xUSD parah terlepas: mengungkap "rumah kartu" stablecoin di bawah pencetakan ulang Stream dan Elixir

Tulisan oleh: rekt

Kompilasi: Yangz, Techub News

Menggunakan stablecoin kedua yang didukung oleh stablecoin pertama untuk mendukung stablecoin pertama, sebenarnya bukanlah keuangan yang revolusioner, melainkan sebuah pertunjukan seni yang mahal.

Stream Finance (xUSD) dan Elixir Network (deUSD) telah menciptakan “mesin perpetual”: mencetak deUSD, meminjam dengan jaminan, mencetak xUSD, meminjam kembali dengan jaminan, mentransfer lintas rantai, melakukan operasi berulang, dan memberikan nama “penghasilan tingkat institusi”.

Menurut kabar, keduanya hanya menggunakan 1,9 juta dolar sebagai modal untuk mencetak 14,5 juta xUSD. Model matematis yang membuat Terra terlihat tidak ada artinya ini, telah dibungkus dengan istilah profesional seperti “strategi netral pasar” dan “posisi netral Delta”. Sampai Oktober 2025, bukti mulai muncul: hash transaksi di blockchain, grafik aliran dana, dan platform manajemen hasil Hyperithm secara diam-diam menarik semua risiko, membawa pergi 10 juta dolar dana pengguna.

Ketika investor ritel mengejar imbal hasil tahunan 95%, modal yang cerdas sudah lama membangun jalan keluar secara diam-diam.

Ketika aset “stabil” Anda perlu bergantung pada dana asuransi dan bukti cadangan (yang akan diumumkan) untuk mempertahankan kepercayaan, sementara investor institusi melarikan diri di malam hari, sebenarnya apa lagi yang bisa dianggap stabil?

Stream Finance tidak menunjukkan tujuan besar “to the Moon” dengan mengenakan hoodie. Mereka menggunakan istilah dari meja perdagangan JP Morgan: “dana netral pasar”, “arbitrase pinjaman”, “pembuatan pasar buku pesanan hedging”.

Elixir Network menetapkan deUSD sebagai “saluran dolar satu-satunya yang melayani aset institusi di bidang DeFi” - dengan Ethereum yang dipertaruhkan dan obligasi pemerintah AS sebagai dukungan, serta menjalin kerjasama dengan dana BUIDL yang dimiliki oleh BlackRock dan Hamilton Lane.

Dua perjanjian mengubah kredibilitas menjadi perisai. Stream Finance melalui “strategi pasar netral yang menghasilkan keuntungan tinggi melalui arbitrase pinjaman dengan insentif penambangan”; Elixir Network menciptakan keuntungan untuk aset yang diklaim stabil melalui arbitrase biaya dana permanen.

Ketika keduanya digabungkan, para ritel seolah melihat tiket emas—sebuah kesempatan untuk menikmati imbal hasil tingkat institusi tanpa harus melewati batasan institusi.

Posisi netral Delta, jaminan penuh, transparan dan dapat diandalkan, aman tanpa khawatir. Drama kredibilitas ini paling efektif saat tidak ada yang memeriksa latar belakang panggung.

Stream mempertahankan hak langsung untuk mencetak xUSD melalui kontrak StreamVault, sementara Elixir dengan tegas mengendalikan mekanisme dukungan deUSD. Kedua belah pihak berkomitmen untuk transparansi, tetapi bukti cadangan Stream selalu “akan segera diumumkan”, sementara dokumen Elixir dengan hati-hati menyatakan bahwa deUSD “tidak terikat pada dolar dengan cadangan 1:1”, dan “tidak ada penerbit terpusat yang memegang aset dunia nyata sebagai dukungan.”

Tidak ada yang membaca manual dengan seksama, dan mereka menyadari bahwa yang mereka beli sebenarnya adalah sebuah “mesin perpetual motion”. Tapi bagaimana cara membuat sebuah mesin pencetak uang yang cukup untuk menipu institusi dan terlihat resmi?

Seni “siklus”

Pada 28 Oktober, Schlag mulai mengungkap penipuan pencetakan sirkular ini.

