Satu artikel untuk memahami: Unholy Trinity dari stablecoin

Tulisan oleh: Yokiiiya

"Triangle yang tidak mungkin" dari stablecoin berasal dari "Mundell's Impossible Trinity" dalam ekonomi klasik, tetapi maknanya sangat berbeda. Ini menggambarkan kontradiksi mendasar dari tujuan desain internal sistem stablecoin.

Logika dasar: Mengapa ketiga sudut ini?

Kerangka teori "segitiga tidak mungkin" dari stablecoin menunjukkan bahwa desain stablecoin sulit untuk secara bersamaan mencapai ketiga tujuan berikut dengan sempurna:

Stabilitas harga: Ini adalah nilai inti dari stablecoin, yang berarti nilainya harus tetap terikat dengan aset yang dipegang (biasanya dolar AS).

Efisiensi modal: mengacu pada nilai aset jaminan yang diperlukan untuk menciptakan unit nilai stablecoin. Efisiensi modal 100% berarti 1 dolar jaminan menghasilkan 1 stablecoin, tanpa perlu over-collateralization.

Independensi mata uang (atau adopsi luas): untuk stablecoin non-kedaulatan, ini sering mengarah pada sifat desentralisasi, yaitu tidak bergantung pada entitas penerbit terpusat tertentu atau sistem keuangan tradisional, tahan sensor dan dapat diakses secara global.

Tidak ada protokol stablecoin yang dapat secara sempurna mencapai ketiga hal ini sekaligus, harus mengorbankan setidaknya salah satunya. Logika dasarnya adalah bahwa ketiga tujuan ini berada dalam konflik dua "sumber kepercayaan" yang sangat berbeda:

Kepercayaan berbasis aset: memerlukan aset dunia nyata yang cukup, nyata, dan berisiko rendah (seperti dolar, obligasi pemerintah) sebagai jaminan. Ini dapat memberikan stabilitas harga yang sangat baik, tetapi pasti mengarah pada sentralisasi (aset dikelola dan diaudit oleh entitas terpusat) dan efisiensi modal yang rendah (dana terkunci, tidak dapat digunakan untuk menghasilkan bunga atau tujuan lainnya).

Kepercayaan berbasis algoritma: Memerlukan pemeliharaan stabilitas harga melalui algoritma yang cerdas, kontrak pintar, dan insentif pasar. Ini mengejar desentralisasi dan efisiensi modal (tanpa jaminan atau dengan sedikit jaminan), tetapi stabilitas harganya bergantung pada kepercayaan pasar yang berkelanjutan dan permainan, yang sangat rentan.

Esensi dari "segitiga" ini adalah kontradiksi yang tidak dapat didamaikan antara kredit "aset keras" dan kredit "algoritma lunak". Untuk memahami hubungan keseimbangan antara ketiga hal ini dengan lebih intuitif, serta bagaimana berbagai jenis stablecoin membuat pilihan di dalamnya, kita dapat melihat keseluruhan gambaran melalui gambar di bawah ini:

kontradiksi mendasar yang mendalam

Ada kontradiksi mendasar yang inheren antara tiga tujuan ini, memaksa perancang stablecoin untuk membuat kompromi.

Stabilitas harga vs efisiensi modal: Untuk mencapai stabilitas harga, biasanya diperlukan cadangan aset yang cukup (seperti 100% jaminan mata uang fiat) untuk mendukung janji penebusan dan menangani penarikan. Namun, ini akan mengunci sejumlah besar dana, mengorbankan efisiensi modal. Sebaliknya, jika mengejar efisiensi modal yang tinggi (seperti stablecoin algoritmik yang berusaha menghasilkan stablecoin dengan sedikit atau tanpa jaminan), mekanisme stabilitas harganya akan sangat rapuh, mudah terlepas karena kepanikan pasar atau cacat desain.

Stabilitas harga vs Desentralisasi: Stabilitas harga yang sebenarnya sering kali memerlukan kepercayaan pada entitas terpusat (seperti pengakuan bahwa cadangan mereka nyata dan cukup) atau memperkenalkan aset dunia nyata (seperti mata uang fiat, obligasi) sebagai jaminan. Elemen terpusat ini bertentangan dengan ideal desentralisasi. Meskipun mengandalkan aset kripto desentralisasi murni (seperti ETH) yang dijaminkan secara berlebihan dapat mengakomodasi dalam tingkat tertentu, fluktuasi harga jaminan itu sendiri akan membawa risiko, dan efisiensi modal tidak tinggi.

Efisiensi modal vs Desentralisasi: Efisiensi modal yang tinggi (seperti jaminan yang tidak mencukupi) biasanya memerlukan mekanisme yang kompleks atau otoritas terpusat untuk mengelola dan melindungi risiko, yang bertentangan dengan konsep desentralisasi. Sementara itu, sistem desentralisasi cenderung meminta jaminan yang berlebihan untuk meningkatkan keamanan, yang pada gilirannya mengurangi efisiensi modal.

