Dos futuros en competencia: El dilema estratégico de tokenizar valores estadounidenses

El 11 de diciembre de 2025, la SEC emitió una Carta de No-Acción a DTCC, autorizándola formalmente a comenzar a tokenizar activos de custodia en blockchain. Con $99 billones en valores bajo gestión listos para ingresar en la infraestructura digital, la medida pareció señalar la tan esperada revolución en la arquitectura del mercado de valores estadounidense. Sin embargo, bajo el optimismo se esconde un detalle técnico crucial que revela una división fundamental: DTCC está tokenizando “derechos de seguridad”—reclamos contractuales dentro del sistema existente—no las acciones subyacentes en sí mismas. Esta distinción expone dos visiones divergentes sobre cómo deben evolucionar los mercados financieros, cada una con su propia lógica, sus grupos de interés y sus compromisos. Comprender esta división es esencial para quienes siguen el futuro de la infraestructura de valores y la tecnología que está transformando las finanzas.

El monopolio accidental: por qué Cede & Co. todavía posee tus acciones

Para entender qué está en juego en este debate sobre la tokenización, primero debemos comprender una verdad incómoda: cuando tienes acciones en tu cuenta de corretaje, en realidad no eres el propietario de las acciones. Legalmente, alguien más lo es. La historia comienza a finales de los años 60, cuando Wall Street enfrentó lo que los banqueros llamaron la “Crisis del papeleo”. A medida que el volumen diario de operaciones explotaba de 3-4 millones a más de 10 millones de acciones, el sistema colapsó bajo el peso de certificados físicos. Las oficinas traseras de las corredurías se convirtieron en almacenes de papel esperando ser procesados, con innumerables acciones perdidas, robadas o falsificadas en tránsito. La solución inventada en 1973 fue engañosamente simple: en lugar de mover certificados físicos, ¿por qué no mover el libro mayor? La Depository Trust Company (DTC) (, ahora parte de DTCC), centralizó todos los certificados en una bóveda y creó una entidad nominativa llamada Cede & Co. para poseerlos legalmente. Las empresas registraron sus acciones a nombre de Cede & Co., no a nombre de los inversores individuales. Para 1998, datos oficiales revelaron que Cede & Co. tenía el título legal del 83% de las acciones públicas en circulación en EE. UU. Lo que llamas “propiedad” en tu cuenta es en realidad una cadena anidada de reclamos contractuales: tú posees un reclamo contra tu corredor, quien posee un reclamo contra un corredor de compensación, quien posee un reclamo contra DTCC. El registro oficial de accionistas del emisor lista a Cede & Co.—no a ti. Este sistema de tenencia indirecta eliminó la crisis del papel y permitió la compensación de trillones en transacciones diarias, pero el costo fue la separación permanente entre los accionistas y sus acciones.

El camino incremental de DTCC: tokenizar derechos, preservar la estructura

Dada esta arquitectura, la aprobación reciente de DTCC tiene más sentido estratégico. El servicio de tokenización está dirigido a participantes institucionales—los pocos cientos de cámaras de compensación y bancos que interactúan directamente con DTCC. Los inversores minoristas no pueden acceder a él directamente. Bajo este modelo, DTCC está tokenizando los reclamos contractuales—los “derechos”(, no convirtiéndolos en propiedad directa. Las acciones subyacentes permanecen registradas a nombre de Cede & Co. indefinidamente. Esto es una mejora en la infraestructura, no una transformación estructural. DTCC describió tres beneficios concretos en su presentación ante la SEC: primero, los participantes pueden lograr una transferencia casi instantánea de colateral, con el capital bloqueado en la liquidación ya no congelado durante los ciclos T+2. Segundo, los libros mayores en cadena pueden reemplazar el trabajo diario de conciliación que ahora consume las operaciones institucionales, creando una “fuente única de verdad” compartida. Tercero, se vuelven posibles futuras innovaciones—pagos de dividendos en stablecoins, o tokens de seguridad que sirvan como colateral en DeFi, sujeto a aprobación regulatoria adicional. Notablemente, DTCC ha declarado explícitamente que estos tokens no interactuarán con protocolos DeFi abiertos, no eludirán a los participantes institucionales existentes y no modificarán el registro de accionistas. La lógica es sólida desde una perspectiva sistémica. La compensación multilateral—ventaja central de DTCC—solo funciona bajo una compensación centralizada. Con trillones de dólares negociados diariamente, el mecanismo de compensación de NSCC asegura que solo decenas de miles de millones en efectivo real se transfieran para completar la liquidación. La liquidación descentralizada requeriría respaldo de capital completo para cada transacción, aumentando drásticamente los requisitos de capital en toda la industria. Como utilidad financiera de importancia sistémica, el mandato de DTCC es la estabilidad, no la disrupción. El camino incremental hace explícita esta jerarquía.

