Tom Lee: Las instituciones soberanas están redefiniendo el ciclo de encriptación, Ethereum recibe un nuevo impulso.

Autor | MarioNawfal

Compilado | Aki Wu dijo blockchain

Título original: Tom Lee habla sobre cómo las instituciones soberanas están remodelando el ciclo criptográfico, las narrativas de stablecoins y AI elevan a Ethereum

En esta entrevista, Tom Lee, cofundador de Fundstrat, aborda temas como si el "ciclo del mercado de criptomonedas ha cambiado", el papel de la liquidez macroeconómica y las nuevas narrativas, la reconfiguración de los bonos del gobierno estadounidense y el sistema de liquidación por las stablecoins, los fundamentos de Ethereum y la lógica de valoración, así como temas relacionados con la empresa DAT Treasury. Tom Lee cree que Bitcoin y Ethereum están migrando de un marco de precios dominado por minoristas a una estructura liderada por instituciones y fondos soberanos, lo que podría debilitar el tradicional "ciclo de cuatro años"; si las stablecoins crecen hasta convertirse en unos 4 billones de dólares en activos, esto apoyará la demanda de bonos del gobierno estadounidense a largo plazo, mientras que el ecosistema de Ethereum cuenta con ventajas en ingresos nativos, cumplimiento, influencia en la gobernanza y "tasa de crecimiento de activos criptográficos por acción".

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¿Por qué decidí dejar JPMorgan y la resistencia temprana?

Mario: Mi primera pregunta es: ¿cómo describirías la industria cuando te encontraste por primera vez con las criptomonedas? ¿Y cómo ha cambiado hoy en día? ¿Qué es diferente en toda la industria ahora? ¿Cómo es el panorama entre Bitcoin y otros tokens?

Tom Lee: Comencé a escribir contenido relacionado con las criptomonedas y a abogar públicamente por Bitcoin (y Ethereum) en 2017. En ese momento, nuestra recomendación para la asignación de los clientes era: o bien mantener solo un 1%-2% de Bitcoin, o asignar un 1% a Bitcoin y un 1% a Ethereum. En nuestra opinión, el argumento central de 2017 era: Bitcoin será visto como "oro digital".

En ese momento, teníamos un marco explicativo bastante intuitivo: aproximadamente el 97% del precio de Bitcoin puede explicarse por la cantidad de billeteras y la actividad en la cadena; mientras que la trayectoria de adopción de Wall Street girará en torno a la narrativa de "oro digital". Luego, durante un tiempo, los inversores institucionales mantuvieron una actitud de escepticismo hacia los activos criptográficos, hasta que la situación comenzó a mejorar recientemente. También sabes que, especialmente en Estados Unidos, los reguladores y los formuladores de políticas han sido bastante hostiles hacia Bitcoin y los activos criptográficos, hasta que este año se produjo un cambio. Así que diría que, aunque han pasado solo unos pocos años, se siente como si hubiéramos pasado por treinta años.

Wahid Chammas: Tengo una impresión muy clara. En ese momento, aún era el gerente de cartera de Janus, recién me había ido para fundar mi propia firma de capital privado. Era un período en el que muchos estrategas dejaban los grandes bancos y comenzaban sus propias empresas. Recuerdo que tú también habías dejado JPMorgan en ese momento. Siempre hacías juicios muy audaces en la vanguardia cuando estabas en JPMorgan, nunca te quedabas en el medio y no temías estar en desacuerdo con el consenso.

Especialmente en 2017, presentaste una afirmación extremadamente audaz y muy innovadora en forma de "libro blanco". En ese momento, me preguntaba: ¿acaso tenía que dejar JPMorgan para poder escribir una investigación tan audaz? Mis colegas en general no aceptaban este punto de vista, y creo que muchas personas en Wall Street tampoco lo aceptaban. Todos pensaban: se ha ido a emprender, y para mantener su relevancia, debe elegir un tema "muy de nicho". Pero la realidad no es así. Así que quiero preguntar: ¿tenías que dejar JPMorgan para tener esa libertad de pensamiento y poder ver estas tendencias?

Tom Lee: De hecho, durante mi tiempo como estratega jefe en JPMorgan, discutimos internamente sobre Bitcoin en varias ocasiones durante nuestras reuniones macro. Recuerdo esto muy bien. En ese momento, nuestro estratega de divisas mencionó que Bitcoin podría ser reconocido en el futuro como una moneda digital; pero el problema es que se utiliza principalmente por traficantes de drogas y en la dark web. Por lo tanto, en los ojos de muchas personas, es solo un "experimento" y su uso es "inadecuado".

Sin embargo, a menudo se ignora que muchas innovaciones a lo largo de la historia han sido utilizadas inicialmente por industrias grises o grupos marginales. En tales instituciones, es extremadamente difícil formar y expresar públicamente opiniones sobre Bitcoin; empresas como JPMorgan tampoco son propensas a permitir que una persona publique un documento de ese tipo. Sin embargo, sí publicamos el primer documento técnico sobre Bitcoin en 2014. En ese momento, el precio de Bitcoin era inferior a 1000 dólares. Nuestro juicio en ese momento fue que, para 2022 (es decir, cinco años después), el rango de valor razonable de Bitcoin estaría entre aproximadamente 22,000 y 66,000 dólares; y si se utilizara un modelo de "triangulación" de múltiples modelos, estaría aproximadamente cerca de 25,000 dólares.

