الفضة تتصاعد بشكل جنوني: ارتفاع بنسبة 25% خلال 10 أيام، هل يجب أن تتابع الآن أم تفر؟

المؤلف: كامبل

الترجمة: شينتشاو TechFlow

منذ إصدارنا الأخير لتحليل الفضة، مر الآن 10 أيام.

قبل 10 أيام، بدا أن ديناميكيات السوق قد أصبحت من الماضي. وخلال هذا الوقت القصير، شهد سوق الفضة سلسلة من الأحداث المهمة:

أعلنت الصين عن تطبيق نظام تصاريح تصدير الفضة بدءًا من 1 يناير من العام المقبل.

ارتفعت أسعار الفضة المادية في شنغهاي إلى 91 دولارًا، في حين كانت التسوية في COMEX (بورصة نيويورك للسلع) عند 77 دولارًا.

لا تزال منحنى العقود الآجلة في لندن عالقًا في حالة علاوة على السعر الفوري (backwardation)، على الرغم من أنه ليس بمستوى التطرف في أكتوبر، إلا أنه لا يزال متقاطعًا.

قام CME (بورصة شيكاغو التجارية) برفع متطلبات الهامش على الفضة.

بعد خوض عملية “تطهير” رقمية كانت ضرورية، قضيت بعد الظهر كله أراقب Bloomberg و Rose، محاولًا فهم ما إذا كانت هذه التغييرات ستؤثر على وجهات نظرنا السوقية.

الاستنتاج القصير: ليست الآن فرصة جيدة للشراء الجديد.

سأنتظر فرصة التصحيح القادمة لمواصلة التراكم، وأظل مرنًا عند التداول عبر الخيارات.

هذا هو الجزء الذي لن يخبرك به كتاب التداول — عندما تنجح منطقيتك الاستثمارية، أو حتى تنجح بشكل مفرط، فإن ما تحتاجه ليس فقط إدارة الأموال، بل إدارة قدرتك على تحمل المشاعر. في هذه الحالة، لم تعد النماذج الرياضية على الورق مجرد توزيع احتمالي، بل أصبحت خيارًا شراء “محقق الأرباح”.

هذه المرحلة غير مريحة، لأنك بحاجة إلى القيام بالمزيد من البحث: إعادة التحقق من حساباتك، وتقييم السرد المعاكس الذي قد يضر بك.

هذه هي الحالة الحالية.

تحذيرات السوق الهابطة (أو: العوامل الخطرة “القاتلة” المحتملة)

خلال الأسبوعين المقبلين، سيتعين على المستثمرين في الفضة مواجهة بعض السرديات والضغوط التي قد تثير مشاعر هبوط قصيرة الأمد.

لا تتفاجأ بـ"شمعة داكنة" قادمة، فهي على الأرجح ستحدث. المهم هو: هل ستختار الشراء عند القاع. لقد نقلنا جزءًا من “دلتا” (أي التعرض للسعر) إلى الذهب، وأعدنا ضبط محفظتنا، حاليًا نحتفظ بحوالي 15% من مراكز الذهب و30%-40% من مراكز الفضة، بينما كانت النسبة سابقًا أقرب إلى 10:1.

بالإضافة إلى ذلك، اشترينا بعض خيارات الشراء على شكل فراشة (upside butterflies)، وشراء مكثف لخيارات الدولار الصاعدة. ستتضح المنطق وراء هذه العمليات تدريجيًا لاحقًا.

على أي حال، إليك العوامل الرئيسية التي قد تفرض ضغط هبوطي حاليًا:

ضغط البيع الضريبي

الصفقة الحالية التي لديك حققت أرباحًا كبيرة، وربما أكثر مما يريح محاسبك. بالنسبة للمستثمرين الذين اشتروا الفضة عبر خيارات شراء طويلة الأمد، قد يكون لديهم مقاومة لبيع مراكزهم قبل 31 ديسمبر.

خصوصًا عندما تكون هذه المراكز أقل من سنة، لأن الأمر لا يتعلق فقط بضريبة الأرباح الرأسمالية، بل قد يواجهون أيضًا اختلافات في المعاملة الضريبية القصيرة والطويلة الأجل.

