Plata en auge: ¡sube un 25% en 10 días! ¿Debería seguir comprando o vender ahora?

Autor: Campbell

Traducido por: Deep潮TechFlow

Desde que publicamos nuestro último análisis sobre la plata, han pasado 10 días.

La dinámica del mercado hace 10 días parece haber quedado en el pasado. Y en este breve período, el mercado de la plata ha experimentado una serie de eventos importantes:

China anunció que a partir del 1 de enero del próximo año implementará un sistema de licencias para la exportación de plata.

El precio físico de la plata en Shanghái se disparó a 91 dólares, mientras que el precio de liquidación en COMEX (Bolsa de Mercancías de Nueva York) fue de 77 dólares.

La curva a plazo de Londres sigue profundamente en backwardation, aunque no tan extrema como en octubre, pero aún en inversión.

CME (Chicago Mercantile Exchange) ha aumentado los requisitos de margen para la plata.

Tras una especie de “desintoxicación” digital que merecidamente necesitábamos, pasé toda la tarde mirando Bloomberg y Rose, tratando de entender si estos cambios afectarían nuestra visión del mercado.

Conclusión a corto plazo: no es momento de comprar de nuevo.

Esperaré oportunidades de retroceso próximas para seguir posicionándome, y mantendré flexibilidad al operar con opciones.

Esta es la parte que los libros de trading no te cuentan: cuando tu lógica de inversión funciona, incluso funciona demasiado bien, necesitas no solo gestionar el capital, sino también gestionar tu capacidad emocional. En ese momento, los modelos matemáticos en papel dejan de ser solo una distribución de probabilidad y se convierten en una opción call con “ganancias ya realizadas”.

Esta fase resulta inquietante porque requiere hacer más tareas: verificar tus cálculos, evaluar narrativas contrarias que puedan ir en tu contra.

Este es el escenario actual.

Advertencias de mercado bajista (o: factores de riesgo “potencialmente mortales”)

En las próximas dos semanas, los alcistas de la plata tendrán que lidiar con narrativas y presiones que podrían generar sentimientos bajistas a corto plazo.

No te sorprendas si aparece una “barra roja” (caída), es muy probable que suceda. La clave está en si eliges comprar en los mínimos. Ya hemos trasladado parte del “Delta” (exposición al precio) hacia el oro, reajustando nuestra cartera, actualmente con aproximadamente un 15% en oro y entre un 30% y 40% en plata, cuando antes esa proporción era más cercana a 10:1.

Además, compramos algunas opciones de mariposa call (upside butterflies) y aumentamos significativamente la compra de opciones call en dólares. La lógica detrás de estas operaciones se irá aclarando gradualmente.

De cualquier modo, estos son los principales factores que podrían generar presión bajista en este momento:

Presión por ventas fiscales

La operación en la que estás involucrado ya ha generado muchas ganancias, incluso quizás tanto que incomoden a tu contador. Para los inversores que compraron plata mediante la ejecución de opciones call a largo plazo, puede que sientan resistencia a vender sus posiciones antes del 31 de diciembre.

Especialmente si esas posiciones se mantienen por menos de un año, ya que esto involucra impuestos sobre ganancias de capital y puede enfrentar diferentes tratamientos fiscales a corto y largo plazo.

Esto significa que habrá presión alcista ahora, pero después del 2 de enero, se convertirá en presión bajista.

Problemas con el dólar y las tasas de interés

Los últimos datos del PIB mostraron un desempeño sólido, lo que podría reducir las expectativas de relajación en la curva de rendimiento de los bonos a 2 años, obligando a los responsables de política a elegir entre un dólar más fuerte y tasas de interés más altas a corto plazo. Cualquiera que sea la decisión, en el corto plazo no es buena noticia para los metales preciosos denominados en dólares (como plata y oro).

Aumento de margen

CME anunció que desde el 29 de diciembre aumentará los requisitos de margen para los metales preciosos.

Si operas con apalancamiento en futuros, este cambio puede tener un impacto importante en ti. Mayor margen requerido = mayor capital necesario = liquidaciones forzosas para inversores con fondos insuficientes. Esto fue similar a la caída del mercado de plata en 2011, cuando CME aumentó los requisitos de margen cinco veces en 8 días, provocando una caída drástica en el apalancamiento y poniendo fin abruptamente a la tendencia alcista de la plata.

¿Deberíamos preocuparnos por esto ahora? En realidad, no tanto. La razón es que los requisitos de margen para la plata ya estaban mucho más altos que en 2011, por lo que la reciente subida, aunque impactante, tiene un efecto relativamente menor. Además, la mayor parte de la demanda actual en el mercado de plata es física, muy diferente a la situación de 2011.