Pero esto nos ha costado un precio comercial: algunos clientes han cancelado nuestros servicios por ello. Algunos fondos de cobertura conocidos incluso han criticado abiertamente que "es una pena, han perdido credibilidad" porque discutimos lo que se llama "moneda de Internet" como una categoría de activos seria. Esto nos ha hecho daño. Hasta aproximadamente 2021, esta línea de investigación en la que hemos estado invirtiendo comenzó a traducirse en beneficios reales para la empresa.

La formación del concepto de ciclo de cuatro años y si todavía es válido hoy en día.

Mario: Hablando del presente, ¿puedes explicar un concepto que muchos fuera del círculo no entienden bien: el llamado "ciclo de cuatro años"? Parece que cada mercado sigue un ciclo de cuatro años. ¿Cómo se formó este concepto de "ciclo de cuatro años"? ¿Es todavía válido hoy en día?

Tom Lee: Cuando las personas discuten sobre el "ciclo de cuatro años" del mercado de criptomonedas, existe cierta reflexividad. El punto de partida original es que Bitcoin tiene un ritmo de suministro de "halving", por lo que se considera que el ciclo de precios seguirá el ritmo del halving. Pero en un sistema descentralizado sin una empresa central, la falta de una fuente de información unificada hace que el precio en sí sea especialmente importante en las etapas iniciales. Muchas personas comienzan a buscar patrones en el precio, y el mercado también comerciará basado en esos patrones.

En realidad, esto también ocurre en mercados tradicionales como el de acciones — nuestros clientes institucionales todavía prestan mucha atención a la "estacionalidad", es decir, a la aplicación del efecto calendario en el comportamiento de los precios, ya sea en el mercado de crédito, en la volatilidad o en las acciones.

En cuanto a si el "ciclo de cuatro años" sigue siendo válido, muchos profesionales experimentados en la industria están planteando dudas. La clave es que los compradores incrementales de Bitcoin ya no provienen principalmente de minoristas — esta ha sido casi la narrativa principal desde su creación hasta 2024. En los últimos dos años, la asignación institucional ha comenzado a entrar en activos criptográficos. Por lo tanto, el mercado podría mostrar un debilitamiento o romper el ritmo de cuatro años existente, e incluso exhibir cambios con características contracíclicas.

Mario: En la última ronda de mercado también surgieron opiniones similares, en ese momento muchas personas clamaban "superciclo", pero los hechos demostraron que no era cierto. ¿Cuáles indicadores, además del precio, deberían considerarse este año para determinar si el "ciclo de cuatro años" seguirá siendo efectivo?

Tom Lee: Nuestro estratega de criptomonedas Sean Farrell sigue monitoreando el "ciclo de cuatro años". En cuanto a finales de este año, esto puede que no sea crucial - de todos modos, el mercado debería mostrarse fuerte en esta fase. La verdadera prueba será el próximo año, y hay dos puntos principales:

1. ¿Entrará el Bitcoin en una fase descendente según el ciclo de precios?

2. ¿El Bitcoin se desacoplará del mercado de valores?

Creo que ambas situaciones pueden ocurrir, por lo que también reduciremos el énfasis en el "ciclo" fijo. Después de todo, históricamente, la correlación entre Bitcoin y el mercado de valores ha sido bastante alta.

Mario: Si el "ciclo de cuatro años" continúa vigente, basándonos en experiencias pasadas, deberíamos ver el comienzo del mercado bajista y un retroceso significativo para finales de este año. Si realmente se materializa el "ciclo de cuatro años", ¿cómo podría ser diferente este retroceso en comparación con el pasado, dado que los fondos institucionales ya han ingresado al mercado?

Tom Lee: Es necesario aclarar que en este momento solo estamos teniendo una discusión teórica, no estoy prediciendo de manera clara que ocurrirá una corrección o un "invierno cripto". Históricamente, el invierno cripto ha sido muy doloroso para Bitcoin: no es raro que las correcciones superen el 70% desde el pico, y a veces se acercan incluso al 90%; el rendimiento de las altcoins suele ser aún peor.

Creo que en la actualidad no solo las instituciones están comprando Bitcoin, sino que también incluye compras a nivel soberano. El gobierno de los Estados Unidos aún no ha expuesto completamente su estrategia para establecer una "reserva estratégica de Bitcoin". Pero se puede comparar con el petróleo: cuando los precios del petróleo son bajos, Estados Unidos llena su reserva estratégica de petróleo (SPR, Strategic Petroleum Reserve) a precios bajos, proporcionando así un soporte en el fondo para los precios del petróleo. Si Bitcoin entra en un invierno, y Estados Unidos adopta una estrategia de compra "neutra al presupuesto", entonces habrá una compra activa en el rango de precios bajos. Mientras haya compradores estables en niveles bajos, el espacio a la baja estará restringido.

Mario: Tal vez se pueda abordar desde una perspectiva macro, especialmente en relación con la cuestión de que Powell "hizo ciertas concesiones" bajo la presión de Trump.

Wahid Chammas: Primero estableceré un marco de análisis ligeramente bajista, y luego responderé a los puntos que mencionó Mario. Nosotros en esta industria — Mario gestiona una gran cartera de activos digitales — no podemos evitar tener una tendencia alcista. Pero quiero construir una perspectiva más bajista y ver cómo considerarías el próximo ciclo. Tu juicio ha sido muy preciso en estos años; sin embargo, quienes están en desacuerdo podrían decir que todo esto se puede descomponer en "a medida que sube el agua, todos los barcos flotan": liquidez abundante, tasas de interés en un nivel estructural relativamente bajo a lo largo de la historia. Mirando hacia atrás, también es cierto — los activos criptográficos nacieron después de la primera ronda de flexibilización cuantitativa (QE), en el contexto de la quiebra de Lehman Brothers y la crisis financiera.

