xUSD se desancló gravemente: revelando la "casa de naipes" de la moneda estable bajo la acuñación cíclica de Stream y Elixir

Escrito por: rekt

Compilado por: Yangz, Techub News

Utilizar una segunda stablecoin respaldada por la primera stablecoin para respaldar la primera no es una innovación financiera, sino una costosa actuación artística.

Stream Finance (xUSD) y Elixir Network (deUSD) han creado una “máquina de movimiento perpetuo”: acuñan deUSD, utilizan su colateral para pedir prestado, acuñan xUSD, vuelven a pedir prestado, realizan transferencias entre cadenas, operaciones cíclicas, y le otorgan el nombre de “rendimiento de nivel institucional”.

Se dice que con solo 1.9 millones de dólares de capital, se acuñaron 14.5 millones de xUSD. Este modelo matemático que deja a Terra en la sombra ha estado cuidadosamente envuelto en los términos técnicos de “estrategia neutral al mercado” y “posición neutral delta”. Hasta octubre de 2025, comenzaron a aparecer pruebas: hashes de transacciones en la cadena, gráficos de flujo de fondos y la plataforma de gestión de ingresos Hyperithm retiró silenciosamente todos los riesgos, llevándose 10 millones de dólares en fondos de usuarios.

Cuando los minoristas persiguen un rendimiento anual del 95%, el capital astuto ya ha estado construyendo una salida en secreto.

Cuando tus activos “estables” necesitan depender de fondos de seguro y reservas (que serán anunciados pronto) para mantener la confianza, y los inversores institucionales huyen por la noche, ¿qué es realmente estable?

Stream Finance no se presenta con el gran objetivo de “to the Moon” como un chico con sudadera. Utilizan la jerga de la mesa de operaciones de JPMorgan: “fondo de neutralidad del mercado”, “arbitraje de préstamos”, “creación de mercado con libros de órdenes de cobertura”.

Elixir Network posiciona deUSD como “el único canal en dólares que sirve a los activos institucionales en el ámbito DeFi”, respaldado por Ethereum en staking y bonos del gobierno de EE. UU., y ha establecido una colaboración con el fondo BUIDL de BlackRock y Hamilton Lane.

Dos acuerdos transforman la credibilidad en armadura. Stream Finance a través de “préstamos de minería incentivada para obtener ganancias en estrategias de mercado neutrales de alto rendimiento”; Elixir Network, por su parte, crea ganancias para activos que se dicen estables a través de arbitraje de tasas de financiación perpetuas.

Cuando ambos se superponen, los minoristas parecen ver un boleto dorado: una oportunidad que no requiere superar las barreras institucionales, pero que permite disfrutar de retornos a nivel institucional.

Posición neutral de Delta, colateral completo, transparente, confiable y seguro. Este gran espectáculo de credibilidad es más efectivo cuando no hay verificación del escenario.

Stream mantiene el derecho de acuñación directa de xUSD a través de su contrato StreamVault, mientras que Elixir controla firmemente el mecanismo de soporte de deUSD. Ambas partes se comprometen a la transparencia, pero la prueba de reservas de Stream siempre está “próxima a ser publicada”, mientras que la documentación de Elixir señala con cautela que deUSD “no está vinculado al dólar a través de reservas 1:1” y que “no hay un emisor centralizado que posea activos del mundo real como respaldo.”

Nadie lee detenidamente el manual y se da cuenta de que lo que ha comprado es una “máquina de movimiento perpetuo”. Pero, ¿cómo se puede construir una máquina de imprimir dinero que engañe a las instituciones y tenga la apariencia de ser legítima?

Ciclo “arte”

El 28 de octubre, Schlag comenzó a revelar este esquema de acuñación cíclica.

El usuario deposita USDC en la billetera xUSD de Stream, pensando que está invirtiendo en un fondo de rendimiento conservador. Y lo que suceda a continuación, ya sea un diseño genial o un método de estafa, dependerá de si eres el operador o la víctima.

El ciclo de fondos rastreado por Schlag es el siguiente. Todos los registros de transacciones se pueden verificar en la cadena.

Primer paso: intercambiar “pasos de baile” - Stream transfiere USDC a la billetera secundaria, realiza un pedido para comprar USDT a través del protocolo CoW, y luego genera deUSD mediante el emisor en cadena de Elixir. deUSD regresa a la billetera principal de Stream.

