فهم أعمال النفط والغاز في القطاع السفلي: لماذا تولد المصافي المزيد من النقد أكثر من المنتجين

يعمل قطاع النفط كمجموعة مترابطة تتكون من ثلاث طبقات متميزة ولكنها مكملة. ففي حين تقوم الكيانات العليا باستخراج النفط الخام والغاز الطبيعي من الاحتياطيات تحت الأرض، ويتولى المشغلون في المرحلة الوسطى النقل والتخزين، يقف القطاع النهائي في نهاية سلسلة القيمة—حيث يتم تحويل النفط الخام إلى منتجات جاهزة للاستهلاك مثل البنزين والديزل والمواد الكيميائية. هذا الموقع يحدد بشكل أساسي كيف تولد الشركات في القطاع النهائي أرباحها بشكل مختلف عن نظيراتها في المرحلة العليا.

النموذج التجاري الذي يتفوق على تقلبات أسعار النفط

إليك الفرق الحاسم: شركات النفط العليا تربح من الفارق بين تكاليف الإنتاج وأسعار البيع. وبما أن الآبار تنضب طبيعيًا، يتعين عليها حفر آبار جديدة باستمرار، مما يتطلب استثمارات رأس مال مستمرة. أما المشغلون في القطاع النهائي فيتبعون استراتيجية مختلفة تمامًا. فهم يشترون النفط الخام بأسعار السوق، ثم يقومون بتكريره وتسويقه كمنتجات ذات قيمة أعلى—محققين أرباحًا من الفرق بين تكاليف المدخلات وأسعار المخرجات.

هذا النهج يمنح ميزة ملحوظة خلال فترات انخفاض السلع. فعندما تنخفض أسعار النفط الخام، يمكن للشركات في القطاع النهائي تأمين مواد خام أرخص بينما لا تنخفض منتجاتها المكررة بنفس الوتيرة، على الأقل في البداية. هذا التأخير يخلق هوامش ربح عالية. وعلى العكس، عندما ترتفع أسعار النفط، تتضيق الهوامش لأن المصافي تتحمل تكاليف أعلى لا يمكن تمريرها فورًا للعملاء.

النتيجة؟ تولد الشركات في القطاع النهائي تدفقات نقدية حرة أكبر بشكل كبير بالنسبة لمتطلبات رأس المال. معظم المصافي تعيد استثمار 50-60% فقط من التدفقات النقدية للحفاظ على العمليات، مما يترك أموالاً وفيرة لتوزيعات الأرباح للمساهمين. قارن ذلك مع المنتجين في المرحلة العليا الذين ينفقون أكثر من 75% فقط للحفاظ على الإنتاج.

داخل عملية التكرير وتصنيع المواد الكيميائية

تشارك الشركات في القطاع النهائي في ثلاثة أنشطة رئيسية: تكرير النفط الخام، تصنيع البتروكيماويات، وتوزيع المنتجات النهائية.

تتم عملية التكرير على ثلاث مراحل:

الفصل يمر النفط الخام عبر أفران مسخنة تحول السوائل والغازات إلى وحدة تقطير، حيث تفصل الجزيئات حسب نقطة الغليان إلى أجزاء مختلفة.

التحويل (ويعرف أيضًا بالتكسير) يستخدم الحرارة والضغط والمحرضات لتكسير جزيئات الهيدروكربون الثقيلة إلى جزيئات أخف وأكثر قيمة.

المعالجة يخلط فيها تدفقات الهيدروكربون المختلفة لإنشاء المنتجات النهائية—كالبنزين، الديزل، وقود الطائرات، الكيروسين، وغيرها—وتخزن حتى يتم توزيعها.

