著者:0xYYcn Yiran(Bitfox Research)
ステーブルコイン市場の規模と重要性は引き続き急増しており、その動力源は暗号通貨市場の熱気と主流アプリケーションシーンの拡大にあります。2025年の中頃までに、その総時価総額は2500億ドルを突破し、年初から22％以上の成長を遂げると予測されています。モルガン・スタンレーの報告によれば、これらのドルに連動するトークンの現在の1日の取引量は1000億ドルを超え、2024年にはブロックチェーン上の取引総額が27.6兆ドルに達するとされています。ナスダックのデータによれば、この取引規模はVisaとMastercardの合計を超えています。しかし、この繁栄の裏には一連のリスクが潜んでおり、その中でも特に重要なのは、発行者のビジネスモデルとそのトークンの安定性がアメリカの金利変動と密接に結びついていることです。連邦公開市場委員会（FOMC）の次回の決定が近づく中、本研究は法定通貨担保型のドルステーブルコイン（USDT、USDCなど）に焦点を当て、グローバルな視点から連邦準備制度の金利サイクルやその他の潜在的リスクがこの業界の様相をどのように再形成するかを深く探ります。
ステーブルコイン101：熱狂と規制の中で成長する
ステーブルコインの定義：
ステーブルコインとは、恒常的な価値を維持することを目的とした暗号資産であり、通常、各トークンは1:1の比率で米ドルにペッグされています。その価値の安定メカニズムは主に2つの方法で実現されます：十分な準備資産（現金や短期証券など）によって裏付けられるか、特定のアルゴリズムによってトークン供給を調整するかです。テザー（USDT）やサークル（USDC）を代表とする法定通貨担保型ステーブルコインは、現金や短期証券を保有することによって発行される各単位トークンに対して完全な担保を提供します。この担保メカニズムは、その価格の安定性の核心です。大西洋理事会（Atlantic Council）のデータによると、現在、約99%のステーブルコインの流通量は米ドル建てタイプが占めています。
業界の意義と現状:
2025年、ステーブルコインは暗号の領域の境界を越え、主流の金融およびビジネスシーンに急速に統合されています。国際決済大手のVisaは銀行がステーブルコインを発行できるプラットフォームを立ち上げ、Stripeはステーブルコイン決済機能を統合し、AmazonやWalmartも自社のステーブルコインを発行する準備を進めています。同時に、世界的な規制フレームワークも次第に形成されています。2025年6月、アメリカ合衆国上院は画期的な「ステーブルコイン決済明確化法案」（GENIUS Act）を可決し、連邦レベルで初のステーブルコイン規制法が成立しました。その核心となる要求は、発行者が高品質の流動資産（現金または3か月以内に満期を迎える短期国債）を用いて1:1の支持率を維持し、保有者の権利保障義務を明確にすることです。大西洋を越えたヨーロッパ市場では、「暗号資産市場規制法案」（MiCA）フレームワークがより厳格な規定を実施し、当局に対してユーロ圏の通貨安定性を脅かすステーブルコインの流通を制限する権限を与えています。市場面では、ステーブルコインは強力な成長の勢いを示しています：2025年6月までに、その流通総額は2550億ドルを超えました。シティグループ（Citi）は、この市場規模が2030年前に1.6兆ドルに急増し、約7倍の成長を遂げると予測しています。これは、ステーブルコインが主流化に向かっていることを明確に示していますが、その急速な成長には新たなリスクや摩擦も伴っています。
図1: イーサリアムのステーブルコインの採用比較と市場活性度分析（過去30日）
法定通貨はステーブルコインおよび金利感応モデルをサポートします
伝統的な銀行預金が顧客に利息をもたらすのとは異なり、ステーブルコインの保有者は通常、いかなる収益も享受しません。《ステーブルコイン決済明確法案》（GENIUS Act）に基づき、法定通貨担保型ドルステーブルコインのユーザーアカウント残高は明確に無利息状態（0%）に設定されています。この規制の取り決めにより、発行者は準備金の投資から生じるすべての収益を保持することができます。現在の高金利環境の中で、このメカニズムはTether（テザー）やCircle（USD Coinの発行元）などの企業を高収益主体に変換させる要因となっています。しかし、このモデルは金利が下落するサイクルにおいて、高い脆弱性に直面することを意味します。
