Arthur Hayes: Penjelasan mendalam tentang utang Amerika, pencetakan uang, dan prospek masa depan Bitcoin.

Penulis: Arthur Hayes

Judul asli: “Hallelujah”

Disusun dan disusun oleh: BitpushNews

Pendahuluan: Keterpaksaan Insentif Politik dan Utang

Puji Satoshi Nakamoto, keberadaan waktu dan hukum bunga majemuk, independen dari identitas individu.

Bahkan untuk pemerintah, ada hanya dua cara untuk membayar pengeluaran: menggunakan tabungan (pajak) atau menerbitkan utang. Bagi pemerintah, tabungan setara dengan pajak. Seperti yang kita ketahui, pajak tidak disukai oleh masyarakat, tetapi menghabiskan uang sangat disukai. Oleh karena itu, ketika memberikan manfaat kepada rakyat biasa dan bangsawan, para politisi lebih cenderung untuk menerbitkan utang. Politisi selalu cenderung meminjam dari masa depan untuk memastikan mereka terpilih kembali saat ini, karena ketika tagihan jatuh tempo, mereka kemungkinan sudah tidak menjabat.

Jika karena mekanisme insentif pejabat, semua pemerintah “terenkode” untuk lebih memilih menerbitkan utang daripada menaikkan pajak untuk mendistribusikan kesejahteraan, maka pertanyaan kunci berikutnya adalah: bagaimana pembeli utang AS membiayai pembelian ini? Apakah mereka menggunakan tabungan/modal mereka sendiri, atau membiayainya melalui pinjaman?

Menjawab pertanyaan-pertanyaan ini, terutama dalam konteks “Perdamaian di Bawah Amerika Serikat” (Pax Americana), sangat penting bagi kami untuk memprediksi penciptaan mata uang dolar di masa depan. Jika pembeli marginal utang negara AS menyelesaikan pembelian mereka melalui pembiayaan, maka kita akan dapat mengamati siapa yang menyediakan pinjaman kepada mereka. Setelah kita mengetahui identitas pihak-pihak yang membiayai utang ini, kita dapat menentukan apakah mereka menciptakan uang secara langsung (ex nihilo) untuk meminjam, atau menggunakan ekuitas mereka sendiri untuk meminjam. Jika setelah menjawab semua pertanyaan kita menemukan bahwa pihak yang membiayai utang negara sedang menciptakan uang dalam proses peminjaman, maka kita dapat menarik kesimpulan berikut:

Utang yang diterbitkan oleh pemerintah akan meningkatkan pasokan uang.

Jika pernyataan ini benar, maka kita dapat memperkirakan batas maksimum kredit yang dapat diterbitkan oleh pihak pendanaan (dengan asumsi ada batas maksimum).

Masalah ini penting karena argumen saya adalah: jika pemerintah terus meminjam seperti yang diprediksi oleh bank besar (TBTF Banks), Departemen Keuangan AS, dan Kantor Anggaran Kongres, maka neraca Federal Reserve juga akan meningkat. Jika neraca Federal Reserve meningkat, itu akan menjadi keuntungan likuiditas dolar, yang pada akhirnya akan mendorong harga Bitcoin dan cryptocurrency lainnya.

Selanjutnya, kami akan menjawab pertanyaan satu per satu dan mengevaluasi teka-teki logika ini.

Sesi Pertanyaan

Apakah Presiden AS Trump akan membiayai defisit melalui pengurangan pajak?

Tidak. Dia baru-baru ini telah memperpanjang kebijakan pemotongan pajak 2017 dengan para Republikan dari “blok merah”.

Apakah Departemen Keuangan AS sedang meminjam uang untuk menutupi defisit federal, dan apakah mereka akan terus melakukannya di masa depan?

Ya.

Berikut adalah perkiraan dari bank-bank besar dan lembaga pemerintah AS. Seperti yang terlihat, mereka memprediksi ukuran defisit sekitar 2 triliun dolar, dan membiayainya melalui pinjaman 2 triliun dolar.

Mengingat jawaban untuk dua pertanyaan sebelumnya adalah “ya”, maka:

Defisit federal tahunan = Jumlah penerbitan utang tahunan

Selanjutnya, kita akan menganalisis secara bertahap pembeli utama obligasi pemerintah dan bagaimana mereka mendapatkan pembiayaan untuk pembelian.

“Sampah” yang mengonsumsi utang

bank sentral asing

Jika “perdamaian di bawah Amerika” bersedia mencuri dana dari Rusia (sebuah negara dengan senjata nuklir dan eksportir barang terbesar di dunia), maka tidak ada pemegang obligasi AS asing yang dapat memastikan keamanan. Para pengelola cadangan bank sentral asing menyadari risiko penyitaan (expropriation), sehingga mereka lebih memilih membeli emas daripada obligasi AS. Oleh karena itu, sejak invasi Rusia ke Ukraina pada Februari 2022, harga emas mulai benar-benar meroket.

