この記事は：Medici NetworkからのものですOdaily(@OdailyChina)によって編集されました。 翻訳者:東(@azuma\_eth)原題：トム・リーの最新ポッドキャスト：私たちはETHの「1971年の瞬間」を目撃している、6万ドルが合理的な評価だ---編者按：ETHの今回の上昇の最強の買い圧力は何ですか？答えはETH財庫会社に他なりません。BitMine（BMNR）とSharplink Gaming（SBET）の継続的な増持に伴い、ETHの発言権もひそかに移転しました —— 詳細は『ETHの今回の暴騰の背後にある二大話し手：トム・リー対ジョセフ・ルービンを解明する』を参照してください。ストラテジックETHリザーブのデータによると、北京時間9月4日現在、BItMineのETH保有量は187万枚に達し、その価値は約816億ドルです。BitMineの舵取りをするTom Leeは、すでに現在の全てのイーサリアムエコシステムにおいて、最も発言権の強いクジラとなっています。! [](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-c7f32a83f93e25a3d092619e1e7da886 "アップロードしています...")9月3日の夜、トム・リーはメディチ・ネットワークのポッドキャスト番組「レベルアップ」のインタビューに参加しました。トム・リーは対話の中で、ETHのグローバル金融分野における位置付け、ETH財庫のリーダーとしてのビットマインの台頭の物語、そしてデジタル資産を取り巻くマクロ環境について語りました。また、トム・リーは暗号通貨の長期的な潜在能力、分散型ビジョン、そしてビットマインがどのようにしてさらに準備金規模を拡大する計画を共有しました。! [](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-db32b225fe7beb4dc5350b605dbd9711)以下はインタビューの原文内容であり、Odaily星球日报によって翻訳されました——読みやすさを考慮して、内容が一部削減されています。* ホスト：あなたのストーリーを簡単に話してもらえますか？あなたはどのようにして暗号通貨の市場に接触しましたか？（ホストはトム・リーを紹介する際、彼の通常の肩書きに加えて「ウォール街で最もかっこいい髪型の男」とも呼んでいます。）トム・リー：簡単に言うと、ウォートン・ビジネス・スクールを卒業した後、私のキャリアは基本的に一つの仕事、つまり市場の研究だけでした。最初はキダー・ピーボディ・カンパニーで働き、研究の方向性はテクノロジー業界、特に無線通信でした。それは1993年から2007年のことです。その経験から私はいくつかの重要なことを学びました。無線通信は当時まだ始まったばかりで、世界には3700万台の携帯電話しかなく、今日では80億台に近づいています。成長は指数関数的です。しかし、私が驚いたのは、当時多くの顧客が無線技術に非常に懐疑的だったことです。彼らにとって、当時の通信業界の核心的なビジネスは長距離電話と市内電話であり、携帯電話は単なる「アップグレード版の無線電話」で、将来的には無料になる可能性があると思われていました。だから当時私は気づきました：40代や50代のファンドマネージャーは、技術の破壊を真に理解することができないことが多いのです。なぜなら彼らは本質的に既得権益者だからです。その後、私はJPモルガンのチーフストラテジストになり、2014年までその職を務めました。それからFundstratを設立しました。当初の私たちの目的は、ウォール街で「機関の研究を一般化する」ことを試みる初の会社を設立することでした。つまり、元々ヘッジファンドや大規模資産運用者向けの研究を、より広い一般の人々に開放することです。私たちは、元々ヘッジファンドや大規模機関に提供されていた研究サービスを一般に開放したいと考えていました。そして、おおよそ2017年頃、私はニュースでビットコインが1000ドルを突破したということに気づきました。これは、私がモルガン・スタンレーのFXチームで働いていた時を思い出させます。その時、ビットコインの価格は100ドルにも満たなかったのですが、私たちは何度もビットコインについて議論しました。その議論の中心は、このデジタル通貨が通貨の形態として認められる可能性があるのかということでした。しかし、モルガン・スタンレーでは、皆の態度は非常に否定的で、ビットコインは麻薬密売人や密輸業者の道具に過ぎないと考えられていました。しかし、私の20年のキャリアの中で、100ドル未満から1000ドルにまで上昇し、市場価値が100億ドルを突破する資産を見たことはありません。これは絶対に無視できるものではなく、私は研究する必要があります。そこで私たちは研究を始めました。当時、「プルーフ・オブ・ワークのブロックチェーン」が価値の保存手段となる理由を完全には理解できませんでしたが、ビットコインが2010年から2017年にかけて90%以上の上昇を見せた理由を、たった2つの変数で説明できることに気付きました。それは、ウォレットの数と各ウォレットのアクティブ度です。これらの二つの変数に基づいて、私たちはビットコインの将来の可能な動向をモデル化し、推測することができます。これが私が初めて本当に暗号の世界に入った「旅」でした。そこで、ビットコインの価格がまだ1000ドルを下回っていた頃、私たちは最初のホワイトペーパーを発表しました。私たちは提案しました：もし誰かがビットコインを金の代替品として考え、それが金市場の5％のシェアしか占めていないなら、ビットコインの妥当な価格は2.5万ドルになるでしょう。これは私たちが当時2022年のビットコイン価格についての予測であり、2022年になるとビットコインの価格は確かに2.5万ドル前後になりました。