La revolución de la propiedad directa: de Galaxy Digital a la negociación nativa en blockchain

Mientras tanto, ha surgido un camino paralelo en la periferia. El 3 de septiembre de 2025, Galaxy Digital se convirtió en la primera empresa listada en Nasdaq en tokenizar acciones registradas en la SEC en una blockchain pública importante—Solana. Trabajando con Superstate, un agente de transferencia registrado en la SEC, las acciones de Galaxy ahora se negocian como tokens en cadena. La diferencia clave: estos tokens representan acciones reales, no reclamos sobre acciones. A medida que las transferencias ocurren en cadena, Superstate actualiza en tiempo real el registro oficial de accionistas. Los nuevos accionistas de Galaxy aparecen directamente en los libros de la empresa—Cede & Co. se omite por completo. Esto es propiedad legal directa. En diciembre de 2025, Securitize anunció planes para lanzar una plataforma de acciones tokenizadas a principios de 2026, enfatizando que sus tokens serán “acciones reales, reguladas, emitidas en cadena y registradas directamente en el registro del emisor.” Securitize avanza aún más permitiendo la negociación en cadena: durante las horas de la NYSE, los precios se anclan al Mejor Oferta y Demanda Nacional )NBBO(; fuera de horario y en fines de semana, los Creadores de Mercado Automatizados establecen precios en función de la oferta y demanda en cadena. La implicación práctica es una ventana de negociación teórica 24/7. Este camino trata la blockchain como una capa nativa de valores, no como una actualización del sistema existente.

El cálculo: eficiencia vs autonomía en la evolución del mercado

Estos dos enfoques encarnan lógicas institucionales en competencia. El modelo de DTCC reconoce los méritos genuinos del sistema actual—la eficiencia de capital del netting, la mitigación del riesgo de las contrapartes centrales, la madurez de los marcos de cumplimiento—y usa blockchain para hacerlo más rápido y transparente. Los intermediarios persisten pero adoptan nuevos métodos contables. El modelo de propiedad directa desafía la premisa subyacente: si blockchain crea un registro de propiedad inmutable, ¿por qué mantener las cadenas de intermediarios? Si los inversores pueden custodiarse a sí mismos, ¿por qué ceder el título legal a Cede & Co.? Cada camino conlleva diferentes compromisos. La propiedad directa permite transferencias peer-to-peer, autogestión y compatibilidad con protocolos DeFi. El costo es la liquidez dispersa y la pérdida de eficiencia en netting. Cada transacción en cadena requiere liquidación completa sin compensación centralizada, aumentando sustancialmente las demandas de capital. Los inversores también asumen riesgos operativos—pérdida de claves privadas, compromisos de wallets—que tradicionalmente gestionaban los intermediarios. La tenencia indirecta preserva la eficiencia institucional y un ecosistema de cumplimiento maduro. El costo es que la propiedad sigue siendo una serie de reclamos contractuales. Los derechos de voto, las propuestas de accionistas, las comunicaciones con el emisor—prerrogativas teóricas del accionista—requieren navegar múltiples capas de intermediarios. Significativamente, los reguladores de la SEC han señalado apertura a ambos caminos. La comisionada Hester Peirce afirmó en diciembre que “el modelo de DTCC es un paso prometedor, pero otros participantes del mercado están explorando diferentes caminos experimentales. Algunos emisores ya han comenzado a tokenizar sus propios valores, lo que podría facilitar a los inversores mantener y negociar valores directamente, en lugar de hacerlo a través de intermediarios.” El regulador no está imponiendo un único camino. En cambio, permite la diferenciación de mercado: diferentes modelos para diferentes casos de uso.

