آرثر هايز: تحليل مفصل لمديونية الولايات المتحدة، وطباعة النقود، ومستقبل بيتكوين.

المؤلف: آرثر هايز

العنوان الأصلي: هاليلويا

تجميع وتنظيم: BitpushNews

(تعبّر أي آراء وردت في هذه المقالة عن آراء الكاتب الشخصية فقط، ولا ينبغي اعتبارها أساسًا لاتخاذ قرارات الاستثمار، كما لا ينبغي اعتبارها نصيحة أو رأيًا للقيام بصفقات استثمارية.)

لراحة القراءة، تم تعديل النص المترجم عن النص الأصلي.

المقدمة: الحوافز السياسية وضرورة الدين

مدح ساتوشي ناكاموتو، وجود الزمن وقانون الفائدة المركبة، مستقل عن الهوية الفردية.

حتى الحكومة لديها طريقتان فقط لدفع النفقات: استخدام المدخرات (الضرائب) أو إصدار الديون. بالنسبة للحكومة، المدخرات تعادل الضرائب. كما هو معروف، الضرائب ليست محبوبة من قبل الناس، لكن إنفاق المال يعد أمراً محبباً. لذلك، عند تقديم الفوائد للناس العاديين والنبلاء، يميل السياسيون أكثر إلى إصدار الديون. يميل السياسيون دائماً إلى الاقتراض من المستقبل لضمان إعادة انتخابهم في الحاضر، لأنه عند استحقاق الفاتورة، من المحتمل أنهم لم يعودوا في مناصبهم.

إذا كانت جميع الحكومات “مشفرة” بسبب آليات تحفيز المسؤولين لتميل إلى إصدار الديون بدلاً من زيادة الضرائب لتوزيع الفوائد، فإن السؤال الرئيسي التالي هو: كيف يمول المشترون للسندات الأمريكية هذه المشتريات؟ هل يستخدمون مدخراتهم/رؤوس أموالهم، أم أنهم يمولونها من خلال الاقتراض؟

الإجابة على هذه الأسئلة، خاصة في سياق “السلام تحت الحكم الأمريكي” (Pax Americana)، ضرورية لتوقعنا لمستقبل خلق الدولار. إذا أكمل المشترون الهامشيون للسندات الأمريكية عمليات الشراء من خلال التمويل، فإننا نستطيع أن نلاحظ من يقدم لهم القروض. بمجرد أن نعرف هوية هذه الأطراف الممولة للدين، يمكننا تحديد ما إذا كانوا يخلقون النقود من العدم (ex nihilo) لتقديم القروض، أو يستخدمون رأس مالهم الخاص لتمويل القروض. إذا اكتشفنا بعد الإجابة على جميع الأسئلة أن الأطراف الممولة للسندات الحكومية تخلق النقود خلال عملية الإقراض، فإننا نستطيع أن نستنتج ما يلي:

سيؤدي الدين الذي تصدره الحكومة إلى زيادة المعروض من النقود.

إذا كان هذا الاستنتاج صحيحًا، يمكننا تقدير الحد الأقصى للقروض التي يمكن أن تصدرها الجهة الممولة (بافتراض وجود حد أقصى).

تعتبر هذه الأسئلة مهمة لأن حجتي هي: إذا استمرت الحكومة في الاقتراض كما تتوقع البنوك الكبرى (البنوك التي تعتبر كبيرة جداً للإنقاذ)، ووزارة الخزانة الأمريكية، ومكتب الميزانية في الكونغرس، فإن ميزانية الاحتياطي الفيدرالي ستزداد أيضاً. إذا زادت ميزانية الاحتياطي الفيدرالي، فسيكون ذلك إيجابياً من حيث السيولة بالدولار، مما سيؤدي في النهاية إلى ارتفاع أسعار البيتكوين والعملات المشفرة الأخرى.

سنجيب على الأسئلة واحداً تلو الآخر، وسنقيم هذه اللغز المنطقي.

قسم الأسئلة

هل سيساعد الرئيس الأمريكي ترامب في تمويل العجز من خلال خفض الضرائب؟

لا. لقد مدد مع الجمهوريين في “الكتلة الحمراء” سياسة خفض الضرائب لعام 2017 مؤخرًا.

