Pergerakan besar perak: naik 25% dalam 10 hari, apakah saat ini saatnya mengejar atau melarikan diri?

Penulis: Campbell

Terjemahan: Deep潮TechFlow

Sejak analisis terakhir kami tentang perak dirilis, sudah 10 hari berlalu.

Dinamika pasar 10 hari yang lalu tampaknya telah menjadi bagian dari kuartal terakhir. Dan dalam waktu singkat ini, pasar perak mengalami serangkaian peristiwa penting:

China mengumumkan penerapan sistem lisensi untuk ekspor perak mulai 1 Januari tahun depan.

Harga perak fisik di Shanghai melonjak hingga 91 dolar AS, sementara harga settlement COMEX (New York Mercantile Exchange) adalah 77 dolar AS.

Kurva forward London tetap terjebak dalam kondisi premi spot (backwardation), meskipun tidak separah kondisi ekstrem di bulan Oktober, tetapi tetap menunjukkan inverted.

CME (Chicago Mercantile Exchange) menaikkan margin requirement untuk perak.

Setelah mengalami proses “detoksifikasi” digital yang seharusnya, saya menghabiskan seluruh sore menatap Bloomberg dan Rose, berusaha memahami apakah perubahan ini akan mempengaruhi pandangan pasar kita.

Kesimpulan jangka pendek: Saat ini bukan waktu yang tepat untuk membeli baru.

Saya akan menunggu peluang koreksi mendatang untuk melanjutkan posisi, dan tetap fleksibel saat melakukan trading melalui opsi.

Ini adalah bagian yang tidak akan diajarkan dalam buku trading—ketika logika investasi Anda berhasil, bahkan terlalu lancar, Anda tidak hanya perlu mengelola dana, tetapi juga mengelola kemampuan menahan emosi. Saat itu, model matematika yang sebelumnya hanya distribusi probabilitas, berubah menjadi “keuntungan yang telah direalisasikan” dari opsi call.

Fase ini menimbulkan ketidaknyamanan karena Anda perlu melakukan lebih banyak pekerjaan: memverifikasi ulang perhitungan Anda, mengevaluasi narasi kontra yang mungkin merugikan Anda.

Inilah situasi saat ini.

Peringatan pasar bearish (atau: faktor risiko yang bisa “mematikan”)

Dalam dua minggu ke depan, para bulls perak harus menghadapi narasi dan tekanan yang berpotensi memicu sentimen bearish dalam jangka pendek.

Jangan terkejut jika “candle merah” akan muncul. Kemungkinan besar itu akan terjadi. Kuncinya adalah, apakah Anda akan memilih membeli di titik terendah. Kami telah mengalihkan sebagian “Delta” (yaitu eksposur harga) ke emas, menyesuaikan kembali portofolio trading, saat ini memegang sekitar 15% posisi emas dan 30%-40% posisi perak, sementara sebelumnya rasio ini lebih dekat ke 10:1.

Selain itu, kami juga membeli beberapa opsi butterfly call (upside butterflies) dan secara besar-besaran membeli opsi call dolar AS. Logika di balik langkah ini akan secara bertahap menjadi jelas di kemudian hari.

Bagaimanapun, berikut adalah faktor utama yang saat ini berpotensi menekan harga ke bawah:

Tekanan penjualan pajak

Transaksi ini sudah menghasilkan keuntungan besar, bahkan mungkin terlalu besar sehingga membuat akuntan Anda merasa tidak nyaman. Bagi investor yang membeli perak melalui opsi call jangka panjang, mereka mungkin enggan menjual posisi sebelum 31 Desember.

Terutama jika posisi tersebut dipegang kurang dari satu tahun, karena ini melibatkan pajak capital gain dan kemungkinan menghadapi perlakuan pajak jangka pendek dan panjang yang berbeda.

Ini berarti saat ini ada tekanan kenaikan harga, tetapi setelah 2 Januari, akan berbalik menjadi tekanan penurunan.

Masalah dolar dan suku bunga

Data GDP terbaru menunjukkan kekuatan ekonomi, yang mungkin mengurangi ekspektasi pelonggaran kurva hasil obligasi 2 tahun, memaksa pembuat kebijakan memilih antara dolar yang lebih kuat dan suku bunga jangka pendek yang lebih tinggi. Apapun pilihannya, dalam jangka pendek ini tidak akan menjadi kabar baik untuk logam mulia yang dihitung dalam dolar, seperti perak dan emas.