En 2011, los requisitos de margen para la plata apenas representaban el 4% del valor nominal, es decir, con solo 4 dólares de capital controlabas 100 dólares en plata — un apalancamiento de 25 veces, con un riesgo muy alto. Luego, CME elevó ese porcentaje a aproximadamente 10%, reduciendo el apalancamiento a 10 veces, y la reacción en cadena de liquidaciones forzosas terminó con la tendencia alcista.

¿Y ahora? La proporción de margen para la plata ya está en torno al 17%, equivalente a un apalancamiento de 6 veces, incluso más estricto que en los momentos más duros de 2011.

El entorno actual del mercado ha entrado en una fase de “compresión” de márgenes, ¿qué pasará si siguen subiendo? La respuesta: no provocarán pánico de ventas por parte de los especuladores, porque ya no hay mucho apalancamiento especulativo en el mercado para limpiar. Al contrario, estos ajustes afectarán más a los hedge funds, como los productores que intentan fijar precios, los refinadores que gestionan riesgos de inventario y los actores comerciales que dependen del mercado de futuros.

Si el margen sube al 20%, no veremos una cadena de liquidaciones forzosas como en 2011. El resultado real será: menor liquidez, mayor diferencial entre precios de compra y venta, y un desplazamiento hacia el mercado OTC (extrabursátil). La estructura del mercado ha cambiado fundamentalmente.

Por lo tanto, quienes advierten sobre el aumento de margen en realidad están jugando una “guerra pasada” (si la análisis anterior es correcta). Aunque en el corto plazo puede ayudar a construir una narrativa contraria, su impacto real es limitado.

Aparición de la narrativa de “sobrecompra”

Cuando estos factores empiezan a manifestarse, en Twitter financiero (FinTwit) escucharás a esos “astrólogos gráficos” diciendo que el mercado está “sobrecomprado”. Y las ventas técnicas suelen generar más ventas técnicas, creando un ciclo negativo.

Pero, ¿sobre qué se basa esa “sobrecompra”?

La lógica de inversión en plata no se basa en líneas de gráficos o en predicciones de té. Lo que realmente impulsa la plata son sus fundamentos de oferta y demanda: la rentabilidad de las placas solares (demanda con poca elasticidad, ya que el costo de la plata representa solo alrededor del 10% del precio de las placas solares) y la rigidez en la oferta (el 75% de la plata es subproducto de otros metales). Estos son los factores que realmente mueven las fluctuaciones de precios a corto plazo.

Además, la plata acaba de alcanzar un máximo histórico. ¿Sabes qué más está alcanzando máximos históricos? ¡Los activos que siguen subiendo!

Teoría de sustitución del cobre

Uno de los argumentos más utilizados por los opositores: “Utilizarán cobre para sustituir a la plata”.

Bueno, esa idea tiene algo de sentido, pero vamos a hacer cuentas.

La realidad de la sustitución de cobre (o: 4 años es mucho tiempo)

El argumento bajista de sustitución de cobre existe, pero el problema es que es muy lento.

Aquí tienes cálculos matemáticos reales, no conjeturas:

El tiempo es un factor limitante clave

Incluso con fondos ilimitados, la conversión está limitada por condiciones físicas:

Hay aproximadamente 300 fábricas en el mundo que producen celdas solares;

Convertir cada fábrica a recubrimiento de cobre lleva 1.5 años;

La capacidad máxima de conversión en paralelo es de 60 fábricas por año;

Se necesitan al menos 4 años para alcanzar un 50% de sustitución de cobre.

Desde estos ciclos de retorno, 1.5 años de conversión es una decisión de asignación de capital evidente. En otras palabras, los CFO deberían aprobar estas transformaciones sin dudar.

Pero el problema es que, incluso así, se necesitan al menos 4 años para completar la mitad de la sustitución.

Las fábricas deben ser reconvertidas una por una, los ingenieros necesitan recapacitarse, las fórmulas de recubrimiento de cobre deben ser revalidada, y las cadenas de suministro deben ajustarse. Todo esto lleva tiempo.

Elasticidad de la demanda

Los fabricantes de energía solar ya han absorbido el impacto de un aumento de 3 veces en el precio de la plata. Veamos cómo afecta esto a sus beneficios:

Cuando el precio de la plata es de 28 dólares/onza (promedio 2024), el beneficio total del sector es de 310 mil millones de dólares;

Cuando el precio sube a 79 dólares/onza (precio actual), el beneficio cae a 160 mil millones de dólares. Aunque la ganancia se reduce a la mitad, siguen comprando.

¿Dónde está el punto de equilibrio?

Cuando el precio de la plata alcanza los 134 dólares/onza, comienza a afectar la demanda. Este precio es un 70% superior al precio spot actual.

Es importante notar que 134 dólares/onza no es un objetivo de precio, sino el punto de inicio para la destrucción de la demanda.