هذا يعني أن هناك ضغطًا صعوديًا الآن، لكنه سيتحول إلى ضغط هبوطي بعد 2 يناير.

مشكلة الدولار وأسعار الفائدة

أظهرت بيانات الناتج المحلي الإجمالي الأخيرة أداءً قويًا، مما قد يقلل من توقعات التيسير على منحنى عائد السندات لأجل سنتين، ويدفع صانعي السياسات لاختيار بين قوة الدولار وارتفاع أسعار الفائدة القصيرة الأجل. بغض النظر عن الاختيار، فإن ذلك ليس خبرًا جيدًا للمعادن الثمينة المقومة بالدولار (مثل الفضة والذهب) على المدى القصير.

رفع الهامش

أعلن CME (بورصة شيكاغو التجارية) عن رفع متطلبات الهامش على المعادن الثمينة بدءًا من 29 ديسمبر.

إذا كنت تستخدم الرافعة في سوق العقود الآجلة، فقد يكون لهذا التغيير تأثير كبير عليك. زيادة الهامش = زيادة رأس المال المطلوب = إجبار المستثمرين على تصفية مراكزهم عند نقص السيولة. هذا مشابه لما حدث في انهيار سوق الفضة عام 2011، حين زادت CME متطلبات الهامش خمس مرات خلال 8 أيام، مما أدى إلى انخفاض الرافعة بشكل حاد، وتوقف موجة ارتفاع الفضة فجأة.

هل يجب أن نقلق من ذلك الآن؟ في الواقع، الحالة ليست بهذا السوء. السبب هو أن متطلبات الهامش على الفضة كانت أعلى بكثير من مستويات 2011، لذلك، على الرغم من أن الزيادة الأخيرة لها تأثير، إلا أن الصدمة كانت أقل نسبيًا. علاوة على ذلك، فإن معظم الطلب على الفضة حاليًا هو طلب مادي، وهو يختلف تمامًا عن وضع 2011.

مراجعة 2011: كانت متطلبات الهامش على الفضة حوالي 4% من القيمة الاسمية، أي أن استثمار 4 دولارات يمكن أن يتحكم في قيمة 100 دولار من الفضة — أي برافعة مالية 25 مرة، مع مخاطر عالية جدًا. بعد ذلك، زادت CME نسبة الهامش إلى حوالي 10% خلال أسابيع، مما خفض الرافعة من 25 إلى 10، وأدى إلى سلسلة من عمليات التصفية التي أوقفت ارتفاع الفضة.

وماذا عن اليوم؟ الآن، نسبة الهامش على الفضة تصل إلى حوالي 17%، أي برافعة 6 مرات، وهو أكثر صرامة من متطلبات 2011 في أوقات التشدد.

السوق الآن دخلت مرحلة “الضغط بعد التصفية”، فهل ستؤدي زيادة الهامش مجددًا إلى تأثيرات؟ الجواب: لن تؤدي إلى موجة بيع هستيرية من قبل المضاربين، لأن السوق لم يتبق فيه الكثير من الرافعة للمضاربة. على العكس، فإن هذه التعديلات ستؤثر بشكل أكبر على من يغطون مراكزهم، مثل المنتجين الذين يحاولون تثبيت الأسعار، والمصنعين الذين يديرون مخاطر المخزون، والتجار الذين يعتمدون على سوق العقود الآجلة.

لو رفعنا نسبة الهامش إلى 20%، لن نرى تكرارًا لعملية التصفية الجماعية التي حدثت في 2011. النتيجة الحقيقية ستكون: انخفاض السيولة، اتساع فروقات الأسعار، وتحول اللاعبين التجاريين إلى السوق خارج البورصة (OTC). آلية السوق قد تغيرت بشكل جذري.

لذا، فإن التحذيرات من رفع الهامش، في الواقع، هي بمثابة “حرب سابقة” (إذا كانت تحليلاتنا صحيحة). على الرغم من أن هذا قد يساعد على بناء سرد معاكس على المدى القصير، إلا أن له حدودًا في الأهمية.

ظهور حديث عن “الشراء المفرط”

عندما تظهر هذه العوامل، ستسمع على تويتر المالي (FinTwit) من “علماء التنجيم البياني” الذين يكررون أن السوق “مفرط في الشراء”. وغالبًا ما يؤدي البيع الفني إلى مزيد من عمليات البيع الفني، مما يخلق دورة سلبية.

