Interpretación del informe anual de diez mil palabras de Messari (II): ETH ha quedado por detrás de BTC, ¿está siendo marginada o enfrentando dificultades de valoración?

Autor: Merkle3s Capital

Este contenido se basa en el informe anual The Crypto Theses 2026 publicado por Messari en diciembre de 2025. El informe completo tiene más de cien mil palabras y una duración de lectura estimada de 401 minutos.

Este contenido cuenta con el apoyo de Block Analytics Ltd X Merkle 3s Capital. La información aquí proporcionada es solo para referencia y no constituye ningún consejo de inversión ni invitación. No nos hacemos responsables de la precisión del contenido ni de las consecuencias que puedan derivarse de él.

《Interpretación del informe anual de cien mil palabras de Messari (uno): ¿Por qué el mercado colapsó en 2025?》

Introducción: Cuando ETH empieza a rendir por debajo, ¿dónde está el problema?

El año pasado, que ETH rindiera por debajo de BTC se ha convertido casi en un hecho indiscutible.

Ya sea en rendimiento de precios, en sentimiento del mercado o en intensidad narrativa, BTC sigue siendo reforzado como “el único activo principal”:

ETF, asignación institucional, refugio macro, cobertura en dólares… cada narrativa converge en BTC.

En comparación, la situación de ETH resulta algo incómoda.

Sigue siendo la red fundamental para DeFi, stablecoins, RWA y finanzas en cadena, pero en rendimiento de activos continúa rezagada.

Esto plantea una cuestión que se discute repetidamente, pero nunca se ha desglosado en serio:

¿El rendimiento inferior de ETH respecto a BTC se debe a que está siendo marginada, o a que el mercado le está poniendo un precio incorrecto con un método equivocado?

En el último informe anual de cien mil palabras, Messari no da una respuesta que favorezca las emociones ni se alinea con ninguna cadena en particular.

Su principal interés es: ¿dónde realmente se están colocando los fondos? ¿Qué cosas están siendo realmente llevadas a la cadena por las instituciones?

Desde esa perspectiva, el “problema” de ETH puede no ser el que la mayoría imagina.

Este artículo no discutirá cuestiones de fe, ni comparará TPS, Gas o rutas técnicas. Solo haremos una cosa:

Siguiendo los datos de Messari, aclarar por qué ETH rinde por debajo de BTC.

Capítulo 1: Que ETH rinda por debajo de BTC no es algo anormal

Si solo se observa el rendimiento en 2024–2025, el hecho de que ETH rinda por debajo de BTC puede inducir una intuición:

¿Está ETH en problemas?

Pero, desde una perspectiva histórica y estructural, que ETH rinda por debajo de BTC no es en sí mismo un “fenómeno anómalo”.

BTC es un activo con una narrativa altamente singular.

Su lógica de valoración es clara, su consenso está concentrado y tiene pocas variables.

Cuando el mercado entra en una fase de incertidumbre macro, cambios regulatorios o reevaluación de riesgos por parte de las instituciones, BTC suele ser el primero en absorber la prima.

Por el contrario, ETH cumple tres roles simultáneamente:

Capa de liquidación descentralizada

Infraestructura para DeFi y stablecoins

Una “red productiva” con rutas de actualización técnica y riesgos de ejecución

Esto significa que el precio de ETH no solo refleja un “consenso macro”, sino que también se ve obligado a absorber múltiples variables como el ritmo técnico, cambios en el ecosistema y estructuras de captura de valor.

Messari señala claramente en su informe:

El problema de ETH no es que “desaparezca la demanda”, sino que “la lógica de valoración se ha complicado”.

En 2025, ETH sigue dominando en indicadores clave como actividad en cadena, liquidación de stablecoins y soporte para RWA.

Pero estos crecimientos no se traducen inmediatamente en primas de activos, como sucede con los ETF de BTC o narrativas macro.

En otras palabras, que ETH rinda por debajo de BTC no significa que el mercado esté negando a Ethereum.

Lo más probable es que signifique que el mercado, por ahora, no sabe cómo valorarla.

Lo que realmente hay que vigilar no es el “rendimiento inferior” en sí mismo,

sino si, cuando ETH se usa en gran volumen, ese uso puede seguir retroalimentando el valor de ETH como activo.

Eso es lo que realmente preocupa a Messari.

Capítulo 2: Uso en crecimiento, valor sin acompañar: la trampa de captura de valor de ETH

Lo que realmente empieza a hacer dudar al mercado sobre ETH no es el rendimiento respecto a BTC,

sino un hecho aún más llamativo: Ethereum se usa en gran volumen, pero ETH en sí no se beneficia de ello en paralelo.

Messari presenta un conjunto de datos clave:

Con la aparición de cadenas de capa 1 competitivas, la participación de Ethereum en las tarifas de capa 1 sigue disminuyendo.