* ホスト：あなたは先ほどBTCについて話しましたが、ETHでもいくつか興味深いことをしていますね。ETHのマクロ機会について話せますか？トム・リー：過去長い間、ほぼ2017年から2025年にかけて、私たちの暗号分野における核心的な見解は、ビットコインが多くの人々の投資ポートフォリオの中で非常に明確な位置を占めているということです。その理由は、規模と安定性の両方が検証されているだけでなく、より重要なことに、価値の保存手段として機能することができるからです。私たちが再び考えると、ビットコイン以外に投資家が暗号資産にどのように配分すべきかについて、市場には多くのプロジェクトがあります - 例えば、Solana、Sui、そして皆さんが頻繁に言及するさまざまなプロジェクト。しかし、今年から私たちは真剣にイーサリアムを再評価しています。理由は次の通りです：私は今年、アメリカの規制環境が有利な方向に進展していると考えており、これによりウォール街が暗号通貨とブロックチェーンをより真剣に受け止め始めています。当然、ここでの本当の「ゲームチェンジャー」、いわゆるChatGPTの瞬間は、ステーブルコインとCircleのIPOであり、その後に「Genius」法案やSECのProject Crypto計画があります。私はここにETHにとって多くの好材料があると考えていますが、最も重要な点は——私たちがウォール街が進めている資産トークン化プロジェクトを観察すると、米ドルやその他の資産に関わらず、ほとんどがイーサリアム上で行われていることです。さらに重要なのは、人々が一歩引いて見る必要があると思います：2025年のウォール街で起こっていることは、1971年の歴史的瞬間に非常に似ています。1971年、アメリカのドルは金と切り離され、金本位制を放棄しました。その時、金は確かに恩恵を受け、多くの人が金を購入しましたが、実際の核心は金が恩恵を受けたことではなく、ウォール街が金融革新を開始したことです——突然、ドルは法定通貨となり、金の支えがなくなり、人々はドル取引のために新しい流通と支払いの「軌道」を構築する必要がありました。したがって、真の勝者はウォール街です。2025年には、ブロックチェーンによる革新が多くの問題を解決しており、ウォール街は暗号の「軌道」に移行しています。これは私にとって、ETHの「1971年の瞬間」に属するものです。これにより、大量の資産と取引がブロックチェーンに移行する巨大な機会が生まれます。イーサリアムは唯一の勝者ではありませんが、主要な勝者の一つになるでしょう。機関の採用の観点から、多くの関連する議論を耳にしました。BTCは非常に機関化されています。投資家と会議を行うと、彼らはモデルを構築する方法やBTCの将来の価値について考える方法を知っています。したがって、BTCは多くのポートフォリオに組み込まれています。それに対して、ETHの保有率はまだ非常に低く、2017年のBTCのようです。私は、ETHは今日まだ「機関資産」として本当に見なされていないと思うので、現在は非常に初期の段階にあると考えています。これが私がETHにより大きな機会があると考える理由でもあります。* ホスト：あなたがイーサリアムに対して目標価格を設定したことを知っていますが、それは約6万ドルです。この予測をどのように立てたのですか？トム・リー：はい、その通りです。しかし、（6万ドル）これは短期的な目標ではないことを明確にする必要があります。だから、12月31日に「そんなに上がっていない」と私を非難しないでください、これは来週実現する予測ではありません。実際、私が引用したのは、私たちがETHのために行った分析で、それはMosaicsと他のいくつかの研究者によって完成されました。彼らの考え方は、今を1971年のような転換点と考えることです。彼らはイーサリアムの価値を2つの観点から考えました：1つは支払いの手段として、もう1つはイーサリアムが支払い市場の一部を占めることです。この2つの概念は重ね合わせることができると思います。彼らの想定は、もし銀行システムがカバーしている市場を調べ、その半分がブロックチェーンに移行すると仮定すると、イーサリアムは約3.88兆ドルの価値を得ることができるというものです。その後、スイフトとビザを見てみると、彼らは毎年約4500億ドルの支払いを処理できます。もしすべての取引にガス代がかかり、それをネットワーク収入に換算し、比較的保守的な30倍のPERを与えると、約3兆ドルの評価が得られます。この二つを合計すると、イーサリアムの妥当な評価は約6万ドルであり、現在から見ると約18倍の成長余地があります。* ホスト：最近、ETHの好材料はデジタル資産の財庫会社の継続的な購入に大きく関係しています。BitMineの会長として、投資家はETF、現物、財庫会社の株式など、さまざまな投資手段をどのように考えるべきだと思いますか？トム・リー：まず、誰かがETFを通じてETHのエクスポージャーを得たい場合、それは全く問題ありません。なぜなら、それはあなたが大きな価格差なしに直接ETHに投資できるようにするからです。これはBTC ETFと同じで、あなたに直接BTCのエクスポージャーを提供します。しかし、BTCの財務会社であるMicroStrategyの規模は、最大のBTC ETFよりも大きいです。つまり、ETFよりもMicroStrategyを通じて間接的にBTCを保有したい投資家が多いということです。その理由は簡単で、財務会社は静的なETHの保有を提供するのではなく、実際には1株あたりのETHの量を増やす手助けをしています。MicroStrategyはその一例です：彼らは2020年8月にBTC戦略に転換したとき、株価は約13ドルで、現在は400ドルに上昇し、5年間で約30倍になりました。