準備金投資構造:
流動性を確保し、ステーブルコインのペッグ価値を維持するために、主要発行者はその準備金の主体を短期の米国債（U.S. Treasury bills）およびその他の短期金融商品に配置します。2025年初頭までに、テザー社が保有する米国政府債務の規模は1130億から1200億ドルに達し、総準備金の約80％を占め、世界の米国債保有者の上位20位にランクインしています。下の図は、テザーの準備資産構成の詳細を示しており、その資産が国債や現金類資産に高度に集中していることを明確に示しています。他の証券、金、ビットコインなどの非伝統的資産は、ポートフォリオにおける割合が著しく低いです。
図2. 2025年のテザーの準備資産構成（主に米国債券）、法定通貨支持のステーブルコインが利息を生む政府資産への高度な依存を反映しています。
高品質の準備資産は、連動価値を維持し、ユーザーの信頼を高めると同時に、実質的な利息収入を生み出しています——これが現在のステーブルコインビジネスモデルの生命線です。2022年から2023年にかけて、連邦準備制度（Federal Reserve）の積極的な利上げ政策は、短期国債（T-bills）の利回りと銀行預金金利を多年ぶりの高水準に押し上げ、ステーブルコインの準備における投資収益を直接的に拡大しました。Circle社が公表した財務報告の例を挙げると、2024年の総収入168億ドルのうち、167億ドル（99%を占める）は準備資産の利息収入から来ています。一方、Techxploreの報道によると、2024年のTether社の利益は130億ドルに達し、高盛（Goldman Sachs）などのウォール街の主要銀行の利益規模に匹敵またはそれを超えるとされています。このような利益規模（Tether社の約100人の運営チームによって生み出される）は、高金利環境がステーブルコイン発行者の収入に与える強力な推進効果を特に浮き彫りにしています。本質的に、ステーブルコイン発行者が行っているのは、高リターンの「キャリートレード」であり、ユーザーの資金を利回り5%以上の国債資産に配分し、ユーザーがゼロ金利を受け入れることで、その利差収益を全額獲得することです。金利変動への脆弱性。
金利変動リスクエクスポージャー
ステーブルコイン発行者の収入モデルは、米連邦準備制度の金利変動に対して非常に高い敏感性を持っています。例えば、わずか50ベーシスポイントの利下げ（0.50%）は、テザー（Tether）の年間利息収入を約6億ドルも急減させる可能性があります。ナスダック（Nasdaq）の分析機関が警告しているように、「金利収入への過度な依存は、サークル（Circle）などの発行者を利下げサイクルで脆弱な立場に追い込むことになるでしょう。」
下文図3は、シカゴ商品取引所（CME）が2025年7月23日の市場予想に基づいて描いた連邦基金金利曲線の動向（予測期間は2026年末まで）を示しています。図4は百万ドル単位の量的分析を通じて、利率変動がCircle社の準備金収益に与える影響メカニズムを具体的に説明しています。
図 3. 2026年12月フェデラルファンド金利見通し(CME, 2025/07/23)
図 4. 金利の変動に対するサークルの準備金収入の感応度
2024年を例に取ると、Circle社の保有資産の利息収入は16.7億ドルに達し、総収入（16.8億ドル）の99%を占めます。シカゴ商品取引所（CME）のデータモデルに基づき（2025年7月23日現在）、もし連邦基金金利が2026年12月に2.25%–2.50%の範囲に戻る場合（確率約90%）、Circleは約8.82億ドルの利息収入を失うと予想しており、これは2024年の関連収入総額の50%を超えます。この収入のギャップを埋めるために、同社は2026年末までにUSDCステーブルコインの流通供給量を倍増させる必要があります。
金利以外の他の主要なリスク：ステーブルコインシステムの多重な課題
金利の動向がステーブルコイン業界において中心的な役割を果たしているにもかかわらず、このシステム内には依然として多くの他の重要なリスクと課題が存在します。業界の楽観的な期待が広がる中で、これらのリスク要因を体系的にまとめ、冷静な包括的分析を提供する必要があります。
規制および法律の不確実性
