مستقبَلان متنافسان: المعضلة الاستراتيجية لترميز الأوراق المالية الأمريكية

في 11 ديسمبر 2025، أصدرت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية خطاب عدم اتخاذ إجراء لـ DTCC، مما يمنحه رسميًا إذنًا لبدء ترميز أصول الحفظ على البلوكشين. مع وجود $99 تريليون من الأوراق المالية تحت الإدارة على وشك الدخول إلى البنية التحتية الرقمية، بدا أن الخطوة تشير إلى الثورة المنتظرة منذ زمن طويل في هيكل سوق الأسهم الأمريكي. ومع ذلك، فإن وراء التفاؤل يكمن تفصيل تقني حاسم يكشف عن انقسام جوهري: تقوم DTCC بترميز “حقوق الأمان” — المطالبات التعاقدية داخل النظام الحالي — وليس الأسهم الأساسية نفسها. هذا التمييز يكشف عن رؤيتين متباينتين لكيفية تطور الأسواق المالية، كل منهما بمنطقه، ودوائره، وتضحياته. فهم هذا الانقسام ضروري لأي شخص يتابع مستقبل بنية الأوراق المالية والتكنولوجيا التي تعيد تشكيل التمويل.

الاحتكار العرضي: لماذا لا تزال Cede & Co. تملك أسهمك

لفهم ما هو على المحك في نقاش الترميز هذا، نحتاج أولاً إلى فهم حقيقة غير مريحة: عندما تحتفظ بأسهم في حساب الوساطة الخاص بك، أنت لا تملك الأسهم فعليًا. قانونيًا، يملكها شخص آخر. تبدأ القصة في أواخر الستينيات، عندما واجهت وول ستريت ما أطلق عليه المصرفيون “أزمة الأوراق”. مع انفجار حجم التداول اليومي من 3-4 ملايين إلى أكثر من 10 ملايين سهم، انهار النظام تحت وطأة الشهادات المادية. أصبحت مكاتب الوساطة مستودعات للورق تنتظر المعالجة، مع فقدان أو سرقة أو تزوير العديد من الأسهم أثناء النقل. الحل الذي اخترع في 1973 كان بسيطًا بشكل مخادع: بدلاً من نقل الشهادات المادية، لماذا لا ننقل دفتر الأستاذ؟ قامت شركة (Depository Trust Company، التي أصبحت الآن جزءًا من DTCC)، بتجميع جميع الشهادات في خزنة وأنشأت كيانًا نيابة يُسمى Cede & Co. لاحتفاظ بها قانونيًا. سجلت الشركات أسهمها باسم Cede & Co.، وليس بأسماء المستثمرين الأفراد. بحلول عام 1998، أظهرت البيانات الرسمية أن Cede & Co. كانت تملك حقوق ملكية قانونية لـ 83% من الأسهم العامة الأمريكية القائمة. ما تسميه “الملكية” في حسابك هو في الواقع سلسلة متداخلة من المطالبات التعاقدية: أنت تملك مطالبة ضد وسيطك، الذي يملك مطالبة ضد وسيط مقاصة، الذي يملك مطالبة ضد DTCC. يسرد سجل المساهمين الرسمي الخاص بالمصدر أن Cede & Co. هو المالك، وليس أنت. هذا النظام غير المباشر في الملكية قضى على أزمة الأوراق وأتاح تسوية تريليونات المعاملات اليومية، لكن الثمن كان فصلًا دائمًا بين المساهمين وأسهمهم.

