تفسير تقرير Messari السنوي المكون من مئة ألف كلمة (2): هل أداء ETH الأضعف من BTC هو تهميش أم أزمة تسعير؟

المؤلف: Merkle3s Capital

هذا المقال مستند إلى التقرير السنوي الذي أصدرته Messari في ديسمبر 2025 بعنوان The Crypto Theses 2026. يتجاوز النص الكامل لهذا التقرير مائة ألف كلمة، ويقدر وقت القراءة الرسمي بـ 401 دقيقة.

هذا المحتوى مدعوم من قبل Block Analytics Ltd و Merkle 3s Capital، والمعلومات الواردة فيه للاستخدام فقط كمرجع، ولا تشكل أي نصيحة استثمارية أو دعوة للاستثمار، ونحن غير مسؤولين عن دقة المحتوى، ولا عن أي عواقب ناتجة عن ذلك.

《تفسير تقرير Messari السنوي المكون من مائة ألف كلمة (الجزء الأول): لماذا انهارت مشاعر السوق بشكل كامل في عام 2025؟》

مقدمة: عندما بدأ ETH يتخلف عن BTC، أين المشكلة حقًا؟

خلال العام الماضي، أصبح تخلف ETH عن BTC حقيقة لا تحتاج إلى إثبات.

سواء كان الأداء السعري، أو مشاعر السوق، أو قوة السرد، فإن BTC يُعزز باستمرار كـ “الأصل الرئيسي الوحيد”:

صناديق الاستثمار المتداولة، التخصيص المؤسسي، التحوط الكلي، التحوط بالدولار… كل سرد يتجمع حول BTC.

وبالمقابل، يبدو وضع ETH محرجًا بعض الشيء.

لا تزال هي الشبكة الأساسية للتمويل اللامركزي، والعملات المستقرة، والأصول المادية على السلسلة، لكنها تستمر في التفوق في الأداء المالي.

وهذا يثير سؤالًا يُناقش مرارًا وتكرارًا، لكنه لم يُحلل بشكل جدي:

هل يتخلف ETH عن BTC لأنه يُهمش، أم لأن السوق يضع سعره بطريقة خاطئة؟

في أحدث تقرير سنوي من 100 ألف كلمة، لم تكن الإجابة منطقية أو متحيزة لأي سلسلة.

ما يهمهم أكثر هو: أين تتدفق الأموال فعليًا، وما الذي يضعه المؤسسات على السلسلة.

ومن هذا المنطلق، قد تكون “مشكلة” ETH مختلفة عما يتصور الكثيرون.

لن يناقش هذا المقال الإيمان، ولن يقارن بين TPS أو الغاز أو المسارات التقنية. نحن نركز على شيء واحد:

باستخدام بيانات Messari، نوضح بشكل دقيق لماذا يتخلف ETH عن BTC.

الفصل الأول: تخلف ETH عن BTC ليس أمرًا غير معتاد

إذا نظرنا فقط إلى أداء الأسعار في 2024–2025، فإن تخلف ETH عن BTC قد يثير لدى الكثيرين حكمًا فوريًا:

هل هناك مشكلة في ETH؟

لكن من الناحية التاريخية والهيكلية، فإن تخلف ETH عن BTC ليس ظاهرة استثنائية بحد ذاتها.

BTC هو أصل ذو سرد واحد عالي التركيز.

منطق تسعيره واضح، والإجماع مركّز، والمتغيرات قليلة جدًا.

عندما تدخل السوق في مرحلة عدم اليقين الكلي، وتحول التنظيم، وإعادة تقييم المؤسسات للأصول ذات المخاطر، غالبًا ما تتصدر BTC المشهد وتلتقط العلاوة.

أما ETH فهي عكس ذلك تمامًا.

تتحمل ETH ثلاثة أدوار في آن واحد:

طبقة التسوية اللامركزية

البنية التحتية للتمويل اللامركزي والعملات المستقرة

شبكة “إنتاجية” تحمل مسار ترقية تقنية ومخاطر تنفيذ

وهذا يعني أن سعر ETH لا يعكس فقط “الإجماع الكلي”، بل يُجبر أيضًا على استيعاب وتيرة التطوير التكنولوجي، والتغيرات البيئية، وهيكلية استحواذ القيمة، وغيرها من المتغيرات المتعددة.

وأشارت Messari في التقرير بوضوح إلى:

مشكلة ETH ليست “اختفاء الطلب”، بل “تعقيد منطق التسعير”.

في عام 2025، لا تزال أنشطة ETH على السلسلة، وتسوية العملات المستقرة، وتحميل الأصول المادية على السلسلة، تحتل مكانة قيادية مطلقة.