2. Sektor swasta Amerika Serikat

Menurut data Biro Statistik Tenaga Kerja AS, tingkat tabungan pribadi pada tahun 2024 adalah 4,6%. Pada tahun yang sama, defisit federal AS mencapai 6% dari PDB. Mengingat ukuran defisit yang lebih besar daripada tingkat tabungan, sektor swasta tidak mungkin menjadi pembeli marginal utang negara.

3. Bank Komersial

Apakah empat bank komersial utama di pusat mata uang sedang membeli obligasi pemerintah AS dalam jumlah besar? Jawabannya tidak.

Pada tahun fiskal 2025, empat bank pusat utama ini membeli obligasi AS senilai sekitar 3000 miliar dolar. Sementara itu, pada tahun fiskal yang sama, Departemen Keuangan menerbitkan obligasi AS senilai 1,992 triliun dolar. Meskipun bagian pembeli ini jelas merupakan pembeli penting obligasi AS, mereka bukanlah pembeli marginal terakhir.

4. Hedge Fund Nilai Relatif (RV)

Dana RV adalah pembeli marginal obligasi pemerintah, yang diakui dalam dokumen terbaru Federal Reserve.

Temuan kami menunjukkan bahwa hedge fund di Kepulauan Cayman semakin menjadi pembeli asing marginal untuk obligasi dan surat utang AS. Seperti yang ditunjukkan pada Gambar 5, dari Januari 2022 hingga Desember 2024—periode di mana Federal Reserve mengurangi neraca dengan membiarkan obligasi pemerintah yang jatuh tempo keluar dari portofolionya—hedge fund di Kepulauan Cayman telah melakukan pembelian bersih sebesar $1,2 triliun dalam obligasi pemerintah. Jika kita mengasumsikan bahwa semua pembelian ini terdiri dari obligasi pemerintah dan surat utang, maka mereka menyerap 37% dari neto penerbitan obligasi pemerintah dan surat utang, hampir setara dengan total pembelian semua investor asing lainnya.

Model perdagangan dana RV:

Beli obligasi pemerintah spot

Menjual kontrak berjangka obligasi negara yang sesuai

Terima kasih kepada Joseph Wang atas grafik yang disediakan. Volume transaksi SOFR adalah indikator yang mengukur ukuran pasar obligasi pemerintah yang diikuti oleh dana RV. Seperti yang Anda lihat, peningkatan beban utang sejalan dengan peningkatan volume transaksi SOFR. Ini menunjukkan bahwa dana RV adalah pembeli marginal obligasi pemerintah.

Dana RV melakukan transaksi semacam ini untuk mendapatkan keuntungan dari selisih kecil antara dua alat. Karena selisih ini sangat kecil (diukur dalam basis poin; 1 basis poin = 0,01%), maka satu-satunya cara untuk menghasilkan uang adalah dengan membiayai tindakan membeli obligasi pemerintah.

Ini membawa kita ke bagian paling penting dari artikel ini, yaitu memahami langkah selanjutnya dari Federal Reserve: Bagaimana dana RV membiayai pembelian obligasi pemerintah?

Bagian Empat: Pasar Pembelian Kembali, Pelonggaran Kuantitatif Tersembunyi, dan Penciptaan Dolar

Dana RV menggunakan perjanjian repurchase (repo) untuk membiayai pembelian obligasi pemerintah. Dalam transaksi yang mulus, dana RV menggunakan sekuritas obligasi pemerintah yang dibeli sebagai jaminan, meminjam uang tunai semalam, dan kemudian menyelesaikan penyelesaian obligasi pemerintah dengan uang tunai yang dipinjam. Jika uang tunai melimpah, suku bunga repo akan diperdagangkan pada tingkat yang lebih rendah atau tepatnya sama dengan batas atas suku bunga dana federal Federal Reserve. Mengapa?

Bagaimana Federal Reserve mengendalikan suku bunga jangka pendek

Federal Reserve memiliki dua suku bunga kebijakan: batas atas suku bunga dana federal (Upper Fed Funds) dan batas bawah (Lower Fed Funds); saat ini masing-masing adalah 4.00% dan 3.75%. Untuk mempertahankan suku bunga jangka pendek yang sebenarnya (SOFR, yaitu suku bunga pembiayaan semalam yang dijamin) secara paksa dalam kisaran ini, Federal Reserve menggunakan alat-alat berikut (diurutkan berdasarkan suku bunga dari yang terendah hingga tertinggi):

Alat reverse repos overnight (RRP): Dana pasar uang (MMF) dan bank komersial menyimpan uang tunai di sini semalaman untuk mendapatkan bunga yang dibayarkan oleh Federal Reserve. Tingkat imbalan: Batas bawah suku bunga federal.

