Arthur Hayes: Análisis detallado de la deuda de EE. UU., la impresión de dinero y la futura tendencia del Bitcoin.

Autor: Arthur Hayes

Título original: “Hallelujah”

Compilado y organizado por: BitpushNews

Introducción: La necesidad de los incentivos políticos y la deuda

Elogio a Satoshi Nakamoto, la existencia del tiempo y de la ley del interés compuesto, independiente de la identidad individual.

Incluso para el gobierno, hay solo dos formas de cubrir los gastos: utilizar ahorros (impuestos) o emitir deuda. Para el gobierno, los ahorros equivalen a los impuestos. Es bien sabido que los impuestos no son bien recibidos por el público, pero gastar dinero es muy popular. Por lo tanto, al otorgar beneficios a los plebeyos y nobles, los políticos tienden a emitir deuda. Los políticos siempre tienden a endeudarse con el futuro para asegurar su reelección actual, porque cuando llega la factura, es probable que ya no estén en su cargo.

Si, debido a los mecanismos de incentivos de los funcionarios, todos los gobiernos están “codificados rígidamente” para preferir emitir deuda en lugar de aumentar impuestos para distribuir beneficios, entonces la siguiente pregunta clave es: ¿cómo financian los compradores de la deuda pública estadounidense estas compras? ¿Utilizan sus propios ahorros/capital o financian a través de préstamos?

Responder a estas preguntas, especialmente en el contexto de la “Pax Americana”, es crucial para nuestra predicción sobre la futura creación de dinero en dólares. Si los compradores marginales de deuda pública estadounidense completan sus compras a través de financiamiento, entonces podremos observar quiénes les están proporcionando los préstamos. Una vez que sepamos quiénes son estos financiadores de la deuda, podremos determinar si están creando dinero de la nada (ex nihilo) para prestar, o si están utilizando su propio capital para los préstamos. Si después de responder todas las preguntas descubrimos que los financiadores de la deuda pública están creando dinero en el proceso de préstamo, entonces podremos llegar a las siguientes conclusiones:

La deuda emitida por el gobierno aumentará la oferta monetaria.

Si esta afirmación es válida, entonces podemos estimar el límite de crédito que puede emitir el financiador (suponiendo que exista un límite).

Estas cuestiones son importantes porque mi argumento es que si el gobierno continúa endeudándose como prevén los grandes bancos (TBTF Banks), el Departamento del Tesoro de EE. UU. y la Oficina de Presupuesto del Congreso, entonces el balance de la Reserva Federal también crecerá. Si el balance de la Reserva Federal crece, eso significará una liquidez favorable en dólares, lo que finalmente elevará el precio del Bitcoin y otras criptomonedas.

A continuación, responderemos las preguntas una por una y evaluaremos este acertijo lógico.

Sesión de preguntas

¿El presidente de Estados Unidos, Trump, financiará el déficit a través de recortes de impuestos?

No. Recientemente, ha extendido la política de reducción de impuestos de 2017 con los republicanos del “campo rojo”.

¿Está el Departamento del Tesoro de los Estados Unidos pidiendo dinero prestado para cubrir el déficit federal y seguirá haciéndolo en el futuro?

Sí.

A continuación se presentan las estimaciones de los grandes banqueros y las agencias gubernamentales de EE. UU. Como se puede ver, predicen que el déficit será de aproximadamente 2 billones de dólares y que se financiará a través de un préstamo de 2 billones de dólares.

Dado que las respuestas a las dos primeras preguntas son “sí”, entonces:

Déficit federal anual = Monto anual de emisión de deuda pública

A continuación, analizamos paso a paso los principales compradores de bonos del gobierno y cómo financian sus compras.

“Desperdicio” que devora deudas

Banco central extranjero

Si la “paz bajo el dominio estadounidense” está dispuesta a robar los fondos de Rusia (una potencia nuclear y el mayor exportador de commodities del mundo), entonces ningún tenedor extranjero de deuda pública estadounidense puede asegurarse de estar a salvo. Los gestores de reservas de los bancos centrales extranjeros son conscientes del riesgo de expropiación y prefieren comprar oro en lugar de deuda pública estadounidense. Por lo tanto, desde la invasión de Ucrania por Rusia en febrero de 2022, el precio del oro ha comenzado a dispararse realmente.