لكن هذه النموات لن تتحول على الفور إلى علاوة على الأصول، كما هو الحال مع صناديق ETF أو السرد الكلي الخاص بـ BTC.

بعبارة أخرى، تخلف ETH عن BTC لا يعني أن السوق ينكر الإيثريوم.

الأرجح أن السوق لا تزال غير متأكدة من كيفية تسعيره.

والشيء الحقيقي الذي يجب الحذر منه ليس “التخلف” بحد ذاته،

بل: عندما يُستخدم ETH بشكل مكثف، هل يمكن لهذا الاستخدام أن يستمر في رد الفعل على سعر الأصل ETH؟

هذا هو السؤال الحقيقي الذي تركز عليه Messari.

الفصل الثاني: الاستخدام يتزايد، لكن القيمة لا تواكب؟ مأزق استحواذ قيمة ETH

ما يجعل السوق يبدأ في الشك في ETH ليس فقط تخلف السعر عن BTC،

بل حقيقة أكثر إيلامًا: أن الإيثريوم يُستخدم بشكل مكثف، لكن ETH نفسه لم يستفد بشكل متزامن.

وقد قدمت Messari في التقرير مجموعة من البيانات الرئيسية:

مع صعود شبكات L1 التنافسية، تراجع حصة Ethereum في رسوم المعاملات على L1 بشكل مستمر.

في 2024، استقرت Solana في موقعها كمنصة تنفيذ عالية الأداء،

وفي 2025، زادت Hyperliquid بشكل سريع من خلال المنتجات المشتقة على السلسلة،

وهذان العاملان ضاغطان على حصة Ethereum في “تحقيق النشاط الاقتصادي مباشرة”.

بحلول 2025، انخفضت حصة رسوم Ethereum على L1 إلى حوالي 17%،

وتراجعت إلى المرتبة الرابعة بين شبكات L1.

وفي العام السابق، كانت لا تزال في المركز الأول بثبات.

الرسوم ليست المقياس الوحيد لقيمة الشبكة، لكنها إشارة صادقة جدًا:

حيثما تُجمع الرسوم، هناك يُمارس النشاط الحقيقي والمخاطر.

وهذا هو المكان الذي تبدأ فيه تظهر التناقضات الأساسية لـ ETH.

لم تفقد Ethereum المستخدمين. على العكس، فإن مكانتها في مجالات العملات المستقرة، والأصول المادية، والتسوية المؤسسية، أصبحت أكثر رسوخًا. المشكلة أن هذه الأنشطة تتزايد بشكل كبير على طبقات Layer 2 أو على التطبيقات، وليس بشكل مباشر في إيرادات رسوم L1.

بعبارة أخرى: مع تزايد أهمية Ethereum كنظام، فإن ETH كأصل يصبح أكثر “تخفيفًا في حقوق الملكية”.

وهذا ليس فشلًا تقنيًا، بل هو نتيجة حتمية لاختيارات الهيكلية.

نجاح توسعات Rollup خفض التكاليف، وزيادة القدرة على المعالجة، لكنه أضعف بشكل موضوعي قدرة ETH على استحواذ قيمة الاستخدام مباشرة.

عندما يُعهد بالاستخدام إلى Layer 2، فإن إيرادات ETH تأتي أكثر من علاوات الأمان المجردة وتوقعات العملة، وليس من التدفقات النقدية المباشرة.

وهذا هو السبب في أن السوق بدأ يتردد في تسعير ETH:

هل هو أصل ينمو بمعدل الفائدة المركبة مع الاستخدام، أم هو طبقة تسوية “مُحايدة” تشبه البنية التحتية العامة؟

وقد زاد هذا السؤال وضوحًا مع تصاعد المنافسة بين الشبكات المتعددة.

الفصل الثالث: الشبكات المتعددة ليست تهديدًا، وإنما الضغط الحقيقي يأتي من “استبدال طبقة التنفيذ”

إذا نظرنا فقط إلى مستوى السرد، فإن خصوم ETH يبدون أكثر وأكثر.

Solana، شبكات L1 عالية الأداء، سلاسل التطبيقات، وحتى سلاسل المعاملات المخصصة، تتوالى،

ويبدو أن النتيجة الحتمية هي أن ETH تتعرض للتهميش في عالم متعدد السلاسل.

لكن تقييم Messari أكثر هدوءًا، وأشد قسوة.

الطبقات المتعددة ليست تهديدًا لـ ETH بحد ذاتها.

الضغط الحقيقي يأتي من استبدال مستمر لطبقة التنفيذ، بينما تظل قيمة طبقة التسوية صعبة التحديد من قبل السوق.