هل وزارة الخزانة الأمريكية تقترض المال لسد العجز الفيدرالي، وهل ستستمر في القيام بذلك في المستقبل؟

نعم.

فيما يلي تقديرات من كبار المصرفيين والمؤسسات الحكومية الأمريكية. كما هو واضح، فإن حجم العجز المتوقع يبلغ حوالي 2 تريليون دولار، ويتم تمويله من خلال اقتراض 2 تريليون دولار.

! image.png

نظرًا لأن إجابة السؤالين السابقين هي “نعم”، فإن:

العجز الفيدرالي السنوي = مبلغ إصدار السندات الوطنية السنوي

بعد ذلك، سنقوم بتحليل المشترين الرئيسيين للسندات الحكومية خطوة بخطوة وكيف يمولون عمليات الشراء.

مخلوق “يأكل الديون”

1. البنك المركزي الأجنبي

! image.png

إذا كانت “السلام تحت حكم الولايات المتحدة” ترغب في سرقة أموال روسيا (دولة نووية وأكبر دولة مصدرة للسلع في العالم)، فلا يمكن لأي حامل أجنبي للسندات الأمريكية ضمان الأمان. يدرك مدراء احتياطيات البنوك المركزية الأجنبية خطر المصادرة، ويفضلون شراء الذهب بدلاً من السندات الأمريكية. وبالتالي، منذ غزو روسيا لأوكرانيا في فبراير 2022، بدأت أسعار الذهب في الارتفاع بشكل حقيقي.

2. القطاع الخاص الأمريكي

وفقًا لمكتب إحصاءات العمل الأمريكي، فإن معدل الادخار الشخصي لعام 2024 هو 4.6%. في نفس العام، يشكل العجز الفيدرالي الأمريكي 6% من الناتج المحلي الإجمالي. نظرًا لأن حجم العجز أكبر من معدل الادخار، فمن غير الممكن أن يصبح القطاع الخاص المشتري الهامشي لسندات الدين.

3. البنوك التجارية

هل البنوك التجارية في أربعة مراكز عملة رئيسية تقوم بشراء سندات الخزانة الأمريكية بكميات كبيرة؟ الجواب هو لا.

! image.png

في السنة المالية 2025، اشترت هذه البنوك المركزية الأربعة عملات بقيمة حوالي 3000 مليار دولار من السندات الأمريكية. وفي نفس السنة المالية، أصدرت وزارة المالية 1.992 تريليون دولار من السندات الأمريكية. على الرغم من أن هؤلاء المشترين بلا شك هم مشترين مهمين للسندات الأمريكية، إلا أنهم ليسوا المشترين الهامشيين الأخيرين.

4. صندوق التحوط للقيمة النسبية (RV)

صندوق RV هو المشتري الهامشي لسندات الحكومة، وقد تم الاعتراف بذلك في وثيقة حديثة من الاحتياطي الفيدرالي.

تشير اكتشافاتنا إلى أن صناديق التحوط في جزر كايمان أصبحت تزداد بشكل متزايد كمشتري أجنبي هام لسندات الخزانة الأمريكية. كما هو موضح في الشكل 5، خلال الفترة من يناير 2022 إلى ديسمبر 2024 - وهي الفترة التي قامت خلالها الاحتياطي الفيدرالي بتقليص ميزانيته العمومية من خلال السماح لسندات الخزانة المستحقة بالتدفق من محفظته - اشترت صناديق التحوط في جزر كايمان صافي قدره 1.2 تريليون دولار من سندات الخزانة. إذا افترضنا أن هذه المشتريات تتكون بالكامل من سندات الخزانة، فإنها استوعبت 37% من صافي إصدار سندات الخزانة، وهو ما يعادل تقريبًا إجمالي كمية الشراء من جميع المستثمرين الأجانب الآخرين.

! image.png

نموذج تداول صندوق RV:

• شراء السندات الحكومية الفورية
• بيع عقود الآجلة للسندات الحكومية المعنية

! image.png

شكراً لجوزيف وانغ على الرسم البياني. يعد حجم تداول SOFR مقياساً بديلاً لحجم سوق السندات الحكومية الذي تشارك فيه صناديق RV. كما ترى، يتناسب نمو عبء الديون مع زيادة حجم تداول SOFR. وهذا يشير إلى أن صناديق RV هي المشترين الهامشيين للسندات الحكومية.

