USDe供給急増の背景にある循環型戦略の分析

最近、Ethenaの分散型ステーブルコインUSDeの供給量が大幅に増加し、約370億ドルの増加は主にPendle-Aave PT-USDeの循環戦略によるものです。現在、Pendleは約430億ドルの資金をロックしており、これはUSDeの総量の60%を占めています。一方、Aaveプラットフォームに預けられた資金の規模は約300億ドルです。本稿では、PT循環メカニズムの運用原理、成長要因及び潜在的リスクについて詳しく探討します。

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USDeのコアメカニズムと収益特性

USDeは、革新的な分散型ステーブルコインであり、その価格安定メカニズムは、従来の法定通貨や暗号資産の担保に依存せず、永続的な契約市場でのデルタニュートラルヘッジを通じて実現されます。具体的には、プロトコルは現物ETHのロングポジションを保持し、同量のETH永続契約をショートすることでETH価格の変動リスクをヘッジします。このメカニズムにより、USDeはアルゴリズムを通じて価格の安定を維持し、現物ETHのステーキング収益と先物市場の資金調達率という2つのチャネルから利益を得ることができます。

しかし、この戦略の利益は高いボラティリティを持ち、主に資金レートの変動に依存します。資金レートは、永続契約価格とETH現物価格の差によって決まります。強気市場では、トレーダーは高いレバレッジのロングポジションを開設する傾向があり、永続契約価格を押し上げ、正の資金レートを生じさせます。逆に、弱気市場では、ショートポジションの増加が資金レートを負の値に転じさせる可能性があります。

データによると、2025年以降、USDeの年率収益率は平均約9.4%ですが、標準偏差は4.4ポイントに達します。このような収益の激しい変動は、市場でより安定して予測可能な収益商品への強い需要を促しています。

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ペンドルの債券換算メカニズム

Pendleプロトコルは、収益型資産を2種類のトークンに分割することで市場の需要に応えます。

1. 元本トークン(PT)：将来の特定の日に償還可能な元本を表し、ディスカウントで取引され、無利息債券に似ています。
2. 収益トークン(YT)：期限前に基礎資産が生み出すすべての将来の収益を表します。

2025年9月16日満期のPT-USDeを例にとると、PTトークンは通常、名目価格(1 USDe)よりも低い価格で取引されています。PTの現在の価格と満期の名目価格との差は、暗黙の年率利回りを反映しています。

この構造はUSDe保有者に固定APYをロックしつつ、収益の変動をヘッジする機会を提供します。歴史的に、この方法のAPYは20%を超えたこともあり、現在の収益率は約10.4%です。さらに、PTトークンはPendleが提供する最大25倍のSATボーナスを受け取ることができます。

PendleとEthenaは高度に補完的な関係を形成しています。現在、Pendleの総ロックアップ額は66億ドルで、そのうち約40.1億ドル(約60%)がEthenaのUSDe市場から来ています。PendleはUSDeの収益変動の問題を解決しましたが、資本効率には依然として一定の制限があります。

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Aaveのアーキテクチャ調整が循環戦略の発展を促進

Aaveの最近の2つの重要な調整は、USDeサイクル戦略の迅速な発展への道を開きました：

1. USDeの価格を直接USDTの為替レートに固定することで、価格の脱鎖による大規模な清算リスクをほぼ排除しました。
2. PendleのPT-USDeを直接担保として受け入れるとともに、不十分な資本効率と不安定なリターンの問題を解決しました。

これらの変化により、ユーザーはPTトークンを利用して固定金利のレバレッジポジションを構築できるようになり、サイクル戦略の実行可能性と安定性が大幅に向上しました。

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高レバレッジPT循環アービトラージ戦略

資本効率を高めるために、市場参加者はレバレッジ循環戦略を採用し始めました。これは一般的なアービトラージ取引の方法です。典型的な操作フローは以下の通りです：

1. sUSDeを入金する
2. USDCを融資額(LTV) 93%の割合で借り入れる
3. 借りたUSDCをsUSDeに戻す
4. 上記の手順を繰り返し、約10倍の有効レバレッジを得る

USDeの年利回りがUSDCの借入コストを上回っている限り、その取引は高い利益を維持することができます。しかし、一旦利益が急減したり、借入金利が急上昇したりすると、利益は迅速に侵食されます。

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PT担保品の価格設定とアービトラージのスペース

AaveはPTの暗黙的なAPYに基づいた線形ディスカウント方式を使用してPT担保の価格を設定し、USDTを基準に価格を設定しています。従来のゼロクーポン債に似て、PendleのPTトークンは満期が近づくにつれて徐々に額面に近づいていきます。

歴史的データによると、PTトークンの価格上昇幅はUSDCの借入コストに対して顕著なアービトラージの余地を形成しています。昨年の9月以来、1ドルを預けることで約0.374ドルの利益を得ることができ、年率の利益率は約40%です。

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リスクとエコシステムの相互関係

歴史的なパフォーマンスは、Pendleの収益が長期的に借入コストを大幅に上回っていることを示していますが、この循環戦略は完全にリスクがないわけではありません。AaveのPTオラクルメカニズムは、底値とサーキットブレーカーを設定しており、一旦トリガーが作動すると、LTVが即座に引き下げられ、市場が凍結されて不良債権の蓄積を防ぎます。

AaveはUSDeおよびその派生品をUSDTと等価で引き受けるため、Aave、Pendle、Ethenaの三者のリスクがより密接に関連しています。現在、AaveのUSDC供給はますますPT-USDe担保によって支えられ、高度な債権に似た構造を形成しています。

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未来の展望とエコシステムの利益分配

この戦略の将来の拡張は、AaveがPT-USDeの担保上限を引き上げ続ける意欲に依存しています。現在、リスクチームは上限を頻繁に引き上げる傾向がありますが、政策規定に制約されており、上限の引き上げは以前の上限の2倍を超えてはならず、3日以上の間隔を置く必要があります。

エコロジーの観点から見ると、この循環戦略は複数の参加者に利益をもたらします：

• PendleはYT側から5%の手数料を徴収します。
• AaveはUSDCの借入利息から10%の準備金を取ります
• Ethenaは将来的に手数料スイッチを起動した後、約10%の分配を抽出する予定です。

全体として、AaveはUSDTをアンカーにし、ディスカウント制限を設定することで、Pendle PT-USDeに対するアンダーライティングサポートを提供し、サイクル戦略を効率的に運営し、高い利益を維持することを可能にしました。しかし、この高いレバレッジ構造はシステミックリスクももたらし、いずれかの当事者に問題が発生すると、Aave、Pendle、およびEthenaの間に連鎖的な影響をもたらす可能性があります。

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