Luego se produjo un aumento en las tasas de interés, dando lugar a la primera ronda de "invierno cripto". Después, se experimentó una nueva ronda de recortes de tasas y flexibilización. El último "invierno cripto" ocurrió casi simultáneamente con la fuerte lucha de Powell contra la inflación. En otras palabras, la parte opuesta podría argumentar que los activos criptográficos son esencialmente "activos de riesgo de alto β", y su rendimiento puede ser explicado por la liquidez expansiva y el QE.

Ahora observamos que las tasas de interés globales comienzan a bajar, y también se espera que Estados Unidos entre en un ciclo de recortes de tasas, al mismo tiempo que se prevé que el balance de la (Reserva Federal) se estabilice. La pregunta es: ¿será tan simple? ¿Depende el ciclo del mercado de criptomonedas principalmente de la liquidez y las tasas de interés? ¿Hemos complicado demasiado la cuestión?

Tom Lee: Primero, he visto esos gráficos que comparan "la liquidez de los bancos centrales globales sincronizados" con el precio de Bitcoin, incluyendo la relación de "aproximadamente 16 meses de anticipación" propuesta por Raoul Pal, que realmente se acerca bastante a la realidad al explicar el mercado de criptomonedas. Por lo tanto, desde un punto de vista intuitivo y lógico, tiene sentido por qué la liquidez global puede impulsar un rendimiento sobresaliente de los activos criptográficos. Pero creo que el mercado de criptomonedas está formando una segunda línea narrativa principal. En el pasado, una narrativa única era más como: es "oro digital", o un vehículo de confianza y aversión al riesgo, además de operar 24/7 de forma continua — así que la gente usaba estos marcos para entender Bitcoin.

Ahora, esta narrativa está cambiando, y una de las razones es el apoyo a nivel institucional junto con el apoyo a nivel gubernamental. Se puede tomar una referencia: observar lo que ha sucedido con el capital de riesgo (VC) y el capital privado (PE). En el pasado, el ciclo de VC/PE era relativamente predecible, ya que los principales actores eran oficinas familiares, con un ritmo de compra y venta más corto y un tamaño de recaudación limitado; una vez que este campo se institucionalizó, el ciclo de VC y PE fue completamente transformado. Desde que entraron grandes cantidades de fondos institucionales, el PE casi ya no presenta el significado tradicional de "ciclos", y hoy en día el tamaño del PE ha superado al de las "acciones al contado".

La nueva narrativa de la innovación financiera en IA y la deuda global

Tom Lee: La segunda narrativa está relacionada con la IA y, adyacente a ella, hay una ola de innovación de tecnología y finanzas que avanza junta. Estas dos grandes narrativas están tomando forma. La gran importancia de la IA radica en que: por primera vez, crea "equivalentes de trabajadores" a gran escala, lo que significa que el incremento de la fuerza laboral ya no solo puede depender de la estructura demográfica. Al mismo tiempo, la industria financiera también ha recibido luz verde para "reimaginarse a sí misma". Como es bien sabido, el mayor costo de la industria financiera es el costo laboral (salarios); mientras que los robots no necesitan bonificaciones.

Una gran parte de las mejoras se implementará realmente, especialmente porque necesitamos la autenticación de identidad y trasladar la confianza a la blockchain. Esta es también la razón por la que creo que, aunque aún debemos respetar el ciclo y la liquidez del banco central en el mercado, hoy en día la industria de las criptomonedas está avanzando hacia escenarios de aplicación más significativos.

Wahid Chammas: Hablaste a menudo sobre la estructura poblacional y el análisis de la generación del milenio — recuerdo que enfatizaste el uso de los usuarios: cuanto más adopten, más fuerte será el efecto de escala de Bitcoin, lo que a su vez generará más escenarios de uso. Lo mismo ocurre con Ethereum, que gradualmente se convierte en infraestructura financiera. Todo esto, junto con el ciclo de tasas de interés, forma la lógica a largo plazo. Quiero hablar de algo de lo que casi no has hablado públicamente: la deuda global de aproximadamente 600 billones de dólares y el déficit. La mayoría de la gente solo mira la deuda soberana, pero si sumamos la deuda del sector residencial, la deuda del sector empresarial y las obligaciones no plenamente provisionadas de pensiones (que se pueden clasificar en tres bloques: soberanía / residencia / empresas y pensiones), el total es de aproximadamente 600 billones de dólares. Este volumen es altamente sensible, como la nitroglicerina. Hay una opinión que considera que, en el contexto del envejecimiento de la población, es una fuerte fuerza deflacionaria; otra opinión sostiene que la única solución posible es una inflación galopante. Entonces, dejando de lado las dos líneas principales de "innovación" y "liquidez", ¿cómo debería abordarse esto en los próximos cinco años? Primero, ¿realmente crees que es un problema? En segundo lugar, ¿qué papel juegan los activos criptográficos en esto?