لكن السؤال هو: مقابل ماذا يُقاس “الشراء المفرط”؟

منطق الاستثمار في الفضة لا يعتمد على خطوط الرسوم البيانية أو “قراءة الطالع”. القوة الدافعة الأساسية للفضة تكمن في أساسيات العرض والطلب: الجدوى الاقتصادية للألواح الشمسية (الطلب غير مرن، وتكلفة الفضة تمثل حوالي 10% فقط من سعر اللوح الشمسي) والتصلب في عرض الفضة (75% من الفضة هي منتج ثانوي لمعادن أخرى). هذه هي العوامل الحقيقية التي تدفع تقلبات الأسعار على المدى القصير.

بالإضافة إلى ذلك، سجلت الفضة أعلى مستوى تاريخي جديد. هل تعرف ما الذي يحقق أيضًا أعلى مستوى تاريخي؟ تلك الأصول التي لا تزال في ارتفاع مستمر.

نظرية استبدال النحاس

هذه واحدة من أكثر الحجج استخدامًا من قبل المعارضين: “سيستبدلون الفضة بالنحاس.”

حسنًا، هذا الرأي له بعض المنطق، لكن دعونا نُجري حسابات دقيقة.

واقع استبدال النحاس (أو: أن الأمر يستغرق 4 سنوات جدًا)

الحجج السلبية حول استبدال النحاس موجودة، لكن المشكلة أن السرعة بطيئة جدًا.

إليك الحسابات الرياضية الفعلية، وليس مجرد تخمين عاطفي:

الزمن هو العامل المحدد

حتى مع توفر رأس مال غير محدود، فإن التحويل يظل محدودًا بالظروف الفيزيائية:

هناك حوالي 300 مصنع عالمي لصنع خلايا الطاقة الشمسية؛

تحويل كل مصنع إلى طلاء نحاسي يستغرق 1.5 سنة؛

القدرة القصوى على التحويل المتوازي هي 60 مصنعًا سنويًا؛

سيستغرق الأمر على الأقل 4 سنوات لتحقيق استبدال بنسبة 50% للنحاس.

من خلال هذه الدورة الزمنية، فإن زمن التحويل البالغ 1.5 سنة هو قرار واضح لتخصيص رأس المال. بعبارة أخرى، يجب على المديرين الماليين أن يسرعوا في الموافقة على هذه التحويلات.

لكن المشكلة أن حتى مع ذلك، يتطلب الأمر 4 سنوات على الأقل لإنجاز نصف التحويل.

يجب أن يُعاد تجهيز كل مصنع، ويحتاج المهندسون إلى إعادة التدريب، ويجب إعادة التحقق من تركيبة الطلاء النحاسي، ويجب إعادة ضبط سلسلة التوريد. كل ذلك يستغرق وقتًا.

حساب مرونة الطلب

صانعو الطاقة الشمسية استوعبوا بالفعل الارتفاع الثلاثي في أسعار الفضة. ويمكننا أن نرى كيف يؤثر ذلك على أرباحهم:

عندما يكون سعر الفضة 28 دولارًا للأونصة (متوسط 2024)، يكون ربح القطاع 31 مليار دولار؛

عندما يرتفع سعر الفضة إلى 79 دولارًا للأونصة (السعر الحالي)، ينخفض الربح إلى 16 مليار دولار. على الرغم من أن الأرباح انخفضت إلى النصف، إلا أنهم لا يزالون يواصلون الشراء.

ما هو نقطة التعادل؟

عندما يصل سعر الفضة إلى 134 دولارًا للأونصة، تبدأ آثار تدمير الطلب. هذا السعر أعلى بـ 70 دولارًا من السعر الفوري الحالي.

من المهم أن نلاحظ أن 134 دولارًا للأونصة ليست هدف السعر، بل نقطة بداية تدمير الطلب.