その間にBTC自体は1.1万から12万に上昇し、約11倍になりました。これはMicroStrategyが1株あたりのBTCの保有量を成功裏に増やしたことを示しており、その間にBTC ETFは変わらず維持されていました。言い換えれば、5年間でETFはあなたに11倍の利益をもたらす可能性がありますが、MicroStrategyの財務戦略を利用すれば、投資家はさらに多くを得ることができます。彼らは株式の流動性とボラティリティを活用して、1株あたりのBTCの保有量を増やし続けています。マイケル・セイラーの戦略はそのようなもので、最初は1株あたり1、2ドルのBTCから、今では227ドルに達しています。これは大きな向上です。* ホスト：あなたは最近、伝統的な投資家がイーサリアムに対する関心を高めていると述べました。私は興味がありますが、過去数ヶ月間、あなたたちがいくつかの非暗号ネイティブの機関顧客と国庫会社について話す際、彼らの態度はどのように変化しましたか？トム・リー：正直に言うと、大部分の人々は暗号資産の財庫を見るとき、疑念の目を向けています。確かに、MicroStrategyに投資している人々の中にはうまくいっている人もいますが、それにもかかわらず、その保有者はあなたが想像しているほど広くはありません。なぜなら、依然として多くの機関が暗号通貨を全く信じていないからです。例えば、アメリカン・バンクの最近の調査によれば、75%の機関投資家は暗号資産へのエクスポージャーがゼロだとしています。つまり、4分の3の人々は暗号資産に触れたことがないのです。したがって、財庫会社を見ると、彼らの最初の反応は「トークンを直接買った方がいい」ということです。ですので、私たちは会議で彼らを教育するのに多くの時間を費やしました。BitMineのデータを例に取ると、財庫会社はあなたの持株に対応するETHの数を増やすことができます。たとえば、7月8日にETH財庫に転換した際、1株はわずか4ドルのETHにしか対応していませんでしたが、7月27日のアップデート時には、1株が23ドルのETHに対応するようになり、わずか1か月で約6倍に増加しました。この差は非常に大きく、財庫戦略がもたらす「1株あたりETH加速効果」を示しています。* ホスト：市場には多くのETHファンド会社がありますが、明らかにBitMineの動きが最も早いですね。あなたたちはどのようにそれを達成したのですか？トム・リー：私はマイクロストラテジーが素晴らしいテンプレートを提供していると思います。最初のBTC財庫会社は実際にはオーバーストックですが、投資家を本当に納得させることができず、株価も恩恵を受けませんでした。セイラーは、より大規模で体系的な方法でこのことを成し遂げた最初の人物であり、私たちにとって確かにインスピレーションとなりました。だから私たちのBitMineの戦略は、極めて明確でシンプルな道を維持し、普通株のみに完全に依存して操作し、複雑なデリバティブ構造を持たず、投資家が一目で理解できるようにすることです。将来的にはボラティリティや時価総額の戦略を利用することもあるかもしれませんが、第一歩は株主を納得させる明確な戦略を持つことです。なぜこれが重要なのか？それは、投資家が彼らが購入しているのは単なるETHではなく、長期的なマクロ取引の機会であると信じる必要があるからです。Palantirがプレミアム評価を得ることができるのは、製品だけでなく、株主が自分たちが持っているのは「意味のあるもの」であると感じているからです。私たちがする必要があるのは、投資家にイーサリアムが今後10〜15年で最大のマクロ取引トレンドの一つであることを理解してもらうことです。* モデレーター：財庫会社のプレミアムの話題について、マイケル・セイラーは、彼が2.5倍から4倍のプレミアムの範囲でATMをより積極的に使用するだろうと言ったことがあります。私は、すべての財庫会社の中で、あなたがATMを通じて純資産価値（NAV）を増加させることにおいて常により攻撃的であると考えていますよね？より低いプレミアムレベルでもそれを行うことがあるが、それがあなたに持続的かつ強力な純資産価値の成長をもたらしました。適切なプレミアム倍数をどのように考慮していますか？セイラーが言うように、彼は極端な立場をとり、4倍未満では大きく操作する価値がないと考えています。あなたはどう思いますか？トム・リー：ここには奇妙な数学の問題があると思います。理論的には、すべての金融商品には一定のトレードオフが必要です——これは聴衆にとって少し技術的かもしれません——普通株は実際には非常に良い資金調達手段です。なぜなら、それはすべての人に平等な上昇の機会を与え、利益相反がないからです——新旧の株主は皆、会社の将来の成功に賭けています。しかし、転換社債を利用して資金調達を行う場合、状況は異なります。購入者は株価だけでなく、ボラティリティの捕捉にも関心を持ち、さらにはヘッジを通じてボラティリティを排除することさえあります。優先株と債務は本質的に負債の義務です —— ETH財庫会社はステーキングの収益を通じて負債を支払うことができますが、それらの資金調達は依然として負債です。債権者は会社の成功には関心を持たず、利息の支払いだけに関心を持ちます。したがって、資本構造を変更する際に矛盾する動機や異なるインセンティブを導入すると、実際には企業に損害を与える可能性があります。過剰な転換社債はボラティリティを抑制し、それによってフライホイール効果を妨げます（ボラティリティは株式流動性の基礎です）。したがって、計算に基づく正確なグレーディングの範囲を決定するのは非常に難しい。さらに覚えておくべきことは —— 次の暗号冬（必然的に起こる）には、最もシンプルなバランスシートを持つ企業が勝つということだ。