Kenaikan margin

CME mengumumkan kenaikan margin requirement untuk logam mulia mulai 29 Desember.

Jika Anda menggunakan leverage di pasar futures, perubahan ini bisa berdampak besar. Margin yang lebih tinggi = kebutuhan modal lebih besar = paksaan margin bagi investor yang kekurangan dana. Situasi ini mirip dengan kejatuhan pasar perak tahun 2011, ketika CME menaikkan margin lima kali dalam 8 hari, menyebabkan leverage anjlok dan tren kenaikan perak berhenti mendadak.

Lalu, apakah ini patut dikhawatirkan? Sebenarnya, tidak begitu buruk. Sebab, margin perak sudah jauh lebih tinggi dari level tahun 2011, jadi kenaikan terakhir ini meskipun berpengaruh, dampaknya relatif kecil. Selain itu, sebagian besar permintaan pasar perak saat ini adalah permintaan fisik, berbeda dari kondisi tahun 2011.

Melihat kembali tahun 2011, margin perak hanya sekitar 4% dari nilai nominal, artinya dengan modal 4 dolar, Anda bisa mengendalikan 100 dolar nilai perak—leverage 25 kali, risiko sangat tinggi. Kemudian, CME menaikkan margin menjadi sekitar 10% dalam beberapa minggu, sehingga leverage turun dari 25 menjadi 10 kali, dan reaksi chain forced liquidation langsung menghentikan tren kenaikan perak saat itu.

Lalu, bagaimana dengan saat ini? Margin perak sudah sekitar 17%, setara dengan leverage 6 kali, bahkan lebih ketat dari level margin terparah tahun 2011.

Situasi pasar saat ini sudah memasuki fase “penekanan” margin, lalu apa dampak kenaikan margin lebih lanjut? Jawabannya: tidak akan memicu panic selling dari spekulan karena sebagian besar leverage spekulatif sudah terbuang. Sebaliknya, penyesuaian ini akan lebih berdampak pada hedgers, seperti produsen yang ingin mengunci harga, refiners yang mengelola risiko inventaris, dan pelaku bisnis yang bergantung pada pasar futures.

Jika margin dinaikkan ke 20%, Anda tidak akan melihat chain reaksi forced liquidation seperti tahun 2011. Hasil nyata yang akan terjadi adalah: likuiditas berkurang, spread bid-ask melebar, dan pelaku bisnis beralih ke pasar OTC. Mekanisme pasar telah mengalami perubahan fundamental.

Jadi, mereka yang memperingatkan kenaikan margin sebenarnya sedang bermain “perang lama” (jika analisis di atas benar). Meskipun pernyataan ini mungkin membantu membangun narasi “counter” dalam jangka pendek, maknanya terbatas.

Munculnya narasi “overbought”

Ketika berbagai faktor di atas mulai muncul, Anda akan mendengar dari para “peramal grafis” di FinTwit yang terus menyebut “overbought”. Penjualan teknikal sering memicu penjualan teknikal lain, membentuk siklus negatif.

Tapi pertanyaannya adalah, overbought itu dibandingkan apa?

Logika investasi perak sama sekali tidak bergantung pada garis-garis di grafik atau ramalan teh. Faktor utama yang mendorong harga perak jangka pendek adalah fundamental supply-demand: efisiensi ekonomi panel surya (permintaan tidak elastis, biaya perak hanya sekitar 10% dari harga panel surya) dan kekakuan pasokan perak (75% perak adalah produk sampingan dari logam lain). Faktor-faktor ini yang benar-benar mendorong fluktuasi harga jangka pendek.

Selain itu, perak baru saja mencapai rekor tertinggi historis. Tahukah Anda apa lagi yang juga mencapai rekor tertinggi? Asset yang terus naik nilainya.

Teori pengganti tembaga

Ini adalah salah satu argumen paling umum dari para oposisi: “Mereka akan menggantikan perak dengan tembaga.”

Baik, pendapat ini ada benarnya, tapi mari kita hitung secara detail.

Realitas penggantian tembaga (atau: empat tahun adalah waktu yang sangat panjang)

Argumen bearish penggantian tembaga memang ada, tapi masalahnya: kecepatannya sangat lambat.