Hasta aquí sigue siendo el proceso estándar de DeFi: poseer colateral, generar tokens, nadie sospecha.

Segundo paso: espiral de apalancamiento: transfiere deUSD a Avalanche o World Chain (siempre que exista un mercado de préstamos sdeUSD). Usa deUSD como colateral para pedir prestado stablecoins, luego convierte los stablecoins obtenidos a USDC. Luego, transfiere de nuevo a la red principal, repitiendo el proceso continuamente. Solo el 28 de octubre se completaron tres rondas de operaciones, generando aproximadamente 10 millones de dólares de deUSD con el capital inicial.

¿Atributos de Degen? Por supuesto. Pero, ¿es un fraude? Aún no se ha decidido, después de todo, Aave realiza este tipo de ciclos apalancados todos los días. Los usuarios persiguen rendimientos, el protocolo proporciona liquidez, el apalancamiento amplifica los retornos. Esto no es más que una operación estándar en la economía del casino DeFi.

Paso tres: truco recursivo: a partir de este punto, todo comienza a volverse repugnante. La mayoría de los ciclos de apalancamiento terminan con los activos colaterales generando intereses, mientras que el ciclo de Stream termina con la acuñación, utilizando el USDC finalmente prestado para acuñar su propio token xUSD. Se dice que los mismos 1.9 millones de dólares en USDC dieron lugar a 14.5 millones de dólares en xUSD.

Ya sea por los rendimientos apalancados o el apalancamiento recursivo, sus resultados ya no son como las operaciones financieras, sino más cercanos a la alquimia. Según el estudio de Schlag, si Stream controla el 60% de la circulación de xUSD (aunque esta afirmación no ha sido confirmada, se vuelve más creíble al considerar las tendencias de precios de los tokens y el bajo volumen de transacciones), cada token de xUSD está realmente respaldado por aproximadamente 0.4 dólares en activos reales. Schlag señala que, sin contar los juegos contables de la liquidez propia del protocolo, el valor total directamente respaldado por el sistema podría ser inferior a 0.1 dólares.

Paso cuatro: cierre del ciclo: la parte más ingeniosa de esta estafa es quién aceptaría un token creado de la nada como garantía para prestar millones de stablecoins. Precisamente este aspecto eleva la minería Degen común a un acto casi artístico. Y la respuesta es Elixir, que acaba de recibir 10 millones de dólares en USDT.

Transfiere estos USDT a la “billetera multi-firma sUSDS de Elixir” marcada con “tablero de transparencia” (si no fuera por tener fondos de ocho dígitos, este nombre parecería ridículo), luego intercambia parte de los USDT por USDC a través del protocolo CoW, y luego transfiere a la red Plume, inyectando directamente el USDC en el mercado de préstamos de Morpho que acepta xUSD como colateral. Este proceso se repite varias veces. Según Schlag, este mercado no se muestra en la interfaz estándar de Morpho. Un mercado sin permisos significa que cualquiera puede crear un grupo de préstamos independiente con parámetros personalizados. Los datos de las acusaciones indican: se depositaron 70 millones de dólares en USDC y se prestaron más de 65 millones de dólares. Elixir es el único depositante. Y Stream utiliza su recién creado xUSD como colateral para pedir prestado y luego regresa a la cadena principal.

Así, el ciclo continúa: USDC se convierte en deUSD, se utiliza deUSD como garantía para pedir prestado USDC, luego se utiliza el USDC prestado para acuñar xUSD, y a través del mercado de Morpho, se utiliza xUSD como garantía para pedir prestado más USDC. Luego, se utiliza el USDC prestado para acuñar más deUSD.

Stream y Elixir no están respaldando una stablecoin; están jugando al juego de las sillas con el mismo montón de USDC, pero lo empaquetan como dos activos anclados al dólar independientes.

Siempre que nadie solicite un rescate total al mismo tiempo, este banquete de acuñación cíclica será “sigue la música, sigue bailando”. Operaciones tres veces al día, acuñando 10 millones de deUSD. Con menos de 2 millones de dólares en capital real se crean más de 14 millones de xUSD. Todos los hash de transacciones se quedan en la cadena, esperando ser verificados por quienes tengan interés. Al final, ¿quién emitió la señal?

señal de advertencia

El 28 de octubre, el influyente KOL de criptomonedas CBB emitió una advertencia que debería haber provocado una masiva retirada de fondos: «Si tiene fondos en Morpho o Euler, retire las posiciones relacionadas con mHYPER y xUSD. Esto es finanzas extremadamente opacas. El nivel de apalancamiento de xUSD está casi enloquecido.»