現在、ステーブルコインの運営は、アメリカの「ステーブルコイン支払い明確化法案」（GENIUS Act）やEUの「暗号資産市場規制法案」（MiCA）などの断片的な規制フレームワークに制約されています。このフレームワークは一部の発行者に合法性を与える一方で、高額なコンプライアンスコストや突発的な市場参入制限をもたらします。規制当局は、準備金の透明性が不足していることや制裁を回避する行為（例えば、Tetherが制裁対象地域で関与した数十億ドルの取引）または消費者の権利を侵害する行為に対して強制措置を講じることがあり、特定のステーブルコインの償還機能が中止されたり、コア市場から追放されたりする可能性があります。
銀行協力および流動性集中リスク
法定通貨担保型ステーブルコインの準備金保管および法定通貨チャネル（入金/出金）サービスは、限られた提携銀行に大きく依存しています。提携銀行の突発的な危機（例：シリコンバレー銀行（SVB）の破綻により、33億ドルのUSDC準備金が凍結された場合）や大規模な集中償還が発生すると、銀行の預金準備が迅速に枯渇し、トークンのデペッグを引き起こす可能性があります。また、卸売償還圧力が銀行の現金バッファを下回ると、より広範な銀行システムの流動性の安定性が脅かされる可能性があります。
安定性の固定とデリンクのリスク
たとえ完全な担保を主張しても、市場の信頼が揺らぐときには、ステーブルコインのペッグメカニズムが崩壊する可能性があり、実際にそうなったこともあります（例えば、2023年3月には、準備資産のアクセスに対する懸念から、USDCの価格が0.88ドルまで暴落しました）。アルゴリズミックステーブルコインの堅牢性曲線はさらに急峻であり、2022年のテラUSD（UST）の崩壊はこれを顕著に示す例となっています。
透明性と取引先リスク
ユーザーは、発行者（通常は四半期ごと）によって公開される準備証明書（Attestations）に依存して、資産の真実性と流動性を評価します。しかし、包括的な公開監査の欠如は信頼性に疑問を投げかけます。銀行に預けられた現金、マネーマーケットファンドの持分、あるいはリポ取引の資産にかかわらず、準備資産にはカウンターパーティリスクと信用リスクが含まれており、ストレスシナリオでは償還保証能力に実質的な損害を与える可能性があります。
運営と技術の安全上のリスク
中央集権型ステーブルコインは攻撃に対処するためにトークンを凍結または押収することができますが、単一の管理リスクももたらします。一方、DeFiバージョンはスマートコントラクトの脆弱性、クロスチェーンブリッジの攻撃、保管機関のハッキングなどの脅威にさらされやすいです。同時に、ユーザーの操作ミス、フィッシング、ブロックチェーン取引の不可逆性などの要因も、ホルダーに日常的なセキュリティの課題をもたらします。
マクロ金融安定のリスク
数千億ドルのステーブルコイン準備金が短期の米国債市場に集中しており、その大規模な償還行為は国債の需要構造と利回りの変動性に直接影響を与えます。極端な流出シナリオは国債市場の恐慌的な売却（ファイアセール）を引き起こす可能性があります。一方で、ステーブルコインの広範なドル化の適用は、連邦準備制度（Fed）の金融政策の伝導効果を弱め、米国中央銀行デジタル通貨（CBDC）の開発やより厳しい規制の設置を加速させる可能性があります。
結論
米国連邦公開市場委員会（FOMC）の次回会議が近づく中、市場は金利を据え置くと広く予想していますが、今後の議事録や先行指針が注目の焦点となるでしょう。USDTやUSDCなどの法定通貨担保型ステーブルコインの顕著な成長は、アメリカの金利変動と深く結びついたビジネスモデルの本質を覆い隠しています。将来を見据えると、穏やかな利下げ（例えば25-50ベーシスポイント）であっても、数億ドル規模の利息収入を侵食し、発行者は成長パスを再評価するか、保有者に利益の一部を譲渡することで市場の採用率を維持する必要があるでしょう。
金利感応度に加えて、ステーブルコインは進化し続ける規制環境、銀行および流動性集中リスク、ペッグの完全性の課題、さらにはスマートコントラクトの脆弱性から準備金の透明性不足に至る運用リスクに対処しなければならない。特に重要なのは、このようなトークンが短期米国債のシステム的に重要な保有者となった場合、その償還行為が世界の債券市場の価格形成メカニズムに影響を与え、金融政策の効果の伝達経路を妨げる可能性があることだ。