على سبيل المثال، Solana:

في 2024–2025، استعادّت Solana مكانتها كمنصة رئيسية للتداول عالي التردد والنشاطات للمستثمرين الأفراد،

وتفوقت بشكل واضح في حجم التداول الفوري، والنشاط على السلسلة، وتجربة انخفاض التأخير.

لكن هذه النموات تركز أكثر على “تجربة المعاملة” و"كثافة التدفق"، وليس على تسوية العملات المستقرة، أو إدارة الأصول المادية، أو التسوية المؤسسية.

وأشارت Messari مرارًا وتكرارًا إلى حقيقة:

عندما تضع المؤسسات أموالها على السلسلة، فإنها تفضل Ethereum دائمًا.

إصدار العملات المستقرة، والأوراق المالية المرمّزة، وحصص الصناديق على السلسلة، ومسارات الحفظ القانونية، هذه البنى التحتية المالية “المملة” والأكثر أهمية، لا تزال مركزة بشكل كبير على نظام Ethereum البيئي.

وهذا يفسر ظاهرة تبدو متناقضة: أداء أصول ETH يتعرض لضغط، لكن Ethereum في بعد “السلسلة التي تستخدمها المؤسسات” يعزز مكانته بشكل أكبر.

المشكلة أن السوق لن يمنح علاوة تلقائيًا لأنك “مهم”.

عندما تُنزع إيرادات طبقة التنفيذ من قبل شبكات أخرى، وتكون قيمة طبقة التسوية أكثر تعبيرًا عن “الأمان” و"الوثوقية التنظيمية"، فإن منطق تسعير ETH يصبح أكثر تجريدًا.

بعبارة أخرى:

ETH لا تواجه “الاستبدال”، بل يُجبر على تحمل دور أشبه بالبنية التحتية العامة.

وكلما زادت نسبة استخدام البنية التحتية، زادت صعوبة شرح علاوة الأصول.

وهذا هو المكان الذي تبدأ فيه الفروقات الجذرية بين ETH وBTC في التباين بشكل كامل.

الفصل الرابع: ETH لا تزال تعتمد على “مرساة كبرى” وهي BTC

إذا كانت الفصول الثلاثة السابقة تجيب على سؤال — هل تم تهميش ETH؟ —

فإن الفصل الأخير يواجه حكمًا أكثر قسوة وواقعية:

حتى لو لم يُستبدل ETH، فإنه لا يزال مرتبطًا بشكل عميق بتسعير BTC.

وأشارت Messari مرارًا وتكرارًا إلى حقيقة يتجاهلها الكثيرون:

السوق لا يُقيم “شبكة البلوكشين” مباشرة، بل يُقيم ما يمكن تجريده كأصل كلي.

وفي هذا الجانب، يتضح بشكل جلي تمايز BTC و ETH.

السرد الخاص بـ BTC أصبح مبسطًا تمامًا إلى ثلاثة أمور:

أصل تحوط كلي

ذهب رقمي

“عملة” مقبولة من قبل المؤسسات، وصناديق ETF، والميزانيات الوطنية

أما سرد ETH فهو أكثر تعقيدًا بكثير.

فهي ليست فقط طبقة تسوية، بل منصة تقنية، وتحمل النشاط المالي، وتخضع باستمرار للترقيات والتعديلات الهيكلية.

وهذا يجعل من الصعب على ETH أن يُدرج مباشرة في “سلة أصول كلي” كما هو الحال مع BTC.

ويظهر هذا الاختلاف بشكل واضح جدًا في تدفقات صناديق ETF.

عند إطلاق ETF الفوري لـ ETH في بداية 2024، اعتقد السوق أن المؤسسات ليست مهتمة بـ ETH تقريبًا.

خلال الأشهر الستة الأولى، كانت تدفقات ETF لـ ETH أضعف بشكل واضح من BTC، مما عزز سرد أن “BTC هو الأصل المؤسسي الوحيد”.

لكن، أشارت Messari إلى أن هذا الاستنتاج كان مضللًا.

مع ارتفاع سعر ETH ونسبة ETH/BTC في منتصف 2025، بدأت سلوكيات التدفق تتغير.

ارتدّت نسبة ETH/BTC من أدنى مستوى عند 0.017 إلى 0.042، بزيادة تزيد عن 100%.

وارتفع سعر ETH بالدولار الأمريكي في نفس المرحلة بنحو 200%.

وبدأت تدفقات ETF لـ ETH تتسارع بشكل ملحوظ.

وفي بعض الفترات، تجاوزت التدفقات الجديدة لـ ETF ETH التدفقات على BTC.

وهذا يدل على شيء واحد:

المؤسسات ليست غير راغبة في شراء ETH، بل تنتظر “وضوح السرد”.