Tom Lee: Este es un problema serio. Desde un punto de vista microeconómico, la deuda puede sofocar a las empresas. Tomemos como ejemplo a Meta (Meta Platforms): incluso si es una de las mejores empresas del mundo, si la relación deuda / ingresos en su balance llega al 300% o 500%, la operación de la empresa se vuelve excepcionalmente difícil: el CFO estará atado por la deuda y se verá obligado a tomar decisiones subóptimas; en este punto, modelos como la valoración de activos de capital y el costo de capital prácticamente fallan, y la deuda excesiva puede ocupar el espacio necesario para un funcionamiento eficiente de la empresa.

Desde la lógica macroeconómica, también debería existir un punto crítico: cuando la deuda de un país, un ente económico o un gobierno es demasiado alta, también se verá "ahogada". Sabemos que el punto crítico existe, pero no estamos seguros de si caerá dentro de nuestro horizonte de inversión (por ejemplo, en los próximos 12 meses).

Y hay dos puntos que siempre están dando vueltas en mi mente. Primero, la transformación que trae la IA es muy fuerte, podemos imaginar muchas escenas. Le daría a la "escena de IA amigable (benevolente)" una probabilidad de aproximadamente 80% — en esta situación, la IA aliviará muchos problemas estructurales (como la desigualdad). Imagina esto: si los robots pudieran realizar la producción agrícola las 24 horas del día, los 7 días de la semana, el problema del hambre se aliviaría significativamente; si también pudieran construir viviendas por sí mismos, entonces el "vivienda" también se resolvería, todos estos son resultados muy positivos.

El segundo tema es sobre el "UBI" (Ingreso Básico Universal). Quiero introducir un punto que "parece un poco abrupto": las criptomonedas ya han proporcionado un "ejemplo" de UBI — Bitcoin, Ethereum y otros son ejemplos de ello. Aquellos que los compraron en sus inicios, luego obtuvieron recursos a través de ingresos pasivos que les permitieron mantener su vida (incluso llevar una vida lujosa); además de creer y participar en la comunidad, no hubo trabajo adicional. Desde esta perspectiva, las criptomonedas son una vía para la implementación del UBI. Por supuesto, no abarca a todos, pero todos han tenido la oportunidad. En el futuro, podrían surgir nuevos proyectos de criptomonedas que implementen el UBI de diferentes maneras. Así que, en resumen: Bitcoin y Ethereum, en cierto sentido, ya han actuado como nuestro UBI.

Mario: Volviendo a la pregunta anterior: ¿crees que la IA finalmente puede resolver el problema de deuda que enfrentamos actualmente?

Tom Lee: En cierto sentido, es posible. No se trata de negar los contratos legales existentes, pero ya hemos visto en algunos "microcosmos" cómo se pueden resolver los problemas de deuda — incluso a través de mecanismos que parecen simples como las stablecoins. Es bien sabido que las stablecoins respaldadas por reservas de moneda fiduciaria forman un "circuito cerrado" en su emisión (porque están ancladas al dólar); y el emisor de la stablecoin utiliza las reservas correspondientes o los activos en garantía para comprar bonos del Tesoro de EE. UU., convirtiéndose así en un comprador de deuda pública de EE. UU.

En otras palabras, las stablecoins están proporcionando un estabilizador financiero más duradero. Actualmente, Japón es el mayor tenedor extranjero de deuda estadounidense, con aproximadamente 1.2 billones de dólares. A partir de esta base, no se necesita un crecimiento de demasiados órdenes de magnitud para que la tenencia de deuda estadounidense en el sistema de stablecoins supere a la de Japón.

Tom Lee: Además, es importante tener en cuenta que si un banco central emite una moneda digital, imagina que la Reserva Federal (Fed) lanza una CBDC en sentido estricto, lo que haría que cada estadounidense tuviera una cuenta en la Fed. Si se quiere implementar una flexibilización monetaria, la herramienta de política podría no ser más la tasa de interés, sino la inyección directa de dólares en tu cuenta (similar a "helicopter money").

Luego, si es necesario apretar, el banco central puede pagar intereses en esa cuenta o recuperar fondos. En este marco, la curva de rendimiento podría dejar de existir; en cierto sentido, la deuda a largo plazo se asemeja más a una construcción teórica, ya que el extremo a largo plazo no necesariamente tiene una curva de mercado independiente.

Tom Lee: O quizás las empresas asuman algunas funciones del gobierno — esto también podría convertirse en una vía de solución. Ustedes pueden estar más familiarizados con esto. Quiero ilustrarlo desde la perspectiva del balance — Estados Unidos tal vez sea el país que menos desea que ocurra una crisis de liquidez en el mundo. Si contabilizamos los recursos naturales, bienes raíces y derechos de propiedad intelectual que posee Estados Unidos en el activo, en gran medida podrían cubrir la carga de la deuda nacional. Desde esta "perspectiva del balance", Estados Unidos es más probable que aborde el problema de la deuda a través de la monetización de activos o caminos respaldados por activos.

Por qué ETH ha tenido un rendimiento relativamente rezagado en este ciclo y cómo ganar en la carrera de stablecoins.

Tom Lee: Creo que ETH ha estado relativamente rezagado en los últimos cinco años, principalmente debido a que ha pasado por una transformación importante. El ETH de hoy es muy diferente al de 2017: la red ha completado la migración a la prueba de participación (Proof of Stake) y se han implementado muchos cambios en los protocolos liderados o guiados por la Fundación Ethereum. No todos estos cambios son necesariamente beneficiosos para la economía del token de ETH. Pero creo que a partir de este año la situación ha mejorado notablemente — varios problemas internos de Ethereum se han corregido, incluyendo la optimización de la tasa de inflación y la emisión neta, y la presión de venta en circulación se ha aliviado significativamente.