Esta señal de peligro ya no es una advertencia vacilante, sino una llamarada en el cielo. El precio de negociación de xUSD sigue fluctuando entre 1.20 y 1.29 dólares, siempre por encima de su valor anclado en dólares proclamado. Y la oferta limitada es suficiente para indicar sospechas de manipulación. Ahora veamos deUSD, cuyo volumen diario de negociación a menudo es inferior a 100,000 dólares; para una “stablecoin” que afirma tener un valor de mercado de 160 millones, la liquidez es realmente escasa.

Los precios son inestables, el volumen de transacciones se ha agotado, pero nadie pregunta la razón.

En realidad, la falla técnica que ocurrió en mayo de 2025 debería haber puesto fin a todo esto, cuando el oráculo de Chainlink falló y causó que los usuarios de deUSD en Euler Finance en Avalanche enfrentaran liquidaciones por más de 500,000 dólares. La falla del oráculo no es un fallo del sistema, sino una característica inevitable de una base inestable.

En agosto, deUSD alcanzó un mínimo histórico de 0.9831 dólares, una desanclaje del 1.7% que parece pequeña, pero hay que recordar que la premisa de negociación de las stablecoins es nunca desanclarse. En el mismo mes, la comunidad de Inverse Finance votó para terminar completamente el mercado de deUSD, alegando “preocupaciones sobre riesgos y operaciones”. Cuando los protocolos DeFi comienzan a rechazar un activo como colateral, ya no se trata de una simple fluctuación del mercado, sino del colapso total de la reputación.

Lo que resulta incomprensible es que, a pesar de estas múltiples señales de advertencia, los inversores minoristas siguen depositando fondos. Todos eligen ignorar el riesgo hasta que la factura finalmente vence.

Una advertencia de mercado solo tiene sentido cuando se le da la debida atención y se toman acciones por parte de personas autorizadas. Entonces, ¿qué sucede cuando un inversor profesional que gestiona 160 millones de dólares en activos finalmente determina que este modelo matemático ha fallado por completo?

La propagación del riesgo

Mientras la atención del mercado se centra en los trucos circulares de Stream y Elixir, el yUSD de YieldFi se convierte en un silencioso soportador de riesgos.

El 26 de octubre, el analista Togbe comenzó a reunir pistas:

YieldFi tiene su mayor posición concentrada en el fondo ABRC de la plataforma Morpho.

En el mercado de yUSD/USDC, los prestatarios están apalancando a través de múltiples plataformas.

La segunda mayor posición, mHYPER, tiene una tasa de rendimiento negativa, pero representa más del 10% del total bloqueado en este fondo.

En Arbitrum, mHYPER acepta yUSD como colateral para préstamos.

y el segundo activo más grande de configuración de mHYPER es xUSD emitido por Stream.

Este diseño es verdaderamente ingenioso: Stream emite xUSD, Elixir emite deUSD, y ambos fluyen juntos hacia los mercados de préstamos de Morpho y Euler. El yUSD de YieldFi toma préstamos de estos mercados y al mismo tiempo actúa como colateral para mHYPER. mHYPER luego presta los fondos de vuelta al mismo ecosistema, formando un ciclo cerrado: la capacidad de pago de cada protocolo está estrechamente vinculada a la de los otros protocolos.

Parece perfecto guiar la liquidez a través de la dependencia cíclica, hasta que uno de los eslabones se rompa. Quizás solo sea que los usuarios, tras leer los datos en la cadena, decidan no ser los últimos en asumir el riesgo. En 24 horas, la capitalización de mercado de yUSD se evaporó un 24%, pero el equipo se mantuvo en silencio.

Hasta el 28 de octubre, el anuncio de Hyperithm desató el juicio final.

Hyperithm anunció que gestiona mHYPER, un fondo neutral al mercado operado por 30 jóvenes fundadores destacados por Forbes, con operaciones en Tokio y Seúl. En el anuncio, dijeron: “Agradecemos la retroalimentación y deseamos mantener total transparencia sobre esta situación.” Traducido, eso significa: hemos completado el cálculo y hemos decidido retirarnos. Sus acciones específicas son: liquidar toda la exposición al riesgo de yUSD, eliminar todas las posiciones de xUSD, desplegar un fondo de préstamos no recursivos dedicado en Morpho y Euler, con la expectativa de completar toda la migración de liquidez la próxima semana. Por supuesto, también mantienen una posición de mHYPER sin apalancamiento de 10 millones de dólares como compromiso de socio general, lo que demuestra que no se trata de una fuga, sino de evitar riesgos sistemáticos.