المسار التدريجي لـ DTCC: ترميز الحقوق، والحفاظ على الهيكل

بالنظر إلى هذا الهيكل، فإن الموافقة الأخيرة لـ DTCC تبدو أكثر استراتيجية منطقية. خدمة الترميز تستهدف المشاركين المؤسساتيين — المئات من مراكز المقاصة والبنوك التي تتفاعل مباشرة مع DTCC. لا يمكن للمستثمرين الأفراد الوصول إليها مباشرة. بموجب هذا النموذج، تقوم DTCC بترميز المطالبات التعاقدية — “الحقوق” —، وليس تحويلها إلى ملكية مباشرة. تبقى الأسهم الأساسية مسجلة باسم Cede & Co. إلى أجل غير مسمى. هذا تحسين للبنية التحتية، وليس تحولًا هيكليًا. أوضحت DTCC ثلاثة فوائد ملموسة في ملفها مع هيئة الأوراق المالية والبورصات: أولاً، يمكن للمشاركين تحقيق نقل فوري تقريبًا للضمانات، مع عدم تجميد رأس المال خلال دورات T+2. ثانيًا، يمكن للسجلات على السلسلة أن تحل محل العمل اليومي للمصالحة الذي يستهلك عمليات المؤسسات، مما يخلق “مصدرًا واحدًا للحقيقة” مشتركًا. ثالثًا، تصبح الابتكارات المستقبلية ممكنة — مثل دفع الأرباح في العملات المستقرة، أو رموز الأمان التي تعمل كضمانات في التمويل اللامركزي، بعد الحصول على موافقة تنظيمية إضافية. من الجدير بالذكر أن DTCC صرحت صراحة أن هذه الرموز لن تتفاعل مع بروتوكولات التمويل اللامركزي المفتوحة، ولن تتجاوز المشاركين المؤسساتيين الحاليين، ولن تغير سجل المساهمين. المنطق من منظور نظامي سليم. التسوية الصافية المتعددة الأطراف — الميزة الأساسية لـ DTCC — تعمل فقط تحت التسوية المركزية. مع تداول تريليونات يوميًا، يضمن آلية التسوية الصافية لـ NSCC أن يتم نقل عشرات المليارات فقط من النقد الفعلي لإتمام التسوية. ستتطلب التسوية اللامركزية دعم رأس مال كامل لكل معاملة، مما يزيد بشكل كبير من متطلبات رأس المال على مستوى الصناعة. كمرفق مالي حيوي من الناحية النظامية، فإن مهمة DTCC هي الاستقرار، وليس الإرباك. المسار التدريجي يجعل هذا التسلسل الهرمي واضحًا.

ثورة الملكية المباشرة: من Galaxy Digital إلى التداول الأصلي على البلوكشين

وفي الوقت نفسه، برز مسار موازٍ على الهامش. في 3 سبتمبر 2025، أصبحت Galaxy Digital أول شركة مدرجة في ناسداك تقوم بترميز الأسهم المسجلة لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات على بلوكشين عام رئيسي — سولانا. بالتعاون مع Superstate، وهو وكيل تحويل مسجل لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات، تتداول أسهم Galaxy الآن كرموز على السلسلة. الفرق الحاسم: تمثل هذه الرموز أسهمًا فعلية، وليس مطالبات بأسهم. مع حدوث عمليات النقل على السلسلة، يقوم Superstate بتحديث سجل المساهمين الرسمي في الوقت الحقيقي. يظهر المساهمون الجدد لـ Galaxy مباشرة في دفاتر الشركة — يتم تجاوز Cede & Co. تمامًا. هذه ملكية مباشرة قانونية. في ديسمبر 2025، أعلنت Securitize عن خطط لإطلاق منصة أسهم رمزية في أوائل 2026، مع التأكيد على أن رموزها ستكون “أسهم حقيقية ومنظمة تصدر على السلسلة وتُسجل مباشرة في سجل المصدر”. تدفع Securitize أكثر من ذلك من خلال تمكين التداول على السلسلة: خلال ساعات بورصة نيويورك، تتحدد الأسعار بناءً على أفضل عرض وطلب وطني (NBBO)؛ بعد ساعات العمل وعطلات نهاية الأسبوع، تحدد صانعات السوق الآلية الأسعار استنادًا إلى العرض والطلب على السلسلة. المترتب على ذلك هو نافذة تداول نظرية على مدار 24/7. يتعامل هذا المسار مع البلوكشين كطبقة أوراق مالية أصلية، وليس ترقية للبنية التحتية الحالية.