Solana vuelve a consolidar su posición en 2024 como capa de ejecución de alto rendimiento,

Hyperliquid aumenta rápidamente en 2025 mediante derivados en cadena,

ambos acaparan cada vez más la cuota de Ethereum en “actividades económicas monetizadas directamente”.

Para 2025, la participación de Ethereum en tarifas de capa 1 ha caído a aproximadamente el 17%,

bajando al cuarto lugar en capa 1.

Hace solo un año, ocupaba la primera posición con firmeza.

Las tarifas no son el único indicador de valor de la red, pero sí un señal muy honesto:

donde se cobran tarifas, allí hay actividad real y preferencias de riesgo.

Aquí empieza a evidenciarse la contradicción central de ETH.

Ethereum no ha perdido usuarios. Al contrario, su posición en stablecoins, RWA y liquidaciones institucionales se ha fortalecido. El problema es que estas actividades cada vez más se realizan en L2 o en capas de aplicación, en lugar de reflejarse directamente en ingresos por tarifas de L1.

En otras palabras: a medida que Ethereum se vuelve más importante como sistema, ETH como activo se va “diluyendo en derechos”.

No es un fallo técnico, sino una consecuencia inevitable de su arquitectura.

Las rutas de expansión con Rollups han reducido costos y aumentado el rendimiento, pero también han debilitado objetivamente la capacidad de ETH para capturar valor de uso directamente.

Cuando el uso se “externaliza” a L2, los ingresos de ETH provienen más de primas de seguridad y expectativas monetarias que de flujos de caja reales.

Por eso el mercado empieza a dudar en valorar ETH:

¿Es un activo que puede crecer en interés compuesto con el uso, o una capa de liquidación “pública” que se asemeja cada vez más a infraestructura neutra?

Esta cuestión, tras la intensificación de la competencia multichain, se ha amplificado aún más.

Capítulo 3: Multichain no es una amenaza, la verdadera presión viene de la “sustitución de la capa de ejecución”

Desde la narrativa, parece que los rivales de ETH aumentan cada vez más.

Solana, varias cadenas de alto rendimiento, cadenas de aplicaciones, incluso cadenas de transacción dedicadas, aparecen uno tras otro,

lo que lleva a una conclusión rápida: ETH está siendo marginada en un “mundo multichain”.

Pero la evaluación de Messari es más fría y más dura.

Multichain en sí no es una amenaza para ETH.

La verdadera presión viene de la sustitución continua de la capa de ejecución, mientras que el valor de la capa de liquidación sigue siendo difícil de valorar directamente en el mercado.

Tomemos como ejemplo Solana:

En 2024–2025, Solana recupera su liderazgo en trading de alta frecuencia y actividad minorista,

liderando claramente en volumen de operaciones spot, actividad en cadena y experiencia de baja latencia.

Pero estos crecimientos se reflejan más en “experiencia de trading” y “densidad de tráfico”, que en liquidaciones de stablecoins, gestión de RWA o liquidaciones institucionales.

Messari insiste en un hecho:

Cuando las instituciones realmente colocan dinero en cadena, siguen prefiriendo Ethereum.

La emisión de stablecoins, los T-bills tokenizados, las participaciones en fondos en cadena y las rutas de custodia regulada, son infraestructuras financieras “aburridas” pero clave, y siguen concentradas en el ecosistema de Ethereum.

Esto explica un fenómeno aparentemente contradictorio: el rendimiento de los activos de ETH está bajo presión, pero en el ámbito de “blockchains preferidas por instituciones”, Ethereum refuerza su liderazgo.

El problema es que el mercado no dará automáticamente un prima solo porque “eres importante”.

Cuando los ingresos de la capa de ejecución se reparten entre cadenas, y el valor de la capa de liquidación se basa más en “seguridad” y “confianza regulatoria”, la valoración de ETH se vuelve inevitablemente más abstracta.

En otras palabras:

ETH no está siendo “sustituida”, sino que se ve forzada a asumir un rol más parecido a infraestructura pública.

Y cuanto mayor sea su uso, más difícil será que su valor se justifique en historias de prima de activos.

Aquí empieza a diferenciarse radicalmente ETH de BTC.

Capítulo 4: ETH sigue dependiendo del “ancla macro” de BTC

Si en los primeros tres capítulos se respondía a la pregunta: ¿ETH está siendo marginada?

Este capítulo enfrenta una evaluación más dura y realista:

Aunque ETH no sea reemplazada, en la valoración de activos sigue profundamente vinculada a BTC.

Messari insiste en un hecho que muchos pasan por alto:

El mercado no valora “la red blockchain” en sí, sino lo que puede ser abstraído como un activo macro.

En este aspecto, la diferenciación entre BTC y ETH es muy clara.

La narrativa de BTC se ha simplificado en tres cosas:

Activo de cobertura macro

Oro digital

“Moneda” aceptada por instituciones, ETFs y balances nacionales

Mientras que la narrativa de ETH es mucho más compleja.

Es tanto capa de liquidación como plataforma técnica, soporta actividades financieras y pasa por constantes actualizaciones y ajustes estructurales.

