Mendefinisikan Ulang Ethereum: Bagaimana Kejelasan Regulasi dan Evolusi Teknis Mengintegrasikan Kembali Ekosistem yang Terpecah

Sepanjang sebagian besar tahun 2025, Ethereum menghadapi tantangan penentu: kebutuhan untuk mendefinisikan ulang posisi pasarnya dan mengintegrasikan kembali model ekonominya ke dalam narasi yang koheren. Pertanyaannya bukanlah apakah Ethereum memiliki masa depan, tetapi bagaimana mengartikulasikan masa depan tersebut agar dapat dipahami dan dihargai oleh modal institusional.

Masalah Definisi: Persimpangan Identitas Ethereum

Sepanjang tahun 2025, investor bergulat dengan bagaimana mengkategorikan Ethereum. Pasar kripto telah mengembangkan dua narasi yang nyaman: Bitcoin sebagai “emas digital”—penyimpan nilai dengan mekanisme pasokan yang tidak dapat diubah—dan rantai berkinerja tinggi seperti Solana sebagai platform teknologi yang bersaing dalam throughput dan adopsi pengembang. Sementara itu, Ethereum berada di tengah-tengah yang tidak nyaman.

Dilema definisi komoditas: Meskipun ETH berfungsi sebagai jaminan penting di DeFi (dengan nilai terkunci lebih dari $100 miliar), mekanisme pasokan dinamisnya—berfluktuasi antara inflasi dan deflasi—menjadikannya sulit diposisikan sebagai “emas digital” yang setara dengan Bitcoin yang memiliki 21 juta koin tetap. Lembaga konservatif kesulitan untuk merekonsiliasi ekspektasi inflasi dengan klasifikasi komoditas.

Paradoks platform teknologi: Ketika dilihat melalui lensa perusahaan teknologi, metriknya menjadi lebih buruk. Pada Q3 2025, meskipun harga ETH mendekati level historis yang kuat, pendapatan protokol Ethereum anjlok 75% dari tahun ke tahun menjadi hanya $39,2 juta. Bagi investor tradisional yang terbiasa dengan model valuasi harga terhadap laba, ini menyerupai model bisnis yang mengalami kegagalan struktural.

Tekanan eksternal memperburuk kontradiksi internal ini. Status Bitcoin sebagai aset makro menguat melalui aliran ETF yang berkelanjutan dan strategi adopsi oleh negara-negara berdaulat. Secara bersamaan, Solana secara agresif merebut narasi pertumbuhan pasar—mengmonopoli pembayaran, aplikasi DePIN, agen AI, dan seluruh ekosistem meme melalui kecepatan transaksi yang unggul dan biaya yang sangat kecil. Bahkan pesaing khusus seperti Hyperliquid mendominasi niche tertentu (derivatif perpetual) di mana hasil ETH seharusnya lebih unggul.

Redefinisi Regulasi: Proyek Crypto dan Undang-Undang Kejelasan

Apa yang menyelesaikan kebingungan eksistensial ini bukanlah teknologi—melainkan kebijakan. Pada 12 November 2025, Ketua SEC Paul Atkins meluncurkan “Proyek Crypto,” menandai akhir dari tahun-tahun ketidakjelasan regulasi. Inovasi inti: aset digital memiliki “taksonomi token,” artinya klasifikasi regulasi mereka tidak tetap saat penerbitan tetapi dapat berkembang berdasarkan desentralisasi jaringan.

Kerangka kerja ini terbukti penting bagi Ethereum. Dengan lebih dari 1,1 juta validator yang beroperasi secara global dan infrastruktur node yang paling tersebar di blockchain, Ethereum memenuhi ambang batas desentralisasi SEC. Akibatnya, ETH keluar dari jebakan klasifikasi sekuritas yang telah menghantuinya selama bertahun-tahun—jebakan hukum yang tidak bisa diselesaikan oleh inovasi teknis sekalipun.