Saldo cadangan bunga (IORB): Cadangan berlebih yang disimpan bank komersial di Federal Reserve mendapatkan bunga. Tingkat imbalan: Di antara batas atas dan bawah.

Alat Repo Permanen (SRF): Ketika likuiditas uang tunai terbatas, memungkinkan bank komersial dan lembaga keuangan lainnya untuk menggadaikan sekuritas yang memenuhi syarat (terutama obligasi AS) dan mendapatkan uang tunai yang disediakan oleh Federal Reserve. Secara substansial, Federal Reserve mencetak uang dan menukarnya dengan sekuritas yang digadaikan. Tingkat imbalan: Batas atas suku bunga dana federal.

Hubungan ketiga:

Batas bawah suku bunga dana federal = RRP < IORB < SRF = batas atas suku bunga dana federal

SOFR (Suku Bunga Pembiayaan Malam yang Dijamin) adalah suku bunga target Federal Reserve, yang mewakili suku bunga komprehensif dari berbagai transaksi repurchase. Jika harga transaksi SOFR melebihi batas atas suku bunga dana federal, itu berarti ada ketegangan kas di sistem, yang akan memicu masalah besar. Begitu terjadi ketegangan kas, SOFR akan melonjak, dan sistem keuangan fiat yang sangat terleveraged akan berhenti beroperasi. Ini karena, jika pihak pembeli dan penjual likuiditas marginal tidak dapat menggulirkan kewajiban mereka di sekitar suku bunga dana federal yang dapat diprediksi, mereka akan mengalami kerugian besar dan berhenti menyediakan likuiditas ke sistem. Tidak ada yang akan membeli obligasi AS, karena mereka tidak dapat memperoleh leverage murah, yang mengakibatkan pemerintah AS tidak dapat membiayai dengan biaya yang terjangkau.

Keluar dari penyedia kas marginal

Apa yang menyebabkan harga perdagangan SOFR lebih tinggi dari batas atas? Kita perlu memeriksa penyedia uang marginal di pasar repo: dana pasar uang (MMF) dan bank komersial.

Pengunduran dana pasar uang (MMF): Tujuan MMF adalah untuk menghasilkan bunga jangka pendek dengan risiko kredit yang minimal. Sebelumnya, MMF akan menarik dana dari RRP dan beralih ke pasar repo karena RRP < SOFR. Namun sekarang, karena imbal hasil surat utang jangka pendek (T-bills) yang sangat menarik, MMF sedang menarik dana dari RRP dan meminjamkannya kepada pemerintah Amerika Serikat. Saldo RRP telah menjadi nol, MMF pada dasarnya telah menarik diri dari pasokan uang tunai di pasar repo.

Batasan bank komersial: Bank bersedia menyediakan cadangan untuk pasar repo karena IORB < SOFR. Namun, kemampuan bank untuk menyediakan uang tunai tergantung pada apakah cadangannya mencukupi. Sejak Federal Reserve mulai melakukan pengetatan kuantitatif (QT) pada awal 2022, cadangan bank telah berkurang sejumlah triliunan dolar. Setelah kapasitas neraca menyusut, bank terpaksa mengenakan suku bunga yang lebih tinggi untuk menyediakan uang tunai.

Sejak tahun 2022, MMF dan bank, kedua penyedia kas marginal, memiliki lebih sedikit kas untuk disuplai ke pasar repurchase. Pada saat tertentu, keduanya tidak bersedia atau tidak mampu menyediakan kas pada suku bunga yang lebih rendah atau sama dengan batas atas suku bunga dana federal.

Sementara itu, permintaan akan uang tunai justru meningkat. Ini karena mantan presiden Biden dan sekarang Trump terus mengeluarkan uang dalam jumlah besar, meminta penerbitan lebih banyak obligasi pemerintah. Pembeli marginal obligasi pemerintah, yakni dana RV, harus membiayai pembelian ini di pasar repositori. Jika mereka tidak dapat memperoleh dana harian dengan suku bunga di bawah atau sedikit di bawah batas atas suku bunga dana federal, mereka akan menghentikan pembelian obligasi AS, dan pemerintah AS tidak akan dapat membiayai dirinya sendiri dengan suku bunga yang terjangkau.

Penggunaan SRF dan Quantitative Easing Tersembunyi (Stealth QE)

Karena telah terjadi situasi serupa pada tahun 2019, Federal Reserve mendirikan SRF (alat reposisi permanen). Selama collateral yang dapat diterima disediakan, Federal Reserve dapat menyediakan jumlah uang tunai yang tidak terbatas dengan tarif SRF (yaitu batas atas suku bunga dana federal). Oleh karena itu, dana RV dapat yakin bahwa, tidak peduli seberapa ketat uang tunai, mereka selalu dapat memperoleh dana bahkan dalam skenario terburuk—batas atas suku bunga dana federal.