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連邦準備制度（FED）決策前瞻：アメリカの金利がステーブルコイン業界にどのように影響するか？
著者:0xYYcn Yiran(Bitfox Research)
ステーブルコイン市場の規模と重要性は引き続き急増しており、その動力源は暗号通貨市場の熱気と主流アプリケーションシーンの拡大にあります。2025年の中頃までに、その総時価総額は2500億ドルを突破し、年初から22％以上の成長を遂げると予測されています。モルガン・スタンレーの報告によれば、これらのドルに連動するトークンの現在の1日の取引量は1000億ドルを超え、2024年にはブロックチェーン上の取引総額が27.6兆ドルに達するとされています。ナスダックのデータによれば、この取引規模はVisaとMastercardの合計を超えています。しかし、この繁栄の裏には一連のリスクが潜んでおり、その中でも特に重要なのは、発行者のビジネスモデルとそのトークンの安定性がアメリカの金利変動と密接に結びついていることです。連邦公開市場委員会（FOMC）の次回の決定が近づく中、本研究は法定通貨担保型のドルステーブルコイン（USDT、USDCなど）に焦点を当て、グローバルな視点から連邦準備制度の金利サイクルやその他の潜在的リスクがこの業界の様相をどのように再形成するかを深く探ります。
ステーブルコイン101：熱狂と規制の中で成長する
ステーブルコインの定義：
ステーブルコインとは、恒常的な価値を維持することを目的とした暗号資産であり、通常、各トークンは1:1の比率で米ドルにペッグされています。その価値の安定メカニズムは主に2つの方法で実現されます：十分な準備資産（現金や短期証券など）によって裏付けられるか、特定のアルゴリズムによってトークン供給を調整するかです。テザー（USDT）やサークル（USDC）を代表とする法定通貨担保型ステーブルコインは、現金や短期証券を保有することによって発行される各単位トークンに対して完全な担保を提供します。この担保メカニズムは、その価格の安定性の核心です。大西洋理事会（Atlantic Council）のデータによると、現在、約99%のステーブルコインの流通量は米ドル建てタイプが占めています。
業界の意義と現状:
2025年、ステーブルコインは暗号の領域の境界を越え、主流の金融およびビジネスシーンに急速に統合されています。国際決済大手のVisaは銀行がステーブルコインを発行できるプラットフォームを立ち上げ、Stripeはステーブルコイン決済機能を統合し、AmazonやWalmartも自社のステーブルコインを発行する準備を進めています。同時に、世界的な規制フレームワークも次第に形成されています。2025年6月、アメリカ合衆国上院は画期的な「ステーブルコイン決済明確化法案」（GENIUS Act）を可決し、連邦レベルで初のステーブルコイン規制法が成立しました。その核心となる要求は、発行者が高品質の流動資産（現金または3か月以内に満期を迎える短期国債）を用いて1:1の支持率を維持し、保有者の権利保障義務を明確にすることです。大西洋を越えたヨーロッパ市場では、「暗号資産市場規制法案」（MiCA）フレームワークがより厳格な規定を実施し、当局に対してユーロ圏の通貨安定性を脅かすステーブルコインの流通を制限する権限を与えています。市場面では、ステーブルコインは強力な成長の勢いを示しています：2025年6月までに、その流通総額は2550億ドルを超えました。シティグループ（Citi）は、この市場規模が2030年前に1.6兆ドルに急増し、約7倍の成長を遂げると予測しています。これは、ステーブルコインが主流化に向かっていることを明確に示していますが、その急速な成長には新たなリスクや摩擦も伴っています。
図1: イーサリアムのステーブルコインの採用比較と市場活性度分析（過去30日）
法定通貨はステーブルコインおよび金利感応モデルをサポートします
伝統的な銀行預金が顧客に利息をもたらすのとは異なり、ステーブルコインの保有者は通常、いかなる収益も享受しません。《ステーブルコイン決済明確法案》（GENIUS Act）に基づき、法定通貨担保型ドルステーブルコインのユーザーアカウント残高は明確に無利息状態（0%）に設定されています。この規制の取り決めにより、発行者は準備金の投資から生じるすべての収益を保持することができます。現在の高金利環境の中で、このメカニズムはTether（テザー）やCircle（USD Coinの発行元）などの企業を高収益主体に変換させる要因となっています。しかし、このモデルは金利が下落するサイクルにおいて、高い脆弱性に直面することを意味します。
