Arthur Hayes: Análisis detallado de la deuda estadounidense, la impresión de dinero y la futura tendencia de Bitcoin.

Autor: Arthur Hayes

Título original: Hallelujah

Compilación y organización: BitpushNews

(Cualquier opinión expresada en este artículo es únicamente la opinión del autor y no debe ser considerada como base para decisiones de inversión, ni debe ser vista como consejo u opinión para realizar transacciones de inversión.)

Para facilitar la lectura, la traducción ha sido editada en relación al contenido original.

Introducción: La inevitabilidad de los incentivos políticos y la deuda

Alabando a Satoshi Nakamoto, la existencia del tiempo y la ley del interés compuesto, independiente de la identidad individual.

Incluso para los gobiernos, hay solo dos formas de financiar los gastos: utilizando ahorros (impuestos) o emitiendo deuda. Para un gobierno, los ahorros son equivalentes a los impuestos. Como es bien sabido, los impuestos no son bien recibidos por el público, pero gastar dinero es muy popular. Por lo tanto, al otorgar beneficios a los ciudadanos y a la nobleza, los políticos tienden a emitir deuda. Los políticos siempre tienden a endeudarse con el futuro para asegurar su reelección en el presente, porque cuando llegue la fecha de vencimiento de la factura, es probable que ya no estén en su puesto.

Si debido a los mecanismos de incentivos de los funcionarios, todos los gobiernos están “codificados en firme” para preferir emitir deuda en lugar de aumentar impuestos para distribuir beneficios, entonces la siguiente pregunta clave es: ¿cómo financian los compradores de deuda pública estadounidense estas compras? ¿Utilizan sus ahorros/capital o financian a través de préstamos?

Responder a estas preguntas, especialmente en el contexto de la “Pax Americana”, es crucial para predecir la futura creación de dinero en dólares. Si los compradores marginales de deuda estadounidense completan sus compras a través de financiamiento, entonces podemos observar quién les está proporcionando los préstamos. Una vez que sepamos la identidad de estos financiadores de deuda, podremos determinar si están creando dinero de la nada (ex nihilo) para prestar, o si están utilizando su propio capital para prestar. Si después de responder todas las preguntas descubrimos que los financiadores de la deuda están creando dinero en el proceso de prestar, entonces podemos llegar a la siguiente conclusión:

La deuda emitida por el gobierno aumentará la oferta monetaria.

Si esta afirmación es válida, entonces podemos estimar el límite de crédito que puede emitir el financiador (asumiendo que existe un límite).

Estas cuestiones son importantes porque mi argumento es: si el gobierno sigue pidiendo préstamos como los grandes bancos (TBTF Banks), el Departamento del Tesoro de EE. UU. y la Oficina de Presupuesto del Congreso prevén, entonces el balance de la Reserva Federal también crecerá. Si el balance de la Reserva Federal crece, eso significa una liquidez favorable para el dólar, lo que finalmente elevará el precio de Bitcoin y otras criptomonedas.

A continuación, responderemos las preguntas una por una y evaluaremos este rompecabezas lógico.

Sección de preguntas

¿El presidente de Estados Unidos, Trump, financiará el déficit mediante recortes de impuestos?

No. Él y los republicanos del “campo rojo” han prorrogado recientemente la política de reducción de impuestos de 2017.

¿Está el Departamento del Tesoro de EE. UU. pidiendo prestado dinero para cubrir el déficit federal y continuará haciéndolo en el futuro?

Sí.

A continuación se presentan las estimaciones de los grandes banqueros y las agencias gubernamentales de EE. UU. Como se puede ver, predicen que el déficit será de alrededor de 2 billones de dólares, financiado a través de 2 billones de dólares en préstamos.

Dado que las respuestas a las dos primeras preguntas son “sí”, entonces:

Déficit federal anual = Monto anual de emisión de deuda pública

A continuación, analizamos paso a paso los principales compradores de bonos del gobierno y cómo financian sus compras.