مستوى الإلحاح

مع ارتفاع سعر الفضة أكثر، ستصبح جدوى استبدال النحاس أكثر جاذبية:

عندما يصل سعر الفضة إلى 125 دولارًا للأونصة، ستقصّر دورة عائد استبدال النحاس إلى أقل من سنة، وعندها قد يناقش كل مجلس إدارة استبدال النحاس. ومع ذلك، حتى لو اتخذت جميع الشركات قرارًا غدًا، فإن الأمر سيستغرق 4 سنوات لتحقيق استبدال بنسبة 50%. بالإضافة إلى ذلك، فإن سعر 125 دولارًا للأونصة لا يزال أعلى بنسبة 50% من السعر الفوري الحالي.

الأموال تصرخ “تحرك بسرعة”، والواقع الفيزيائي يقول “انتظر”.

مفارقة القوة

المثير للاهتمام هو أنه عندما يتحدث الجميع عن “استبدال النحاس”، فإن صناعة الطاقة الشمسية تتجه فعليًا نحو استخدام المزيد من تقنيات الألواح التي تحتوي على الفضة:

متوسط استخدام الفضة:

2025: حوالي 13.5 ميكروغرام/واط

2030: حوالي 15.2 ميكروغرام/واط

الانتقال من تقنية PERC إلى TOPCon ثم إلى HJT (الخلية النسيجية)، زاد فعليًا من استخدام الفضة لكل واط من الألواح الشمسية، حتى مع تراجع النحاس تدريجيًا في بعض الجوانب. لكن من المهم ملاحظة أن كفاءة استخدام الفضة في كل تقنية ستتحسن مع الوقت، ومع ذلك، بدون خطة استثمار واسعة في النحاس، فإن الصناعة تتجه بشكل عام نحو استخدام المزيد من الفضة لكل واط، وليس أقل.

المتحدثون عن استبدال النحاس يركزون على ذلك، لكن الصناعة تتبنى تقنيات HJT.

الاستنتاج حول استبدال النحاس

الزمن يتقدم، لكنه بطيء جدًا.

سرعة ارتفاع سعر الفضة أسرع من وتيرة تحويل المصانع. فترة الـ 4 سنوات هي بمثابة مظلة حماية لمنطق المستثمرين في الفضة: يحتاج السعر إلى ارتفاع بنسبة 70% ليبدأ تدمير الطلب، وحتى لو بدأ استبدال النحاس اليوم، فلن يتجاوز الارتفاع في الفضة في المدى القصير.

منطق المستثمرين في الفضة (أو: لماذا قد “تمزقك” هذه الموجة، لكنها ممتعة)

حسنًا. الأمور السيئة قد عولجت. الآن، لنناقش لماذا لا زلت متفائلًا.

الصين “تسليح” الفضة

ابتداءً من 1 يناير، ستطبق الصين نظام تصاريح تصدير الفضة. هذا مهم جدًا، لأن الصين هي أكبر مصدر صافٍ للفضة المكررة في العالم، تصدر حوالي 121 مليون أونصة سنويًا، وتوجهها تقريبًا عبر هونغ كونغ إلى السوق العالمية.

والآن، ستتطلب هذه التدفقات التصديرية إذنًا من الحكومة.

منافسة على الموارد الاستراتيجية، تجري الآن.

علاوة على ذلك، الفضة المادية ذات علاوة عالية بشكل مذهل

شنغهاي: 85 دولارًا/الأونصة؛ دبي: 91 دولارًا/الأونصة؛ COMEX: 77 دولارًا/الأونصة

أنت تعيش في عالم يُقيم قيمة الأصول بالدولار، لكن المشترين الحدّيّين ليسوا كذلك. يدفعون علاوة تتراوح بين 10-14 دولارًا، ولا يهتمون.

عندما يظهر فرق كبير بين سعر الفضة المادية وسعر الورق، فلابد أن يكون أحدهما خاطئًا. ومن التاريخ، غالبًا ما يكون الخطأ في السوق المادي.

صراخ سوق لندن

سوق خارج البورصة (OTC) في لندن هو مركز تداول الفضة المادية بين البنوك، والمصنعين، والمستخدمين الصناعيين، وهو الآن في أسوأ حالة لعلاوة السعر الفوري (Backwardation) منذ عقود.