تقوم صناديق RV بإجراء هذه المعاملة لكسب الفارق الضئيل بين الأداتين. نظرًا لأن هذا الفارق ضئيل للغاية (يُقاس بالنقاط الأساسية؛ 1 نقطة أساسية = 0.01%)، فإن الطريقة الوحيدة لكسب المال هي تمويل عملية شراء السندات الحكومية.

هذا يقودنا إلى الجزء الأكثر أهمية في هذه المقالة، وهو فهم الخطوة التالية للاحتياطي الفيدرالي: كيف يمول صندوق RV شراء السندات الحكومية؟

الجزء الرابع: سوق الشراء، التيسير الكمي الضمني وخلق الدولار

تقوم صناديق RV بتمويل شراء سندات الخزينة من خلال اتفاقيات إعادة الشراء (repo). في صفقة سلسة، تستخدم صناديق RV السندات التي تم شراؤها كضمان، وتستعير نقدًا ليليًا، ثم تستخدم هذا النقد المستعار لإتمام تسوية سندات الخزينة. إذا كان النقد وفيرًا، فسيتداول سعر إعادة الشراء بمستوى أقل من أو يساوي الحد الأقصى لسعر فائدة صندوق الاحتياطي الفيدرالي. لماذا؟

كيف تتلاعب الاحتياطي الفيدرالي بأسعار الفائدة قصيرة الأجل

تملك الاحتياطي الفيدرالي سعرين للسياسة: الحد الأقصى لسعر الفائدة الفيدرالية (Upper Fed Funds) والحد الأدنى (Lower Fed Funds)؛ وهما حالياً 4.00% و 3.75%. من أجل الحفاظ على سعر الفائدة الفعلي قصير الأجل (SOFR، وهو سعر الفائدة على التمويل الليلي المضمون) قسراً ضمن هذا النطاق، استخدم الاحتياطي الفيدرالي الأدوات التالية (مرتبة حسب السعر من الأدنى إلى الأعلى):

• أداة إعادة الشراء العكسي الليلية (RRP): تقوم صناديق السوق النقدي (MMF) والبنوك التجارية بإيداع النقد هنا لليلة واحدة، لكسب الفوائد التي تدفعها الاحتياطي الفيدرالي. معدل المكافأة: الحد الأدنى لمعدل الفائدة الفيدرالية.
• رصيد الاحتياطي المدفوع بالفائدة (IORB): تحصل البنوك التجارية على فائدة من الاحتياطيات الفائضة المودعة لدى الاحتياطي الفيدرالي. معدل المكافأة: بين الحدين الأدنى والأقصى.
• أداة إعادة الشراء الدائمة (SRF): عند حدوث ضغوط نقدية، يسمح للبنوك التجارية والمؤسسات المالية الأخرى برهن الأوراق المالية المؤهلة (بشكل رئيسي سندات الخزانة الأمريكية) للحصول على نقد من الاحتياطي الفيدرالي. في الأساس، يقوم الاحتياطي الفيدرالي بطباعة النقود مقابل الأوراق المالية المرهونة. معدل المكافأة: الحد الأقصى لمعدل الفائدة الفيدرالية.

! image.png

علاقة الثلاثة:

حد أدنى لسعر الفائدة الفيدرالية = RRP < IORB < SRF = حد أقصى لسعر الفائدة الفيدرالية

SOFR (معدل التمويل الليلي المضمون) هو معدل الهدف للاحتياطي الفيدرالي، ويمثل معدل شامل لمجموعة من معاملات إعادة الشراء. إذا كانت قيمة صفقة SOFR أعلى من الحد الأقصى لمعدل الأموال الفيدرالية، فهذا يعني ضيق في السيولة النقدية في النظام، مما سيؤدي إلى مشاكل كبيرة. بمجرد حدوث ضيق في السيولة النقدية، سوف يرتفع SOFR بشكل حاد، وسيتوقف النظام المالي المدعوم بالعملات الورقية ذو الرافعة المالية العالية عن العمل. وذلك لأنه إذا لم يتمكن الطرفان في السوق من تداول سيولتهما قرب معدل الأموال الفيدرالية المتوقع، فسوف يتكبدون خسائر كبيرة، وسيتوقفون عن توفير السيولة للنظام. لن يشتري أحد سندات الخزينة الأمريكية لأنهم لن يتمكنوا من الحصول على رافعة مالية رخيصة، مما يؤدي إلى عدم قدرة الحكومة الأمريكية على تمويل نفسها بتكلفة معقولة.