Berdasarkan kontradiksi di atas, stablecoin utama di pasar telah membuat pilihan yang berbeda dalam segitiga yang tidak mungkin:

Stablecoin berbasis fiat

Satu kalimat menjelaskan:

mengejar (stabilitas harga + efisiensi modal), yang berarti Anda harus mempercayai perusahaan Tether/Circle, biaya yang dikorbankan adalah tingkat sentralisasi yang tinggi.

Jenis stablecoin ini bergantung pada aset cadangan seperti mata uang fiat yang dimiliki oleh entitas penerbit terpusat. Efisiensi modalnya relatif rendah karena sejumlah besar dana terkunci dalam bentuk uang tunai atau obligasi pemerintah jangka pendek dengan imbal hasil rendah. Yang lebih penting, kredibilitas dan nilainya sepenuhnya bergantung pada posisi dominasi dolar AS, bukan merupakan sistem mata uang yang independen.

Memahami dengan benar "Segitiga Tidak Mungkin"

"Segitiga tidak mungkin" sebagai model teori memiliki nilai penting dan batasan inheren.

Kelebihan dan nilai

1. Kekuatan penjelasan yang kuat: Kerangka ini secara jelas mengungkapkan kompromi mendasar dan kontradiksi internal di balik desain berbagai jenis stablecoin, dapat digunakan untuk mendekonstruksi esensi dari proyek stablecoin manapun, dan dapat dengan baik menjelaskan mengapa bentuk stablecoin yang berbeda memiliki kelebihan, kekurangan, dan titik risiko masing-masing. Ketika melihat sebuah proyek, kita dapat menggunakannya untuk menganalisis kontradiksi internal dan kompromi yang harus dilakukan, serta dapat memprediksi titik risiko potensialnya (seperti stablecoin algoritmik yang pasti takut akan penarikan massal).

2. Menunjukkan fokus pengawasan: Teori ini menunjukkan bahwa stablecoin yang sepenuhnya terdesentralisasi dan sangat efisien secara kapital (yaitu yang mencoba mencapai tiga tujuan sekaligus) mungkin sangat tidak stabil dan berisiko besar. Ini membantu lembaga pengawas untuk memperhatikan potensi risiko yang mungkin ditimbulkan oleh proyek semacam itu.

Keterbatasan dan Tantangan

1. Perbedaan "derajat": Teori ini lebih merupakan deskripsi kualitatif daripada kuantitatif. Desentralisasi, efisiensi modal, dan stabilitas bukanlah opsi biner "ada" atau "tidak ada", melainkan memiliki tingkat perbedaan. Misalnya, tingkat desentralisasi dan transparansi USDC dan USDT juga berbeda; persyaratan rasio jaminan untuk berbagai jaminan yang kelebihan juga berbeda.

2.Perkembangan Dinamis dan Upaya Inovasi: Pasar terus mencoba menggunakan teknologi baru dan rekayasa keuangan untuk menerobos atau meredakan batasan segitiga yang tidak mungkin. Misalnya, rencana Liquity V 2 mencoba meningkatkan efisiensi modal dengan mencoba stablecoin "Delta Neutral" yang netral risiko, sambil mempertahankan desentralisasi dan stabilitas; Ethena Finance berusaha menjelajahi jalur baru melalui hedging derivatif dan cara lainnya. Inovasi-inovasi ini meskipun belum sepenuhnya memecahkan segitiga, tetapi mungkin dapat menemukan titik keseimbangan baru dalam praktik.

3.Mengabaikan eksternalitas: Model ini terutama berfokus pada desain internal sistem, tetapi regulasi eksternal sebagai kekuatan yang kuat, sedang memaksa untuk membentuk kembali segitiga ini. Misalnya, regulasi mungkin mengharuskan semua stablecoin harus terpusat (memenuhi KYC/AML), yang mungkin dari luar akan mempersempit ruang untuk opsi "desentralisasi".

Akhirnya:

"Segitiga Ketidakmungkinan" dari stablecoin bukanlah sebuah kutukan yang perlu dipecahkan, melainkan sebuah kerangka yang membantu kita memahami hukum dasarnya.

Inovasi di masa depan (seperti Liquity V 2, Ethena) sedang mencoba untuk memperluas di luar batas segitiga ini dengan rekayasa keuangan dan manajemen risiko yang lebih kompleks, tetapi mereka masih tidak dapat melarikan diri dari batasan hukum dasar ini, hanya mengubah bentuk risiko (seperti risiko kontrak pintar, risiko pihak lawan).

Memahami segitiga ini, Anda akan dapat memahami semua kontradiksi dan arah perkembangan masa depan di dunia stablecoin.