Jika saldo SRF lebih besar dari nol, kita tahu bahwa Federal Reserve sedang mencairkan cek yang diberikan oleh para politisi dengan uang yang dicetak.

Jumlah penerbitan obligasi negara = Jumlah peningkatan pasokan dolar

Gambar di atas (panel atas) menunjukkan perbedaan antara (SOFR – batas atas suku bunga dana federal ). Ketika perbedaan ini mendekati nol atau positif, uang tunai menjadi ketat. Pada periode ini, SRF (panel bawah, dalam miliar dolar) akan digunakan secara tidak tidak signifikan. Menggunakan SRF memungkinkan peminjam untuk menghindari membayar suku bunga SOFR yang lebih tinggi dan kurang dimanipulasi.

Quantitative Easing Tersembunyi (Stealth QE): Federal Reserve memiliki dua cara untuk memastikan ada cukup uang tunai dalam sistem: cara pertama adalah dengan membeli sekuritas bank untuk menciptakan cadangan bank, yaitu quantitative easing (QE). Cara kedua adalah dengan meminjamkan secara bebas ke pasar repositori melalui SRF.

QE sekarang telah menjadi “kata kotor”, publik umumnya mengaitkannya dengan pencetakan uang dan inflasi. Untuk menghindari tuduhan menyebabkan inflasi, Federal Reserve akan berusaha mengklaim bahwa kebijakannya bukanlah QE. Ini berarti SRF akan menjadi saluran utama pencetakan uang yang mengalir ke sistem keuangan global, bukan melalui QE untuk menciptakan lebih banyak cadangan bank.

Ini hanya dapat memberikan sedikit waktu. Namun pada akhirnya, ekspansi eksponensial penerbitan utang negara akan memaksa SRF untuk digunakan berulang kali. Ingat, Menteri Keuangan Buffalo Bill Bessent tidak hanya perlu menerbitkan 2 triliun dolar AS setiap tahun untuk membiayai pemerintah, tetapi juga perlu menerbitkan triliunan dolar untuk memperpanjang utang yang jatuh tempo.

Quantitative easing yang tidak terlihat akan segera dimulai. Meskipun saya tidak tahu waktu spesifiknya, tetapi jika kondisi pasar uang saat ini berlanjut, tumpukan obligasi pemerintah akan semakin besar, dan sebagai pemberi pinjaman terakhir, saldo SRF harus meningkat. Dengan meningkatnya saldo SRF, jumlah mata uang fiat global dalam dolar AS juga akan berkembang. Fenomena ini akan menyalakan kembali pasar bullish Bitcoin.

Bagian Lima: Stagnasi Pasar Saat Ini dan Peluang

Sebelum QE tersembunyi dimulai, kita harus mengendalikan modal. Diperkirakan pasar akan terus bergejolak, terutama sebelum akhir penutupan pemerintah AS.

Saat ini, Kementerian Keuangan meminjam uang melalui lelang utang (likuiditas dolar negatif), tetapi belum mengeluarkan uang tersebut (likuiditas dolar positif). Saldo akun umum Kementerian Keuangan (TGA) lebih tinggi sekitar 150 miliar dolar dari target 850 miliar dolar, dan likuiditas tambahan ini hanya akan dilepaskan ke pasar setelah pemerintah dibuka kembali. Efek sedot likuiditas ini adalah salah satu alasan pasar kripto saat ini lemah.

Mengingat peringatan siklus empat tahun dari titik tertinggi sejarah Bitcoin pada tahun 2021 yang akan segera datang, banyak orang yang salah mengartikan periode kelemahan dan kejenuhan pasar ini sebagai puncak, dan menjual posisi mereka. Tentu saja, dengan syarat mereka tidak “dihapus” (deaded) dalam kejatuhan altcoin beberapa minggu yang lalu.

Tapi ini adalah kesalahan. Logika operasi pasar uang dolar tidak berbohong. Sudut pasar ini dibungkus dengan istilah yang sulit dipahami, tetapi begitu Anda menerjemahkan istilah-istilah ini menjadi “mencetak uang” atau “menghancurkan mata uang”, Anda akan dengan mudah mengetahui bagaimana menangkap tren.

(Pandangan yang diungkapkan dalam artikel ini adalah pandangan pribadi penulis, tidak boleh dijadikan sebagai dasar keputusan investasi, dan juga tidak boleh dianggap sebagai saran atau pendapat untuk melakukan transaksi investasi.)

Untuk kemudahan membaca, terjemahan telah disusun ulang dari konten asli.