Dua Masa Depan yang Bersaing: Dilema Strategis dalam Tokenisasi Sekuritas AS

Pada 11 Desember 2025, SEC mengeluarkan Surat Tanpa Tindakan (No-Action Letter) kepada DTCC, secara resmi mengotorisasi mereka untuk memulai tokenisasi aset kustodian di blockchain. Dengan $99 triliun dalam sekuritas yang dikelola yang siap memasuki infrastruktur digital, langkah ini tampaknya menandai revolusi yang telah lama ditunggu-tunggu dalam arsitektur pasar saham Amerika. Namun di balik optimisme tersebut tersembunyi detail teknis penting yang mengungkapkan perbedaan mendasar: DTCC sedang men tokenisasi “hak atas sekuritas”—klaim kontraktual dalam sistem yang ada—bukan saham dasar itu sendiri. Perbedaan ini membuka dua visi yang berbeda tentang bagaimana pasar keuangan harus berkembang, masing-masing dengan logika, konstituen, dan trade-off-nya sendiri. Memahami perbedaan ini sangat penting bagi siapa saja yang mengikuti masa depan infrastruktur sekuritas dan teknologi yang membentuk ulang keuangan.

Monopoli Tidak Sengaja: Mengapa Cede & Co. Masih Memiliki Saham Anda

Untuk memahami apa yang dipertaruhkan dalam debat tokenisasi ini, kita pertama-tama perlu memahami sebuah kebenaran yang tidak nyaman: ketika Anda memegang saham di akun broker Anda, Anda sebenarnya tidak memiliki saham tersebut. Secara hukum, orang lain yang memilikinya. Cerita ini dimulai pada akhir 1960-an, ketika Wall Street menghadapi apa yang disebut para bankir sebagai “Krisis Dokumen”. Saat volume perdagangan harian meledak dari 3-4 juta menjadi lebih dari 10 juta saham, sistem runtuh di bawah beban sertifikat fisik. Kantor belakang broker menjadi gudang kertas yang menunggu diproses, dengan banyak saham yang hilang, dicuri, atau dipalsukan selama pengiriman. Solusi yang ditemukan pada 1973 sangat sederhana: alih-alih memindahkan sertifikat fisik, mengapa tidak memindahkan buku besar? DTC (Depository Trust Company, yang sekarang menjadi bagian dari DTCC), mengkonsolidasikan semua sertifikat dalam sebuah brankas dan menciptakan entitas nominee bernama Cede & Co. untuk menyimpannya secara hukum. Perusahaan-perusahaan terdaftar sahamnya atas nama Cede & Co., bukan atas nama investor individual. Pada 1998, data resmi menunjukkan bahwa Cede & Co. memegang hak hukum atas 83% dari saham publik AS yang beredar. Apa yang Anda sebut sebagai “kepemilikan” di akun Anda sebenarnya adalah rantai klaim kontraktual: Anda memiliki klaim terhadap broker Anda, yang memiliki klaim terhadap broker clearing, yang memiliki klaim terhadap DTCC. Daftar pemegang saham resmi issuer mencantumkan Cede & Co.—bukan Anda. Sistem kepemilikan tidak langsung ini menghilangkan krisis dokumen dan memungkinkan penyelesaian triliunan transaksi harian, tetapi biayanya adalah pemisahan permanen antara pemegang saham dan saham mereka.

Jalur Incremental DTCC: Men-Tokenisasi Hak, Menjaga Struktur

Mengingat arsitektur ini, persetujuan terbaru DTCC masuk akal secara strategis. Layanan tokenisasi ini menargetkan peserta institusional—beberapa ratus clearinghouse dan bank yang berinteraksi langsung dengan DTCC. Investor ritel tidak dapat mengaksesnya secara langsung. Dalam model ini, DTCC men tokenisasi klaim kontraktual—(“hak-hak”)—bukan mengubahnya menjadi kepemilikan langsung. Saham dasar tetap terdaftar atas nama Cede & Co. tanpa batas waktu. Ini adalah peningkatan infrastruktur, bukan transformasi struktural. DTCC menguraikan tiga manfaat konkret dalam pengajuan SEC-nya: pertama, peserta dapat melakukan transfer jaminan hampir seketika, dengan modal yang terkunci dalam penyelesaian tidak lagi dibekukan selama siklus T+2. Kedua, buku besar di blockchain dapat menggantikan pekerjaan rekonsiliasi harian yang saat ini menghabiskan waktu operasional institusional, menciptakan “sumber kebenaran tunggal” yang bersama. Ketiga, inovasi masa depan menjadi mungkin—pembayaran dividen dalam stablecoin, atau token sekuritas yang berfungsi sebagai jaminan DeFi, tergantung persetujuan regulasi tambahan. Yang menarik, DTCC secara eksplisit menyatakan bahwa token ini tidak akan berinteraksi dengan protokol DeFi terbuka, tidak akan melewati peserta institusional yang ada, dan tidak akan mengubah daftar pemegang saham. Logika ini masuk akal dari perspektif sistemik. Netting multilateral—keunggulan utama DTCC—hanya berfungsi di bawah clearing terpusat. Dengan triliunan yang diperdagangkan setiap hari, mekanisme netting NSCC memastikan bahwa hanya puluhan miliar dolar dalam bentuk uang tunai yang benar-benar dipindahkan untuk menyelesaikan transaksi. Penyelesaian terdesentralisasi akan membutuhkan modal penuh untuk setiap transaksi, secara dramatis meningkatkan kebutuhan modal di seluruh industri. Sebagai utilitas keuangan yang sangat penting secara sistemik, mandat DTCC adalah stabilitas, bukan gangguan. Jalur incremental ini membuat hierarki ini menjadi eksplisit.