Umbral de urgencia

A medida que el precio de la plata sube aún más, la rentabilidad de la sustitución por cobre se vuelve más atractiva:

Cuando el precio de la plata llega a 125 dólares/onza, el ciclo de retorno de la sustitución por cobre se acorta a menos de un año, y en cada reunión de directorio se discutirá la sustitución por cobre. Sin embargo, incluso si todas las empresas decidieran mañana, todavía tomaría 4 años alcanzar un 50% de sustitución. Además, 125 dólares/onza todavía es un 50% más alto que el precio spot actual.

El capital “grita” “¡rápido, actúa!”, pero la realidad física dice “espera”.

Paradoja de la intensidad

Curiosamente, cuando todos hablan de “sustitución por cobre”, en realidad la industria solar está adoptando tecnologías con más plata en sus paneles:

Promedio ponderado de uso de plata:

2025: aproximadamente 13.5 mg/W

2030: aproximadamente 15.2 mg/W

El cambio de tecnologías de PERC a TOPCon y HJT (heterounión) en realidad aumenta el uso de plata por vatio, incluso si el cobre reemplaza en algunos aspectos a la plata. Pero hay que tener en cuenta que, aunque la eficiencia en el uso de plata de cada tecnología mejora con el tiempo, sin grandes inversiones en cobre, la tendencia general de la industria es usar más plata por vatio, no menos.

Los bajistas hablan de sustitución por cobre, pero en realidad la industria está adoptando tecnología HJT.

Conclusión sobre la sustitución por cobre

El tiempo pasa, pero muy lentamente.

La velocidad de aumento del precio de la plata supera la velocidad de reconversión de las fábricas. El período de 4 años es un paraguas para la lógica alcista de la plata: la plata tiene un 70% de potencial de subida antes de que la demanda comience a deteriorarse, y aunque la sustitución por cobre comience hoy, no podrá igualar la tendencia alcista de la precio de la plata en el corto plazo.

Lógica alcista de la plata (o: por qué esta tendencia “te desgarrará, pero será placentera”)

Bien. Lo malo ya está resuelto. Ahora, por qué sigo siendo optimista.

China está “armando” la plata

A partir del 1 de enero, China implementará un sistema de licencias para la exportación de plata. Esto es crucial porque China es el principal exportador neto mundial de plata refinada, con aproximadamente 121 millones de onzas exportadas anualmente, casi todas a través de Hong Kong hacia los mercados globales.

Y ahora, ese flujo de exportación requerirá autorización gubernamental.

Un juego estratégico de recursos, en marcha.

El premium físico de la plata es sorprendentemente alto

Shanghái: 85 dólares/oz; Dubái: 91 dólares/oz; COMEX: 77 dólares/oz

Vives en un mundo valorado en dólares, pero los compradores marginales no. Pagan un premium de 10-14 dólares y no les importa.

Cuando la diferencia entre el precio físico y el papel es tan grande, una parte está equivocada. Y, en la historia, generalmente no es el mercado físico el que comete errores.

El “grito” del mercado OTC de Londres

El mercado extrabursátil (OTC) de Londres, que es el núcleo de la negociación física de plata entre bancos, refinadores y usuarios industriales, está en su peor backwardation en décadas.

¿Qué es el backwardation?

En términos simples, el mercado está dispuesto a pagar un precio más alto por la plata física hoy, en lugar del precio comprometido para entrega futura. Es decir, precio spot > precio a plazo. Este fenómeno no es normal y suele indicar una gran presión en el mercado.

Hace un año: precio spot 29 dólares, la curva de precios subía hasta 42 dólares, en un contango normal.

Ahora: precio spot 80 dólares, la curva se invierte y cae a 73 dólares, en inversión.

Mientras tanto, el mercado de papel de COMEX sigue mostrando una complaciente contango, fingiendo que todo está bien.

Tres mercados, tres narrativas:

La volatilidad se ha reajustado

La volatilidad implícita (ATM Volatility) de las opciones at-the-money ha subido del 27% al 43% interanualmente. La volatilidad implícita de las opciones call es aún más pronunciada — las opciones fuera de dinero (OTM) con precios de ejercicio altos tienen volatilidades del 50-70%. Esto indica que el mercado de opciones está valorando un riesgo de movimiento de precios muy grande en la cola de la distribución.

Hemos estado comprando call spreads (diferen­cias de compra de calls) para posicionarnos en la curva de volatilidad, con la estrategia de: comprar opciones con volatilidad implícita en el dinero, y vender opciones call con precios de ejercicio altos para cubrir costos. Recientemente, incluso hemos comprado mariposas (butterflies) de 6 meses:

Comprar 1 opción call de SLV (iShares Silver Trust ETF) con precio de ejercicio 70 dólares;

Vender 2 opciones call con precio de ejercicio 90 dólares;

Y comprar 1 opción call con precio de ejercicio 110 dólares.