En segundo lugar, dos tendencias están impulsando a ETH:

1. La rápida adopción de las stablecoins ha llamado la atención de Wall Street y las autoridades estadounidenses; el lado estadounidense ha firmado la "Ley GENIUS", mientras que el "Proyecto Crypto" de la SEC está impulsando a las finanzas tradicionales (como Wall Street) a comenzar a construir sobre blockchain.

2. En el contexto del rápido desarrollo de LLM y la IA Agente (especialmente los robots físicos), la complejidad de la IA aumentará significativamente. El entrenamiento no solo provendrá de contenido en línea como Internet / Tinder / Facebook, sino que también se adentrará en la visualización e interacción del mundo real, con un crecimiento exponencial en la cantidad de información, lo que también hará que la verificación y seguridad de las fuentes de instrucciones sean más desafiantes; este es precisamente el escenario en el que la blockchain y las pruebas de conocimiento cero (ZKP) desempeñan un papel.

En general, la plataforma de contratos inteligentes de Ethereum, conocida por su fiabilidad y cero tiempos de inactividad, debería beneficiarse de las tendencias mencionadas anteriormente. Por supuesto, la escalabilidad aún necesita ser impulsada continuamente para lograr una mayor disponibilidad.

He estado involucrado en la industria de criptomonedas durante mucho tiempo y tengo una percepción intuitiva: la comunidad de criptomonedas en algún momento "se dio la vuelta y dejó Ethereum", porque muchos creen que "cuanto más rápido, mejor", por lo que Solana y Sui han sido muy populares; especialmente en la ola de meme coins, esas cadenas públicas parecen tener una ventaja en términos de economía de tokens. Pero si la próxima ola es impulsada por Wall Street, las demandas son diferentes: Wall Street quiere un tiempo de actividad del 100% (uptime), y no es sensible a la velocidad — porque puede escalar en Layer 2; en cambio, ven el staking como una ventaja, porque esto hará que la "ley de potencias" sea efectiva. Por ejemplo, si Goldman Sachs stakea suficiente ETH, podrá tener una mayor influencia positiva en la gobernanza y las rutas de actualización de Ethereum.

La semana pasada estuve en SALT (Wyoming) y hablé con muchos OG que conocía. Les pregunté: el precio de ETH ha estado prácticamente plano en los últimos cinco años, eso es cierto; pero, ¿técnicamente, ETH está rezagado? ¿O simplemente el desempeño del precio ha sido tan pobre que a la gente "no le importa"? Casi todos respondieron de manera unánime: principalmente, el precio está rindiendo pobremente en comparación con Bitcoin, por lo que es "insensible". Por lo tanto, creo que este año y los recientes cambios son un momento clave para ETH, que está volviendo a cohesionar a la comunidad. Si el precio se mantiene en un nuevo máximo histórico, como superar y estabilizarse por encima de 4,800, entonces ETH podría estar a punto de entrar en un ciclo de mayor nivel.

Según los datos que he recopilado, Estados Unidos representa aproximadamente el 27% del PIB mundial; el dólar ocupa alrededor del 55% en las reservas de divisas de los bancos centrales de diferentes países; en los precios / pares de transacciones financieras, la participación del dólar es aproximadamente del 80% (por ejemplo, el petróleo se cotiza más en dólares y muchos precios de acciones están denominados en dólares).

En el comercio de criptomonedas y stablecoins, los pares de negociación denominados en dólares son prácticamente dominantes — representan cerca del 99%, casi todo en el mercado de criptomonedas se valora en dólares. Así que hablar de "stablecoins del futuro" en esencia significa: el dólar se convertirá en la forma preferida de stablecoin. La razón es muy obvia — la gente está acostumbrada a valorar y liquidar en dólares: ya sean comerciantes de India o Turquía, o incluso en Dubái, hay quienes compran casas con USDT.

Si el dólar se convierte en el punto de referencia para las monedas estables del futuro, entonces la cuota de mercado existente podría reconfigurarse. Porque, como sabes, alrededor del 80% de las transacciones de monedas estables ocurren fuera de Estados Unidos, y principalmente son Tether, que son comunes en múltiples cadenas de bloques como Tron. Creo que el gobierno de Estados Unidos quiere tener voz en el "futuro de las monedas estables", por lo que es más probable que se enfoque en "cadenas de bloques de cumplimiento que permitan el funcionamiento de las monedas estables en dólares."

Si el juicio del secretario del Tesoro de EE. UU. Scott Bessent es correcto — las stablecoins son un mercado de 4 billones de dólares — eso significa que las reservas de stablecoins se convertirán en tenedores de deuda del gobierno de EE. UU. por un valor de 4 billones de dólares. Literalmente, EE. UU. ya no tendría que preocuparse por financiar su deuda, y eso es precisamente lo que esperan.

Wahid Chammas: Sin embargo, ofrezco una perspectiva ligeramente diferente. Acabas de mencionar el PIB, pero las reservas de divisas están disminuyendo. La razón es que aproximadamente el 43% de los países y regiones del mundo están bajo sanciones, y la geopolítica ha generado preocupaciones sobre la hegemonía del dólar y su armamentización. Irónicamente, los países están adoptando activos criptográficos y estableciendo reservas (nuevas) en oro y criptomonedas. Y en el ámbito de las criptomonedas, aún esperan que el dólar represente el 99%. En cierto sentido, las stablecoins proporcionan al mundo una "vacuna", protegiéndolo de lo que algunos llaman el abuso o la armamentización de la hegemonía del dólar; mientras las stablecoins estén ancladas al dólar, podrán realizar transferencias "queriendo y no queriendo". Verás esta tendencia de avance y retroceso: las reservas oficiales disminuyen, mientras que la importancia de las stablecoins aumenta.