これにより、支払い義務のために強制的にディスカウントファイナンスを行ったり、デリバティブの構造によって自然なショートポジションが形成されたりすることはない —— 株価が下落する際のカバレッジ要件によってより多くのショートが引き起こされ、デススパイラルが形成されることになる。これが Bitmine がシンプルな構造を維持する理由です。財庫会社のプレミアムがNAVの10％を超える場合、ATMの操作を正当化するのは難しい——数学的に計算すると、1.1倍のプレミアムで株式を発行するには、流通株式の100％を販売しなければならず（総株式数を倍増させる）、それによって各ETHの保有に正の影響を与える。しかし、4倍のプレミアムで操作する場合は、25％の株式を販売するだけで各ETHの保有量を倍増させることができる。私の推測では、Saylorの論理はここにあるが、私の考えは少し異なり、もっと戦略的に考える方が良いと思う。* ホスト：あなたは下行サイクルの避けられないことについて言及しました。私たちは何度かクリプトウィンターを経験してきました。これが財庫会社にどのような影響を与えると考えますか？トム・リー：言い難いですが、最も良いアナロジーは石油サービス業界かもしれません。暗号通貨の財庫会社の最も単純なアナロジーは石油会社で、投資家は石油を買ったり、石油契約（さらには実物引渡し）を購入したりできますが、多くの人々はエクソンモービルやシェブロンのような石油会社の株を買っています。これらの会社は常に確認された埋蔵量を超えるプレミアムで取引されており、これらの会社は積極的により多くの石油を獲得しています。資本市場が不友好的になると、資本構造がより複雑な企業は崩壊します。暗号寒波の中では、評価の差がさらに大きくなり、バランスシートが最もクリーンな企業が資産を買収でき、さらには純資産価値を下回るディスカウントで取引される可能性もあります。* 司会者：あなたは財庫会社間でいくつかの合併/統合が発生することを指しているのですか？トム・リー：はい、Banklessの人々は素晴らしいポイントを指摘しました。彼らは、ビットコインの財庫トラックではMicroStrategyが明らかに先行しているが、イーサリアムの財庫トラックでは、まだ絶対的なリーダーはいないと言いました。現時点では、皆が資金を順調に調達できているので、統合すべき時期ではないようです。もし本当に統合が起こるなら、私はそれがビットコインの財庫市場でより可能性が高いと思います。なぜなら、ビットコインはすでに大きな上昇を経験しているからです（私は依然として強気で、100万ドルまで上がると考えています）が、イーサリアムは価値の実現においてまだ初期段階にあります。ですので、あなたが先ほど説明した状況は、ビットコインの上でより起こる可能性が高いと思います。* ホスト：あなたは前にクリーンなバランスシートを維持する必要があると言っていました。暗号の冬の中で、会社の株価が割引された場合、株式の買戻しを検討しますか？それは債券を発行して実現するのか、それとも ETH ポジションの外に追加の現金準備を保持するのか？トム・リー：これは良い質問ですが、私たちは理論的なレベルでしか議論できません。まず、私は最近暗号冬の到来を考えていません。はっきり言うと、私たちは依然として市場に対して楽観的ですので、最近の暗号冬が来るとは予想していません。当然、未来のある時点で必ず訪れることになるでしょう。その時、BitMineにはいくつかのキャッシュフローの源があるでしょう：第一、私たちの伝統的な主要事業からのものです；第2に、ステーキング報酬からのものであり、ステーキングによる収益は必要に応じて法定通貨に交換でき、買い戻しを実行するために使用される理論的には3%の買い戻し規模を実現することも可能で、実際にはかなり大きなものです。第三に、買い戻しを支援するために資本市場を利用するかどうかを検討します。その時、バランスシートが最もクリーンな会社は多くのことができました。例えば、ETHを担保に借入をすることができますが、市場金利は既知のため、方法は多様ですが、実際には各会社によって異なります。もしバランスシートが複雑であれば、基本的にディスカウント時に自己防衛することは不可能です。* ホスト：BitMineの株価をNAV以上に維持するために、M&Aを検討しますか？それにより、1株あたりのETHの観点から価値が増します。どのような割引レベルでM&Aが意味を持つと思いますか？トム・リー：私は、各企業には独自のアルゴリズムがあると思います。もしある企業がETHにまだ巨大な上昇余地があるにも関わらず、株価がNAVを上回ることができない場合、それは単にETHのベータ・エクスポージャーに従っているだけです。一方、プレミアムを得ることができる企業は、アルファの選択をしなければなりません。言い換えれば、あなたはより多くのETHを購入してベータ・エクスポージャーを得ることができますが、それを超えるためにはアルファ戦略が必要です。各社の割引の理由は異なる場合があります。流動性が低い、負債が多い、ビジネスが複雑など、これらはすべて合理的なプレミアムまたはディスカウントを引き起こす可能性があります。* ホスト：話題を変えましょう。BitMineとは直接関係ありませんが、MicroStrategyが9月にS&P 500に追加されると思いますか？トム・リー：S&P 500委員会の仕事は秘密ですが、彼らはよくやっています。歴史データを見ると、10年ごとに指数のリターンの20％以上は10年前に指数に含まれていなかった企業から来ています。言い換えれば、彼ら（S&P 500）は実際にはアクティブな選択をしており、機械的にルールに従って選ぶわけではありません。実際、彼らのパフォーマンスは、Wilshire 5000のような全市場インデックスよりもはるかに良く、またRussell 1000（時価総額加重）よりも優れています。