House of Representatives AS meresmikan redefinisi ini pada Juli 2025 dengan Undang-Undang Kejelasan untuk Pasar Aset Digital. Legislatif secara eksplisit menempatkan “aset yang berasal dari protokol blockchain terdesentralisasi”—secara khusus menyebut Bitcoin dan Ethereum—di bawah yurisdiksi Commodity Futures Trading Commission (CFTC). Secara praktis, bank sekarang dapat mendaftar sebagai “perantara komoditas digital,” memungkinkan kustodi dan perdagangan ETH bersama komoditas tradisional seperti emas dan valuta asing.

Inovasi unik yang menangani kontradiksi yang tampak antara imbal hasil staking Ethereum dan klasifikasi komoditas ini adalah kerangka regulasi yang membedakan tiga lapisan:

1. Lapisan Aset: Token ETH sendiri berfungsi sebagai komoditas—menyediakan gas jaringan, deposit keamanan, dan utilitas penyelesaian.

2. Lapisan Protokol: Imbalan validator mewakili kompensasi atas layanan yang diberikan (sumber daya komputasi, penguncian modal), bukan pengembalian investasi pasif, sehingga mempertahankan status komoditas.

3. Lapisan Layanan: Hanya layanan staking kustodi yang menjanjikan pengembalian tertentu yang merupakan produk investasi, menjaga partisipasi lapisan protokol tetap netral secara regulasi.

Arsitektur ini memungkinkan institusi memandang ETH sebagai “komoditas produktif”—menggabungkan lindung nilai inflasi dengan hasil seperti obligasi. Analisis institusional Fidelity menyoroti posisi unik ini: sebuah “obligasi internet” yang memadukan karakteristik komoditas dan pendapatan tetap.

Reintegration Ekonomi: Ketika Masalah L2 Menjadi Solusi L2

Krisis model bisnis, bagaimanapun, membutuhkan lebih dari kejelasan regulasi. Ia menuntut inovasi teknis yang secara fundamental merestrukturisasi bagaimana Ethereum menangkap nilai ekonomi dari segmen yang tumbuh paling cepat: jaringan Layer 2.

Bencana Dencun: Pada Maret 2024, Ethereum mengimplementasikan EIP-4844 (Blob Transactions), dirancang untuk mengurangi biaya Layer 2 dengan menyediakan penyimpanan data murah. Secara teknis, ini berhasil—biaya transaksi L2 merosot dari beberapa dolar menjadi hanya beberapa sen. Secara ekonomi, ini menciptakan bencana.

Mekanisme penetapan harga Blob awalnya sepenuhnya bergantung pada penawaran dan permintaan. Dengan pasokan Blob jauh melebihi permintaan L2, biaya dasar anjlok ke 1 wei (0.000000001 Gwei). Jaringan seperti Base dan Arbitrum meraup ratusan ribu dolar pendapatan harian sambil membayar L1 sewa yang sangat kecil. Komunitas menyebutnya sebagai efek “parasit”—L2 berkembang sementara L1 melemah.

Kerusakan ini lebih dalam lagi. Dengan migrasi transaksi besar-besaran dari L1 ke L2, dan kurangnya pembakaran ETH melalui Blob, mekanisme deflasi EIP-1559 runtuh. Pada Q3 2025, pertumbuhan pasokan tahunan Ethereum rebound ke +0,22%, menghancurkan narasi kelangkaan yang mendasari permintaan institusional.

Reintegrasi Fusaka: Pada 3 Desember 2025, upgrade Fusaka hadir dengan restrukturisasi fundamental yang dikodekan dalam EIP-7918. Proposal ini menciptakan mekanisme “harga minimum”—lantai di bawah mana harga Blob tidak pernah bisa jatuh. Secara khusus, biaya dasar Blob menjadi terkait dengan biaya gas lapisan eksekusi L1, ditetapkan pada 1/15,258 dari biaya dasar L1. Logikanya: selama Ethereum tetap sibuk (peluncuran token baru, aktivitas DeFi, pencetakan NFT), harga gas L1 naik, secara otomatis menaikkan harga lantai yang harus dibayar jaringan L2 untuk ketersediaan data.

Dampak pasar sangat besar. Setelah diaktifkan, biaya dasar Blob melonjak 15 juta kali—dari 1 wei ke kisaran 0,01-0,5 Gwei. Sementara transaksi L2 individual tetap murah ($0,01 atau kurang), pendapatan protokolnya meningkat sekitar seribu kali lipat. Ledakan L2 secara langsung meningkatkan penangkapan nilai di L1.