Tom Lee: Sí, actualmente el desgaste de transacciones de Tether es el más bajo, por ejemplo, USDT (Tron) aún puede operar libremente; también podemos hacer intercambios entre cadenas y luego cambiar de nuevo a otras stablecoins conformes. No creo que ETH sea la única cadena que pueda soportar stablecoins, pero sigue siendo la más grande; además, según el efecto de potencia, la prima de ETH debería reflejarse principalmente en el precio del token ETH y no en la stablecoin en sí. Y en el ámbito de los juegos, por ejemplo, Mythical (Games) ya ha firmado con varios socios importantes, y tiene una gran influencia en el mundo real (no solo en el contexto de criptomonedas) — como la NFL, (la organización de fútbol mundial), y Pudgy Penguins, entre otros. Debido a que los juegos son muy populares entre los jóvenes y ya no solo son participaciones masculinas; hay cada vez más jugadoras, y tienen una fuerte propiedad social. Estamos viendo muchos escenarios de aplicación de cripto × juegos.

¿Qué es exactamente el DAT Fondo de Activos Digitales?

Tom Lee: La forma más sencilla de decirlo es que un tesoro de activos digitales es una exposición de tipo de acciones. Por ejemplo, si tienes una cuenta en Robinhood o Charles Schwab, puedes comprar acciones de una empresa que incluya tokens criptográficos en su tesorería. En otras palabras, Michael Saylor es un ejemplo típico: cuando compras acciones de MicroStrategy (MSTR), en esencia estás comprando una exposición a Bitcoin, ya que ellos utilizan sus fondos sobrantes para comprar Bitcoin de manera continua.

Mucha gente se pregunta: dado que se puede comprar directamente un ETF de Bitcoin, ¿por qué es necesario poseer MicroStrategy?

La respuesta tiene principalmente dos puntos:

En el mundo de la inversión en acciones institucionales, los gerentes de fondos buscan superar el índice / encontrar alfa, y generalmente no compran ETF de Bitcoin; la forma en que obtienen exposición a Bitcoin a menudo es comprando acciones de empresas de infraestructura, siendo la más sencilla MicroStrategy. Por lo tanto, en términos de tamaño de tenencia, MicroStrategy es en realidad más grande que cualquier ETF de Bitcoin (aunque podría ser solo superado por el producto de BlackRock, pero en general está entre los primeros).

Un fondo de criptomonedas que funcione correctamente puede hacer que tu tenencia de criptomonedas crezca más rápido — más rápido que un ETF. La cantidad de criptomonedas en un ETF no aumenta de forma activa; MicroStrategy lo llama "Bitcoin apalancado". Un ejemplo de su perspectiva: desde que se lanzó el fondo de criptomonedas en agosto de 2020, el "valor de Bitcoin por acción" de MSTR era de aproximadamente 1 dólar (el precio de la acción era de aproximadamente 13 dólares en ese momento); para julio de 2025, este valor aumentó a aproximadamente 227 dólares, logrando un aumento de cientos de veces. En el mismo período, el precio de Bitcoin subió de aproximadamente 11,000 a 18,000, un aumento de 11 veces, mientras que el precio de las acciones de MSTR pasó de 13 dólares a cerca de 400 dólares, un aumento de más de 30 veces.

Solo una parte del aumento puede explicarse por el incremento del precio de Bitcoin; el resto proviene del efecto de amplificación de la estrategia de tesorería — según los cálculos, la ganancia implícita en el precio de las acciones es bastante considerable. De hecho, un tesorería de criptomonedas bien gestionada a menudo corresponde a acciones de alto rendimiento. Michael Saylor acaba de publicar un gráfico: desde 2020, el rendimiento de MSTR ha superado al de todos los componentes de los "Siete Magníficos (Magnificent 7)", e incluso ha superado a Nvidia durante ese período.

Desde mi experiencia de 35 años en Wall Street, el esfuerzo, el conocimiento y la inteligencia probablemente representan solo el 2% de los resultados, mientras que la suerte ocupa el 98%. Hacemos una gran cantidad de investigación todos los días, pero el mercado no está bajo mi control.

En cuanto a "tesorería criptográfica" (tomando como ejemplo Ethereum), es única por varias razones:

· Primero, Ethereum tiene ingresos nativos (ingresos por staking). Algunos dirán que los ETF también pueden obtener los mismos ingresos — no es así. Los ETF tienen restricciones de liquidez y redención; incluso si en el futuro se flexibilizan las regulaciones sobre el staking, la proporción de staking de los ETF difícilmente superará el 50%, de lo contrario, afectará la conformidad de la redención.

· En segundo lugar, Ethereum es una cadena de bloques PoS, lo que desencadenará un efecto de ley de potencias. Si un fondo de Ethereum es lo suficientemente grande, generará externalidades positivas para el ecosistema de Ethereum: por ejemplo (suponiendo) que Bitmine tiene como objetivo obtener el 5% de la cuota de red, entonces puede sembrar liquidez DeFi, proporcionar servicios de market making / liquidez, o actuar como socio de staking cuando se lleve a cabo la tokenización en Wall Street, desempeñando un papel en más "caminos" (rails) subyacentes de Ethereum. En cierto sentido, un fondo de criptomonedas se asemeja más a una infraestructura digital, ya que la forma en que interactúa con el ecosistema determina su función sistémica.

