Interpretasi Laporan Tahunan Messari 100.000 Kata (Bagian 2): ETH Mengalahkan BTC, Apakah Ini Marginalisasi atau Kesulitan Penetapan Harga?

Penulis: Merkle3s Capital

Artikel ini didasarkan pada laporan tahunan Messari yang dirilis pada Desember 2025 berjudul The Crypto Theses 2026. Seluruh isi laporan ini lebih dari seratus ribu kata, dengan perkiraan waktu baca resmi sekitar 401 menit.

Konten ini didukung oleh Block Analytics Ltd X Merkle 3s Capital, dan informasi dalam artikel ini hanya untuk referensi, tidak merupakan saran investasi atau undangan apapun. Kami tidak bertanggung jawab atas keakuratan isi, maupun konsekuensi yang timbul dari penggunaannya.

《Interpretasi Laporan Tahunan Messari Sepuluh Ribu Kata (Bagian 1): Mengapa Sentimen Pasar 2025 Secara Menyeluruh Runtuh?》

Pendahuluan: Ketika ETH mulai tertinggal, masalah sebenarnya ada di mana?

Dalam setahun terakhir, ETH kalah dari BTC, hampir menjadi fakta yang tak perlu diperdebatkan.

Baik dari segi performa harga, sentimen pasar, maupun kekuatan narasi, BTC terus diperkuat sebagai “aset utama tunggal”:

ETF, alokasi institusi, lindung nilai makro, hedging dolar… setiap narasi mengarah ke BTC.

Sebaliknya, posisi ETH tampak agak canggung.

Ia tetap menjadi jaringan dasar terpenting untuk DeFi, stablecoin, RWA, dan keuangan on-chain, namun secara performa aset terus tertinggal.

Ini menimbulkan sebuah pertanyaan yang sering dibahas, namun belum pernah dianalisis secara serius:

Apakah ETH kalah dari BTC karena sedang didiskriminasi, atau karena pasar memberi harga dengan cara yang salah?

Dalam laporan tahunan sepuluh ribu kata terbaru, jawaban yang diberikan tidak memihak pada sentimen apapun, dan tidak berpihak pada salah satu chain.

Yang mereka pedulikan lebih dalam adalah: di mana sebenarnya dana mengalir, dan apa saja yang benar-benar diunggah ke blockchain oleh institusi.

Dari sudut pandang ini, “masalah” ETH mungkin berbeda dari yang kebanyakan orang bayangkan.

Artikel ini tidak akan membahas soal kepercayaan, juga tidak membandingkan TPS, Gas, atau jalur teknologi. Kami hanya melakukan satu hal:

Menggunakan data dari Messari, mengurai secara jelas mengapa ETH kalah dari BTC.

Bab 1: ETH kalah dari BTC, itu sendiri bukan hal yang aneh

Jika hanya melihat performa harga 2024–2025, kalahnya ETH dari BTC akan menimbulkan intuisi berikut:

Apakah ETH bermasalah?

Namun dari segi sejarah dan struktur, kalahnya ETH dari BTC sendiri bukanlah sebuah “fenomena anomali”.

BTC adalah aset dengan narasi yang sangat tunggal.

Logika penetapan harganya jelas, konsensus terpusat, variabel sangat sedikit.

Ketika pasar memasuki fase ketidakpastian makro, pergeseran regulasi, dan penilaian ulang risiko oleh institusi, BTC cenderung menjadi yang pertama menyerap premi.

Sebaliknya, ETH justru sebaliknya.

ETH menjalankan tiga peran sekaligus:

Layer penyelesaian terdesentralisasi

Infrastruktur DeFi dan stablecoin

Jaringan “produksi” yang memiliki jalur upgrade teknologi dan risiko eksekusi

Ini berarti, harga ETH tidak hanya mencerminkan “konsensus makro”, tetapi juga harus menyerap berbagai variabel seperti ritme teknologi, perubahan ekosistem, dan struktur penangkapan nilai.

Messari secara tegas menyatakan dalam laporannya:

Masalah ETH bukan karena “permintaan menghilang”, tetapi karena “logika penetapan harganya menjadi lebih kompleks”.

Pada 2025, ETH tetap mendominasi indikator utama seperti aktivitas on-chain, penyelesaian stablecoin, dan RWA.