Pengguna menyetor USDC ke dompet xUSD Stream, mengira mereka berinvestasi di pengelolaan hasil yang konservatif. Namun, apa yang terjadi selanjutnya, apakah itu desain jenius atau skema penipuan, tergantung pada apakah Anda adalah pelaku atau korban.

Jalur sirkulasi dana yang dilacak oleh Schlag adalah sebagai berikut. Semua catatan transaksi dapat diperiksa di blockchain.

Langkah pertama: Tukar “Langkah” - Stream memindahkan USDC ke dompet sekunder, melakukan pemesanan untuk membeli USDT melalui protokol CoW, kemudian menghasilkan deUSD melalui pencetak on-chain Elixir. deUSD mengalir kembali ke dompet utama Stream.

Hingga saat ini, ini masih merupakan proses DeFi standar - memegang jaminan, menghasilkan token, tanpa ada yang curiga.

Langkah kedua: Spiral Leverage - Melakukan lintas rantai deUSD ke Avalanche atau World Chain (selama ada pasar pinjaman sdeUSD). Menggunakan deUSD sebagai jaminan untuk meminjam stablecoin, kemudian menukar stablecoin yang dipinjam menjadi USDC. Kemudian kembali ke jaringan utama, dan terus ulangi. Hanya pada 28 Oktober, telah menyelesaikan tiga putaran operasi, menghasilkan sekitar 10 juta dolar deUSD dari modal awal.

Atribut Degen? Tentu saja. Tapi apakah itu penipuan? Masih belum ada kesimpulan, lagipula Aave setiap hari melakukan siklus leverage semacam ini. Pengguna mengejar keuntungan, protokol menyediakan likuiditas, leverage memperbesar imbal hasil. Ini hanyalah operasi standar dalam ekonomi kasino DeFi.

Langkah ketiga: Trik rekursif - Dari langkah ini, segalanya mulai menjadi menjijikkan. Sebagian besar siklus leverage berakhir dengan aset jaminan yang tidak terpakai, tetapi siklus Stream berakhir dengan pencetakan, mencetak token mereka sendiri xUSD dengan USDC yang dipinjam terakhir. Dikatakan bahwa satu transaksi USDC sebesar 1,9 juta dolar AS akhirnya melahirkan xUSD senilai 14,5 juta dolar AS.

Baik hasil dari leverage maupun leverage rekursif, hasilnya tidak lagi seperti operasi finansial, lebih mendekati seni mengubah batu menjadi emas. Menurut penelitian Schlag, jika Stream mengontrol 60% dari sirkulasi xUSD (meskipun pernyataan ini belum terverifikasi, namun dikombinasikan dengan tren harga token dan volume perdagangan yang lesu semakin menunjukkan kebenarannya), maka setiap token xUSD sebenarnya hanya didukung oleh sekitar 0,4 dolar dari jaminan nyata. Schlag menunjukkan bahwa jika tidak memperhitungkan permainan akuntansi dari likuiditas internal protokol, nilai jaminan langsung dari seluruh sistem mungkin kurang dari 0,1 dolar.

Langkah keempat: Penutupan siklus - Keindahan dari penipuan ini terletak pada siapa yang akan menerima token yang muncul dari kesepakatan sebagai jaminan untuk meminjam jutaan stablecoin? Justru tahap ini, mengangkat penambangan Degen biasa menjadi sebuah tindakan yang hampir seperti seni. Dan jawabannya adalah Elixir yang baru saja menerima 10 juta USD dalam bentuk USDT.

Transfer USDT ini ke “dompet multisig sUSDS Elixir” yang diberi label “papan transparansi” (jika tidak memiliki dana delapan digit, nama ini akan terdengar konyol), kemudian tukar sebagian USDT menjadi USDC melalui protokol CoW, lalu lintas silang ke jaringan Plume, dan langsung injeksikan USDC ke pasar pinjam meminjam Morpho yang menerima xUSD sebagai jaminan. Proses ini diulang berkali-kali. Menurut Schlag, pasar ini tidak ditampilkan di antarmuka standar Morpho. Pasar tanpa izin berarti siapa pun dapat membuat kolam pinjam meminjam independen dengan parameter kustom. Data yang dituduhkan menunjukkan: setoran 70 juta USD USDC, pinjam lebih dari 65 juta USD. Elixir adalah satu-satunya pihak yang menyetor. Sementara Stream meminjam dengan xUSD yang baru dipanggang sebagai jaminan, kemudian kembali ke jaringan utama.