Berikut adalah perhitungan matematis nyata, bukan spekulasi emosional:

Waktu adalah faktor pembatas utama

Bahkan jika dana tak terbatas, konversi tetap terbatas oleh kondisi fisik:

Ada sekitar 300 pabrik manufaktur panel surya di seluruh dunia;

Mengubah satu pabrik menjadi lapisan tembaga memakan waktu 1,5 tahun;

Kemampuan konversi paralel maksimal 60 pabrik per tahun;

Diperlukan setidaknya 4 tahun untuk mencapai 50% tingkat penggantian tembaga.

Dari siklus pengembalian ini, waktu 1,5 tahun untuk konversi adalah keputusan alokasi modal yang jelas. Dengan kata lain, CFO harus segera menyetujui rencana ini.

Tapi masalahnya, bahkan dengan semua itu, dibutuhkan minimal 4 tahun untuk setengah dari konversi selesai.

Pabrik harus diubah satu per satu, insinyur harus dilatih ulang, formula lapisan tembaga harus diverifikasi ulang, dan rantai pasok harus disesuaikan. Semua ini membutuhkan waktu.

Perhitungan elastisitas permintaan

Produsen panel surya sebenarnya sudah menyerap dampak kenaikan harga perak hingga 3 kali lipat. Kita bisa lihat pengaruhnya terhadap profit mereka:

Ketika harga perak sekitar 28 dolar/ons (rata-rata 2024), keuntungan industri total sekitar 310 miliar dolar;

Ketika harga perak naik ke 79 dolar/ons (harga saat ini), keuntungan industri turun menjadi 160 miliar dolar. Meskipun laba terpangkas, mereka tetap membeli.

Titik impas di mana permintaan mulai terganggu?

Ketika harga perak mencapai 134 dolar/ons, kerusakan permintaan akan mulai muncul. Harga ini 70% lebih tinggi dari harga spot saat ini.

Perlu diingat, 134 dolar/ons bukan target harga, melainkan titik awal kerusakan permintaan.

Ambang urgensi

Seiring kenaikan harga perak lebih jauh, ekonomi penggantian tembaga memang akan menjadi lebih menarik:

Ketika harga perak mencapai 125 dolar/ons, periode pengembalian penggantian tembaga akan menjadi kurang dari satu tahun, dan setiap rapat dewan kemungkinan akan membahas penggantian tembaga. Tapi, bahkan jika semua perusahaan memutuskan besok, butuh 4 tahun untuk mencapai 50% penggantian tembaga. Selain itu, harga 125 dolar/ons masih 50% lebih tinggi dari harga spot saat ini.

Uang berteriak “cepat bertindak”, sementara kenyataan fisik berkata “tunggu”.

Paradoks kekuatan

Menariknya, saat semua orang membicarakan “penggantian tembaga”, industri panel surya sebenarnya beralih ke teknologi panel yang menggunakan lebih banyak perak:

Rata-rata penggunaan perak:

2025: sekitar 13,5 mg/watt

2030: sekitar 15,2 mg/watt

Peralihan dari teknologi PERC ke TOPCon lalu ke HJT (heterojunction), sebenarnya meningkatkan penggunaan perak per watt panel surya, meskipun tembaga secara bertahap menggantikan perak di beberapa aspek. Tapi perlu diingat, meskipun efisiensi penggunaan perak di setiap teknologi meningkat dari waktu ke waktu, tanpa rencana investasi besar-besaran di tembaga, industri secara keseluruhan akan cenderung menggunakan lebih banyak perak per watt, bukan lebih sedikit.

Para short seller berbicara tentang penggantian tembaga, padahal industri sebenarnya sedang mengadopsi teknologi HJT.

Kesimpulan tentang penggantian tembaga

Waktu terus berjalan, tapi sangat lambat.

Kecepatan kenaikan harga perak lebih cepat daripada kecepatan konversi pabrik. Jendela 4 tahun ini adalah payung perlindungan logika bullish perak: harga perak harus naik 70% untuk memicu kerusakan permintaan, dan bahkan jika penggantian tembaga dimulai hari ini, tidak akan mampu mengikuti tren kenaikan perak dalam waktu singkat.

Logika bullish perak (atau: mengapa tren ini bisa “mengoyakmu, tapi juga menyenangkan”)

Baik. Situasi buruk sudah tertangani. Sekarang mari kita bahas mengapa saya tetap optimis.