Los actores del mercado en la encrucijada: cómo se adaptan corredores, custodios y agentes de transferencia

Esta bifurcación plantea preguntas existenciales para los intermediarios del mercado. Los corredores de compensación y custodios deben evaluar: ¿crear un foso mediante la tokenización institucional directa a través de DTCC, o acelerar la comoditización? Las empresas que adopten primero el servicio de DTCC pueden obtener una ventaja competitiva temporal, pero el servicio en sí podría estandarizarse. Las corredurías minoristas enfrentan una presión más aguda. Bajo el modelo de DTCC, su papel de puerta de entrada está asegurado—los inversores comunes aún acceden a los mercados a través de corredores. Pero si el modelo de tenencia directa se generaliza, su foso se erosionará. Si los inversores pueden mantener y negociar acciones registradas en la SEC de forma independiente en exchanges en cadena compatibles, ¿qué justifica la comisión del corredor? La respuesta puede estar en servicios de asesoramiento de alto valor: optimización fiscal, orientación en cumplimiento, gestión de carteras—funciones que los contratos inteligentes no pueden replicar. Los agentes de transferencia tienen un apalancamiento inesperado. Históricamente, eran una función de back-office que mantenía los registros de accionistas. En los modelos de tenencia directa, se convierten en el puente crítico entre emisores e inversores. Tanto Superstate como Securitize poseen licencias de agentes de transferencia registrados en la SEC de manera deliberada. Controlar las actualizaciones del registro significa controlar la puerta de entrada a la infraestructura de tenencia directa. Los gestores de activos enfrentan presiones por la compatibilidad: si las acciones tokenizadas se convierten en colateral para protocolos de préstamo en cadena, el préstamo de margen tradicional cambia. Si la liquidación 24/7 mediante AMMs elimina las asimetrías de liquidación T+1, ciertas oportunidades de arbitraje desaparecen. Estos cambios no ocurrirán de inmediato, pero los gestores de activos deben realizar pruebas de estrés sobre cuán dependientes son sus modelos de supuestos específicos de liquidación.

Cuando los paradigmas de infraestructura chocan: la regulación abraza la elección

Las transformaciones en infraestructura financiera rara vez se completan rápidamente. La creación del DTCC en 1973 resolvió la crisis inmediata, pero tomó dos décadas que el sistema de tenencia indirecta se consolidara por completo, concentrando finalmente el 83% de las acciones estadounidenses bajo el nombre legal de Cede & Co. SWIFT, también establecido en 1973, todavía está siendo reestructurado para pagos transfronterizos cincuenta años después. Ambos caminos probablemente crecerán inicialmente en sus respectivos territorios. Los servicios institucionales de DTCC penetrarán en los mercados mayoristas más sensibles a la eficiencia en la liquidación—gestión de colaterales, préstamos de valores, mecanismos de creación y redención de ETFs. El modelo de tenencia directa entra desde los márgenes: usuarios nativos de cripto, pequeños emisores dispuestos a desintermediar, sandbox regulatorios en jurisdicciones pioneras. A largo plazo, las dos curvas podrían converger gradualmente. A medida que la circulación de acciones tokenizadas alcance escala y los marcos regulatorios para la tenencia directa maduren, los inversores podrán enfrentarse por primera vez a una elección genuina: permanecer en el ecosistema institucional eficiente de DTCC, o salir a la autogestión en cadena y recuperar el control directo de sus activos. Esa elección en sí misma representa un cambio histórico. Desde 1973, en el momento en que una acción entraba en la cuenta de un corredor, automáticamente entraba en el sistema de tenencia indirecta. Cede & Co. se convirtió en el propietario legal por defecto, no por decisión deliberada. Durante cincuenta años, solo existió un camino. Hoy, existen alternativas. Cede & Co. aún posee la abrumadora mayoría de las acciones públicas estadounidenses. Esa proporción puede aflojarse gradualmente—o persistir durante décadas. Pero el hecho de que ahora se haya pavimentado otro camino de infraestructura, y que los reguladores permitan la competencia entre ambos, señala un cambio estructural en la forma en que los mercados de valores pueden organizarse.