الحسابات: الكفاءة مقابل الاستقلالية في تطور السوق

تمثل هاتان النهجتان منطقًا مؤسسيًا متنافسًا. يعترف نموذج DTCC بالمزايا الحقيقية للنظام الحالي — كفاءة رأس المال في التسوية، وتقليل المخاطر عبر الأطراف المركزية، ونضج أطر الامتثال — ويستخدم البلوكشين لجعله أسرع وأكثر شفافية. تظل الوسيطات قائمة، لكن تتبنى طرق محاسبية جديدة. يواجه نموذج الملكية المباشرة تحديًا للفرضية الأساسية: إذا أنشأ البلوكشين سجل ملكية غير قابل للتغيير، فلماذا نحافظ على سلاسل الوساطة؟ إذا كان بإمكان المستثمرين الاحتفاظ بالممتلكات بأنفسهم، فلماذا يتنازلون عن الملكية القانونية لـ Cede & Co.؟ كل مسار يحمل تضحيات مختلفة. تتيح الملكية المباشرة عمليات نقل من نظير إلى نظير، والاحتفاظ الذاتي، والتوافق مع بروتوكولات التمويل اللامركزي. الثمن هو السيولة الموزعة وفقدان كفاءة التسوية الصافية. كل معاملة على السلسلة تتطلب تسوية كاملة بدون تسوية مركزية، مما يزيد بشكل كبير من متطلبات رأس المال. كما يتحمل المستثمرون مخاطر تشغيلية — مثل فقدان المفاتيح الخاصة، أو اختراق المحافظ — التي كانت تديرها الوسيطات تقليديًا. يحتفظ الاحتفاظ غير المباشر بكفاءة المؤسسات ونظام الامتثال الناضج. الثمن هو أن الملكية تظل سلسلة من المطالبات التعاقدية. حقوق التصويت، اقتراحات المساهمين، اتصالات المصدر — التي تعتبر بشكل نظري حقوق المساهمين — تتطلب التنقل عبر طبقات وسيطة متعددة. والأهم من ذلك، أن مسؤولي هيئة الأوراق المالية والبورصات أشاروا إلى انفتاحهم على كلا المسارين. قالت المفوضة هستر بيرس في ديسمبر إن “نموذج DTCC خطوة واعدة، لكن مشاركين آخرين في السوق يستكشفون مسارات تجريبية مختلفة. بعض المصدرين بدأوا بالفعل في ترميز أوراقهم المالية الخاصة، مما قد يسهل على المستثمرين الاحتفاظ والتداول مباشرة، بدلاً من ذلك عبر الوسطاء.” الهيئة التنظيمية لا تفرض مسارًا واحدًا. بل تسمح بالتفريق بين النماذج: نماذج مختلفة لمختلف حالات الاستخدام.