これは、彼らが単に最大の企業を選んでいるのではなく、テーマの判断を伴っていることを示しています。AIは確かに重要な要素であり、Cryptoも非常に重要です。また、彼らは商品に対する感応度の高いウェイトを減らすことを考慮しています。* ホスト：指数について言えば、BitMineの成長はとても速いですが、何らかの指数に組み込まれる可能性はありますか？トム・リー：S&Pシリーズは一時的に不可能です。なぜなら、彼は純利益が正であることを要求しており、これを達成するには私たちがネイティブステーキングを始める必要があります。ラッセル指数は定量的で、取引量と自由流通時価総額のみを見ます。ラッセル1000の基準は約50億ドルで、再編成のタイミングは毎年6月です。2026年からは半年ごとになります。この基準に基づくと、BitMineはすでに基準を大きく超えています。* ホスト：私は今日の議論はこれでほぼ終わりだと思います。素晴らしい対話でした。最後に、聴衆に残したいまとめやポイントはありますか？トム・リー：要約したいと思います。私たちは実際に金融業界の歴史的な瞬間を目撃しています。なぜなら、ブロックチェーンは多くの問題を解決し、金融の民主化を実現し、過去の資源管理者の構造を打破したからです。さらには、国民基本所得について議論する際にも、ブロックチェーンと暗号通貨は解決策を提供することができます。したがって、私はビットコインやイーサリアムの短期的な価格に楽観的であるだけでなく、それらが社会にもたらす深遠な積極的影響にも目を向けるべきだと考えています。---
トム・リー：ETHは「1971年の瞬間」を迎えており、6万ドルの評価は妥当である
この記事は：Medici Networkからのものです
Odaily(@OdailyChina)によって編集されました。 翻訳者:東(@azuma_eth)
原題：トム・リーの最新ポッドキャスト：私たちはETHの「1971年の瞬間」を目撃している、6万ドルが合理的な評価だ
編者按：ETHの今回の上昇の最強の買い圧力は何ですか？答えはETH財庫会社に他なりません。BitMine（BMNR）とSharplink Gaming（SBET）の継続的な増持に伴い、ETHの発言権もひそかに移転しました —— 詳細は『ETHの今回の暴騰の背後にある二大話し手：トム・リー対ジョセフ・ルービンを解明する』を参照してください。
ストラテジックETHリザーブのデータによると、北京時間9月4日現在、BItMineのETH保有量は187万枚に達し、その価値は約816億ドルです。BitMineの舵取りをするTom Leeは、すでに現在の全てのイーサリアムエコシステムにおいて、最も発言権の強いクジラとなっています。
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9月3日の夜、トム・リーはメディチ・ネットワークのポッドキャスト番組「レベルアップ」のインタビューに参加しました。トム・リーは対話の中で、ETHのグローバル金融分野における位置付け、ETH財庫のリーダーとしてのビットマインの台頭の物語、そしてデジタル資産を取り巻くマクロ環境について語りました。また、トム・リーは暗号通貨の長期的な潜在能力、分散型ビジョン、そしてビットマインがどのようにしてさらに準備金規模を拡大する計画を共有しました。
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以下はインタビューの原文内容であり、Odaily星球日报によって翻訳されました——読みやすさを考慮して、内容が一部削減されています。
トム・リー：簡単に言うと、ウォートン・ビジネス・スクールを卒業した後、私のキャリアは基本的に一つの仕事、つまり市場の研究だけでした。最初はキダー・ピーボディ・カンパニーで働き、研究の方向性はテクノロジー業界、特に無線通信でした。それは1993年から2007年のことです。
その経験から私はいくつかの重要なことを学びました。無線通信は当時まだ始まったばかりで、世界には3700万台の携帯電話しかなく、今日では80億台に近づいています。成長は指数関数的です。しかし、私が驚いたのは、当時多くの顧客が無線技術に非常に懐疑的だったことです。彼らにとって、当時の通信業界の核心的なビジネスは長距離電話と市内電話であり、携帯電話は単なる「アップグレード版の無線電話」で、将来的には無料になる可能性があると思われていました。
だから当時私は気づきました：40代や50代のファンドマネージャーは、技術の破壊を真に理解することができないことが多いのです。なぜなら彼らは本質的に既得権益者だからです。その後、私はJPモルガンのチーフストラテジストになり、2014年までその職を務めました。それからFundstratを設立しました。当初の私たちの目的は、ウォール街で「機関の研究を一般化する」ことを試みる初の会社を設立することでした。つまり、元々ヘッジファンドや大規模資産運用者向けの研究を、より広い一般の人々に開放することです。私たちは、元々ヘッジファンドや大規模機関に提供されていた研究サービスを一般に開放したいと考えていました。
そして、おおよそ2017年頃、私はニュースでビットコインが1000ドルを突破したということに気づきました。これは、私がモルガン・スタンレーのFXチームで働いていた時を思い出させます。その時、ビットコインの価格は100ドルにも満たなかったのですが、私たちは何度もビットコインについて議論しました。その議論の中心は、このデジタル通貨が通貨の形態として認められる可能性があるのかということでした。