Esto hace que ETH sea difícil de incluir en un “cesto macro” como BTC.

Esta diferencia se refleja claramente en los flujos de fondos hacia ETFs.

A principios de 2024, cuando se lanzó el ETF de ETH en spot, el mercado pensó que: las instituciones casi no estaban interesadas en ETH.

Durante los primeros seis meses, el flujo de fondos hacia el ETF de ETH fue claramente menor que el de BTC, reforzando la narrativa de que “BTC es el único activo institucional”.

Pero Messari señala que esa conclusión en sí misma es engañosa.

Con la recuperación del precio de ETH y la sincronización en el ratio ETH/BTC en 2025, el comportamiento de los fondos empezó a cambiar.

El ratio ETH/BTC subió de un mínimo de 0.017 a 0.042, más del 100% de aumento.

El precio en dólares de ETH también subió casi un 200% en ese mismo período.

El flujo de fondos hacia el ETF de ETH empezó a acelerarse notablemente.

En algunos momentos, las entradas nuevas en el ETF de ETH incluso superaron a las de BTC.

Esto demuestra una cosa:

Las instituciones no son reacias a comprar ETH, sino que están esperando “una narrativa más definida”.

Pero aun así, Messari ofrece una conclusión fría:

La prima monetaria de ETH sigue siendo, hasta ahora, una “derivada secundaria” del consenso monetario de BTC.

En otras palabras, el mercado está dispuesto a volver a adoptar ETH en ciertos momentos, no porque ETH sea ya un activo macro independiente, sino porque la narrativa macro de BTC sigue vigente y se extiende más allá del riesgo.

Mientras BTC siga siendo el ancla de valoración del mercado cripto, la fortaleza o debilidad de ETH inevitablemente se medirá a la sombra de BTC.

Esto no significa que ETH no tenga potencial de subida. Al contrario, en un escenario de tendencia alcista de BTC, ETH suele tener mayor elasticidad y Beta más fuerte.

Pero también implica que:

La narrativa de ETH aún no ha logrado “desbancarse” de BTC.

Hasta que ETH pueda mostrar, en un ciclo más largo, menor correlación con BTC, fuentes de demanda más estables y una estructura de captura de valor más clara,

seguirá siendo vista por el mercado como:

Un activo de segunda capa, basado en la confianza en BTC.

Capítulo 5: ¿Amenaza ETH? La verdadera cuestión nunca ha sido ganar o perder

Al llegar a este punto, ya se puede responder a una pregunta que se repite constantemente:

¿ETH será “reemplazada” por otras cadenas?

La respuesta de Messari es clara:

No.

Al menos en el horizonte previsible, Ethereum sigue siendo la base predeterminada para finanzas en cadena, stablecoins, RWA y liquidaciones institucionales.

No es la cadena más rápida, pero sí la primera en ser autorizada para soportar fondos reales.

Lo que realmente preocupa no es si “ETH será vencida por Solana, Hyperliquid o una nueva cadena”, sino otra cuestión más incómoda:

¿Podrá ETH, como activo, seguir beneficiándose del éxito de Ethereum?

Es un problema estructural, no técnico.

Ethereum se está pareciendo cada vez más a “infraestructura financiera pública”:

El uso crece

La importancia del sistema aumenta

La dependencia institucional se profundiza

Pero, al mismo tiempo, la captura de valor de ETH se vuelve cada vez más dependiente de:

Prima monetaria

Prima de seguridad

Extensión de la preferencia macro de riesgo

Y menos de flujos de caja o crecimiento en tarifas directas.

Por eso, el rendimiento de ETH en el mercado se asemeja cada vez más a un “activo derivado de alto Beta de BTC”, en lugar de un derecho de red con valoración independiente.

En un mundo multichain, la capa de ejecución puede ser competida, el tráfico puede ser fragmentado, pero la capa de liquidación no migrará con frecuencia.

Ethereum está en la posición más estable y más difícil de que el mercado emocional la premie.

Por eso, que ETH rinda por debajo de BTC no significa fracaso.

Es más bien un resultado de la división de roles:

BTC asume la narrativa macro, la confianza monetaria y el anclaje de activos

ETH asume la liquidación, la infraestructura financiera y la seguridad del sistema

El problema es que el mercado prefiere pagar primas por la primera, y se muestra más reticente con la segunda.

La conclusión de Messari no es radical, pero sí honesta:

La narrativa monetaria de ETH ya está en proceso de reparación, pero aún no está completa. Puede subir mucho en tendencia alcista de BTC, pero todavía no ha demostrado que pueda valorarse de forma independiente sin BTC.

No es una negación a ETH, sino una posición en una etapa.

En una era en la que BTC sigue siendo el único ancla macro del mercado cripto,

ETH es más bien un sistema operativo financiero construido sobre esa ancla.

Es importante, insustituible, pero por ahora, no es ese “activo que primero se valora”.