SEC委員長Paul Atkinsが語るICO規制：暗号資産プロジェクトが押さえておくべきポイント

パラダイムシフト：なぜ多くのICOがSECの規制対象外となるのか

過去10年間、SEC議長Paul Atkinsは、暗号資産業界が規制の不透明さの中で運営されてきたことを指摘してきました。SECの暗号資産への対応は、主に執行措置に集中し、ガイダンスや規則策定はほとんど行われていません。その結果、既存の証券法がデジタル資産にどのように適用されるかについて「不確実性の霧」が生じています。この執行重視のアプローチは、暗号資産自体が投資契約に該当するかどうかに重点を置き、実際のトークン提供に関与する当事者間の取引や関係性には十分に着目せず、証券法の原則を誤って適用してきました。

2025年11月12日、SEC議長Paul Atkinsがフィラデルフィア連邦準備銀行で行った基調講演をきっかけに、規制環境は大きく転換しました。この重要なタイミングでAtkins氏は、SECによる「Project Crypto」を発表し、米国証券法をデジタル資産に適用する際の明確性と一貫性を示しました。これは、イニシャルコインオファリング（ICO）規制の根本的な転換点となります。新しい枠組みでは、すべての暗号トークンを証券とみなすのではなく、ほとんどのICOが従来の証券法の定義外であることを認めています。SEC議長による監督モデルは、トークンの経済的特性や提供方法に基づき、各トークンカテゴリを区別するものです。この再調整により、Paul Atkins氏が示したICOについては、現在主流の多くのトークンプロジェクトがSECの規制対象外となることが明確になりました。Howeyテストは、取引が投資契約であるかどうかの法的基準として維持されますが、その適用は、トークン発行者と購入者間に投資契約関係が実際に存在するかどうかに焦点が移り、トークン自体の性質ではなくなっています。

SECの規制対象外となるトークンカテゴリ：ネットワークトークン、コレクティブル、ユーティリティアセット

SEC議長Paul Atkinsは、SECの規制権限外となる主要なトークンカテゴリを3つ示し、規制の曖昧さから大きく転換したことを強調しました。ネットワークトークンは、分散型ブロックチェーンネットワークに直接結びつき、トークン保有者がガバナンスや検証、運用機能に参加できるものです。これらは、機能するネットワークへの参加権を表し、投資契約による利益の約束ではないためSECの規制対象外となります。ネットワークトークンの価値は、ネットワーク内のユーティリティに依存し、配布はネットワークが成熟してから行われることが多いです。ネットワークトークンの実態は、購入者がプロトコルと相互作用するための道具を取得しているだけであり、第三者の努力による利益を期待するものではありません。

デジタルコレクティブルは、SECの規制対象外となる2番目のカテゴリです。この分類には、インターネットミーム、キャラクター、時事、トレンドなどに関連し、主にデジタルアートやエンターテインメント資産として機能するトークンが含まれます。SECがこれらのコレクティブルを証券法の対象外と認めたことで、投資商品と文化的価値・娯楽性を持つアイテムとの違いが明確になりました。コレクティブルトークンの価値は、金融的なリターンの約束ではなく、文化的意義、希少性、美的魅力に由来します。デジタルコレクティブル市場は、投資リターンの期待とは無関係に大きな需要があり、取引は文化や収集家の嗜好によって動かされています。

ユーティリティトークンは、SECの規制対象外となる3番目のカテゴリです。これらは、メンバーシップアクセス、投票権、チケット機能、その他プラットフォームやエコシステム内でのサービスなど、実用的な機能を提供します。例えば、ソフトウェアサービスへのアクセス権を付与するトークンは、従来のライセンスやサブスクリプションサービスのような役割を果たします。ユーティリティトークンが、投機的な価値上昇目的ではなく、ネイティブエコシステム内で消費・利用される設計であれば、証券とは本質的に異なります。ICO規制変更2024年の枠組みでは、実用的な機能を持つトークンは、購入者が主に機能的アクセスを目的とする場合、投資契約の分析対象外であることが明確化されています。