ما هو علاوة السعر الفوري؟

ببساطة، هو أن السوق مستعد لدفع سعر أعلى اليوم مقابل استلام الفضة المادية، بدلاً من السعر الملتزم في المستقبل. أي أن السعر الفوري > السعر الآجل. هذا الظاهرة غير طبيعية، وغالبًا ما تعني وجود ضغط كبير في السوق.

قبل عام: كان السعر الفوري 29 دولارًا، ومنحنى السعر تصاعدي حتى 42 دولارًا، وهو طبيعي في حالة الـ Contango (علاوة على السعر الآجل).

الآن: السعر الفوري 80 دولارًا، ومنحنى السعر انقلب إلى 73 دولارًا، وظهر التراجع (Inverted).

وفي الوقت نفسه، لا تزال سوق COMEX تظهر تباينًا غير نشط في العقود الآجلة، وكأن كل شيء طبيعي.

ثلاثة أسواق، ثلاث روايات:

إعادة تسعير التقلبات

ارتفعت التقلبات الضمنية (ATM Volatility) لعقود الخيارات عند النقطة الوسطى من 27% إلى 43% على أساس سنوي. وتقلبات الخيارات الصاعدة (الخيارات المشتقة من الارتفاع) أكثر حدة — حيث تصل إلى 50-70% لعقود خارج النقطة الوسطى. هذا يدل على أن سوق الخيارات يُقيم مخاطر ارتفاع الأسعار بشكل كبير.

نقوم باستمرار بشراء خيارات شراء ذات فروق سعرية (call spreads) على طول منحنى التقلبات، باستراتيجية: شراء خيارات ذات تقلبات ضمنية عالية، وبيع خيارات ذات سعر تنفيذ أعلى لتعويض التكاليف. مؤخرًا، اتبعنا استراتيجية شراء فراشة (蝶ية) لمدة 6 أشهر:

شراء خيار شراء واحد على SLV (صندوق الفضة ETF) بسعر تنفيذ 70 دولارًا؛

بيع خيارين بسعر تنفيذ 90 دولارًا؛

وشراء خيار شراء واحد بسعر تنفيذ 110 دولارات.

هذه الاستراتيجية تعكس وجهة نظرنا القصيرة المدى، ونأمل أن نتمكن من تقليل تعرضنا لـ Delta (حساسية السعر) عند ارتفاع السعر بشكل كبير.

المضاربون لم يملؤوا السوق بعد

حاليًا، يحتفظ المضاربون في سوق الذهب بنسبة 31% من إجمالي العقود المفتوحة (Open Interest)، بينما في سوق الفضة النسبة فقط 19%. هذا يدل على أن، على الرغم من ارتفاع سعر الفضة، فإن مراكز المضاربة لم تصل بعد إلى مستويات قصوى، وما زال هناك مجال للمزيد من الارتفاع.

طلب الصناديق المتداولة (ETF) يتزايد

الطلب الاستثماري يزداد مع ارتفاع السعر، وهو ما يؤكد توقعاتنا السابقة: أن الفضة ستظهر خصائص سلع فابرن (Veblen Goods)، حيث كلما ارتفع السعر، زاد الطلب.

عدد الأسهم المتداولة في ETF (SLV) يتزايد بعد سنوات من تدفقات رأس المال الخارجة، ومع ارتفاع السعر، يزداد الطلب.

هذا ليس سلوك سوق سلعي تقليدي، بل يعكس تزايد الطلب على الفضة كأصل نقدي.

وفي الوقت نفسه، لا تزال علاوة الفضة في السوق الصينية قائمة:

الصناديق في الغرب تبدأ في إعادة شراء الفضة؛

وفي السوق الشرقية، لم يتوقف الطلب المادي على الفضة أبدًا.

استهلاك صناعة الطاقة الشمسية للفضة

25 سنة من عدم النمو في الطلب، وعدم زيادة في العرض، ثم جاءت الطاقة الشمسية

خلال الـ 25 سنة الماضية، كان الطلب على الفضة في السوق شبه ثابت، ولم تزدِ الإنتاجات بشكل ملحوظ. لكن كل شيء تغير بعد ظهور صناعة الطاقة الشمسية. تلاشى الطلب على الفضة في التصوير، وملأت صناعة الطاقة الشمسية هذا الفراغ، ودفعت الطلب بشكل هائل.