تأخذ مجمعات البتروكيماويات النفثا من المصافي أو الإيثان والبرولين المنقى من فواصل NGL، ثم تستخدم الحرارة والضغط لتحويلها إلى مدخلات لمصنعي البلاستيك والمواد الكيميائية. وتكمل عمليات التسويق والتوزيع—من محطات الوقود بالتجزئة إلى خدمات توصيل وقود التدفئة إلى مرافق الغاز الطبيعي—السلسلة بتوصيل المنتجات للمستخدمين النهائيين.

كيف تعمل عمالقة الصناعة بشكل مختلف

شركات النفط المتكاملة مثل إكسون موبيل تعمل عبر كامل سلسلة القيمة—تستكشف وتنتج الهيدروكربونات، تنقلها عبر خطوط الأنابيب، وتكررها إلى منتجات استهلاكية. هذا النموذج “من البئر إلى المستخدم النهائي” يعظم استحواذ القيمة لكنه يضيف تعقيدًا.

الشركات التي تركز فقط على القطاع النهائي تركز حصريًا على التكرير، والمواد الكيميائية، أو التوزيع. خلال فترات ارتفاع السلع، يمكن لهؤلاء المتخصصين تحقيق أرباح عالية. ومع ذلك، عندما تضعف ظروف السوق، تتعرض أرباحهم لضغوط نظرًا لافتقارهم إلى التنويع الذي توفره الشركات المتكاملة.

ثلاث دراسات حالة: استراتيجيات القطاع النهائي بالمقارنة

ماراثون بتروليوم برز كأكبر مصفاة مستقلة في الولايات المتحدة بعد استحواذه على أنديفور في 2018. حققت الصفقة وفورات كبيرة في التكاليف وحجمًا أكبر. تولد التكرير أكثر من نصف EBITDA للشركة. استثمرت ماراثون استراتيجياً في معدات تعالج النفط الصخري الأمريكي الأرخص—خصوصًا إنتاج الصخر الزيتي الذي يتداول بخصومات على البراميل المستوردة—مع زيادة القدرة على إنتاج منتجات مكررة ذات هوامش أعلى. كما تمتلك الشركة حصصًا في شركات الشراكة المحدودة الكبرى مثل MPLX، التي توفر دخلًا ثابتًا من الرسوم يعزز تقلبات التكرير. عمليات البيع بالتجزئة تحت علامتي ماراثون، سبيدوي، وأركو تربط الشركة بالمستهلكين النهائيين. تتيح هذه الطبقات من التكامل لماراثون الحفاظ على الهوامش عبر معظم سلسلة قيمة صناعة النفط. تستهدف الشركة إعادة حوالي 50% من التدفق النقدي للمساهمين عبر توزيعات الأرباح وعمليات الشراء من الأسهم.

فيليبس 66 تتبع نهجًا مميزًا. تتخصص الشركة في معالجة النفط الكندي الثقيل، الذي يُباع تاريخيًا بخصومات كبيرة بسبب قيود خطوط الأنابيب في كندا. بدلاً من المراهنة على توسعات قدرات ضخمة تمتد لسنوات عديدة مثل بعض المنافسين، تفضل فيليبس 66 مشاريع ذات رأس مال أقل وأسرع عائد، تضغط على حجم إضافي من المدخلات الأرخص وتزيد من إنتاج المنتجات ذات الهوامش الأعلى. تمتلك الشركة حصة 50% في CPChem، مشروع مشترك مع شيفرون يركز على تصنيع البتروكيماويات، خاصة في خليج المكسيك حيث المواد الخام لا تزال وفيرة وميسورة. يبيع قطاع التسويق في القطاع النهائي البنزين، الديزل، ووقود الطائرات عبر آلاف التجار المستقلين المرخصين الذين يعملون تحت علامتي فيليبس 66، كونوكو، 76، وجيت. توسعت شركتا DCP Midstream وPhillips 66 Partners—شراكات محدودة رئيسية تمتلك فيها فيليبس 66 حصصًا—بشكل عضوي في قدرات خطوط الأنابيب والمرافق المعالجة. مع حاجة الصناعة إلى $44 مليارات سنويًا من الاستثمارات في البنية التحتية حتى 2035، تظل هذه الطرق التنموية مهمة. تخصص الشركة حوالي 40% من التدفق النقدي لتوزيعات المساهمين وتعيد استثمار الباقي في توسعات ذات عائد مرتفع، مع التركيز على مشاريع القطاع الأوسط. أدت هذه الاستراتيجية المتوازنة إلى تحقيق عوائد إجمالية تقارب 250% منذ تأسيس الشركة في 2012، متفوقة على مؤشر S&P 500 الذي حقق حوالي 115% خلال نفس الفترة.