準備金投資構造:
流動性を確保し、ステーブルコインのペッグ価値を維持するために、主要発行者はその準備金の主体を短期の米国債（U.S. Treasury bills）およびその他の短期金融商品に配置します。2025年初頭までに、テザー社が保有する米国政府債務の規模は1130億から1200億ドルに達し、総準備金の約80％を占め、世界の米国債保有者の上位20位にランクインしています。下の図は、テザーの準備資産構成の詳細を示しており、その資産が国債や現金類資産に高度に集中していることを明確に示しています。他の証券、金、ビットコインなどの非伝統的資産は、ポートフォリオにおける割合が著しく低いです。
図2. 2025年のテザーの準備資産構成（主に米国債券）、法定通貨支持のステーブルコインが利息を生む政府資産への高度な依存を反映しています。
高品質の準備資産は、連動価値を維持し、ユーザーの信頼を高めると同時に、実質的な利息収入を生み出しています——これが現在のステーブルコインビジネスモデルの生命線です。2022年から2023年にかけて、連邦準備制度（Federal Reserve）の積極的な利上げ政策は、短期国債（T-bills）の利回りと銀行預金金利を多年ぶりの高水準に押し上げ、ステーブルコインの準備における投資収益を直接的に拡大しました。Circle社が公表した財務報告の例を挙げると、2024年の総収入168億ドルのうち、167億ドル（99%を占める）は準備資産の利息収入から来ています。一方、Techxploreの報道によると、2024年のTether社の利益は130億ドルに達し、高盛（Goldman Sachs）などのウォール街の主要銀行の利益規模に匹敵またはそれを超えるとされています。このような利益規模（Tether社の約100人の運営チームによって生み出される）は、高金利環境がステーブルコイン発行者の収入に与える強力な推進効果を特に浮き彫りにしています。本質的に、ステーブルコイン発行者が行っているのは、高リターンの「キャリートレード」であり、ユーザーの資金を利回り5%以上の国債資産に配分し、ユーザーがゼロ金利を受け入れることで、その利差収益を全額獲得することです。金利変動への脆弱性。
金利変動リスクエクスポージャー
ステーブルコイン発行者の収入モデルは、米連邦準備制度の金利変動に対して非常に高い敏感性を持っています。例えば、わずか50ベーシスポイントの利下げ（0.50%）は、テザー（Tether）の年間利息収入を約6億ドルも急減させる可能性があります。ナスダック（Nasdaq）の分析機関が警告しているように、「金利収入への過度な依存は、サークル（Circle）などの発行者を利下げサイクルで脆弱な立場に追い込むことになるでしょう。」
下文図3は、シカゴ商品取引所（CME）が2025年7月23日の市場予想に基づいて描いた連邦基金金利曲線の動向（予測期間は2026年末まで）を示しています。図4は百万ドル単位の量的分析を通じて、利率変動がCircle社の準備金収益に与える影響メカニズムを具体的に説明しています。
図 3. 2026年12月フェデラルファンド金利見通し(CME, 2025/07/23)
図 4. 金利の変動に対するサークルの準備金収入の感応度
2024年を例に取ると、Circle社の保有資産の利息収入は16.7億ドルに達し、総収入（16.8億ドル）の99%を占めます。シカゴ商品取引所（CME）のデータモデルに基づき（2025年7月23日現在）、もし連邦基金金利が2026年12月に2.25%–2.50%の範囲に戻る場合（確率約90%）、Circleは約8.82億ドルの利息収入を失うと予想しており、これは2024年の関連収入総額の50%を超えます。この収入のギャップを埋めるために、同社は2026年末までにUSDCステーブルコインの流通供給量を倍増させる必要があります。
金利以外の他の主要なリスク：ステーブルコインシステムの多重な課題
金利の動向がステーブルコイン業界において中心的な役割を果たしているにもかかわらず、このシステム内には依然として多くの他の重要なリスクと課題が存在します。業界の楽観的な期待が広がる中で、これらのリスク要因を体系的にまとめ、冷静な包括的分析を提供する必要があります。
規制および法律の不確実性