Sejalan dengan perbaikan harga ini, Fusaka mengimplementasikan PeerDAS (Peer Data Availability Sampling, EIP-7594), yang secara fundamental membayangkan ulang batasan skalabilitas Ethereum. Alih-alih mengharuskan setiap node mengunduh seluruh blok data, PeerDAS memungkinkan node memverifikasi ketersediaan melalui sampling acak fragmen data kecil—mengurangi tekanan bandwidth dan penyimpanan sekitar 85%. Terobosan teknologi ini memungkinkan Ethereum secara dramatis meningkatkan pasokan Blob, dari 6 menjadi 14 atau lebih dalam tahap-tahap tertentu.

Dengan secara bersamaan menaikkan lantai harga satuan (EIP-7918) dan memperluas total pasokan (PeerDAS), Ethereum membangun apa yang analis sebut sebagai model bisnis “volume dan harga”—biasanya domain perusahaan pendapatan matang.

Echo Peringatan: Paralel Pulau Senang

Upgrade Fusaka membawa ironi yang patut diperhatikan. Pada tahun 1960, Devan Nair dari Singapura mengusulkan eksperimen penjara revolusioner di Pulau Senang: sebuah fasilitas tanpa tembok, belenggu, atau penjaga bersenjata. Teorinya, narapidana yang diberikan martabat, kepercayaan, dan pekerjaan bermakna akan secara alami memperbaiki diri. Dengan pengawasan minimal, hal ini awalnya terbukti benar. Tingkat residivisme narapidana yang dibebaskan turun menjadi hanya 5%—keajaiban yang menarik delegasi PBB dan media internasional.

Namun pada Juli 1963, idealisme terbakar bersama bangunan penjara itu sendiri. Keluhan tentang distribusi kerja, kemajuan yang tidak adil, dan praktik kerja yang tidak adil menyebar menjadi kebencian. Ketika manajemen menolak kompromi terkait kerja liburan, narapidana memberontak dengan alat yang (sekop, parang) yang mereka gunakan secara konstruktif. Mereka membunuh Penjaga Daniel Dutton, menghancurkan infrastruktur yang mereka bangun, dan mengakhiri eksperimen tersebut dalam api.

Paralel dengan arc Ethereum 2024-2025 ini tidak nyaman. Pengembang inti Ethereum, seperti pendiri penjara, membongkar batasan mahal (biaya gas L1) dengan keyakinan utopis. Jaringan Layer 2, yang menawarkan kebebasan dan sumber daya yang belum pernah ada sebelumnya, awalnya memberi imbalan besar dengan pertumbuhan ekosistem yang massif. Namun ketika insentif yang selaras pecah—ketika L2 menyadari mereka bisa menangkap pendapatan tanpa mengembalikan nilai yang proporsional ke L1—kerentanan sistem menjadi sangat nyata.

Fusaka mewakili upaya Ethereum untuk membangun kembali bukan melalui naif, tetapi melalui penyelarasan struktural. Alih-alih mempercayai L2 untuk secara sukarela menyumbangkan nilai, protokol sekarang mengekstraknya melalui mekanisme: L2 tidak bisa mengakses data dengan murah tanpa membayar harga lantai. Ini bukan idealisme yang dilahirkan kembali; ini kapitalisme yang dirancang ke dalam lapisan protokol.

Menilai Aset yang Didefinisikan Ulang: Berbagai Kerangka untuk Sifat Multi-Faset

Dengan status regulasi yang lebih jelas dan mekanisme ekonomi yang diperbaiki, Wall Street mengembangkan kerangka penilaian baru untuk ETH. Sifat aset yang hibrid—menggabungkan karakteristik komoditas, jaminan, dan penyelesaian—menuntut berbagai metodologi:

Analisis Discounted Cash Flow (DCF): Meski diklasifikasikan sebagai komoditas, ETH menghasilkan arus kas yang dapat dihitung (melalui biaya transaksi dan imbalan validator). 21Shares memodelkan tiga skenario pertumbuhan, memproyeksikan pendapatan biaya Ethereum di masa depan. Dengan asumsi konservatif (15,96% tingkat diskonto), nilai wajar mencapai $3.998; dengan skenario optimis (11,02% tingkat diskonto), valuasi mencapai $7.249. Upgrade Fusaka memberikan dukungan empiris untuk asumsi pendapatan—para analis tidak lagi takut terhadap drainase biaya L2, melainkan memproyeksikan pertumbuhan pendapatan L1 yang linier terkait skala ekosistem L2.