الطلب الحالي على الفضة في صناعة الطاقة الشمسية هو 290 مليون أونصة؛

وحتى 2030، من المتوقع أن يتجاوز هذا الرقم 450 مليون أونصة.

الذكاء الاصطناعي → الطاقة → الطاقة الشمسية → الفضة

سلسلة الطلب من الذكاء الاصطناعي إلى الفضة أصبحت واضحة:

Sam Altman (مدير OpenAI) يتواصل مع الشركات بشكل مكثف، ويبحث عن إمدادات كهربائية؛

مراكز البيانات تبدأ في تركيب محركات طائرات كمصادر طاقة احتياطية لتجنب تأخير الشبكة؛

كل استعلام في الذكاء الاصطناعي يستهلك طاقة، والإضافة الجديدة تأتي من الطاقة الشمسية؛

وتطوير الطاقة الشمسية لا يمكن أن يحدث بدون الفضة.

هذه السلسلة مغلقة.

المؤشرات الرئيسية والإشارات التي يجب مراقبتها

المخاطر التي يجب الانتباه لها

البيع الضريبي في يناير: قد يبيع المستثمرون في بداية العام لأسباب ضريبية، مما يسبب تقلبات قصيرة الأمد؛

قوة الدولار: قد يضغط ارتفاع الدولار على سعر الفضة المقوم بالدولار؛

رفع الهامش: رغم أن “مفتاح القتل” قد استُهلك، إلا أنه لا يزال من الضروري مراقبة أي زيادات أخرى في الهامش.

الإشارات التي يجب مراقبتها

تعمق علاوة السعر الفوري، وتثبيت السعر: يدل على تراكم السوق؛

تخفيف علاوة السعر الفوري، وانخفاض السعر: يدل على انتهاء ضغط السوق؛

استمرار علاوة السوق في شنغهاي: يدل على أن المشكلة هي هيكلية، وليست ضجيج سوق.

إطار المراقبة:

ركز على المنحنى، وليس السعر.

إذا استمر ضغط السوق في لندن على السوق المادي، بينما السوق الورقي في COMEX لا يتحرك، فإن فرص الاستفادة من الفروق ستتزايد حتى يحدث “انفصال” في السوق:

إما أن يزيد العرض فجأة (ارتفاع السعر بشكل حاد لإطلاق الفضة المحتجزة)؛

أو أن يُعاد ضبط سعر السوق الورقي ليعكس الحالة الحقيقية للسوق المادي.

الخلاصة النهائية

على المدى القصير، هناك منطق هبوطي، والعوامل التالية قد تؤثر على السوق:

البيع الضريبي: البيع في بداية العام قد يسبب تقلبات قصيرة الأمد؛

رفع الهامش: التعديلات المحتملة قد تؤثر على المزاج السوقي؛

قوة الدولار: ارتفاع الدولار قد يضغط على سعر الفضة المقوم بالدولار.

لكن، العوامل الهيكلية طويلة الأمد التي تدعم سعر الفضة لا تزال قوية:

علاوة السعر الفوري في سوق لندن عند مستويات قصوى منذ عقود؛

علاوة السوق في آسيا تصل إلى 10-14 دولارًا؛

الصين ستفرض قيودًا على تصدير الفضة خلال 5 أيام؛

مرونة الطلب على الفضة من صناعة الطاقة الشمسية منخفضة جدًا، حتى عند سعر 134 دولارًا للأونصة، يبدأ تدمير الطلب؛

استبدال النحاس يحتاج إلى 4 سنوات على الأقل لتحقيق 50% من التحول؛

72% من إمدادات الفضة هي منتجات ثانوية لمعادن أخرى، ولا يمكن تلبية الطلب بزيادة الإنتاج بسهولة؛

مراكز المضاربة ليست مفرطة، والصناديق المتداولة تواصل شراء الفضة المادية؛

التقلبات عادت للتسعير، والسوق يُقيم مخاطر ارتفاع الأسعار بشكل كبير.

هذه هي أكثر المناطق إثارة في السوق، وأيضًا أكثرها إثارة للخوف.

التوصية: عدّل مراكزك بناءً على المعلومات أعلاه، واستثمر بعقلانية. أراك في المرة القادمة!