現在、ステーブルコインの運営は、アメリカの「ステーブルコイン支払い明確化法案」（GENIUS Act）やEUの「暗号資産市場規制法案」（MiCA）などの断片的な規制フレームワークに制約されています。このフレームワークは一部の発行者に合法性を与える一方で、高額なコンプライアンスコストや突発的な市場参入制限をもたらします。規制当局は、準備金の透明性が不足していることや制裁を回避する行為（例えば、Tetherが制裁対象地域で関与した数十億ドルの取引）または消費者の権利を侵害する行為に対して強制措置を講じることがあり、特定のステーブルコインの償還機能が中止されたり、コア市場から追放されたりする可能性があります。
銀行協力および流動性集中リスク
法定通貨担保型ステーブルコインの準備金保管および法定通貨チャネル（入金/出金）サービスは、限られた提携銀行に大きく依存しています。提携銀行の突発的な危機（例：シリコンバレー銀行（SVB）の破綻により、33億ドルのUSDC準備金が凍結された場合）や大規模な集中償還が発生すると、銀行の預金準備が迅速に枯渇し、トークンのデペッグを引き起こす可能性があります。また、卸売償還圧力が銀行の現金バッファを下回ると、より広範な銀行システムの流動性の安定性が脅かされる可能性があります。
安定性の固定とデリンクのリスク
たとえ完全な担保を主張しても、市場の信頼が揺らぐときには、ステーブルコインのペッグメカニズムが崩壊する可能性があり、実際にそうなったこともあります（例えば、2023年3月には、準備資産のアクセスに対する懸念から、USDCの価格が0.88ドルまで暴落しました）。アルゴリズミックステーブルコインの堅牢性曲線はさらに急峻であり、2022年のテラUSD（UST）の崩壊はこれを顕著に示す例となっています。
透明性と取引先リスク
ユーザーは、発行者（通常は四半期ごと）によって公開される準備証明書（Attestations）に依存して、資産の真実性と流動性を評価します。しかし、包括的な公開監査の欠如は信頼性に疑問を投げかけます。銀行に預けられた現金、マネーマーケットファンドの持分、あるいはリポ取引の資産にかかわらず、準備資産にはカウンターパーティリスクと信用リスクが含まれており、ストレスシナリオでは償還保証能力に実質的な損害を与える可能性があります。
運営と技術の安全上のリスク
中央集権型ステーブルコインは攻撃に対処するためにトークンを凍結または押収することができますが、単一の管理リスクももたらします。一方、DeFiバージョンはスマートコントラクトの脆弱性、クロスチェーンブリッジの攻撃、保管機関のハッキングなどの脅威にさらされやすいです。同時に、ユーザーの操作ミス、フィッシング、ブロックチェーン取引の不可逆性などの要因も、ホルダーに日常的なセキュリティの課題をもたらします。
マクロ金融安定のリスク
数千億ドルのステーブルコイン準備金が短期の米国債市場に集中しており、その大規模な償還行為は国債の需要構造と利回りの変動性に直接影響を与えます。極端な流出シナリオは国債市場の恐慌的な売却（ファイアセール）を引き起こす可能性があります。一方で、ステーブルコインの広範なドル化の適用は、連邦準備制度（Fed）の金融政策の伝導効果を弱め、米国中央銀行デジタル通貨（CBDC）の開発やより厳しい規制の設置を加速させる可能性があります。
結論
米国連邦公開市場委員会（FOMC）の次回会議が近づく中、市場は金利を据え置くと広く予想していますが、今後の議事録や先行指針が注目の焦点となるでしょう。USDTやUSDCなどの法定通貨担保型ステーブルコインの顕著な成長は、アメリカの金利変動と深く結びついたビジネスモデルの本質を覆い隠しています。将来を見据えると、穏やかな利下げ（例えば25-50ベーシスポイント）であっても、数億ドル規模の利息収入を侵食し、発行者は成長パスを再評価するか、保有者に利益の一部を譲渡することで市場の採用率を維持する必要があるでしょう。
金利感応度に加えて、ステーブルコインは進化し続ける規制環境、銀行および流動性集中リスク、ペッグの完全性の課題、さらにはスマートコントラクトの脆弱性から準備金の透明性不足に至る運用リスクに対処しなければならない。特に重要なのは、このようなトークンが短期米国債のシステム的に重要な保有者となった場合、その償還行為が世界の債券市場の価格形成メカニズムに影響を与え、金融政策の効果の伝達経路を妨げる可能性があることだ。