Model Premium Mata Uang: Selain arus kas, ETH mendapatkan nilai dari perannya sebagai jaminan DeFi (>$100 TVL miliaran), mekanisme penyelesaian (biaya L2, transaksi NFT), dan cadangan institusional. Kepemilikan ETF yang mendekati $27,6 miliar di Q3 2025, dikombinasikan dengan strategi akumulasi perusahaan, menciptakan kelangkaan nyata. Ketegangan penawaran dan permintaan ini menghasilkan premi yang mirip dengan emas—tidak dapat diperoleh melalui DCF tradisional tetapi nyata dalam perilaku pasar.

Valuasi Trustware: Consensys memperkenalkan konsep ini pada 2025: Ethereum menjual bukan kekuatan komputasi (AWS sudah melakukannya), tetapi “finalitas yang terdesentralisasi dan tak berubah”—kepastian penyelesaian tingkat institusional. Saat Aset Dunia Nyata (RWA) bermigrasi ke blockchain, Ethereum beralih dari “memproses transaksi” menjadi “melindungi aset.” Nilai penangkapannya beralih dari mengukur throughput transaksi ke mengukur skala aset yang dilindungi. Jika Ethereum akhirnya mengamankan $10 triliun aset global, bahkan pajak keamanan tahunan sebesar 0,01% yang modest akan membutuhkan kapitalisasi pasar ETH yang cukup untuk menahan serangan 51%. Logika ini mendefinisikan ulang plafon ETH: nilai pasar harus sejalan dengan nilai ekonomi aset yang dilindungi.

Reintegration Pasar: Diferensiasi Struktural, Bukan Dominasi

Data tahun 2025 mengungkapkan bukan penurunan Ethereum, tetapi reintegrasinya ke dalam struktur pasar yang matang. Diferensiasi ini mencerminkan keuangan tradisional: Visa dan jaringan pembayaran mengoptimalkan volume dan kecepatan transaksi; SWIFT dan sistem penyelesaian Fed memprioritaskan keamanan dan finalitas untuk transfer bernilai tinggi.

Solana merebut lapisan “frekuensi tinggi ritel”—pembayaran, protokol DePIN, aplikasi konsumen, token meme. Data mengonfirmasi dominasi: kecepatan transaksi stablecoin di Solana secara periodik melebihi Ethereum, sementara pendapatan ekosistem bersaing secara langsung.

Celah pertahanan Ethereum kembali terkonsolidasi di sekitar aplikasi institusional dan bernilai tinggi. Dana BUIDL dari BlackRock dan strategi on-chain Franklin Templeton keduanya memilih Ethereum, bukan karena kecepatan, tetapi karena rekam jejak keamanan. Sepuluh tahun tanpa gangguan merupakan benteng yang belum bisa ditiru pesaing mana pun. Untuk obligasi pemerintah yang didigitalisasi dan penyelesaian lintas batas bernilai ratusan juta dolar, kredibilitas institusional ini mendominasi keunggulan teknologi dalam pilihan desain jaringan.

Pada akhir 2025, pasar telah mengintegrasikan kembali Ethereum bukan sebagai “komputer dunia” tetapi sebagai lapisan penyelesaian—definisi yang sebenarnya sedang diarahkan, apakah arsitek mengakuinya atau tidak. Jalan ke atas menuntut pengabaian visi awal, penerimaan taksonomi regulasi, dan restrukturisasi model ekonomi untuk menyelaraskan insentif di seluruh tumpukan jaringan. Apakah reintegrasi ini akan menghasilkan valuasi yang diharapkan pendukung Ethereum tetap menjadi ujian yang terus berlangsung di pasar.