Hyperithm incluso proporciona una dirección de billetera para garantizar la transparencia, afirmando que cualquier persona puede verificar sus tenencias, operaciones y tiempos.

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Las instituciones astutas nunca abandonan las oportunidades por evitar riesgos. Ellos se retiran porque, tras las pruebas de estrés, descubren que cuando los costos de los préstamos se disparan, la liquidez se agota y el ciclo deja de ser rentable, los liquidaciones forzadas arrasarán cada protocolo como un efecto dominó.

La liquidación provoca más liquidaciones, los activos colaterales serán vendidos, y los mercados que parecen independientes comienzan a revelar sus conexiones. La estructura de mercado sin permiso de Morpho significa que el riesgo está en todas partes. Y Euler Finance, que desde el evento del oráculo en mayo se ha vuelto extremadamente cauteloso, ahora se encuentra atrapado en esta red de riesgos. El vault meticulosamente diseñado está anidado en capas: acepta xUSD como colateral (que está respaldado por deUSD), mientras que deUSD proporciona garantías para yUSD, y yUSD financia mHYPER, que a su vez presta fondos de vuelta al mismo mercado.

En cuanto a esos inversores minoristas del vault, ni siquiera saben que están a solo tres capas de distancia de este ciclo de acuñación recursiva: en el momento en que las tasas de interés cambian o un protocolo enfrenta una ola de reembolsos, todo el sistema se derrumbará. Y Hyperithm, sabiendo esto, retiraron 10 millones de dólares y registraron cada paso.

Sin embargo, estar informado no equivale a poder prevenir: ¿qué justificaciones dieron los diseñadores de este sistema cuando comenzó a caer el dominó?

justificación

DCF God expresó su opinión sobre este asunto.

Este inversionista en criptomonedas no oculta su interés relacionado con Stream, y su punto de vista es: “xUSD tiene atributos de Degen, pero no carece de respaldo de valor.” Su lógica es simple: “Si un token ofrece un rendimiento anual del X% y puedes hacer arbitraje cíclico a un costo del 0.5X%, deberías operar todo el tiempo. Incluso si el costo llega al 0.95X%, deberías seguir, porque no solo estás ganando rendimiento, sino que también podrías obtener más tokens a través de acuerdos privados.” En otras palabras, “si un custodio u otros prestamistas están dispuestos a prestar 10 millones de dólares en USDC con xUSD como colateral, solo necesitan 2 millones de dólares en depósitos para absorber los 10 millones de dólares y luego usar esos 10 millones para minar, generando rendimientos mucho mayores que su costo de préstamo.” DCF God señala: “Esto no es una búsqueda de apariencia brillante, sino un juego por el máximo retorno para las empresas y los depositantes del tesorería.”

Sin embargo, la llamada eficiencia de capital y la maximización de beneficios no son más que un velo de términos financieros que embellece un juego de apuestas apalancadas en el que ellos son los que controlan.

DCF God aunque reconoce que esto es “un juego de apalancamiento de alto riesgo que podría llevar a la ruina total”, afirma que “no es una estafa de activos sin respaldo”. Además, comentó: “Nunca he sugerido a nadie que deposite xUSD (y nunca lo haré), pero mantenemos una pequeña posición porque los rendimientos son considerables… no solo somos inversores, sino también participantes, la naturaleza es diferente.”

Evidentemente, participar en persona y simplemente hablar de ello son dos cosas diferentes.

DCF God también dijo: “Cuando hacemos minería personal, normalmente mantenemos el apalancamiento por debajo de 5 veces, porque no queremos lidiar con las fluctuaciones de tasas de interés, el momento de la redención y otros inconvenientes.” En cuanto a Stream, DCF God expresó: “Ese es su negocio: el modo de minería más extremo. Si decides invertir, debes esperar que hagan eso.” Su filosofía de apalancamiento es: “Dado que eliges Degen, ¿por qué no hacerlo a fondo? ¿Cuál es la diferencia entre un 80% y un 90% de tasa de pignoración? El resultado es liquidación cuando el activo subyacente colapsa… mejor exprimir todo el valor.”