Dengan cara ini, USDC diubah menjadi deUSD, lalu deUSD digunakan sebagai jaminan untuk meminjam USDC, dan USDC yang dipinjam digunakan untuk mencetak xUSD, serta melalui pasar Morpho, xUSD digunakan untuk meminjam lebih banyak USDC. Kemudian, USDC yang dipinjam digunakan untuk mencetak lebih banyak deUSD.

Stream dan Elixir bukanlah untuk mendukung stablecoin—mereka bermain permainan kursi dengan satu tumpukan USDC, tetapi mengemasnya menjadi dua aset yang terikat pada dolar yang independen.

Selama tidak ada yang meminta penebusan penuh secara bersamaan, pesta pencetakan berulang ini adalah “terus bermain musik dan menari”. Operasi tiga kali sehari, mencetak 10 juta deUSD. Dengan modal nyata kurang dari 2 juta dolar, menghasilkan lebih dari 14 juta xUSD. Semua hash transaksi tersimpan di blockchain, menunggu orang yang berminat untuk memverifikasi. Terakhir, siapa yang mengeluarkan sinyal?

Sinyal peringatan

Pada 28 Oktober, KOL crypto CBB yang memiliki pengaruh pasar yang signifikan mengeluarkan peringatan yang seharusnya memicu penarikan dana secara besar-besaran: “Jika Anda memiliki dana di Morpho atau Euler, harap keluarkan posisi yang melibatkan mHYPER dan xUSD. Ini adalah keuangan yang sangat tidak transparan. Tingkat leverage xUSD sudah mendekati gila.”

Sinyal bahaya ini bukan lagi sebagai peringatan yang goyang, tetapi sudah menjadi nyala api yang membara. Harga perdagangan xUSD terus berfluktuasi antara 1,20 hingga 1,29 dolar, selalu di atas nilai pengikatan dolar yang diklaim. Sementara itu, pasokan yang terbatas cukup menunjukkan dugaan manipulasi. Melihat deUSD, volume perdagangan hariannya seringkali di bawah 100.000 dolar, yang menunjukkan likuiditas yang sangat kurang untuk “stablecoin” yang mengklaim memiliki kapitalisasi pasar 160 juta.

Harga tidak stabil, volume perdagangan menipis, tetapi tidak ada yang menanyakan alasannya.

Sebenarnya, kegagalan teknologi yang terjadi pada Mei 2025 seharusnya mengakhiri semuanya, ketika orakel Chainlink gagal menyebabkan pengguna deUSD di Euler Finance di Avalanche mengalami likuidasi lebih dari 500.000 dolar. Kegagalan orakel bukanlah celah sistem, melainkan ciri khas dari dasar yang tidak stabil.

Pada bulan Agustus, deUSD mencapai titik terendah historis 0,9831 dolar, dengan 1,7% penyimpangan yang tampak kecil, namun perlu diingat bahwa prasyarat perdagangan stablecoin adalah tidak pernah menyimpang. Pada bulan yang sama, komunitas Inverse Finance memutuskan untuk menghentikan pasar deUSD secara menyeluruh dengan alasan “kekhawatiran risiko dan operasional”. Ketika protokol DeFi mulai menolak aset tertentu sebagai jaminan, ini bukan lagi fluktuasi pasar biasa, melainkan runtuhnya reputasi secara total.

Yang membingungkan adalah, meskipun ada banyak sinyal peringatan yang bertumpuk-tumpuk, para investor ritel masih terus menyetor uang. Semua orang memilih untuk mengabaikan risiko hingga tagihan akhirnya jatuh tempo.

Peringatan pasar hanya benar-benar berarti ketika mendapatkan perhatian dari otoritas dan diambil tindakan. Jadi, apa yang akan terjadi ketika seorang investor profesional yang mengelola aset senilai 160 juta dolar akhirnya menentukan bahwa model matematika ini telah sepenuhnya gagal?

Risiko menyebar

Ketika perhatian pasar tertarik pada trik sirkuler Stream dan Elixir, yUSD dari YieldFi perlahan-lahan menjadi penanggung risiko.

