت مع التحوط من تقلبات العائد. تاريخياً، كان APY لهذه الطريقة يتجاوز 20%، والآن العائد حوالي 10.4%. بالإضافة إلى ذلك، يمكن لم tokens PT الحصول على تعزيز SAT يصل إلى 25 ضعفاً من Pendle.
تشكل Pendle و Ethena علاقة مكملة للغاية. حاليًا، يبلغ إجمالي قيمة Pendle المقفلة 6.6 مليار دولار، حيث يأتي حوالي 4.01 مليار دولار ( حوالي 60% ) من سوق USDe الخاص بـ Ethena. على الرغم من أن Pendle قد حلت مشكلة تقلب عائدات USDe، إلا أن كفاءة رأس المال لا تزال تواجه بعض القيود.
!
تعديل هيكل Aave يدفع تطوير استراتيجيات الدورة
أدى تعديلان مهمان مؤخرًا في Aave إلى تمهيد الطريق للتطور السريع لاستراتيجية دورة USDe:
تسمح هذه التغييرات للمستخدمين باستخدام رموز PT لإنشاء مراكز رافعة ذات معدل ثابت، مما يزيد بشكل كبير من جدوى واستقرار استراتيجيات الدورة.
!
استراتيجية التحكيم الدائري عالي الرافعة المالية PT
لزيادة كفاءة رأس المال، بدأ المشاركون في السوق في استخدام استراتيجيات الدورة الرافعة، وهي طريقة شائعة لتداول الفائدة. تتلخص العملية النموذجية كما يلي:
طالما أن العائد السنوي لـ USDe أعلى من تكلفة اقتراض USDC، يمكن أن تظل هذه الصفقة مربحة للغاية. ومع ذلك، بمجرد أن ينخفض العائد بشكل حاد أو ترتفع أسعار الفائدة على الاقتراض، ستتآكل الأرباح بسرعة.
!
تسعير ضمانات PT وفرص التحكيم
تعتمد Aave على طريقة الخصم الخطي المستندة إلى APY الضمني لـ PT لتسعير ضمانات PT، مع اعتبار تسعيرها استنادًا إلى USDT. مثل السندات صفرية الفائدة التقليدية، ستقترب رموز PT من القيمة الاسمية مع اقتراب تاريخ الاستحقاق.
تظهر بيانات التاريخ أن ارتفاع سعر رمز PT مقارنة بتكاليف اقتراض USDC قد شكل مساحة واضحة للتحكيم. منذ سبتمبر من العام الماضي، يمكن الحصول على حوالي 0.374 دولار من الأرباح مقابل كل دولار يتم إيداعه، بمعدل عائد سنوي يبلغ حوالي 40%.
!
العلاقة المتبادلة بين المخاطر والنظام البيئي
على الرغم من أن الأداء التاريخي يظهر أن عائدات Pendle أعلى بكثير من تكاليف الاقتراض على المدى الطويل، إلا أن هذه الاستراتيجية الدائرية ليست خالية تمامًا من المخاطر. تتضمن آلية توقعات Aave PT سعرًا أدنى وزر توقف، وبمجرد تفعيلها، ستقوم على الفور بتقليل LTV وتجميد السوق، لمنع تراكم الديون السيئة.
نظرًا لأن Aave تتبنى USDe ومشتقاتها على أنها مضمونة بقيمة تساوي USDT، فإن هذا يجعل مخاطر Aave و Pendle و Ethena مرتبطة بشكل أكبر. حاليًا، يتم دعم إمدادات USDC من Aave بشكل متزايد من خلال ضمان PT-USDe، مما يشكل هيكلًا مشابهًا للديون ذات المستوى العالي.
!
آفاق المستقبل وتوزيع أرباح النظام البيئي
تعتمد توسيع هذه الاستراتيجية في المستقبل على ما إذا كانت Aave مستعدة لزيادة حد الضمانات لـ PT-USDe باستمرار. حالياً، تميل فرق المخاطر إلى زيادة الحد بشكل متكرر، لكن ذلك مقيد باللوائح، حيث لا يمكن أن يتجاوز كل زيادة الحد ضعف الحد السابق ويجب أن يكون هناك فاصل زمني يزيد عن ثلاثة أيام.
من منظور بيئي، توفر هذه الاستراتيجية الدائرية فوائد للعديد من الأطراف المعنية:
بشكل عام، تقدم Aave دعمًا للاكتتاب لـ Pendle PT-USDe من خلال ربطها بـ USDT وتحديد حد الخصم، مما يسمح بتنفيذ استراتيجيات الدورة بكفاءة والحفاظ على أرباح عالية. ومع ذلك، فإن هذه الهيكلية ذات الرافعة المالية العالية تجلب أيضًا مخاطر نظامية، حيث أن أي مشكلة قد تحدث من أي طرف يمكن أن تؤدي إلى تأثير متبادل بين Aave و Pendle و Ethena.
!