トークン化証券：SECの規制対象となる唯一のICOカテゴリ

SEC議長による新たな暗号ICO監督枠組みでは、トークン化証券だけがSECの規制対象として明確に位置付けられています。これは、既存の証券（株式、債券などの伝統的投資商品）をデジタル化し、ブロックチェーン上で取引可能にしたものです。企業が会社の分割所有権や将来のキャッシュフローへの権利を表すデジタルトークンを発行する場合、その技術的な形態に関係なく証券に該当します。トークン化証券は、所有権や債権を示し、投資家が発行者の経営努力による利益を期待するため、投資契約としての性質を有しています。

トークン化証券の規制は、伝統的な投資商品のチェーン上表現を提供するプロジェクトに明確なコンプライアンス要件を課しています。トークン化証券を発行するプロジェクトは、SECへの登録申請、情報開示義務、継続的な報告義務など、従来の証券提供と同様の要件に従う必要があります。この区分は、資金調達を検討する暗号プロジェクトにとって重要です。トークン化債券を発行する場合は、従来の債券提供と同様の財務開示やリスク警告が求められます。トークン化株式の場合には、株式提供規則、適格投資家条件、再販制限などの規制を遵守する必要があります。SECは、トークン化オファリングに関する証券法違反を厳格に摘発しており、執行は積極的です。トークン化証券の提供を検討する暗号プロジェクトは、登録要件や情報開示、継続的なコンプライアンス業務を適切に遂行するため、専門家の支援を受けることが必須です。

コンプライアンス担当者が把握すべき規制範囲とCFTCの管轄

暗号プロジェクトのSECコンプライアンスに携わる担当者は、規制権限がSECに一元化されているのではなく、複数機関に分割されていることを理解しなければなりません。SECは、どのトークンが規制対象かについて明確な線引きを示しましたが、SECの対象外となる多くのトークンは、商品市場を監督するCommodity Futures Trading Commission（CFTC）の規制下にあり、CFTCは比較的穏やかな執行体制を採用しています。この管轄分担により、トークンがCFTCの管轄商品かSECの証券かによって、異なるコンプライアンス手続きが要求されます。

SECとCFTCの連携は、暗号業界における効果的なコンプライアンス戦略の鍵となっています。「Project Crypto」は、証券と商品市場の両方で活動する企業向けに、重複規制の削減やライセンス取得の効率化を目的としたSEC-CFTC協調を強化し、暗号資産の取引と保管に関する規制枠組みの近代化を目指しています。この省庁間の協調により、暗号プロジェクトや取引プラットフォームは両規制当局の要件を同時に満たす必要があります。SECの規制対象外となるネットワークトークンやユーティリティトークンは、CFTCの規定による商品取引、マージン基準、デリバティブ取引が適用されます。この枠組みでは、規制対象の仲介業者による暗号資産の保管基準、決済・清算手続き、取引サービスを提供するプラットフォームの行動基準が定められています。

Paul Atkins氏による暗号資産政策では、詐欺の取り締まりがトークンの分類に関係なく最優先事項とされています。SECは「詐欺は詐欺である」と明言し、いかなるトークンカテゴリでも、詐欺的スキーム、市場操作、不正行為に対して厳格な執行権限を維持しています。プロジェクトは、新しい規制枠組みの明確化を利用して、欺瞞的な手法や市場操作を行うことはできません。証券に該当しないトークンでも、重大な事実の隠蔽や虚偽表示、不正取引があれば執行対象となります。コンプライアンス担当者は、投資家への透明な情報提供、トークンの機能やリスクに関する正確な開示、公正な取引慣行を確保する必要があります。SECのCrypto Task Forceは、詐欺的なICOスキームの調査・摘発を積極的に継続しており、トークン分類が変わっても、証券詐欺に該当する行為は規制当局の執行から逃れられません。戦略的投資家やトレーダーは、こうした明確化を受けて、ユーティリティ重視トークンや取引所審査済みIEO（Initial Exchange Offering）への資金配分を増やしており、これらはコンプライアンスを満たす新たな資金調達手法として主流になっています。Gateのようなプラットフォームは、新しい枠組み下で明確な規制遵守基準を満たすトークンオファリングに、洗練された市場参加者が資本を投入する場となっています。