Pada 26 Oktober, analis Togbe mulai mengumpulkan petunjuk:

YieldFi memiliki posisi terbesar yang terfokus pada gudang ABRC di platform Morpho

Para peminjam sedang menggunakan leverage ganda di beberapa platform di pasar yUSD/USDC.

Posisi kedua mHYPER memiliki tingkat pengembalian negatif, tetapi menyumbang lebih dari 10% dari total jumlah terkunci di kolam tersebut.

Di Arbitrum, mHYPER menerima yUSD sebagai jaminan untuk peminjaman.

Dan mHYPER sendiri adalah aset konfigurasi kedua terbesar, yang ternyata adalah xUSD yang diterbitkan oleh Stream.

Desain ini bisa dibilang cemerlang: Stream mencetak xUSD, Elixir mencetak deUSD, keduanya bersama-sama mengalir ke pasar pinjaman Morpho dan Euler. yUSD dari YieldFi baik meminjam dari pasar-pasar ini maupun sekaligus menjadi jaminan untuk mHYPER. mHYPER kemudian meminjamkan kembali dana ke ekosistem yang sama, membentuk lingkaran tertutup—kemampuan bayar setiap protokol sangat terkait erat dengan protokol lainnya.

Mengandalkan ketergantungan siklik untuk memandu likuiditas tampaknya sempurna, sampai salah satu tautan putus. Mungkin hanya pengguna yang setelah membaca data di blockchain, memutuskan untuk tidak menjadi orang terakhir yang mengambil alih, dalam 24 jam, kapitalisasi pasar yUSD menghilang 24%, tetapi tim tetap diam.

Hingga 28 Oktober, pengumuman Hyperithm memicu penghakiman terakhir.

Hyperithm mengumumkan bahwa mereka mengelola mHYPER——sebuah vault netral pasar yang dioperasikan oleh 30 pendiri elit di bawah 30 tahun versi Forbes, dengan operasi di Tokyo dan Seoul. Dalam pengumuman mereka, mereka menyatakan, “Kami berterima kasih atas umpan balik dan ingin tetap sepenuhnya transparan mengenai situasi ini.” Ini diterjemahkan menjadi: kami telah menyelesaikan perhitungan dan memutuskan untuk keluar. Tindakan spesifik mereka adalah: mengosongkan semua eksposur risiko yUSD, menghapus semua posisi xUSD, menerapkan vault pinjaman non-rekursif khusus di Morpho dan Euler, dan diperkirakan akan menyelesaikan semua migrasi likuiditas pada minggu depan. Tentu saja, mereka juga memegang posisi mHYPER senilai 10 juta dolar tanpa leverage sebagai komitmen mitra umum—membuktikan bahwa mereka bukan melarikan diri, tetapi menghindari risiko sistemik.

Hyperithm bahkan menyediakan alamat dompet untuk membuktikan transparansi, yang menyatakan bahwa siapa pun dapat memverifikasi kepemilikan, operasi, dan waktu mereka.

0x7C1d52A3459f2Eee78DA551b8C3D13FdF61fbc93

0xEa036F911b312BC0E98131016D243C745d14D816

Institusi yang cerdas tidak pernah keluar dari kesempatan karena menghindari risiko. Mereka keluar karena setelah diuji tekanan ditemukan: ketika biaya pinjaman melonjak, likuiditas mengering, dan siklus tidak lagi menguntungkan, likuidasi paksa akan menyapu setiap protokol seperti domino.

Likuidasi memicu lebih banyak likuidasi, aset yang dijaminkan akan dijual, dan pasar yang tampak independen secara bersamaan mengungkapkan keterkaitan. Struktur pasar tanpa izin Morpho berarti risiko ada di mana-mana. Sementara Euler Finance telah menjadi sangat berhati-hati sejak peristiwa oracle pada bulan Mei, saat ini ia terperangkap dalam jaringan risiko ini. Koperasi yang dirancang dengan cermat saling bertumpuk — menerima xUSD sebagai jaminan (yang didukung oleh deUSD), sementara deUSD memberikan jaminan untuk yUSD, yUSD mendanai mHYPER, dan mHYPER meminjamkan kembali dana ke pasar yang sama.