China “menggunakan” perak sebagai senjata

Mulai 1 Januari, China akan menerapkan sistem lisensi untuk ekspor perak. Ini sangat penting karena China adalah negara utama ekspor bersih perak yang diproses secara global, sekitar 121 juta ons per tahun, hampir seluruhnya mengalir melalui Hong Kong ke pasar global.

Dan sekarang, aliran ekspor ini akan memerlukan izin dari pemerintah.

Pertarungan sumber daya strategis sedang berlangsung.

Premi fisik perak sangat tinggi

Shanghai: 85 dolar/ons; Dubai: 91 dolar/ons; COMEX: 77 dolar/ons

Anda hidup di dunia yang dihitung dalam dolar AS, tetapi pembeli marginal tidak demikian. Mereka membayar premi 10-14 dolar dan sama sekali tidak peduli.

Ketika harga fisik perak dan harga paper berbeda begitu besar, pasti ada satu pihak yang salah. Dari sejarah, biasanya yang salah bukan pasar fisik.

“Teriakan” pasar London

Pasar OTC (over-the-counter) London adalah pusat transaksi fisik perak antara bank bullion, refiners, dan pengguna industri, dan saat ini pasar ini berada dalam kondisi premi spot (backwardation) terburuk dalam beberapa dekade.

Apa itu premi spot?

Sederhananya, pasar bersedia membayar harga lebih tinggi hari ini untuk fisik, daripada harga kontrak pengiriman di masa depan. Artinya, harga spot > harga forward. Fenomena ini tidak normal dan biasanya menandakan tekanan pasar yang besar.

Setahun lalu: harga spot 29 dolar, kurva harga naik secara bertahap ke 42 dolar, kondisi normal contango.

Sekarang: harga spot 80 dolar, kurva harga malah turun ke 73 dolar, menunjukkan inverted.

Sementara itu, pasar paper COMEX tetap menunjukkan kontango yang lamban, seolah-olah semuanya normal.

Tiga pasar, tiga narasi:

Volatilitas telah mengalami penyesuaian ulang

Implied volatility (ATM Volatility) opsi call yang at-the-money (ATM) naik dari 27% menjadi 43% secara tahunan. Volatilitas implisit opsi call yang out-of-the-money (OTM) juga lebih curam—volatilitas implisit opsi dengan strike di luar uang mencapai 50-70%. Ini menunjukkan pasar opsi sedang menilai risiko tail event kenaikan harga secara besar-besaran.

Kami secara konsisten membeli call spread yang naik mengikuti kurva volatilitas, strategi spesifiknya: membeli implied volatility opsi ATM, sekaligus menjual opsi call dengan strike tinggi untuk menutupi biaya. Baru-baru ini, kami bahkan melakukan strategi membeli butterfly call dengan tenor 6 bulan:

Membeli 1 kontrak call SLV (iShares Silver Trust ETF) dengan strike 70 dolar;

Menjual 2 kontrak call dengan strike 90 dolar;

Dan membeli kembali 1 kontrak call dengan strike 110 dolar.

Strategi ini mencerminkan pandangan jangka pendek kami, yaitu ingin mengurangi eksposur Delta secara proporsional saat harga melonjak tajam.

Spekulan belum terlalu banyak

Saat ini, posisi net long spekulan di pasar emas adalah 31% dari total open interest, sedangkan di pasar perak hanya 19%. Ini menunjukkan, meskipun harga perak naik, posisi spekulatif belum mencapai ekstrem, masih ada ruang untuk kenaikan lebih lanjut.

Permintaan ETF semakin meningkat

Permintaan investasi meningkat seiring kenaikan harga, mengonfirmasi prediksi kami sebelumnya: perak akan menunjukkan karakteristik barang Veblen, yaitu semakin tinggi harganya, semakin besar permintaannya.

Jumlah saham ETF SLV yang beredar setelah bertahun-tahun keluar masuk dana, kembali meningkat. Harga naik, permintaan pun meningkat.

Ini bukan perilaku pasar komoditas yang biasa, melainkan mencerminkan meningkatnya permintaan terhadap perak sebagai aset moneter.

Sementara itu, pasar China tetap menunjukkan premi terhadap perak:

ETF Barat mulai membeli kembali perak;

Sementara permintaan fisik di pasar Timur tidak pernah berhenti.