Esta estrategia refleja nuestra visión a corto plazo, buscando reducir nuestra exposición Delta (sensibilidad al precio) en caso de una subida significativa.

Los especuladores aún no están en exceso

Actualmente, la posición neta de mercado en futuros de oro es de un 31% de interés abierto (Open Interest) en largo, mientras que en plata solo un 19%. Esto indica que, aunque el precio de la plata ha subido, las posiciones especulativas no están en niveles extremos, dejando espacio para más subidas.

La demanda de ETF está en aumento

La demanda de inversión aumenta con el precio, confirmando nuestra predicción previa: la plata mostrará características similares a los bienes de Veblen, donde cuanto más caro, más demanda.

El número de acciones del ETF SLV en circulación, tras años de salida de fondos, vuelve a crecer. A medida que el precio sube, también aumenta la demanda.

Esto no es típico en los mercados de commodities, sino que refleja una creciente demanda de plata como activo monetario.

Al mismo tiempo, en China la prima de la plata sigue siendo alta:

Los ETF occidentales están comprando plata de nuevo;

Y en Oriente, la demanda física de plata nunca se detuvo.

El “devorador” de plata en la industria solar

25 años sin crecimiento en demanda ni en oferta, y luego llegó la energía solar

Durante casi 25 años, la demanda y la oferta de plata en el mercado no mostraron cambios significativos. Pero todo cambió con el auge de la energía solar. La demanda en la industria fotovoltaica, que había desaparecido en parte, fue reemplazada y superada por un crecimiento explosivo.

La demanda actual en energía solar es de 290 millones de onzas;

Para 2030, se espera que supere las 450 millones de onzas.

De la inteligencia artificial → energía → energía solar → plata

La cadena de demanda desde la IA hasta la plata ya está formada:

Sam Altman (CEO de OpenAI) está contactando empresas en todas partes, buscando urgentemente suministro eléctrico;

Los centros de datos, para evitar retrasos en la conexión a la red, incluso están instalando motores de avión como fuente de energía de emergencia;

Cada consulta de IA consume electricidad, y la contribución marginal de la aumento en la generación proviene de la energía solar;

Y el desarrollo de la energía solar no sería posible sin la plata.

Esta cadena ya está en ciclo cerrado.

Claves y señales a seguir

Riesgos a vigilar

Ventas fiscales en enero: los inversores podrían vender por motivos fiscales al inicio del año, generando volatilidad a corto plazo;

Fortalecimiento del dólar: un dólar fuerte puede presionar los precios de la plata denominados en dólares;

Aumento de margen: aunque el “interruptor mortal” ya se ha agotado, hay que estar atento a futuros aumentos en los requisitos de margen.

Señales a seguir

Aumento del backwardation y mercado lateral: indica acumulación;

Reducción del backwardation y caída de precios: indica que la presión bajista se está disipando;

Persistencia del premium en el mercado de Shanghái: indica que es un problema estructural, no ruido de mercado.

Marco de observación:

Presta atención a la curva, no solo al precio.

Si la presión en el mercado físico de Londres continúa, mientras que el mercado de papel de COMEX permanece indiferente, la brecha de arbitraje seguirá ampliándose, hasta que ocurra una “ruptura”:

Ya sea por un aumento repentino en la oferta (subida de precios para liberar la plata acumulada);

O por un ajuste en los precios del mercado de papel para reflejar la realidad del mercado físico.

Resumen final

A corto plazo, la lógica bajista existe, y estos factores podrían impactar en el mercado:

Ventas fiscales: las ventas relacionadas con impuestos a principios de año pueden causar volatilidad;

Aumento de margen: posibles ajustes en los requisitos de margen pueden afectar el ánimo del mercado;

Dólar fuerte: la apreciación del dólar puede presionar los precios en dólares de la plata.

Pero los fundamentos estructurales que sostienen el precio de la plata siguen siendo fuertes:

El backwardation en el mercado de Londres está en niveles extremos de décadas;

El premium en Asia alcanza los 10-14 dólares;

China implementará restricciones a la exportación de plata en 5 días;

La elasticidad de la demanda de energía solar respecto al precio de la plata es muy baja, y la demanda solo comenzará a deteriorarse cuando el precio alcance los 134 dólares/oz;

La sustitución por cobre requiere al menos 4 años para completar un 50% de la transición;

El 72% de la oferta de plata es subproducto de otros metales, y no puede aumentarse simplemente con mayor producción para satisfacer la demanda;

Las posiciones especulativas no están excesivamente apalancadas, y los ETF siguen acumulando plata física;

La volatilidad se ha reajustado, y el mercado está valorando el riesgo de movimientos de precios muy grandes en la cola de la distribución.

Este es el aspecto más interesante y también el más aterrador del mercado.

Recomendación: ajusta tus posiciones en función de esta información, invierte con racionalidad. ¡Hasta la próxima!