خروج مزودي السيولة الهامشية

ما الذي أدى إلى ارتفاع سعر تداول SOFR فوق الحد الأقصى؟ نحتاج إلى فحص مقدمي السيولة النقدية الهامشية في سوق إعادة الشراء: صناديق سوق المال (MMF) والبنوك التجارية.

1. خروج صناديق سوق المال (MMF): الهدف من MMF هو كسب فائدة قصيرة الأجل بأقل خطر ائتماني. في السابق، كانت MMF تسحب الأموال من RRP وتوجهها نحو سوق إعادة الشراء، لأن RRP < SOFR. لكن الآن، بسبب العوائد الجذابة لسندات الخزانة قصيرة الأجل (T-bills)، تقوم MMF بسحب الأموال من RRP لإقراض الحكومة الأمريكية. رصيد RRP قد عاد إلى الصفر، وقد خرجت MMF أساسًا من إمداد النقد في سوق إعادة الشراء.
2. قيود البنوك التجارية: ترغب البنوك في تقديم الاحتياطيات إلى سوق إعادة الشراء، لأن IORB < SOFR. ومع ذلك، تعتمد قدرة البنوك على تقديم النقد على ما إذا كانت الاحتياطيات لديها كافية. منذ أن بدأت الاحتياطي الفيدرالي في تقليص الكمية (QT) في أوائل عام 2022، انخفضت احتياطيات البنوك بمئات المليارات من الدولارات. بمجرد انكماش سعة الميزانية العمومية، تضطر البنوك إلى فرض أسعار فائدة أعلى لتقديم النقد.

منذ عام 2022، أصبح لدى كل من MMF والبنوك، وهما موفرا النقد الهامشي، نقد أقل لتقديمه في سوق إعادة الشراء. في نقطة معينة، لم يكن أي منهما راغبًا أو قادرًا على تقديم النقد بمعدل يقل عن أو يساوي الحد الأقصى لمعدل الأموال الفيدرالية.

في الوقت نفسه، تزداد الحاجة إلى النقد. ويرجع ذلك إلى أن الرئيس السابق بايدن والرئيس الحالي ترامب يواصلان الإنفاق الكبير، ويطالبان بإصدار المزيد من السندات الحكومية. يجب على المشترين الهامشيين للسندات الحكومية، مثل صناديق RV، تمويل هذه المشتريات في سوق الاسترداد. إذا لم يتمكنوا من الحصول على التمويل اليومي بأسعار فائدة أقل من أو قريبة من الحد الأقصى لسعر الفائدة الفيدرالي، فسيتوقفون عن شراء السندات الأمريكية، ولن تتمكن الحكومة الأمريكية من تمويل نفسها بأسعار فائدة معقولة.

تفعيل SRF والتخفيف الكمي الخفي (Stealth QE)

نظرًا لحدوث حالة مشابهة في عام 2019، أنشأت الاحتياطي الفيدرالي أداة SRF (أداة إعادة الشراء الدائمة). طالما تم تقديم ضمانات مقبولة، يمكن للاحتياطي الفيدرالي أن يقدم كمية غير محدودة من النقد بسعر SRF (أي الحد الأقصى لمعدل الأموال الفيدرالية). لذلك، يمكن لصندوق RV أن يكون واثقًا، بغض النظر عن مدى ضيق السيولة، أنهم دائمًا يمكنهم الحصول على التمويل بأقصى الحالات - الحد الأقصى لمعدل الأموال الفيدرالية.

إذا كان رصيد SRF أعلى من الصفر، فنحن نعلم أن الاحتياطي الفيدرالي يقوم بتحويل الأموال المطبوعة إلى شيكات يوقعها السياسيون.