ومع ذلك، لا تزال Messari تقدم استنتاجًا هادئًا:

علاوة العملة لـ ETH لا تزال حتى الآن “منتجًا ثانويًا” لموافقة السوق على عملة BTC.

بعبارة أخرى، السبب في أن السوق يعيد احتضان ETH في مرحلة معينة ليس لأنه أصبح أصلًا كليًا مستقلًا، بل لأن السرد الكلي لـ BTC لا يزال قائمًا، ويمتد إلى خارج منحنى المخاطر.

طالما أن BTC لا يزال هو مرساة التسعير في سوق التشفير بأكمله، فإن قوة ETH وضعفها ستظل دائمًا تُقاس في ظل ظله.

وهذا لا يعني أن ETH لا تمتلك مساحة للارتفاع. على العكس، في ظل اتجاه BTC، غالبًا ما تكون ETH أكثر مرونة وأعلى Beta.

لكن، هذا يعني أيضًا أن:

السرد الخاص بـ ETH لم يكتمل بعد بـ “التحول بعيدًا عن BTC”.

حتى تتمكن ETH من إظهار تقليل ارتباطها بـ BTC على مدى فترات أطول، وتوفير مصادر طلب مستقلة أكثر استقرارًا، ووضوح أكبر في استحواذ القيمة، فإنها ستظل تُعتبر من قبل السوق:

أصلًا من الطبقة الثانية مبنيًا على مرساة BTC، ويعتمد على ثقة السوق في هذا الأساس.

الفصل الخامس: هل ستتعرض ETH للتهديد؟ السؤال الحقيقي ليس الفوز أو الخسارة

عند الوصول إلى هنا، يمكن الإجابة على سؤال يُطرح مرارًا وتكرارًا:

هل ستُستبدل ETH بواسطة سلاسل أخرى؟

الجواب الذي تقدمه Messari واضح جدًا:

لا.

على الأقل في المدى المنظور، لا تزال Ethereum هي البنية الأساسية الافتراضية للتمويل على السلسلة، والعملات المستقرة، والأصول المادية، والتسوية المؤسسية.

ليست الأسرع، لكنها أول من يُسمح لها بحمل أموال حقيقية.

وما يثير القلق حقًا ليس “هل ستخسر ETH أمام Solana أو Hyperliquid أو سلسلة جديدة”،

بل سؤال أكثر إزعاجًا:

هل يمكن لـ ETH كأصل أن يستمر في الاستفادة من نجاح Ethereum؟

وهذا سؤال هيكلي، وليس تقنيًا.

Ethereum تتجه أكثر فأكثر نحو أن تكون “بنية تحتية مالية عامة”:

نمو الاستخدامات

ارتفاع الأهمية النظامية

تعمق الاعتماد المؤسساتي

وفي الوقت نفسه، فإن قيمة ETH تعتمد بشكل متزايد على:

علاوة العملة

علاوة الأمان

انتشار المخاطر الكلي خارج السوق

وليس من التدفقات النقدية المباشرة أو إيرادات الرسوم.

وهذا هو السبب في أن أداء أصول ETH أصبح يشبه أكثر “أصلًا من نوع بيتا عالي” مشتق من BTC، وليس شبكة ذات تسعير مستقل.

في عالم متعدد السلاسل، يمكن أن تتعرض طبقة التنفيذ للمنافسة، ويمكن أن تتشتت التدفقات، لكن طبقة التسوية لن تنتقل بشكل متكرر.

وEthereum بالضبط تقف في أكثر المواقع استقرارًا، والأصعب في أن يُكافأ من قبل مشاعر السوق.

لذا، فإن تخلف ETH عن BTC لا يعني الفشل.

بل هو نتيجة لتقسيم الأدوار:

BTC يتحمل السرد الكلي، والعملة، ومرساة الأصول

ETH تتحمل التسوية، والبنية التحتية المالية، وأمان النظام

المشكلة فقط أن السوق يفضل دفع علاوة للأول، ويظل متحفظًا على الثاني.

استنتاج Messari ليس متطرفًا، لكنه صادق جدًا:

لقد تم إصلاح قصة العملة لـ ETH، لكنها لم تكتمل بعد. يمكن أن ترتفع بشكل كبير عندما يكون اتجاه BTC صاعدًا، لكنها لم تثبت بعد قدرتها على التسعير بشكل مستقل بعيدًا عن BTC.

وهذا ليس نفيًا لـ ETH، بل هو تحديد مرحلي.

في زمن لا تزال فيه BTC هي المرسى الكلي الوحيد في سوق التشفير، فإن ETH أشبه بنظام تشغيل مالي مبني على هذا المرسى.

هو مهم، لا يمكن الاستغناء عنه، لكنه في الوقت الحالي، ليس ذلك “الأصل الذي يُسعر أولًا”.