“desperdicio” que devora deudas

1. Banco central extranjero

Si la “paz bajo la hegemonía estadounidense” está dispuesta a robar los fondos de Rusia (una potencia nuclear y el mayor exportador de mercancías del mundo), entonces ningún tenedor extranjero de deuda estadounidense puede garantizar su seguridad. Los administradores de reservas de los bancos centrales extranjeros son conscientes del riesgo de expropiación, prefiriendo comprar oro en lugar de deuda estadounidense. Por lo tanto, desde la invasión de Ucrania por parte de Rusia en febrero de 2022, el precio del oro ha comenzado a dispararse de verdad.

2. Sector privado de EE. UU.

Según los datos de la Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU., la tasa de ahorro personal para 2024 será del 4.6%. En el mismo año, el déficit federal de EE. UU. representará el 6% del PIB. Dado que el tamaño del déficit es mayor que la tasa de ahorro, el sector privado no puede convertirse en el comprador marginal de deuda pública.

3. Banca comercial

¿Los cuatro principales bancos comerciales de divisas están comprando grandes cantidades de bonos del Tesoro estadounidense? La respuesta es no.

En el año fiscal 2025, estos cuatro grandes bancos centrales de divisas compraron bonos del Tesoro de EE. UU. por un valor de aproximadamente 300,000 millones de dólares. Y en el mismo año fiscal, el Departamento del Tesoro emitió 1.992 billones de dólares en bonos del Tesoro de EE. UU. Aunque este grupo de compradores es sin duda un comprador importante de bonos del Tesoro, no son el último comprador marginal.

4. Fondos de cobertura de valor relativo (RV)

Los fondos RV son compradores marginales de bonos del gobierno, lo cual fue reconocido en un documento reciente de la Reserva Federal.

Nuestros hallazgos indican que los fondos de cobertura de las Islas Caimán se están convirtiendo cada vez más en compradores extranjeros marginales de deuda pública y bonos estadounidenses. Como se muestra en la Figura 5, desde enero de 2022 hasta diciembre de 2024, período durante el cual la Reserva Federal ha estado reduciendo su balance permitiendo la salida de bonos del Tesoro que vencen de su cartera, los fondos de cobertura de las Islas Caimán han comprado netamente 1.2 billones de dólares en deuda pública. Suponiendo que estas compras consisten completamente en deuda pública y bonos, absorben el 37% del volumen neto de emisión de deuda pública y bonos, casi equivalente a la suma total de todas las compras realizadas por otros inversores extranjeros.

Modelo de trading del fondo RV:

• Comprar bonos del gobierno al contado
• Vender los contratos de futuros de bonos del gobierno correspondientes

Gracias al gráfico proporcionado por Joseph Wang. El volumen de transacciones de SOFR es un indicador proxy que mide la participación de los fondos RV en el tamaño del mercado de bonos del gobierno. Como puedes ver, el crecimiento de la carga de deuda corresponde al aumento del volumen de transacciones de SOFR. Esto indica que los fondos RV son los compradores marginales de bonos del gobierno.

Los fondos RV realizan este tipo de transacciones para aprovechar el pequeño diferencial de precio entre las dos herramientas. Dado que este diferencial es muy pequeño (medido en puntos básicos; 1 punto básico = 0.01%), la única forma de obtener ganancias es financiar la compra de bonos del gobierno.

Esto nos lleva a la parte más importante de este artículo: ¿cómo financian los fondos RV la compra de bonos del gobierno?

Parte Cuarta: Mercado de recompra, flexibilización cuantitativa implícita y creación de dólares

El fondo RV financia la compra de bonos del gobierno a través de acuerdos de recompra (repo). En una transacción sin fisuras, el fondo RV utiliza los bonos del gobierno adquiridos como colateral, toma prestado efectivo de un día para otro y luego utiliza este efectivo prestado para completar la liquidación de los bonos del gobierno. Si hay abundancia de efectivo, la tasa de recompra se negociará a un nivel inferior o igual al límite superior de la tasa de fondos federales de la Reserva Federal. ¿Por qué?