2. Sector privado de EE. UU.

Según datos de la Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU., la tasa de ahorro personal en 2024 es del 4.6%. Ese mismo año, el déficit federal de EE. UU. representa el 6% del PIB. Dado que el tamaño del déficit es mayor que la tasa de ahorro, el sector privado no puede convertirse en el comprador marginal de deuda pública.

3. Bancos comerciales

¿Los cuatro principales bancos comerciales de los centros de divisas están comprando grandes cantidades de deuda pública estadounidense? La respuesta es no.

En el año fiscal 2025, estos cuatro grandes bancos centrales de moneda compraron aproximadamente 300 mil millones de dólares en bonos del Tesoro estadounidense. Y en el mismo año fiscal, el Tesoro emitió 1.992 billones de dólares en bonos del Tesoro. Aunque estos compradores son sin duda compradores importantes de bonos del Tesoro, no son los compradores marginales finales.

4. Fondos de cobertura de valor relativo (RV)

Los fondos RV son compradores marginales de bonos del gobierno, lo cual ha sido reconocido en un documento reciente de la Reserva Federal.

Nuestros hallazgos indican que los fondos de cobertura de las Islas Caimán se están convirtiendo cada vez más en compradores extranjeros marginales de bonos y deuda pública de EE. UU. Como se muestra en la figura 5, durante el período de enero de 2022 a diciembre de 2024—cuando la Reserva Federal comenzó a reducir su balance permitiendo que los bonos del gobierno que vencen salgan de su cartera—los fondos de cobertura de las Islas Caimán compraron netamente 1.2 billones de dólares en bonos del gobierno. Suponiendo que estas compras consistieron completamente en bonos y deuda pública, absorbieron el 37% de la emisión neta de bonos y deuda pública, casi equivalente a la suma total de las compras de todos los demás inversionistas extranjeros.

Modo de operación del fondo RV:

Comprar bonos del gobierno al contado

Vender los contratos de futuros de bonos del gobierno correspondientes

Gracias al gráfico proporcionado por Joseph Wang. El volumen de transacciones de SOFR es un indicador proxy que mide la escala del mercado de deuda pública en el que participan los fondos RV. Como puedes ver, el aumento de la carga de la deuda corresponde al aumento del volumen de transacciones de SOFR. Esto indica que los fondos RV son los compradores marginales de deuda pública.

Los fondos RV realizan este tipo de transacciones para ganar la pequeña diferencia de precio entre dos instrumentos. Dado que esta diferencia es muy pequeña (medida en puntos básicos; 1 punto básico = 0.01%), la única forma de ganar dinero es financiar la compra de bonos del gobierno.

Esto nos lleva a la parte más importante de este artículo: ¿Cómo financian los fondos RV la compra de bonos del gobierno?

Parte Cuarta: Mercado de recompra, flexibilización cuantitativa implícita y creación de dólares

El fondo RV financia la compra de bonos del gobierno a través de acuerdos de recompra (repo). En una transacción sin problemas, el fondo RV utiliza los bonos del gobierno adquiridos como garantía, pide prestado dinero en efectivo a un día y luego utiliza este dinero prestado para completar la liquidación de los bonos del gobierno. Si hay abundancia de efectivo, la tasa de recompra se negociará a un nivel inferior o igual al límite superior de la tasa de fondos federales de la Reserva Federal. ¿Por qué?

¿Cómo manipula la Reserva Federal las tasas de interés a corto plazo?

La Reserva Federal tiene dos tasas de interés de política: el límite superior de la tasa de fondos federales (Upper Fed Funds) y el límite inferior (Lower Fed Funds); actualmente son del 4.00% y 3.75%, respectivamente. Para mantener la tasa de interés a corto plazo real (SOFR, que es la tasa de financiamiento garantizado a un día) obligatoriamente dentro de este rango, la Reserva Federal ha utilizado las siguientes herramientas (ordenadas por tasa de interés de menor a mayor):

Operación de recompra inversa nocturna (RRP): Los fondos del mercado monetario (MMF) y los bancos comerciales depositan efectivo aquí durante la noche, ganando intereses pagados por la Reserva Federal. Tasa de recompensa: Límite inferior de la tasa de fondos federales.