しかし、モルガン・スタンレーでは、皆の態度は非常に否定的で、ビットコインは麻薬密売人や密輸業者の道具に過ぎないと考えられていました。しかし、私の20年のキャリアの中で、100ドル未満から1000ドルにまで上昇し、市場価値が100億ドルを突破する資産を見たことはありません。これは絶対に無視できるものではなく、私は研究する必要があります。
そこで私たちは研究を始めました。当時、「プルーフ・オブ・ワークのブロックチェーン」が価値の保存手段となる理由を完全には理解できませんでしたが、ビットコインが2010年から2017年にかけて90%以上の上昇を見せた理由を、たった2つの変数で説明できることに気付きました。それは、ウォレットの数と各ウォレットのアクティブ度です。
これらの二つの変数に基づいて、私たちはビットコインの将来の可能な動向をモデル化し、推測することができます。これが私が初めて本当に暗号の世界に入った「旅」でした。そこで、ビットコインの価格がまだ1000ドルを下回っていた頃、私たちは最初のホワイトペーパーを発表しました。私たちは提案しました：もし誰かがビットコインを金の代替品として考え、それが金市場の5％のシェアしか占めていないなら、ビットコインの妥当な価格は2.5万ドルになるでしょう。これは私たちが当時2022年のビットコイン価格についての予測であり、2022年になるとビットコインの価格は確かに2.5万ドル前後になりました。
トム・リー：過去長い間、ほぼ2017年から2025年にかけて、私たちの暗号分野における核心的な見解は、ビットコインが多くの人々の投資ポートフォリオの中で非常に明確な位置を占めているということです。その理由は、規模と安定性の両方が検証されているだけでなく、より重要なことに、価値の保存手段として機能することができるからです。
私たちが再び考えると、ビットコイン以外に投資家が暗号資産にどのように配分すべきかについて、市場には多くのプロジェクトがあります - 例えば、Solana、Sui、そして皆さんが頻繁に言及するさまざまなプロジェクト。しかし、今年から私たちは真剣にイーサリアムを再評価しています。
理由は次の通りです：私は今年、アメリカの規制環境が有利な方向に進展していると考えており、これによりウォール街が暗号通貨とブロックチェーンをより真剣に受け止め始めています。当然、ここでの本当の「ゲームチェンジャー」、いわゆるChatGPTの瞬間は、ステーブルコインとCircleのIPOであり、その後に「Genius」法案やSECのProject Crypto計画があります。
私はここにETHにとって多くの好材料があると考えていますが、最も重要な点は——私たちがウォール街が進めている資産トークン化プロジェクトを観察すると、米ドルやその他の資産に関わらず、ほとんどがイーサリアム上で行われていることです。
さらに重要なのは、人々が一歩引いて見る必要があると思います：2025年のウォール街で起こっていることは、1971年の歴史的瞬間に非常に似ています。1971年、アメリカのドルは金と切り離され、金本位制を放棄しました。その時、金は確かに恩恵を受け、多くの人が金を購入しましたが、実際の核心は金が恩恵を受けたことではなく、ウォール街が金融革新を開始したことです——突然、ドルは法定通貨となり、金の支えがなくなり、人々はドル取引のために新しい流通と支払いの「軌道」を構築する必要がありました。したがって、真の勝者はウォール街です。
2025年には、ブロックチェーンによる革新が多くの問題を解決しており、ウォール街は暗号の「軌道」に移行しています。これは私にとって、ETHの「1971年の瞬間」に属するものです。これにより、大量の資産と取引がブロックチェーンに移行する巨大な機会が生まれます。イーサリアムは唯一の勝者ではありませんが、主要な勝者の一つになるでしょう。
機関の採用の観点から、多くの関連する議論を耳にしました。BTCは非常に機関化されています。投資家と会議を行うと、彼らはモデルを構築する方法やBTCの将来の価値について考える方法を知っています。したがって、BTCは多くのポートフォリオに組み込まれています。それに対して、ETHの保有率はまだ非常に低く、2017年のBTCのようです。
私は、ETHは今日まだ「機関資産」として本当に見なされていないと思うので、現在は非常に初期の段階にあると考えています。これが私がETHにより大きな機会があると考える理由でもあります。
トム・リー：はい、その通りです。しかし、（6万ドル）これは短期的な目標ではないことを明確にする必要があります。だから、12月31日に「そんなに上がっていない」と私を非難しないでください、これは来週実現する予測ではありません。
実際、私が引用したのは、私たちがETHのために行った分析で、それはMosaicsと他のいくつかの研究者によって完成されました。彼らの考え方は、今を1971年のような転換点と考えることです。彼らはイーサリアムの価値を2つの観点から考えました：1つは支払いの手段として、もう1つはイーサリアムが支払い市場の一部を占めることです。この2つの概念は重ね合わせることができると思います。
彼らの想定は、もし銀行システムがカバーしている市場を調べ、その半分がブロックチェーンに移行すると仮定すると、イーサリアムは約3.88兆ドルの価値を得ることができるというものです。その後、スイフトとビザを見てみると、彼らは毎年約4500億ドルの支払いを処理できます。もしすべての取引にガス代がかかり、それをネットワーク収入に換算し、比較的保守的な30倍のPERを与えると、約3兆ドルの評価が得られます。この二つを合計すると、イーサリアムの妥当な評価は約6万ドルであり、現在から見ると約18倍の成長余地があります。