Revolusi Kepemilikan Langsung: Dari Galaxy Digital ke Perdagangan Berbasis Blockchain-Native

Sementara itu, jalur paralel telah muncul di pinggiran. Pada 3 September 2025, Galaxy Digital menjadi perusahaan pertama yang terdaftar di Nasdaq yang men tokenisasi saham terdaftar SEC di blockchain publik utama—Solana. Bekerja sama dengan Superstate, agen transfer yang terdaftar di SEC, saham Galaxy sekarang diperdagangkan sebagai token di blockchain. Perbedaan utama: token ini mewakili saham nyata, bukan klaim atas saham. Saat transfer terjadi di blockchain, Superstate memperbarui daftar pemegang saham resmi secara real-time. Pemegang saham baru Galaxy muncul langsung di buku perusahaan—Cede & Co. dilewati sama sekali. Ini adalah kepemilikan langsung secara hukum. Pada Desember 2025, Securitize mengumumkan rencana meluncurkan platform saham tokenized pada awal 2026, menekankan bahwa token mereka akan menjadi “saham nyata yang diatur dan diterbitkan di blockchain serta dicatat langsung di register issuer.” Securitize mendorong lebih jauh dengan memungkinkan perdagangan di blockchain: selama jam NYSE, harga mengacu pada National Best Bid-Offer (NBBO); di luar jam dan akhir pekan, Automated Market Makers menetapkan harga berdasarkan pasokan dan permintaan di blockchain. Implikasi praktisnya adalah jendela perdagangan 24/7 secara teoretis. Jalur ini memperlakukan blockchain sebagai lapisan sekuritas native, bukan peningkatan dari infrastruktur yang ada.

Kalkulasi: Efisiensi vs Otonomi dalam Evolusi Pasar

Dua pendekatan ini mewakili logika kelembagaan yang bersaing. Model DTCC mengakui manfaat nyata dari sistem yang ada—efisiensi modal dari netting, mitigasi risiko dari counterparty pusat, kematangan kerangka kepatuhan—dan menggunakan blockchain untuk membuatnya lebih cepat dan transparan. Perantara tetap ada tetapi mengadopsi metode akuntansi baru. Model kepemilikan langsung menantang premis dasar: jika blockchain menciptakan catatan kepemilikan yang tidak dapat diubah, mengapa mempertahankan rantai perantara? Jika investor dapat mengelola sendiri, mengapa menyerahkan hak hukum kepada Cede & Co.? Setiap jalur membawa trade-off yang berbeda. Kepemilikan langsung memungkinkan transfer peer-to-peer, self-custody, dan komposabilitas dengan protokol DeFi. Biayanya adalah likuiditas tersebar dan hilangnya efisiensi netting. Setiap transaksi di blockchain memerlukan penyelesaian penuh tanpa clearing terpusat, meningkatkan kebutuhan modal secara signifikan. Investor juga menanggung risiko operasional—kunci pribadi yang hilang, kompromi dompet—yang biasanya dikelola oleh perantara. Kepemilikan tidak langsung mempertahankan efisiensi kelembagaan dan ekosistem kepatuhan yang matang. Biayanya adalah bahwa kepemilikan tetap berupa rangkaian klaim kontraktual. Hak suara, proposal pemegang saham, komunikasi issuer—yang secara teori adalah hak prerogatif pemegang saham—harus menavigasi beberapa lapisan perantara. Signifikan, regulator SEC telah memberi sinyal terbuka terhadap kedua jalur ini. Komisaris Hester Peirce menyatakan pada Desember bahwa “model DTCC adalah langkah yang menjanjikan, tetapi peserta pasar lain sedang menjelajahi jalur eksperimental berbeda. Beberapa issuer sudah mulai men tokenisasi sekuritas mereka sendiri, yang bisa memudahkan investor untuk memegang dan memperdagangkan sekuritas secara langsung, daripada melalui perantara.” Regulator tidak memaksa satu jalur saja. Sebaliknya, mereka mengizinkan diferensiasi pasar: model berbeda untuk kasus penggunaan yang berbeda.