“Serbuan” industri surya terhadap perak

25 tahun tanpa pertumbuhan permintaan, tanpa pertumbuhan pasokan, lalu surya datang

Dalam 25 tahun terakhir, permintaan pasar perak hampir tidak mengalami pertumbuhan, pasokan pun tidak meningkat secara signifikan. Tapi semua berubah setelah industri surya bangkit. Permintaan perak dari industri fotografi perlahan menghilang, dan industri surya tidak hanya mengisi kekosongan ini, tetapi juga mendorong lonjakan permintaan yang eksponensial.

Saat ini, permintaan surya terhadap perak mencapai 290 juta ons;

Pada 2030, angka ini diperkirakan akan melebihi 450 juta ons.

Artificial Intelligence → Energi → Surya → Perak

Rantai permintaan dari AI ke perak telah terbentuk:

Sam Altman (CEO OpenAI) sedang menghubungi berbagai perusahaan, sangat ingin mendapatkan pasokan listrik;

Data center bahkan mulai memasang mesin pesawat terbang sebagai sumber daya darurat agar menghindari delay ke grid listrik;

Setiap query AI membutuhkan konsumsi listrik, dan kontribusi marginal dari pasokan listrik baru berasal dari energi surya;

Dan pengembangan energi surya tidak lepas dari perak.

Rantai ini sudah membentuk loop tertutup.

Kunci harga dan sinyal yang harus diperhatikan

Risiko yang perlu diwaspadai

Penjualan pajak Januari: investor mungkin melakukan penjualan awal tahun karena alasan pajak, menyebabkan volatilitas jangka pendek;

Penguatan dolar: penguatan dolar bisa memberi tekanan pada harga perak yang dihitung dalam dolar;

Kenaikan margin: meskipun “tombol pembunuh” sudah habis, tetap waspada terhadap kenaikan margin lebih lanjut.

Sinyal yang perlu diperhatikan

Premi spot yang semakin dalam, harga bergerak sideways: menunjukkan pasar sedang mengakumulasi;

Premi spot yang mereda, harga turun: menunjukkan tekanan squeeze sedang berkurang;

Premi di pasar Shanghai tetap ada: menunjukkan ini adalah masalah struktural, bukan noise pasar.

Kerangka pengamatan:

Perhatikan kurva, bukan harga.

Jika tekanan pasar fisik London terus berlanjut, sementara pasar paper COMEX tidak bereaksi, maka peluang arbitrase akan terus melebar, sampai terjadi “kegagalan” pasar:

Entah pasokan tiba-tiba meningkat (harga melonjak untuk melepaskan perak yang ditimbun);

Atau harga pasar paper harus menyesuaikan kembali agar mencerminkan kondisi pasar fisik yang sebenarnya.

Kesimpulan akhir

Dalam jangka pendek, logika bearish memang ada, faktor-faktor berikut bisa mengganggu pasar:

Penjualan pajak: penjualan awal tahun terkait pajak bisa menyebabkan volatilitas jangka pendek;

Kenaikan margin: potensi penyesuaian margin bisa mempengaruhi sentimen pasar;

Penguatan dolar: penguatan dolar bisa memberi tekanan pada harga perak dalam dolar.

Namun, faktor fundamental jangka panjang yang mendukung harga perak tetap kuat:

Premi spot pasar London berada di level ekstrem dalam beberapa dekade;

Premi di pasar Asia mencapai 10-14 dolar;

China akan memberlakukan pembatasan ekspor perak dalam 5 hari;

Permintaan dari industri surya sangat elastis terhadap harga perak, bahkan saat harga mencapai 134 dolar/ons, kerusakan permintaan baru mulai terjadi;

Penggantian tembaga minimal membutuhkan waktu 4 tahun untuk mencapai 50%;

72% pasokan perak adalah produk sampingan dari logam lain, tidak bisa dipenuhi hanya dengan peningkatan produksi;

Posisi spekulatif tidak terlalu padat, ETF terus menyerap fisik perak;

Volatilitas sudah mengalami penyesuaian ulang, pasar sedang menilai risiko tail event kenaikan harga secara besar-besaran.

Inilah bagian paling menarik sekaligus paling menakutkan dari pasar.

Saran: Sesuaikan posisi Anda berdasarkan informasi ini, lakukan investasi secara rasional. Sampai jumpa lagi!