Intereses sobre el saldo de reservas (IORB): Los bancos comerciales obtienen intereses por las reservas excedentes que mantienen en la Reserva Federal. Tasa de recompensa: Entre un límite inferior y uno superior.

Herramienta de recompra permanente (SRF): Cuando hay escasez de efectivo, se permite a los bancos comerciales y otras instituciones financieras pignorar valores elegibles (principalmente bonos del Tesoro de EE. UU.) y recibir efectivo proporcionado por la Reserva Federal. En esencia, la Reserva Federal imprime dinero a cambio de valores pignorados. Tasa de recompensa: límite superior de la tasa de fondos federales.

Relación entre los tres:

Límite inferior de la tasa de fondos federales = RRP < IORB < SRF = Límite superior de la tasa de fondos federales

SOFR (tasa de financiamiento garantizada de un día) es la tasa objetivo de la Reserva Federal, que representa la tasa compuesta de varias operaciones de recompra. Si el precio de negociación de SOFR supera el límite superior de la tasa de fondos federales, significa que hay una tensión de efectivo en el sistema, lo que provocará grandes problemas. Una vez que haya tensión de efectivo, SOFR se disparará y el sistema financiero de moneda fiduciaria altamente apalancado dejará de funcionar. Esto se debe a que, si los compradores y vendedores de liquidez marginal no pueden refinanciar sus pasivos en torno a la tasa de fondos federales predecible, sufrirán grandes pérdidas y dejarán de proporcionar liquidez al sistema. Nadie comprará bonos del Tesoro de EE. UU. porque no podrán obtener apalancamiento barato, lo que llevará al gobierno de EE. UU. a no poder financiarse a un costo asequible.

Salida de proveedores de efectivo marginales

¿Qué causa que el precio de negociación de SOFR sea superior al límite? Necesitamos examinar a los proveedores marginales de efectivo en el mercado de recompra: los fondos del mercado monetario (MMF) y los bancos comerciales.

El retiro de los fondos del mercado monetario (MMF): El objetivo del MMF es ganar intereses a corto plazo con el mínimo riesgo crediticio. Anteriormente, los MMF retiraban fondos de RRP y los invertían en el mercado de recompra, ya que RRP < SOFR. Pero ahora, debido a la atractiva rentabilidad de los bonos del tesoro a corto plazo (T-bills), los MMF están retirando fondos de RRP y prestándolos al gobierno de EE. UU. El saldo de RRP ha llegado a cero, y los MMF han prácticamente salido del suministro de efectivo en el mercado de recompra.

Restricciones de los bancos comerciales: los bancos están dispuestos a proporcionar reservas al mercado de recompra porque IORB < SOFR. Sin embargo, la capacidad de los bancos para ofrecer efectivo depende de si sus reservas son suficientes. Desde que la Reserva Federal comenzó la contracción cuantitativa (QT) a principios de 2022, las reservas de los bancos han disminuido en varios billones de dólares. Una vez que la capacidad del balance se reduce, los bancos se ven obligados a cobrar tasas de interés más altas para proporcionar efectivo.

A partir de 2022, tanto MMF como los bancos, que son dos proveedores de efectivo marginal, tienen menos efectivo para suministrar al mercado de recompra. En algún momento, ambos no estaban dispuestos o no tenían la capacidad de proporcionar efectivo a una tasa inferior o igual al límite superior de la tasa de fondos federales.

Al mismo tiempo, la demanda de efectivo está aumentando. Esto se debe a que el expresidente Biden y el actual Trump continúan gastando a raudales, exigiendo la emisión de más deuda pública. Los compradores marginales de deuda pública, los fondos RV, deben financiar estas compras en el mercado de recompra. Si no pueden obtener fondos diarios a una tasa inferior o ligeramente inferior al límite de la tasa de fondos federales, dejarán de comprar deuda estadounidense, y el gobierno de EE. UU. no podrá financiarse a una tasa asequible.