Mengenai para investor ritel di brankas tersebut, mereka sama sekali tidak menyadari bahwa mereka hanya berjarak tiga lapisan dari siklus pencetakan ulang ini—begitu suku bunga berubah atau suatu protokol mengalami gelombang penebusan, seluruh sistem akan runtuh. Dan Hyperithm, yang sudah sangat sadar, menarik dana sebesar 10 juta dolar dan mencatat setiap langkah.

Namun, mengetahui tidak sama dengan bisa mencegah - ketika domino mulai jatuh, apa yang dikatakan para perancang sistem ini?

pembelaan

DCF God memberikan pendapat tentang hal ini.

Investor kripto ini tidak menyembunyikan hubungan kepentingannya dengan Stream, pandangannya adalah: “xUSD memiliki atribut Degen, tetapi tidak tanpa dukungan nilai.” Logikanya sangat sederhana: “Jika suatu token menawarkan imbal hasil tahunan X%, dan Anda dapat melakukan arbitrase berulang dengan biaya 0.5X%, maka Anda harus beroperasi sepanjang waktu. Bahkan jika biaya mencapai 0.95X%, Anda harus terus melakukannya, karena ini tidak hanya tentang menghasilkan imbal hasil, tetapi juga dapat memperoleh lebih banyak token melalui kesepakatan pribadi.” Dengan kata lain, “Jika kustodian atau pemberi pinjaman lain bersedia meminjamkan 10 juta USD dengan xUSD sebagai jaminan, mereka hanya memerlukan simpanan 2 juta USD untuk menyerap seluruh 10 juta USD, dan kemudian menggunakan 10 juta USD tersebut untuk menambang, dengan hasil yang jauh lebih tinggi daripada biaya pinjaman mereka.” DCF God menyatakan, “Ini bukan tentang mengejar penampilan yang mengkilap, tetapi tentang memperjuangkan imbal hasil tertinggi untuk perusahaan dan penyimpan kas.”

Namun, apa yang disebut efisiensi modal dan maksimisasi keuntungan hanyalah kedok istilah keuangan, yang memperindah perjudian leveraj yang dikendalikan olehnya.

DCF God mengakui bahwa ini adalah “permainan leverage berisiko tinggi yang dapat menyebabkan kehancuran total”, tetapi bersikeras bahwa ini “bukanlah penipuan aset tanpa jaminan.” Selain itu, dia juga menyatakan, “Saya tidak pernah menyarankan siapa pun untuk menyetor xUSD (dan tidak akan melakukannya di masa depan), tetapi kami memiliki sedikit posisi karena hasilnya menguntungkan… Kami bukan hanya investor, tetapi juga pihak yang terlibat, sifatnya berbeda.”

Jelas, terlibat langsung dan hanya berbicara itu dua hal yang berbeda.

DCF God juga menyebutkan, “Ketika kita melakukan penambangan pribadi, kita biasanya mengontrol leverage di bawah 5 kali, karena malas menghadapi fluktuasi suku bunga, waktu penebusan, dan masalah lainnya.” Mengenai Stream, DCF God menyatakan, “Itu adalah bisnis mereka — mode penambangan yang paling ekstrem. Jika Anda memilih untuk berinvestasi, Anda harus mengharapkan mereka akan melakukan hal tersebut.” Filosofi leverage-nya adalah, “Karena memilih Degen, mengapa tidak menjadi lebih ekstrem? Apa bedanya dengan tingkat staking 80% dan 90%? Hasilnya tetap likuidasi saat aset dasar jatuh… lebih baik memeras semua nilai.”

Selain itu, tim Stream juga memberikan penjelasan tentang manajemen risiko mereka.

Pada 28 Oktober, anggota tim 0xlaw menjawab bahwa tim telah menetapkan dana asuransi sebesar 10 juta dolar. Semua operasi di luar dompet utama adalah “tanpa leverage dan dapat dicairkan secara instan.” Tim selalu melindungi aset pengguna saat mengelola leverage sendiri dari protokol, dan tidak pernah mengalami likuidasi atau eksploitasi kerentanan. Selain itu, bukti cadangan akan segera diumumkan, dan sedang bekerja sama dengan pihak ketiga untuk pembaruan 24 jam. 0xlaw menyatakan bahwa karena perkembangan yang terlalu cepat, pengungkapan posisi akan mengurangi keunggulan kompetitif, tetapi “mengingat kekhawatiran pengguna Twitter mengenai posisi leverage yang dimiliki oleh likuiditas sendiri dari protokol - meskipun sudah transparan sejak hari pertama - kami akan menutup posisi tersebut dan membatasi berdasarkan ukuran dana asuransi.”

