Por qué los traders siguen perdiendo dinero luchando contra la política de control de la curva de rendimiento de Japón

El control de la curva de rendimiento (YCC) de Banco de Japón se ha convertido en legendario en los mercados financieros, no porque tenga éxito, sino porque apostar en su contra resulta consistentemente en pérdidas masivas. Este fenómeno, comúnmente conocido como la “Operación de la Viuda”, revela algo crucial sobre cómo funcionan las políticas monetarias no convencionales y por qué los participantes del mercado subestiman repetidamente el compromiso del banco central.

La trampa de la Operación de la Viuda: por qué apostar en corto a los JGBs se convirtió en un juego perdedor

Cuando los traders creían que la política del Banco de Japón era insostenible, se posicionaron en corto en Bonos del Gobierno Japonés (JGBs) en volúmenes masivos. La lógica parecía sólida: compras ilimitadas de bonos destinadas a mantener los rendimientos a 10 años cerca de cero eventualmente desencadenarían inflación o erosionarían la confianza en el yen. Pensaban que la caída en los precios de los bonos y el aumento en los rendimientos eran inevitables.

Sin embargo, década tras década, estos traders terminaron aplastados. El compromiso inquebrantable del BOJ de mantener los rendimientos a 10 años cerca de cero resultó ser más fuerte que cualquier posición especulativa. Cada vez que los rendimientos intentaban subir, el banco central simplemente los absorbía mediante compras ilimitadas, creando un perfil de riesgo asimétrico que destruía las carteras de los cortos.

Las matemáticas eran brutales. Los rendimientos de los JGBs ofrecían retornos mínimos, a menudo volviéndose negativos. Sumando los costos de mantenimiento de las posiciones cortas, los riesgos cambiarios y la liquidez limitada del mercado, la relación riesgo-recompensa se volvía catastróficamente desfavorable. Los traders no solo estaban perdiendo dinero—lo estaban perdiendo en una operación donde la caída potencial era teóricamente ilimitada, mientras que la subida permanecía limitada.

Entendiendo el control de la curva de rendimiento: diseño y ejecución de la política

Para comprender por qué la Operación de la Viuda se convirtió en un cementerio para los especuladores, hay que entender qué hace realmente el control de la curva de rendimiento.

Introducido por el Banco de Japón en septiembre de 2016, el YCC es un mecanismo de política monetaria que establece objetivos explícitos para las tasas de interés a lo largo de toda la curva de rendimiento, en lugar de solo la tasa overnight. A diferencia de la banca central tradicional, que manipula las tasas más cortas y deja que las fuerzas del mercado determinen los vencimientos más largos, el control de la curva de rendimiento dicta directamente qué deben ser las tasas a largo plazo.

El objetivo principal del BOJ ha sido claro: mantener el rendimiento del JGB a 10 años cerca de cero por ciento. Esto no se logra mediante declaraciones o guías anticipadas. En cambio, el banco central se compromete a comprar una cantidad ilimitada de JGBs a 10 años en el rendimiento objetivo. Este compromiso—ilimitado e incondicional—es el verdadero poder de la política.

El doble propósito: estímulo económico mediante la supresión de tasas

¿Por qué el BOJ adoptó un enfoque tan poco convencional? La deflación persistente y la estancación económica de Japón requerían medidas agresivas. El control de la curva de rendimiento cumple dos objetivos interconectados:

Mantener niveles de tasas objetivo: Al anunciar objetivos específicos de rendimiento y respaldarlos con capacidad de compra ilimitada, el banco central elimina la incertidumbre sobre los costos de endeudamiento a largo plazo. Empresas y consumidores saben exactamente qué serán las tasas a 10 años, lo que les permite planificar inversiones con confianza.

Estimular el crecimiento y combatir la deflación: Las tasas de interés a largo plazo bajas reducen los costos de endeudamiento tanto para corporaciones como para hogares. Esto fomenta el gasto en capital, proyectos de inversión y consumo—los canales tradicionales por los cuales el estímulo monetario fluye hacia la economía real. Para una nación que lucha contra la deflación, suprimir las tasas a largo plazo se convierte en la palanca para incentivar la inflación y la expansión económica.

Implementación: La mecánica del control del mercado

La mecánica real del control de la curva de rendimiento combina varios elementos operativos. El BOJ anuncia objetivos para las tasas en diferentes vencimientos, con el JGB a 10 años como referencia. Para hacer cumplir estos objetivos, el banco central realiza operaciones en el mercado abierto a una escala sin precedentes.

Cuando las fuerzas del mercado empujan los rendimientos por encima del objetivo, el BOJ entra en el mercado y compra JGBs en las cantidades necesarias para devolver los rendimientos a la meta. Esto no es una intervención de mercado en el sentido tradicional—es una dominación del mercado. El banco central se transforma en un comprador de último recurso con capacidad de compra literalmente infinita.

Las compras directas a instituciones financieras complementan estas operaciones en el mercado abierto, reforzando aún más el marco de política. La transparencia de este enfoque—el anuncio claro de los objetivos junto con la demostración de voluntad de ejecutar compras ilimitadas—crea una señal poderosa para los mercados: resistirse a la política es inútil.

Desarrollos recientes: El fin de una era

Las señales recientes sugieren que el Banco de Japón podría comenzar a retroceder gradualmente del control de la curva de rendimiento, especialmente tras aumentos bruscos en los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. Después de mantener esta política durante siete años, el BOJ parece listo para permitir mayor flexibilidad en las tasas a largo plazo, marcando un posible punto de inflexión en la política monetaria japonesa.

Este cambio subraya una lección crítica: incluso las políticas de banco central más decididas eventualmente enfrentan condiciones que obligan a una recalibración. Para los traders y participantes del mercado que soportaron años de pérdidas apostando en contra del control de la curva de rendimiento, la eventual modificación de la política ofrece una vindicación—aunque a un costo tremendo.

La Operación de la Viuda terminó demostrando que luchar contra el compromiso del Banco de Japón con el control de la curva de rendimiento no era una cuestión de estar equivocado respecto al resultado final de la política. Era una cuestión de ser temprano, y estar temprano en los mercados es indistinguible de estar equivocado.