La activación de SRF y la flexibilización cuantitativa encubierta (Stealth QE)

Debido a que en 2019 ocurrió una situación similar, la Reserva Federal estableció el SRF (Herramienta de Recompra Permanente). Siempre que se proporcione colateral aceptable, la Reserva Federal puede proporcionar una cantidad ilimitada de efectivo al tipo de interés del SRF (es decir, el límite superior de la tasa de fondos federales). Por lo tanto, los fondos RV pueden estar seguros de que, sin importar cuán ajustado esté el efectivo, siempre podrán obtener financiamiento en el peor de los casos: el límite superior de la tasa de fondos federales.

Si el saldo de SRF es superior a cero, sabemos que la Reserva Federal está utilizando el dinero impreso para hacer efectivo los cheques prometidos por los políticos.

La emisión de bonos del gobierno = Aumento de la oferta de dólares

La imagen anterior (panel superior) muestra la diferencia entre ( SOFR - el límite superior de la tasa de fondos federales ). Cuando esta diferencia se acerca a cero o es positiva, el efectivo se vuelve escaso. En estos períodos, el SRF (panel inferior, medido en miles de millones de dólares) se utiliza de manera no trivial. Utilizar el SRF permite a los prestatarios evitar pagar tasas SOFR más altas y menos manipuladas.

QE sigiloso (Stealth QE): La Reserva Federal tiene dos maneras de asegurar que haya suficiente efectivo en el sistema: la primera es creando reservas bancarias mediante la compra de valores bancarios, es decir, la expansión cuantitativa (QE). La segunda es prestando libremente al mercado de recompra a través del SRF.

QE ahora es una “mala palabra”, el público generalmente lo asocia con la impresión de dinero y la inflación. Para evitar ser acusado de provocar inflación, la Reserva Federal se esforzará por afirmar que su política no es QE. Esto significa que el SRF se convertirá en el principal canal para la entrada de dinero impreso en el sistema financiero global, en lugar de crear más reservas bancarias a través de QE.

Esto solo puede ganar algo de tiempo. Pero al final, la expansión exponencial de la emisión de deuda pública obligará a que el SRF se utilice repetidamente. Recuerda que el Secretario del Tesoro Buffalo Bill Bessent no solo necesita emitir 2 billones de dólares cada año para financiar al gobierno, sino que también necesita emitir billones de dólares para renovar la deuda que vence.

La flexibilización cuantitativa oculta está a punto de comenzar. Aunque no sé el momento exacto, si las condiciones actuales del mercado monetario continúan, la acumulación de bonos del gobierno será enorme, y el saldo del SRF, como prestamista de última instancia, deberá aumentar. A medida que el saldo del SRF crece, la cantidad de moneda fiat global en dólares también se expandirá. Este fenómeno reavivará el mercado alcista de Bitcoin.

Parte cinco: estancamiento actual del mercado y oportunidades

Antes de que comience el QE encubierto, debemos controlar el capital. Se espera que el mercado continúe con altibajos, especialmente antes de que termine el cierre del gobierno de EE. UU.

Actualmente, el Ministerio de Finanzas está pidiendo prestado mediante la emisión de subastas de deuda (liquidez en dólares negativa), pero aún no ha gastado ese dinero (liquidez en dólares positiva). El saldo de la cuenta general del Tesoro (TGA) es aproximadamente 150 mil millones de dólares más alto que el objetivo de 850 mil millones de dólares, y esta liquidez adicional solo se liberará al mercado una vez que el gobierno reabra. Este efecto de succión de liquidez es una de las razones por las que el mercado de criptomonedas está actualmente débil.

Dado que se acerca el aniversario del ciclo de cuatro años del máximo histórico de Bitcoin en 2021, muchas personas confundirán erróneamente este período de debilidad y agotamiento del mercado como un techo y venderán sus posiciones. Por supuesto, esto es siempre que no hayan sido “eliminados” (deaded) en el colapso de las altcoins hace unas semanas.

Pero esto es un error. La lógica de funcionamiento del mercado monetario en dólares no miente. Este rincón del mercado está cubierto de términos oscuros y difíciles de entender, pero una vez que traduces estos términos a “imprimir dinero” o “destruir moneda”, es fácil saber cómo aprovechar la tendencia.

(Cualquier opinión expresada en este artículo es únicamente del autor y no debe ser considerada como base para decisiones de inversión, ni debe ser vista como consejo u opinión para realizar transacciones de inversión.)

Para facilitar la lectura, la traducción ha sido editada en relación con el contenido original.