トム・リー：まず、誰かがETFを通じてETHのエクスポージャーを得たい場合、それは全く問題ありません。なぜなら、それはあなたが大きな価格差なしに直接ETHに投資できるようにするからです。これはBTC ETFと同じで、あなたに直接BTCのエクスポージャーを提供します。
しかし、BTCの財務会社であるMicroStrategyの規模は、最大のBTC ETFよりも大きいです。つまり、ETFよりもMicroStrategyを通じて間接的にBTCを保有したい投資家が多いということです。その理由は簡単で、財務会社は静的なETHの保有を提供するのではなく、実際には1株あたりのETHの量を増やす手助けをしています。MicroStrategyはその一例です：彼らは2020年8月にBTC戦略に転換したとき、株価は約13ドルで、現在は400ドルに上昇し、5年間で約30倍になりました。その間にBTC自体は1.1万から12万に上昇し、約11倍になりました。これはMicroStrategyが1株あたりのBTCの保有量を成功裏に増やしたことを示しており、その間にBTC ETFは変わらず維持されていました。
言い換えれば、5年間でETFはあなたに11倍の利益をもたらす可能性がありますが、MicroStrategyの財務戦略を利用すれば、投資家はさらに多くを得ることができます。彼らは株式の流動性とボラティリティを活用して、1株あたりのBTCの保有量を増やし続けています。マイケル・セイラーの戦略はそのようなもので、最初は1株あたり1、2ドルのBTCから、今では227ドルに達しています。これは大きな向上です。
トム・リー：正直に言うと、大部分の人々は暗号資産の財庫を見るとき、疑念の目を向けています。確かに、MicroStrategyに投資している人々の中にはうまくいっている人もいますが、それにもかかわらず、その保有者はあなたが想像しているほど広くはありません。なぜなら、依然として多くの機関が暗号通貨を全く信じていないからです。例えば、アメリカン・バンクの最近の調査によれば、75%の機関投資家は暗号資産へのエクスポージャーがゼロだとしています。つまり、4分の3の人々は暗号資産に触れたことがないのです。したがって、財庫会社を見ると、彼らの最初の反応は「トークンを直接買った方がいい」ということです。
ですので、私たちは会議で彼らを教育するのに多くの時間を費やしました。BitMineのデータを例に取ると、財庫会社はあなたの持株に対応するETHの数を増やすことができます。たとえば、7月8日にETH財庫に転換した際、1株はわずか4ドルのETHにしか対応していませんでしたが、7月27日のアップデート時には、1株が23ドルのETHに対応するようになり、わずか1か月で約6倍に増加しました。この差は非常に大きく、財庫戦略がもたらす「1株あたりETH加速効果」を示しています。
トム・リー：私はマイクロストラテジーが素晴らしいテンプレートを提供していると思います。最初のBTC財庫会社は実際にはオーバーストックですが、投資家を本当に納得させることができず、株価も恩恵を受けませんでした。セイラーは、より大規模で体系的な方法でこのことを成し遂げた最初の人物であり、私たちにとって確かにインスピレーションとなりました。だから私たちのBitMineの戦略は、極めて明確でシンプルな道を維持し、普通株のみに完全に依存して操作し、複雑なデリバティブ構造を持たず、投資家が一目で理解できるようにすることです。将来的にはボラティリティや時価総額の戦略を利用することもあるかもしれませんが、第一歩は株主を納得させる明確な戦略を持つことです。
なぜこれが重要なのか？それは、投資家が彼らが購入しているのは単なるETHではなく、長期的なマクロ取引の機会であると信じる必要があるからです。Palantirがプレミアム評価を得ることができるのは、製品だけでなく、株主が自分たちが持っているのは「意味のあるもの」であると感じているからです。私たちがする必要があるのは、投資家にイーサリアムが今後10〜15年で最大のマクロ取引トレンドの一つであることを理解してもらうことです。
トム・リー：ここには奇妙な数学の問題があると思います。
理論的には、すべての金融商品には一定のトレードオフが必要です——これは聴衆にとって少し技術的かもしれません——普通株は実際には非常に良い資金調達手段です。なぜなら、それはすべての人に平等な上昇の機会を与え、利益相反がないからです——新旧の株主は皆、会社の将来の成功に賭けています。
しかし、転換社債を利用して資金調達を行う場合、状況は異なります。購入者は株価だけでなく、ボラティリティの捕捉にも関心を持ち、さらにはヘッジを通じてボラティリティを排除することさえあります。優先株と債務は本質的に負債の義務です —— ETH財庫会社はステーキングの収益を通じて負債を支払うことができますが、それらの資金調達は依然として負債です。債権者は会社の成功には関心を持たず、利息の支払いだけに関心を持ちます。
したがって、資本構造を変更する際に矛盾する動機や異なるインセンティブを導入すると、実際には企業に損害を与える可能性があります。過剰な転換社債はボラティリティを抑制し、それによってフライホイール効果を妨げます（ボラティリティは株式流動性の基礎です）。
したがって、計算に基づく正確なグレーディングの範囲を決定するのは非常に難しい。さらに覚えておくべきことは —— 次の暗号冬（必然的に起こる）には、最もシンプルなバランスシートを持つ企業が勝つということだ。これにより、支払い義務のために強制的にディスカウントファイナンスを行ったり、デリバティブの構造によって自然なショートポジションが形成されたりすることはない —— 株価が下落する際のカバレッジ要件によってより多くのショートが引き起こされ、デススパイラルが形成されることになる。これが Bitmine がシンプルな構造を維持する理由です。