فالييرو إنرجي كانت حتى أوائل 2019 أكبر مصفاة مستقلة على مستوى العالم، وتدير مصافي في الولايات المتحدة، كندا، والمملكة المتحدة. تحافظ على حضور قوي في التسويق والتوزيع من خلال محطات تحمل علاماتها التجارية في عدة دول. يدعم قسم اللوجستيات الأصغر—الذي يتكون من خطوط أنابيب، مخازن، ومرافئ تصدير—عمليات التكرير بشكل رئيسي. تتميز فالييرو أيضًا بامتلاكها لنشاط كبير في إنتاج الإيثانول، الذي يوفر إضافات بنزين منخفضة التكلفة لمصافيها. كما تمتلك 50% من دايموند جرين ديزل، الذي ينتج ديزل متجدد. على الرغم من أن فالييرو تولد دخل رسوم متوسط ​​أقل من ماراثون أو فيليبس 66، إلا أن عمليات التكرير والإيثانول المتكاملة لا تزال تولد تدفقات نقدية كبيرة. مثل ماراثون، تستهدف فالييرو إعادة 50% من التدفق النقدي للمستثمرين عبر توزيعات الأرباح وشراء الأسهم، مع إعادة استثمار الباقي في توسعات التكرير والوقود المتجدد. قامت الشركة بتقليل عدد الأسهم بشكل كبير منذ 2011، مما يكافئ المساهمين على المدى الطويل.

لماذا يستحق هذا القطاع النظر في المحفظة

تظهر شركات القطاع النهائي ومنتجو النفط في المرحلة العليا أنماط أداء معاكسة خلال دورات السلع. فعندما تنخفض أسعار النفط، تزدهر شركات التكرير بينما يعاني المنتجون. هذا التحوط الطبيعي يجعل الجمع بين الأسهم في القطاع النهائي والتعرض للمرحلة العليا استراتيجية تنويع فعالة للمحفظة.

طبيعة عمليات التكرير الخفيفة رأس مالياً—مقارنة بالحفر—تعني أن الشركات في القطاع النهائي تحول الإيرادات إلى نقد بشكل أكثر كفاءة. وبدون آلة الحفر التي تستهلك معظم الأرباح، يحتفظ هؤلاء المشغلون بكميات كبيرة من النقد الفائض للمساهمين. مع مرور الوقت، أدى هذا إلى أداء أسهم أفضل مقارنة بمعظم منتجي النفط.

للمستثمرين الذين يبحثون عن تعرض للنفط دون تحمل تقلبات الأسهم في الاستكشاف والإنتاج، تقدم الشركات في التكرير والمواد الكيميائية والتوزيع بديلًا مقنعًا. فآليات أرباحها المميزة، وإمكانات توليد النقد، وتوجهها نحو عوائد المساهمين توفر فوائد مهمة للمحفظة، خاصة خلال فترات تواجه فيها أسعار النفط تحديات.

صناديق الاستثمار المتداولة مثل صندوق SPDR S&P Oil & Gas Exploration & Production ETF (XOP)، الذي يضم شركات المرحلة العليا والنهائية بالتساوي، توفر تعرضًا مريحًا للقطاع النهائي دون الحاجة لاختيار أسهم فردية.