Cómo manipula la Reserva Federal las tasas de interés a corto plazo

La Reserva Federal tiene dos tasas de interés de políticas: el límite superior de la tasa de fondos federales (Upper Fed Funds) y el límite inferior (Lower Fed Funds); actualmente son 4.00% y 3.75% respectivamente. Para mantener la tasa de interés a corto plazo real (SOFR, es decir, la tasa de financiamiento garantizado a un día) obligatoriamente dentro de este rango, la Reserva Federal utiliza las siguientes herramientas (ordenadas por tasas de interés de menor a mayor):

• Herramienta de recompra inversa a un día (RRP): Los fondos del mercado monetario (MMF) y los bancos comerciales depositan efectivo aquí durante la noche, ganando intereses pagados por la Reserva Federal. Tasa de recompensa: Límite inferior de la tasa de fondos federales.
• Intereses sobre el saldo de reservas (IORB): Los bancos comerciales reciben intereses por las reservas excedentes que mantienen en la Reserva Federal. Tasa de recompensa: entre un límite inferior y uno superior.
• Herramienta de recompra permanente (SRF): Cuando hay escasez de efectivo, permite a los bancos comerciales y otras instituciones financieras pignorar valores elegibles (principalmente bonos del Tesoro de EE. UU.) y obtener efectivo proporcionado por la Reserva Federal. En esencia, la Reserva Federal imprime dinero a cambio de valores pignorados. Tasa de recompensa: límite superior de la tasa de fondos federales.

Relación entre los tres:

Límite inferior de la tasa de fondos federales = RRP < IORB < SRF = Límite superior de la tasa de fondos federales

SOFR (Tasa de financiación garantizada a un día) es la tasa objetivo de la Reserva Federal, que representa la tasa compuesta de diversas transacciones de recompra. Si el precio de transacción de SOFR supera el límite superior de la tasa de fondos federales, significa que hay una tensión de efectivo en el sistema, lo que podría causar grandes problemas. Una vez que hay tensión de efectivo, SOFR se disparará y el sistema financiero de moneda fiduciaria altamente apalancado dejará de funcionar. Esto se debe a que, si las partes compradoras y vendedoras de liquidez marginal no pueden refinanciar sus pasivos cerca de la tasa de fondos federales predecible, sufrirán grandes pérdidas y dejarán de proporcionar liquidez al sistema. Nadie comprará deuda estadounidense porque no podrán obtener apalancamiento barato, lo que llevará al gobierno de EE. UU. a no poder financiarse a un costo asequible.

Salida de los proveedores de efectivo marginal

¿Qué causa que el precio de negociación de SOFR sea superior al límite? Necesitamos examinar a los proveedores marginales de efectivo en el mercado de recompra: los fondos del mercado monetario (MMF) y los bancos comerciales.

1. Salida del fondo del mercado monetario (MMF): El objetivo del MMF es obtener intereses a corto plazo con el mínimo riesgo crediticio. Anteriormente, los MMF retiraban fondos de RRP y los invertían en el mercado de recompra, ya que RRP < SOFR. Pero ahora, debido a la atractiva rentabilidad de los bonos del Tesoro a corto plazo (T-bills), los MMF están sacando fondos de RRP y prestándolos al gobierno de EE.UU. El saldo de RRP ha llegado a cero, y los MMF básicamente han salido del suministro de efectivo en el mercado de recompra.
2. Restricciones de los bancos comerciales: los bancos están dispuestos a proporcionar reservas al mercado de recompra porque IORB < SOFR. Sin embargo, la capacidad de los bancos para ofrecer efectivo depende de si sus reservas son suficientes. Desde que la Reserva Federal comenzó la contracción cuantitativa (QT) a principios de 2022, las reservas de los bancos han disminuido en varios billones de dólares. Una vez que la capacidad del balance se reduce, los bancos se ven obligados a cobrar tasas de interés más altas para proporcionar efectivo.

A partir de 2022, tanto MMF como los bancos, que son dos proveedores marginales de efectivo, tienen menos efectivo para suministrar al mercado de recompra. En un momento dado, ambos no están dispuestos o no tienen la capacidad de proporcionar efectivo a una tasa inferior o igual al límite superior de la tasa de fondos federales.

Al mismo tiempo, la demanda de efectivo está en aumento. Esto se debe a que el ex presidente Biden y el actual Trump continúan gastando a raudales, exigiendo la emisión de más bonos del gobierno. Los compradores marginales de bonos del gobierno, los fondos RV, deben financiar estas compras en el mercado de recompra. Si no pueden obtener financiamiento diario a tasas por debajo o ligeramente por debajo del límite de la tasa de fondos federales, dejarán de comprar bonos del gobierno de EE. UU., y el gobierno de EE. UU. no podrá financiarse a tasas asequibles.