· Tercero, aunque el mundo de Bitcoin aún no ha surgido, en el lado de Ethereum, si alguna "acción de tesorería cripto" cae por debajo del valor neto (NAV), surgirá la motivación para realizar adquisiciones horizontales; por otro lado, algunas tesorerías pueden vender parte de ETH para recomprar acciones, con el fin de corregir la valoración en el mercado secundario.

· Cuarta, el principio primordial es mantener un balance general extremadamente limpio, evitando la amplificación de la volatilidad o ser "ahogado" por la deuda. Por lo tanto, Bitmine elige financiarse solo con acciones ordinarias, sin emitir bonos convertibles — porque los bonos convertibles son esencialmente deuda, lo que amplifica el apalancamiento y el riesgo.

Resumen: ¿Por qué el fondo de activos digitales DAT es superior a los ETF de tokens? — El núcleo radica en los rendimientos, especialmente en los rendimientos nativos generados por el staking de ETH. Además, como líder en liquidez y velocidad de transacciones, también traerá una prima sobre el valor neto de los activos (NAV). Esto significa que: por cada 1 ETH que se posee en el balance, el precio de las acciones a menudo puede reflejar un efecto de prima de aproximadamente más de una vez. Esto le otorga la capacidad de aumentar continuamente la posición de ETH en el fondo y proporcionar mayores rendimientos a los accionistas. ¿Pero qué pasará cuando el ciclo se invierta? Cuando ETH está en alza, naturalmente va cada vez mejor, este es el camino de Michael Saylor; pero hace unos años, Saylor también estuvo al borde del alto riesgo debido a un margen adicional. Por lo tanto, un principio de gestión de riesgos es "evitar la deuda siempre que sea posible". Entonces, ¿existe alguna situación en la que, incluso con casi ninguna deuda, no sea suficiente? Una vez que el mercado retrocede profundamente, este modelo puede transformarse en riesgos y cargas para los accionistas?

Gestión de riesgos y "Velocity (tasa de crecimiento por acción de ETH)"

Tom Lee: Las acciones ordinarias son esencialmente herramientas de capital, y la caída de precios no provocará un margen adicional. Bitmine anunció su estrategia de tesorería el 30 de junio, y las deudas provenientes de entidades históricas solo sumaban 1 millón de dólares; y hasta hoy, la empresa también solo tiene esta deuda de 1 millón de dólares en su contabilidad. Es decir, prácticamente sin deudas, lo que mantiene alineados los incentivos de la estructura de capital: si introduces bonos convertibles / acciones preferentes / deudas, se generan incentivos contradictorios; pero cuando todo es acciones ordinarias, todos se preocupan por el rendimiento del precio de las acciones. En este modelo, la ejecución de la tesorería criptográfica depende de lo que menciono como 'velocidad', es decir, cuántos ETH se pueden acumular por cada acción. El 8 de julio, al realizar la primera transacción (PIPE de 250 millones de dólares), el valor de cada acción correspondiente a ETH era de aproximadamente 4 dólares. Para el 27 de julio, el valor en dólares de la cantidad de ETH correspondiente a cada acción había alcanzado los 22.84 dólares. 'La velocidad de crecimiento de ETH por acción' determinará la diferencia en la relación riesgo-recompensa en comparación con otros caminos (como la financiación mediante bonos convertibles), y esta es una característica única de Bitmine. El enfoque principal en el pasado era emitir bonos convertibles, vender primas a futuro, para financiar con un menor costo de capital y más rápido; (aunque la emisión adicional también es rápida) pero básicamente es el camino que tomó MicroStrategy. Pero, para ser honestos, este método tiene un apalancamiento más bajo en comparación con la emisión de bonos convertibles, además de tener 'prima de velocidad', y junto con la prima de liquidez que ofrece una liquidez extremadamente alta, ha formado una competitividad única.

Por lo tanto, nuestro principio fundamental sigue siendo: mantener un balance limpio — esta no solo es la mejor opción, sino que también es la razón por la que hemos ganado el reconocimiento del mercado debido a nuestra alta liquidez. Los inversores nos ven como un activo "puro": no hay que preocuparse por la conversión de bonos que suprime la volatilidad, o por alguien que consuma liquidez en contratos de opciones. La cadena de opciones de Bitmine también está activa, y esperamos que los inversores puedan aprovechar la volatilidad.

Por supuesto, las condiciones pueden cambiar en el futuro. Si hay una caída o desajuste, ETH, debido a sus ingresos por staking, definitivamente se puede considerar en conjunto con herramientas estructuradas: con ingresos nativos, es más fácil cubrir los costos de financiamiento fijos. Pero por el momento, esto es solo parte de nuestros planes futuros; evitar el uso de apalancamiento siempre ha sido una decisión sabia. Hemos estudiado detalladamente el manual de operaciones de MicroStrategy — cada cronología y herramienta de financiamiento. Siempre vuelvo a este punto: mientras mantengamos la liquidez, debemos tratar de utilizar financiamiento de acciones ordinarias; siempre que haya una buena prima y los inversores institucionales estén dispuestos a comprar en grandes cantidades, este camino es el más adecuado.