財庫会社のプレミアムがNAVの10％を超える場合、ATMの操作を正当化するのは難しい——数学的に計算すると、1.1倍のプレミアムで株式を発行するには、流通株式の100％を販売しなければならず（総株式数を倍増させる）、それによって各ETHの保有に正の影響を与える。しかし、4倍のプレミアムで操作する場合は、25％の株式を販売するだけで各ETHの保有量を倍増させることができる。私の推測では、Saylorの論理はここにあるが、私の考えは少し異なり、もっと戦略的に考える方が良いと思う。
トム・リー：言い難いですが、最も良いアナロジーは石油サービス業界かもしれません。暗号通貨の財庫会社の最も単純なアナロジーは石油会社で、投資家は石油を買ったり、石油契約（さらには実物引渡し）を購入したりできますが、多くの人々はエクソンモービルやシェブロンのような石油会社の株を買っています。これらの会社は常に確認された埋蔵量を超えるプレミアムで取引されており、これらの会社は積極的により多くの石油を獲得しています。
資本市場が不友好的になると、資本構造がより複雑な企業は崩壊します。暗号寒波の中では、評価の差がさらに大きくなり、バランスシートが最もクリーンな企業が資産を買収でき、さらには純資産価値を下回るディスカウントで取引される可能性もあります。
トム・リー：はい、Banklessの人々は素晴らしいポイントを指摘しました。彼らは、ビットコインの財庫トラックではMicroStrategyが明らかに先行しているが、イーサリアムの財庫トラックでは、まだ絶対的なリーダーはいないと言いました。現時点では、皆が資金を順調に調達できているので、統合すべき時期ではないようです。
もし本当に統合が起こるなら、私はそれがビットコインの財庫市場でより可能性が高いと思います。なぜなら、ビットコインはすでに大きな上昇を経験しているからです（私は依然として強気で、100万ドルまで上がると考えています）が、イーサリアムは価値の実現においてまだ初期段階にあります。ですので、あなたが先ほど説明した状況は、ビットコインの上でより起こる可能性が高いと思います。
トム・リー：これは良い質問ですが、私たちは理論的なレベルでしか議論できません。まず、私は最近暗号冬の到来を考えていません。はっきり言うと、私たちは依然として市場に対して楽観的ですので、最近の暗号冬が来るとは予想していません。当然、未来のある時点で必ず訪れることになるでしょう。その時、BitMineにはいくつかのキャッシュフローの源があるでしょう：
第一、私たちの伝統的な主要事業からのものです；
第2に、ステーキング報酬からのものであり、ステーキングによる収益は必要に応じて法定通貨に交換でき、買い戻しを実行するために使用される理論的には3%の買い戻し規模を実現することも可能で、実際にはかなり大きなものです。
第三に、買い戻しを支援するために資本市場を利用するかどうかを検討します。
その時、バランスシートが最もクリーンな会社は多くのことができました。例えば、ETHを担保に借入をすることができますが、市場金利は既知のため、方法は多様ですが、実際には各会社によって異なります。もしバランスシートが複雑であれば、基本的にディスカウント時に自己防衛することは不可能です。
トム・リー：私は、各企業には独自のアルゴリズムがあると思います。もしある企業がETHにまだ巨大な上昇余地があるにも関わらず、株価がNAVを上回ることができない場合、それは単にETHのベータ・エクスポージャーに従っているだけです。一方、プレミアムを得ることができる企業は、アルファの選択をしなければなりません。言い換えれば、あなたはより多くのETHを購入してベータ・エクスポージャーを得ることができますが、それを超えるためにはアルファ戦略が必要です。
各社の割引の理由は異なる場合があります。流動性が低い、負債が多い、ビジネスが複雑など、これらはすべて合理的なプレミアムまたはディスカウントを引き起こす可能性があります。
トム・リー：S&P 500委員会の仕事は秘密ですが、彼らはよくやっています。歴史データを見ると、10年ごとに指数のリターンの20％以上は10年前に指数に含まれていなかった企業から来ています。言い換えれば、彼ら（S&P 500）は実際にはアクティブな選択をしており、機械的にルールに従って選ぶわけではありません。
実際、彼らのパフォーマンスは、Wilshire 5000のような全市場インデックスよりもはるかに良く、またRussell 1000（時価総額加重）よりも優れています。これは、彼らが単に最大の企業を選んでいるのではなく、テーマの判断を伴っていることを示しています。AIは確かに重要な要素であり、Cryptoも非常に重要です。また、彼らは商品に対する感応度の高いウェイトを減らすことを考慮しています。
トム・リー：S&Pシリーズは一時的に不可能です。なぜなら、彼は純利益が正であることを要求しており、これを達成するには私たちがネイティブステーキングを始める必要があります。ラッセル指数は定量的で、取引量と自由流通時価総額のみを見ます。ラッセル1000の基準は約50億ドルで、再編成のタイミングは毎年6月です。2026年からは半年ごとになります。この基準に基づくと、BitMineはすでに基準を大きく超えています。
トム・リー：要約したいと思います。私たちは実際に金融業界の歴史的な瞬間を目撃しています。なぜなら、ブロックチェーンは多くの問題を解決し、金融の民主化を実現し、過去の資源管理者の構造を打破したからです。さらには、国民基本所得について議論する際にも、ブロックチェーンと暗号通貨は解決策を提供することができます。したがって、私はビットコインやイーサリアムの短期的な価格に楽観的であるだけでなく、それらが社会にもたらす深遠な積極的影響にも目を向けるべきだと考えています。