Menurut tim Stream, protokol ini dikatakan “transparan dan terbuka” untuk operasi leverage sejak hari pertama dengan likuiditas sendiri. Namun, ketika manajer profesional mulai menarik diri dan penyelidik mengungkapkan hash transaksi, “transparansi” ini tiba-tiba berubah. Stream berjanji untuk membatalkan posisi yang dipertanyakan, sambil tetap bersikukuh bahwa semuanya baik-baik saja. Namun, perhatikan baik-baik: mereka sedang membatalkan leverage yang diklaim tidak memiliki masalah, membatasi posisi yang diklaim selalu transparan, dan bersiap untuk mengungkapkan bukti cadangan yang diklaim sudah ada.

Ini bukan pembelaan, melainkan pernyataan yang dibungkus dengan kulit siaran pers. “Akan segera diumumkan” telah menjadi mantra yang diulang-ulang. Struktur dana asuransi? Akan segera diumumkan. Verifikasi cadangan? Akan segera diumumkan. Asuransi bursa yang dibeli? Akan segera diumumkan. Bukti substantif yang melampaui tweet? Akan segera diumumkan.

DCF God juga menggunakan XPL pra-pelunasan sebagai contoh (ketika sistem mengalami kegagalan, trader dengan 2 kali jaminan berlebih mengalami likuidasi paling parah, meskipun posisi ini secara kertas “paling aman”), membuktikan bahwa ketika logika dasar gagal, langkah-langkah pengendalian risiko menjadi tidak berarti. Maksudnya adalah, ketika risiko sistemik datang, mempertahankan sikap konservatif dalam sistem yang runtuh tidak lebih dari sekadar lambat menuju kematian.

DCF God menyebut xUSD sebagai atribut Degen. Stream mengakui akan mencabut kesepakatan mengenai leverage sendiri. Namun, kedua belah pihak tidak membantah keberadaan pencetakan ulang, hanya memperdebatkan pentingannya. Namun, jika siklus ini adalah hasil yang sah dari “farm” dan bukan penipuan sistemik, mengapa tren harga dan pola pelarian dana sangat mirip dengan prasyarat keruntuhan?

Ringkasan

Stream dan Elixir memang telah membangun protokol yang sempurna, kontrak pintar dijalankan dengan sempurna, dan mekanisme siklus berfungsi sepenuhnya sesuai desain. Namun, perbedaan antara inovasi dan penipuan sering kali tidak terletak pada kode itu sendiri, tetapi pada apa yang Anda pilih untuk diungkapkan.

Ketika protokol diam-diam mengendalikan 60% dari total pasokan, ketika pencetakan sirkulasi mengubah 1,9 juta dolar menjadi 14 juta stablecoin secara ajaib, ketika bukti cadangan selamanya terjebak dalam status “akan diumumkan” — pada saat ini masih mengklaim “level institusi” bukanlah sekadar jargon pemasaran, tetapi merupakan pengabaian yang telanjang. Mereka mungkin dapat mencetak uang dengan gila saat ini, tetapi gravitasi finansial pada akhirnya akan membuat semua pelanggar aturan jatuh.

Hyperithm menginterpretasikan data on-chain untuk mengidentifikasi krisis, menarik investasi senilai jutaan dolar tepat waktu. Namun, sebagian besar deposan tidak memiliki pilihan ini, karena mereka sama sekali tidak menyadari bahwa risiko telah tiba.

DeFi pernah menjanjikan sistem tanpa kepercayaan, tetapi Stream dan Elixir membuktikan: Anda tidak perlu menghilangkan kepercayaan, cukup hilangkan pengungkapan informasi sebelum uang pintar menyelesaikan penyesuaian portofolio. Ketika stabilitas bergantung pada hal-hal yang tidak dipertanyakan, apa sebenarnya yang Anda bangun—protokol, atau seni perilaku?