Namun, pertumbuhan ini tidak langsung diubah menjadi premi aset seperti halnya ETF BTC atau narasi makro.

Dengan kata lain, kalahnya ETH dari BTC tidak berarti pasar menolak Ethereum.

Lebih mungkin, pasar saat ini belum tahu bagaimana memberi harga padanya.

Yang benar-benar perlu diwaspadai bukanlah “kalah” itu sendiri,

melainkan: ketika ETH digunakan secara masif, apakah penggunaan tersebut masih bisa terus memberi feedback ke aset ETH?

Inilah yang benar-benar menjadi perhatian Messari.

Bab 2: Penggunaan meningkat, tetapi nilai tidak mengikuti? Masalah penangkapan nilai ETH

Yang benar-benar membuat pasar mulai meragukan ETH bukanlah harga yang kalah dari BTC,

melainkan sebuah fakta yang lebih menyakitkan: Ethereum digunakan secara masif, tetapi ETH sendiri tidak mendapatkan manfaat yang sepadan.

Messari dalam laporannya menyajikan data kunci berikut:

Seiring munculnya L1 kompetitif, pangsa Ethereum dalam biaya transaksi L1 terus menurun.

Solana kembali mengokohkan posisinya sebagai layer eksekusi berkinerja tinggi pada 2024,

Hyperliquid dengan cepat meningkatkan volume melalui derivatif on-chain pada 2025,

Keduanya secara bersama-sama mengurangi pangsa Ethereum dalam “aktivitas ekonomi yang langsung terealisasi”.

Hingga 2025, pangsa biaya transaksi Ethereum di L1 turun menjadi sekitar 17%,

peringkatnya turun ke posisi keempat di L1.

Padahal setahun sebelumnya, Ethereum masih memegang posisi pertama.

Biaya transaksi bukan satu-satunya indikator nilai jaringan, tetapi ini adalah sinyal yang sangat jujur:

Dimana ada biaya transaksi, disitu ada aktivitas transaksi nyata dan preferensi risiko.

Di sinilah konflik inti ETH mulai tampak.

Ethereum tidak kehilangan pengguna. Sebaliknya, posisinya di bidang stablecoin, RWA, dan penyelesaian institusi justru semakin kokoh. Masalahnya, aktivitas ini semakin banyak terjadi di layer 2 atau aplikasi, bukan langsung tercermin dari pendapatan biaya di L1.

Dengan kata lain: Ethereum sebagai sistem menjadi semakin penting, tetapi ETH sebagai aset semakin mirip “hak kepemilikan yang terdilusi”.

Ini bukan kegagalan teknologi, melainkan hasil alami dari pilihan arsitektur.

Keberhasilan rollup dalam mengurangi biaya transaksi dan meningkatkan throughput juga secara objektif melemahkan kemampuan ETH untuk secara langsung menangkap nilai penggunaan.

Ketika penggunaan “diluar” outsource ke L2, pendapatan ETH lebih banyak berasal dari premi keamanan abstrak dan ekspektasi mata uang, bukan dari arus kas nyata.

Inilah mengapa pasar mulai ragu dalam memberi harga ETH:

Apakah ini aset yang akan berkembang secara majemuk seiring penggunaan meningkat, atau sekadar lapisan penyelesaian “infrastruktur umum” yang netral?

Pertanyaan ini semakin diperkuat oleh kompetisi multi-chain yang semakin ketat.

Bab 3: Multi-chain bukan ancaman, tekanan sebenarnya datang dari “penggantian lapisan eksekusi”

Jika hanya melihat dari narasi, pesaing ETH tampaknya semakin banyak.

Solana, berbagai L1 berkinerja tinggi, chain aplikasi, bahkan chain transaksi khusus bergantian muncul,

mudah menyimpulkan: ETH sedang didiskriminasi oleh “dunia multi-chain”.

Namun, penilaian Messari lebih tenang dan lebih keras.

Multi-chain sendiri bukan ancaman bagi ETH.

Tekanan utama adalah penggantian terus-menerus lapisan eksekusi, sementara nilai lapisan penyelesaian sulit langsung dihargai pasar.