Además, el equipo de Stream también ha dado su propia explicación sobre la gestión de riesgos.

El 28 de octubre, el miembro del equipo 0xlaw respondió que el equipo tiene un fondo de seguro de 10 millones de dólares. Todas las operaciones fuera de la billetera principal son “sin apalancamiento y pueden liquidarse de inmediato”. El equipo garantiza siempre los activos de los usuarios al gestionar el apalancamiento propio del protocolo y nunca ha enfrentado liquidaciones o explotación de vulnerabilidades. Además, la prueba de reservas se publicará pronto, y se está colaborando con un tercero para lograr actualizaciones cada 24 horas. 0xlaw indicó que, debido al rápido desarrollo, hacer públicas las posiciones debilitaría la ventaja competitiva, pero “dada la preocupación de los usuarios de Twitter sobre las posiciones apalancadas de liquidez propia del protocolo -aunque hemos mantenido la transparencia desde el primer día- cerraremos estas posiciones y estableceremos límites según el tamaño del fondo de seguro.”

Según el equipo de Stream, se afirma que el protocolo ha sido “transparente y público” en su operación de apalancamiento desde el primer día con liquidez. Pero cuando los gerentes profesionales comenzaron a retirarse y los investigadores publicaron el hash de la transacción, esta “transparencia” de repente cambió de sabor. Stream se comprometió a liquidar las posiciones cuestionadas, al tiempo que insistió en que todo estaba bien. Pero tómese un momento para reflexionar: están liquidando apalancamientos que afirman no tener problemas, limitando posiciones que afirman ser siempre transparentes, y preparándose para publicar pruebas de reservas que afirman existir desde hace mucho tiempo.

Esto no es una defensa, sino una confesión envuelta en forma de comunicado de prensa. “Próximamente se anunciará” se ha convertido en un mantra repetitivo. ¿Composición del fondo de seguros? Próximamente se anunciará. ¿Verificación de reservas? Próximamente se anunciará. ¿Seguro de intercambio comprado? Próximamente se anunciará. ¿Evidencias sustanciales más allá de los tweets? Próximamente se anunciará.

El Dios DCF también toma como ejemplo la pre-liquidación de XPL (cuando el sistema colapsa, los traders con un colateral sobre-asegurado de 2 veces sufren las liquidaciones más severas, a pesar de que estas posiciones son “más seguras” en papel), demostrando que cuando la lógica subyacente falla, las medidas de control de riesgos son prácticamente inútiles. Lo que quiere decir es que, cuando el riesgo sistémico llega, mantener una postura conservadora dentro de un sistema en colapso no significa más que una muerte lenta.

DCF God llama a xUSD una propiedad Degen. Stream reconoce que se levantará el apalancamiento del protocolo. Pero ambas partes no han negado la existencia de la acuñación circular, solo discuten su importancia. Sin embargo, si este ciclo es una «granja» de ganancias legítimas y no un fraude sistémico, ¿por qué la tendencia del precio y el patrón de fuga de capitales son tan similares a los de un colapso inminente?

Resumen

Stream y Elixir han construido un protocolo sólido, los contratos inteligentes se ejecutan a la perfección y el mecanismo de bucle opera completamente según el diseño. Sin embargo, la diferencia entre innovación y fraude a menudo no radica en el código en sí, sino en lo que decides revelar.

Cuando el protocolo controla en secreto el 60% de la oferta, cuando la acuñación cíclica convierte mágicamente 1.9 millones de dólares en 14 millones de stablecoins, cuando la prueba de reserva permanece para siempre en un estado de “próximamente” — en este momento, proclamar que es “nivel institucional” ya no es un discurso de marketing, sino una flagrante negligencia. Puede que puedan imprimir dinero locamente y generar intereses en el presente, pero la gravedad financiera eventualmente hará que todos los que ignoren las reglas caigan.

Hyperithm interpreta los datos en la cadena para detectar crisis, retirando rápidamente millones de dólares. Pero la mayoría de los depositantes no tienen esta opción, ya que ni siquiera saben que el riesgo se avecina.

DeFi prometió sistemas sin confianza, pero Stream y Elixir han demostrado: no necesitas eliminar la confianza, solo necesitas eliminar la divulgación de información antes de que el dinero inteligente complete el rebalanceo. Cuando la estabilidad depende de lo indiscutible, ¿qué es lo que realmente estás construyendo: un protocolo o una obra de arte conceptual?