La activación de SRF y la flexibilización cuantitativa encubierta (Stealth QE)

Dado que en 2019 ocurrió una situación similar, la Reserva Federal estableció el SRF (Instrumento de Recompra Permanente). Siempre que se proporcione colateral aceptable, la Reserva Federal puede proporcionar una cantidad ilimitada de efectivo a la tasa del SRF (es decir, el límite superior de la tasa de fondos federales). Por lo tanto, los fondos RV pueden estar seguros de que, sin importar cuán ajustado esté el efectivo, siempre podrán obtener financiamiento en el peor de los casos: el límite superior de la tasa de fondos federales.

Si el saldo de SRF es superior a cero, sabemos que la Reserva Federal está utilizando el dinero impreso para hacer efectivo los cheques prometidos por los políticos.

Emisión de bonos del Estado = Aumento en la oferta de dólares

La imagen de arriba (panel superior) muestra la diferencia entre (SOFR – el límite superior de la tasa de fondos federales ). Cuando esta diferencia se acerca a cero o es positiva, el efectivo se vuelve escaso. En estos períodos, el SRF (panel inferior, en miles de millones) se utiliza de manera no trivial. Usar el SRF permite a los prestatarios evitar pagar tasas de SOFR más altas y menos manipuladas.

Quantitativismo encubierto (Stealth QE): La Reserva Federal tiene dos formas de asegurar que haya suficiente efectivo en el sistema: la primera es crear reservas bancarias mediante la compra de valores bancarios, es decir, cuantitativismo (QE). La segunda es prestar libremente al mercado de recompra a través del SRF.

QE ahora se considera una “palabra sucia”, y el público generalmente la asocia con la impresión de dinero y la inflación. Para evitar ser acusado de provocar inflación, la Reserva Federal se esforzará por afirmar que su política no es QE. Esto significa que el SRF se convertirá en el principal canal de entrada de dinero impreso al sistema financiero global, en lugar de crear más reservas bancarias a través de QE.

Esto solo puede ganar algo de tiempo. Pero al final, la expansión exponencial de la emisión de deuda pública obligará a que el SRF se utilice repetidamente. Recuerda que el Secretario del Tesoro Buffalo Bill Bessent no solo necesita emitir 2 billones de dólares al año para financiar al gobierno, sino que también necesita emitir varios billones de dólares para refinanciar la deuda que vence.

La flexibilización cuantitativa oculta está a punto de comenzar. Aunque no sé el momento exacto, si la actual situación del mercado monetario persiste y la acumulación de bonos del gobierno sigue aumentando, el saldo del SRF como prestamista de última instancia debe crecer. A medida que el saldo del SRF aumenta, también lo hace la cantidad de dólares en moneda fiduciaria global. Este fenómeno reavivará el mercado alcista de Bitcoin.

Parte cinco: Estancamiento del mercado actual y oportunidades

Antes de que comience el QE encubierto, debemos controlar el capital. Se espera que el mercado continúe en agitación, especialmente antes de que termine el cierre del gobierno de EE. UU.

Actualmente, el Ministerio de Hacienda está pidiendo prestado a través de subastas de deuda (liquidez en dólares negativa), pero aún no ha gastado ese dinero (liquidez en dólares positiva). El saldo de la cuenta general del Tesoro (TGA) está aproximadamente 150 mil millones de dólares por encima de la meta de 850 mil millones de dólares, y esta liquidez adicional solo se liberará en el mercado una vez que el gobierno reabra. Este efecto de succión de liquidez es una de las razones de la actual debilidad del mercado de criptomonedas.

Dado que se acerca el aniversario del ciclo de cuatro años del histórico pico de Bitcoin de 2021, muchas personas confundirán erróneamente este período de debilidad y agotamiento del mercado como un máximo y venderán sus posiciones. Por supuesto, esto es siempre que no hayan sido “liquidadas” (deaded) en el colapso de las altcoins de hace unas semanas.

Pero esto es un error. La lógica de funcionamiento del mercado monetario en dólares no miente. Este rincón del mercado está cubierto por términos oscuros y difíciles de entender, pero una vez que traduces estos términos a “imprimir dinero” o “destruir moneda”, es fácil saber cómo aprovechar la tendencia.