إصدار السندات الحكومية = زيادة عرض الدولار

! image.png

تظهر الصورة أعلاه (لوحة السقف) الفرق بين ( SOFR - الحد الأقصى لمعدل الفائدة الفيدرالي ). عندما يقترب هذا الفرق من الصفر أو يكون إيجابياً، فإن السيولة تكون ضيقة. في هذه الفترات، يتم استخدام SRF (لوحة القاع، بالدولار الملياري) بشكل غير ضئيل. يمكن أن يساعد استخدام SRF المقترضين في تجنب دفع معدل SOFR المرتفع والأقل تحكماً.

التيسير الكمي الخفي (Stealth QE): لدى الاحتياطي الفيدرالي طريقتان لضمان توفر سيولة كافية في النظام: الأولى هي من خلال شراء الأوراق المالية المصرفية لخلق احتياطيات مصرفية، أي التيسير الكمي (QE). والثانية هي من خلال SRF لإقراض السوق المفتوحة بحرية.

أصبح QE الآن “كلمة بذيئة”، حيث يربط الجمهور بشكل عام بينها وبين طباعة النقود والتضخم. لتجنب اتهامها بالتسبب في التضخم، ستبذل الاحتياطي الفيدرالي جهدًا لتأكيد أن سياستها ليست QE. وهذا يعني أن SRF ستصبح القناة الرئيسية لتدفق طباعة النقود إلى النظام المالي العالمي، بدلاً من خلق المزيد من احتياطيات البنوك من خلال QE.

هذا يمكن أن يكسب بعض الوقت فقط. ولكن في النهاية، فإن التوسع الأسّي في إصدار السندات الحكومية سيجبر SRF على الاستخدام المتكرر. تذكر، أن وزير المالية بافالو بيل بيسنت يحتاج ليس فقط إلى إصدار 2 تريليون دولار سنويًا لتمويل الحكومة، ولكنه يحتاج أيضًا إلى إصدار عدة تريليونات من الدولارات لتمديد الديون المستحقة.

سيبدأ التيسير الكمي الخفي قريبًا. على الرغم من أنني لا أعرف الوقت المحدد، ولكن إذا استمرت حالة سوق العملات الحالية، فإن تراكم السندات الحكومية بشكل كبير يعني أنه يجب أن يزيد رصيد SRF كآخر مقرض. مع زيادة رصيد SRF، سيزداد أيضًا عدد الدولارات الأمريكية في جميع أنحاء العالم. ستعيد هذه الظاهرة إشعال سوق بيتكوين الصاعدة.

الجزء الخامس: ركود السوق الحالي والفرص

قبل بدء التيسير الكمي الضمني، يجب علينا السيطرة على رأس المال. من المتوقع أن تستمر السوق في التقلب، خاصة قبل انتهاء الإغلاق الحكومي الأمريكي.

حاليًا، تقوم وزارة المالية بإصدار مزادات الديون لاقتراض الأموال (سلبيات سيولة الدولار)، لكنها لم تنفق هذه الأموال بعد (إيجابيات سيولة الدولار). رصيد حساب وزارة المالية العامة (TGA) أعلى بحوالي 150 مليار دولار من الهدف البالغ 850 مليار دولار، وهذه السيولة الإضافية لن تُطلق في السوق إلا بعد إعادة فتح الحكومة. هذا التأثير الجاذب للسيولة هو أحد أسباب ضعف سوق التشفير الحالي.

نظرًا لاقتراب الذكرى السنوية لدورة الأربع سنوات من أعلى سعر تاريخي للبيتكوين في عام 2021، سيخطئ الكثيرون في اعتبار فترة ضعف السوق والركود هذه قمة، وسيقومون ببيع حيازاتهم. بالطبع، بشرط أنهم لم يتم “مسحهم” (deaded) في انهيار العملات البديلة قبل بضعة أسابيع.

لكن هذه خطأ. منطق سوق العملات بالدولار لا يكذب. هذا السوق محاط بمصطلحات غامضة، ولكن بمجرد أن تترجم هذه المصطلحات إلى “طباعة النقود” أو “إتلاف العملة”، ستعرف بسهولة كيف تمسك بالاتجاه.