Contohnya Solana:

Pada 2024–2025, Solana merebut kembali posisi utama dalam transaksi frekuensi tinggi dan aktivitas ritel,

unggul dalam volume transaksi spot, aktivitas on-chain, dan pengalaman latensi rendah.

Namun, pertumbuhan ini lebih terlihat dari “pengalaman transaksi” dan “densitas lalu lintas”, bukan dari penyelesaian stablecoin, RWA, atau penyelesaian tingkat institusi.

Messari berulang kali menegaskan dalam laporannya:

Ketika institusi benar-benar menaruh uang di blockchain, mereka tetap memilih Ethereum.

Penerbitan stablecoin, tokenized T-bills, kepemilikan dana on-chain, jalur escrow yang sesuai regulasi, semua infrastruktur keuangan paling “membosankan” ini tetap sangat terkonsentrasi di ekosistem Ethereum.

Ini juga menjelaskan fenomena yang tampaknya kontradiktif: performa aset ETH tertekan, tetapi Ethereum di dimensi “blockchain yang diinginkan institusi” justru semakin memperkuat posisi terdepannya.

Masalahnya, pasar tidak akan otomatis memberi premi karena “kamu penting”.

Ketika pendapatan lapisan eksekusi dibagi ke chain lain, dan nilai lapisan penyelesaian lebih banyak bergantung pada “keamanan” dan “kepercayaan regulasi”, logika penetapan harga ETH menjadi semakin abstrak.

Dengan kata lain:

ETH tidak sedang “digantikan”, tetapi dipaksa untuk memikul peran yang lebih mirip infrastruktur umum.

Dan infrastruktur, semakin tinggi penggunaannya, semakin sulit untuk memberi premi nilai.

Inilah titik di mana perbedaan mendasar antara ETH dan BTC mulai benar-benar terpecah.

Bab 4: ETH tetap bergantung pada “jangkar makro” BTC

Jika tiga bab sebelumnya menjawab satu pertanyaan — apakah ETH terpinggirkan?

Maka bab ini harus menghadapi pertanyaan yang lebih keras dan lebih nyata:

Beskipun ETH tidak tergantikan, dalam penetapan harga aset, ETH tetap sangat bergantung pada BTC.

Messari berulang kali menekankan sebuah fakta yang sering diabaikan banyak orang:

Pasar tidak menilai “jaringan blockchain” secara langsung, melainkan menilai sesuatu yang dapat diabstraksi sebagai aset makro.

Dalam hal ini, perbedaan antara BTC dan ETH sangat jelas.

Narasi BTC sudah disederhanakan menjadi tiga hal:

Aset lindung makro

Emas digital

“Uang” yang dapat diterima oleh institusi, ETF, dan neraca negara

Sedangkan narasi ETH jauh lebih kompleks.

Ia adalah layer penyelesaian sekaligus platform teknologi, mengandung aktivitas keuangan, dan terus mengalami upgrade serta penyesuaian struktur.

Ini membuat ETH sulit untuk langsung dimasukkan ke dalam “keranjang aset makro” seperti BTC.

Perbedaan ini sangat terlihat dari aliran dana ETF.

Pada awal 2024 saat ETF spot ETH baru diluncurkan, pasar sempat beranggapan: institusi hampir tidak tertarik pada ETH.

Enam bulan pertama, aliran dana ETF ETH jauh lebih lemah dibandingkan BTC, memperkuat narasi “BTC adalah satu-satunya aset institusional”.

Namun, Messari menunjukkan bahwa kesimpulan ini menyesatkan.

Seiring rebound harga ETH dan rasio ETH/BTC pada pertengahan 2025, perilaku dana mulai berubah.

ETH/BTC rebound dari titik terendah 0.017 ke 0.042, kenaikan lebih dari 100%

Harga ETH dalam dolar juga naik hampir 200% dalam periode yang sama

Aliran dana ETF ETH mulai meningkat secara signifikan

Dalam beberapa periode, aliran masuk ETF ETH bahkan pernah melebihi BTC.

Ini menunjukkan satu hal:

Institusi tidak enggan membeli ETH, mereka hanya menunggu “kepastian narasi”.

Namun, meskipun begitu, Messari tetap memberikan kesimpulan yang tenang:

Premi mata uang ETH hingga saat ini masih merupakan “turunan sekunder” dari konsensus mata uang BTC.