Pemain Pasar di Persimpangan: Bagaimana Broker, Kustodian, dan Agen Transfer Beradaptasi

Persimpangan ini menimbulkan pertanyaan eksistensial bagi perantara pasar. Clearing broker dan kustodian harus menilai: apakah tokenisasi institusional langsung melalui DTCC menciptakan parit, atau mempercepat komoditisasi? Perusahaan yang mengadopsi layanan DTCC terlebih dahulu mungkin mendapatkan keunggulan kompetitif sementara, tetapi layanan itu sendiri bisa menjadi standar. Perusahaan broker ritel menghadapi tekanan yang lebih tajam. Dalam model DTCC, peran mereka sebagai penjaga gerbang tetap aman—investor biasa tetap mengakses pasar melalui broker. Tetapi jika model kepemilikan langsung menyebar, parit mereka akan terkikis. Jika investor dapat memegang dan memperdagangkan saham terdaftar SEC secara mandiri di bursa blockchain yang patuh, apa yang membenarkan biaya broker? Jawabannya mungkin terletak pada layanan penasihat bernilai tinggi: optimisasi pajak, panduan kepatuhan, manajemen portofolio—fungsi yang tidak dapat direplikasi oleh smart contract. Agen transfer memiliki leverage tak terduga. Secara historis, mereka adalah fungsi back-office yang memelihara daftar pemegang saham. Dalam model kepemilikan langsung, mereka menjadi jembatan penting antara issuer dan investor. Superstate dan Securitize keduanya secara sengaja memegang lisensi agen transfer terdaftar SEC. Mengendalikan pembaruan register berarti mengendalikan gerbang ke infrastruktur kepemilikan langsung. Manajer aset menghadapi tekanan dari komposabilitas: jika saham tokenized menjadi jaminan untuk protokol pinjaman di blockchain, perubahan dalam pinjaman margin tradisional terjadi. Jika penyelesaian 24/7 melalui AMM menghilangkan ketidakseimbangan T+1, peluang arbitrase tertentu akan hilang. Perubahan ini tidak akan terjadi secara langsung, tetapi manajer aset perlu menguji seberapa tergantung model mereka pada asumsi penyelesaian tertentu.

Ketika Paradigma Infrastruktur Bertabrakan: Regulasi Mengadopsi Pilihan

Transformasi infrastruktur keuangan jarang selesai dengan cepat. Penciptaan DTCC pada 1973 menyelesaikan krisis langsung, tetapi membutuhkan dua dekade bagi sistem kepemilikan tidak langsung untuk benar-benar mengkonsolidasikan, akhirnya mengkonsentrasikan 83% ekuitas AS di bawah nama hukum Cede & Co. SWIFT, yang juga didirikan pada 1973, masih dalam proses restrukturisasi untuk pembayaran lintas batas lima puluh tahun kemudian. Kedua jalur ini kemungkinan akan berkembang di wilayah masing-masing pada awalnya. Layanan institusional DTCC akan menembus pasar grosir yang paling sensitif terhadap efisiensi penyelesaian—manajemen jaminan, pinjaman sekuritas, mekanisme penciptaan-redemption ETF. Model kepemilikan langsung masuk dari pinggiran: pengguna crypto native, issuer kecil yang bersedia menghilangkan perantara, sandbox regulasi di yurisdiksi pionir. Dalam jangka panjang, kedua kurva ini mungkin secara bertahap menyatu. Saat peredaran ekuitas tokenized mencapai skala dan kerangka regulasi untuk kepemilikan langsung matang, investor mungkin menghadapi pilihan nyata untuk pertama kalinya: tetap dalam ekosistem institusional yang efisien dari DTCC, atau keluar ke kepemilikan mandiri di blockchain dan merebut kembali kendali langsung atas aset. Pilihan itu sendiri mewakili perubahan bersejarah. Sejak 1973, begitu sebuah saham masuk ke akun broker, secara otomatis masuk ke sistem kepemilikan tidak langsung. Cede & Co. menjadi pemilik hukum secara default, bukan karena pilihan desain. Selama lima puluh tahun, hanya ada satu jalur. Hari ini, tersedia alternatif. Cede & Co. masih memegang mayoritas besar ekuitas publik Amerika. Proporsi itu mungkin secara bertahap melonggar—atau bertahan selama dekade. Tetapi fakta bahwa jalur infrastruktur lain kini telah dibuka, dan bahwa regulator mengizinkan kompetisi di antara keduanya, menandai perubahan struktural dalam cara pasar sekuritas dapat diorganisasi.