لاعبو السوق عند مفترق الطرق: كيف يتكيف الوسطاء، والأمناء، ووكلاء التحويل

يطرح هذا الانقسام أسئلة وجودية على الوسطاء في السوق. يجب على وسطاء المقاصة والأمناء تقييم: هل يخلق الترميز المباشر المؤسساتي عبر DTCC خندقًا، أم يسرع من التماثل؟ قد يحقق الشركات التي تتبنى خدمة DTCC ميزة تنافسية مؤقتة، لكن الخدمة نفسها قد تصبح معيارًا موحدًا. يواجه الوسطاء الأفراد ضغطًا أكثر حدة. بموجب نموذج DTCC، يظل دورهم في السيطرة على السوق مضمونًا — لا يزال المستثمرون العاديون يصلون إلى الأسواق عبر الوسطاء. ولكن إذا انتشر نموذج الاحتفاظ المباشر، فإن خندقهم ينهار. إذا استطاع المستثمرون الاحتفاظ والتداول بشكل مستقل في الأسهم المسجلة لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات على بورصات على السلسلة، فما الذي يبرر رسوم الوسيط؟ قد يكمن الجواب في خدمات استشارية عالية القيمة: تحسين الضرائب، إرشادات الامتثال، إدارة المحافظ — وظائف لا يمكن للعقود الذكية تكرارها. يحتل وكلاء التحويل مكانة نفوذ غير متوقعة. تاريخيًا، كانوا وظيفة في المكتب الخلفي للحفاظ على سجلات المساهمين. في نماذج الاحتفاظ المباشر، يصبحون الجسر الحاسم بين المصدرين والمستثمرين. كلا من Superstate و Securitize يحملان بشكل متعمد تراخيص وكلاء تحويل مسجلين لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات. السيطرة على تحديثات السجل تعني السيطرة على البوابة إلى بنية الاحتفاظ المباشر. يواجه مدراء الأصول ضغوطًا من التوافقية: إذا أصبحت الأسهم الرمزية ضمانات لبرامج الإقراض على السلسلة، فإن تغييرًا في الإقراض الهامشي التقليدي يحدث. إذا ألغت التسوية على مدار 24/7 عبر صانعات السوق الآلية عدم تساوي T+1، فإن بعض فرص التحكيم تختفي. لن تحدث هذه التحولات على الفور، لكن على مديري الأصول اختبار مدى اعتماد نماذجهم على افتراضات التسوية المحددة.

عندما تتصادم نماذج البنية التحتية: التنظيم يتبنى الاختيار

نادراً ما تكتمل تحولات البنية التحتية المالية بسرعة. حل إنشاء DTCC في 1973 الأزمة الفورية، لكنه استغرق عقدين من الزمن حتى يتصلب نظام الاحتفاظ غير المباشر بالكامل، ليترك 83% من الأسهم الأمريكية تحت الاسم القانوني لـ Cede & Co.، وأيضًا، لا تزال شبكة SWIFT، التي أُنشئت أيضًا في 1973، تُعاد هيكلتها للمدفوعات عبر الحدود بعد خمسين عامًا. من المحتمل أن تنمو كلا المسارين في مناطقها الخاصة في البداية. ستخترق خدمات DTCC المؤسساتية الأسواق بالجملة الأكثر حساسية لكفاءة التسوية — إدارة الضمانات، وإقراض الأوراق المالية، وآليات إنشاء واسترداد صناديق المؤشرات المتداولة. يدخل نموذج الاحتفاظ المباشر من الهوامش: مستخدمو العملات المشفرة الأصلية، والمصدرون الصغار المستعدون لإلغاء الوساطة، والصناديق التنظيمية في المناطق الرائدة. على مدى أفق أطول، قد تتقارب المساران تدريجيًا. مع وصول تداول الأسهم الرمزية إلى الحجم، ونضوج الأطر التنظيمية للاحتفاظ المباشر، قد يواجه المستثمرون لأول مرة خيارًا حقيقيًا: البقاء ضمن النظام البيئي المؤسساتي الفعال لـ DTCC، أو الخروج إلى الاحتفاظ الذاتي على السلسلة واستعادة السيطرة المباشرة على الأصول. هذا الاختيار نفسه يمثل تغييرًا تاريخيًا. منذ 1973، عندما دخل سهم حساب الوساطة، دخل تلقائيًا إلى نظام الاحتفاظ غير المباشر. أصبح Cede & Co. المالك القانوني بشكل افتراضي، وليس باختيار تصميمي. لمدة خمسين عامًا، كان هناك مسار واحد فقط. اليوم، توجد بدائل. لا تزال Cede & Co. تملك الغالبية الساحقة من الأسهم العامة الأمريكية. قد يتغير هذا النسبة تدريجيًا — أو يستمر لعقود. لكن الحقيقة أن مسار بنية تحتية آخر قد تم تمهيده الآن، وأن المنظمين يسمحون بالمنافسة بينهما، تشير إلى تحول هيكلي في كيفية تنظيم أسواق الأوراق المالية.