Dengan kata lain, pasar bersedia kembali mengadopsi ETH di suatu tahap karena bukan karena ETH sudah menjadi aset makro independen, tetapi karena narasi makro BTC masih berlaku dan menyebar ke luar kurva risiko.

Selama BTC tetap menjadi jangkar penetapan harga pasar kripto secara keseluruhan, kekuatan ETH akan selalu diukur di bawah bayang-bayang BTC.

Ini tidak berarti ETH tidak punya ruang untuk naik. Justru sebaliknya, dalam tren BTC yang kuat, ETH cenderung memiliki elastisitas lebih tinggi dan Beta yang lebih kuat.

Namun, ini juga berarti:

Narasi aset ETH belum selesai “menghapus ketergantungan pada BTC”.

Sampai ETH mampu menunjukkan korelasi yang lebih rendah terhadap BTC dalam jangka panjang, sumber permintaan yang lebih stabil secara independen, dan jalur penangkapan nilai yang lebih jelas,

maka ia akan tetap dipandang pasar sebagai:

Aset kepercayaan lapis kedua yang dibangun di atas BTC.

Bab 5: Apakah ETH akan terancam? Masalah sebenarnya bukan soal menang atau kalah

Pembahasan ini sebenarnya sudah bisa menjawab satu pertanyaan yang sering diajukan:

Apakah ETH akan “digantikan” oleh chain lain?

Jawaban Messari sangat tegas:

Tidak.

Setidaknya dalam waktu dekat, Ethereum tetap menjadi basis default untuk keuangan on-chain, stablecoin, RWA, dan penyelesaian institusi.

Ia bukan chain tercepat, tetapi chain yang paling dulu diizinkan menampung dana nyata.

Yang benar-benar perlu dikhawatirkan bukanlah “apakah ETH akan kalah dari Solana, Hyperliquid, atau chain baru lainnya”,

melainkan pertanyaan yang lebih tidak nyaman:

Apakah sebagai aset, ETH masih bisa terus mendapatkan manfaat dari keberhasilan Ethereum?

Ini adalah masalah struktural, bukan teknis.

Ethereum semakin lama semakin menyerupai “infrastruktur keuangan publik”:

Penggunaan meningkat

Kepentingan sistem meningkat

Ketergantungan institusi semakin dalam

Namun, di saat yang sama, nilai ETH semakin bergantung pada:

Premi mata uang

Premi keamanan

Ekspektasi risiko makro yang menyebar keluar

Bukan dari arus kas langsung atau pertumbuhan biaya.

Inilah mengapa performa aset ETH semakin mirip “aset derivatif BTC dengan Beta tinggi”, bukan jaringan yang memiliki sistem penetapan harga independen.

Dalam dunia multi-chain, lapisan eksekusi bisa bersaing, lalu lintas bisa dialihkan, tetapi lapisan penyelesaian tidak akan sering berpindah.

Ethereum justru berada di posisi paling stabil dan paling sulit dihargai berdasarkan sentimen pasar.

Jadi, kalahnya ETH dari BTC bukan berarti gagal.

Ini lebih mirip hasil dari pembagian peran:

BTC menjalankan narasi makro, konsensus mata uang, dan jangkar aset

ETH menjalankan penyelesaian, infrastruktur keuangan, dan keamanan sistem

Masalahnya hanya pada kenyataan bahwa pasar lebih bersedia memberi premi untuk yang pertama, dan menahan diri terhadap yang kedua.

Kesimpulan Messari tidak radikal, tetapi cukup jujur:

Cerita mata uang ETH sudah diperbaiki, tetapi belum selesai. Ia bisa naik secara besar saat tren BTC menguat, tetapi belum terbukti mampu dihargai secara independen dari BTC.

Ini bukan penolakan terhadap ETH, melainkan sebuah posisi tahap.

Di era di mana BTC tetap menjadi satu-satunya jangkar makro di pasar kripto,

ETH lebih mirip sistem operasi keuangan yang dibangun di atas jangkar tersebut.

Ia penting, tidak tergantikan, tetapi untuk saat ini, belum menjadi “aset yang terlebih dahulu dihargai”.