¿Qué significa la entrada de empresas tradicionales?

Tom Lee: Primero, si todos compran ETH, eso es algo bueno — el precio de ETH aumentará aún más. Creo que el mercado de acciones es muy inteligente y se "precios por capas" por sí mismo. Como puedes ver, el mercado ya está diferenciando la liquidez de diferentes acciones de tesorería, y esa es la razón por la que algunos activos ya solo se negocian a valor neto (NAV). Y sabes, una vez que solo se negocia a NAV es muy malo, porque tienes que recurrir a herramientas más arriesgadas en la estructura de capital (como deuda o bonos convertibles) para aumentar la tenencia por acción, de lo contrario solo diluirás a todos los accionistas.

Sin embargo, en cuanto a la velocidad de aumento de la tenencia de monedas por acción, el precio del mercado aún no lo refleja adecuadamente, pero creo que eso ocurrirá pronto. Estas "nuevas empresas" no aumentarán la velocidad de las empresas líderes. MicroStrategy sigue siendo el rey en "velocidad" — continúan ampliando su cartera de Bitcoin, que es la razón por la que aún pueden obtener una alta prima. Meta Planet también puede ser un ejemplo.

En última instancia, esto es muy parecido a la industria petrolera: los inversores valoran según las "reservas", y las empresas que pueden aumentar sus reservas de manera sostenible obtienen múltiplos de valoración más altos. Mirando a Exxon y Chevron, han estado comerciando a largo plazo a una prima superior a sus reservas; Exxon, en particular, fue el componente más pesado del S&P 500 entre 1995 y 2018, durante casi toda una generación de inversores, y nunca se valoró según "ganancias". Creo que, hoy en día, estas empresas del "modelo DAT" son más similares a activos como MLP (asociación limitada maestra) y E&P (exploración y producción de petróleo y gas); en comparación, el mercado está más dispuesto a pagar una prima por las empresas que tienen una fuerte capacidad de ejecución y pueden "aumentar reservas" de manera sostenible.

¿Ethereum tiene un 50% de probabilidad de superar a Bitcoin en el futuro?

Tom Lee: Sigo siendo muy optimista sobre Bitcoin. Desde ahora hasta fin de año, creo que 200,000 dólares aún es posible; el objetivo a más largo plazo es de 1,000,000 de dólares. En cuanto a Ethereum, creo que tiene un mayor potencial de crecimiento. Esta es también una de las razones por las que lo llamamos la mayor operación macro en los próximos 10–15 años: Wall Street construyendo sobre la cadena impulsada por la IA formará una superposición de incrementos de dos grandes grupos de fondos.

No olvides que el sistema financiero representa la mitad de la economía; y en el mercado de valores, la valoración del sector financiero es claramente inferior a la del sector tecnológico. Por lo tanto, en un mundo así, el sector financiero tiene espacio para ser reevaluado, y Ethereum será el beneficiario del valor de la red. Con respecto a finales de año, si asumimos que Bitcoin tiene aproximadamente 2 veces de espacio ascendente desde su posición actual, el espacio ascendente de Ethereum debería ser mayor que 2 veces. A más largo plazo, desde una perspectiva de cinco años, la valoración razonable de ETH está alrededor de 60,000 dólares / moneda, y el espacio ascendente en los próximos cinco años es considerable. Creo que la probabilidad de que el valor de la red de Ethereum supere al de Bitcoin es al menos del 50%.

¿Qué nos pueden aportar los RWA y la tokenización?

Tom Lee: Mis amigos en la industria inmobiliaria creen que llevar bienes raíces y otros RWA a la cadena liberará un gran valor: desde la verificación de identidad y propiedad, el proceso de transacción, hasta el registro y seguimiento de precios, cada etapa será más eficiente; esto traerá una mayor liquidez, lo que a menudo significa un mejor precio en el descubrimiento de precios. Al mismo tiempo, también puede aliviar el desequilibrio estructural actual en el mercado inmobiliario. Por lo tanto, este asunto es de gran importancia.

Además, cuando la sociedad realmente vea los beneficios que trae la tokenización, es muy probable que reduzca la fricción. Creo que, independientemente de cómo se desarrolle el futuro de las criptomonedas, deberíamos reflexionar seriamente sobre "riqueza e inequidad"—no se trata de "apuntar a quién", sino de asegurarnos de que no ampliemos la inequidad involuntariamente. En mi opinión, las criptomonedas son todo lo contrario: cualquiera puede comprar activos criptográficos; esto las hace más inclusivas y más propicias para la creación de riqueza.

Mario: ¿Te preocupa aún la narrativa de "el asesino de Ethereum"? Si no es así, ¿cuál es la razón? ¿Por qué tienes más confianza en Ethereum ahora?

Tom Lee: De hecho, hay otras cadenas de bloques más rápidas que también son bastante útiles. Por lo tanto, incluso si Ethereum llega a "superar" a Bitcoin en valor de red, otras cadenas de bloques (como Solana, Sui) también se beneficiarán. Creo que a medida que más cosas sean tokenizadas y se suban a la cadena, se creará un gran valor.

Mario: ¿Pero crees que en el futuro coexistirán múltiples cadenas públicas o solo aparecerá una "cadena pública definitiva"?

Tom Lee: Esto aún está por verse. Confiar demasiado en un único camino puede fomentar la "tribalización". Desde la perspectiva del sistema financiero, no es común un único estándar — además del dólar, quizás sea el "estándar" más universal.