トム・リー：主権機関が暗号化サイクルを再構築し、イーサリアムに新たな力がもたらされる

著者 | マリオナウファル

コンパイル | Aki 吴がブロックチェーンについて語る

原文タイトル：トム・リー、主権機関が暗号周期を再構築し、ステーブルコインとAIの物語がイーサリアムを押し上げることについて語る

今回のインタビューでは、Fundstratの共同創設者であるTom Leeが、暗号市場の「サイクルが変わるのか」、マクロ流動性と新たなナラティブの役割、ステーブルコインが米国債と決済システムを再構築すること、イーサリアムのファンダメンタルと評価論理、さらにはDAT財庫会社などのトピックについて語りました。Tom Leeは、ビットコインとイーサリアムが個人投資家中心の価格設定フレームから、機関投資家や主権ファンド主導の構造へ移行していると考えており、従来の「4年サイクル」はそのために弱まる可能性があると述べています。ステーブルコインが約4兆ドルの資産に成長すれば、米国債の需要を長期間支えることになるとし、イーサリアムエコシステムにはネイティブ収益、コンプライアンス、ガバナンスの影響力、そして「1株あたりの暗号資産の成長速度」という利点があると指摘しています。

声明：この記事は転載された内容です。読者はリンクを通じて詳細情報を得ることができます。著者が転載の形式に異議がある場合は、お問い合わせください。著者の要求に応じて修正を行います。転載は情報共有のみを目的としており、いかなる投資の助言も構成せず、ウーの見解や立場を代表するものではありません。

源：

なぜ当初、モルガン・チェースを離れ、初期の抵抗に直面したのか

マリオ：私の最初の質問は、あなたが暗号通貨に初めて触れたときの業界をどのように説明しますか？そして、今日、それはどのように変わりましたか？全体の業界は今、どのように異なっていますか？ビットコインと他のトークンの状況はどうですか？

トム・リー：私は2017年に暗号関連のコンテンツを書き始め、ビットコイン（およびイーサリアム）を公然と支持しました。当時、私たちは顧客に対して次の構成を提案しました：ビットコインを1%–2%だけ保有するか、ビットコインとイーサリアムをそれぞれ1%ずつ配分することです。私たちの見解では、2017年の核心的な論点は：ビットコインは「デジタルゴールド」として見なされるでしょう。

当時私たちは非常に直感的な説明の枠組みを持っていました：ビットコインの価格の約97％はウォレットの数とチェーン上の活動によって説明でき、ウォール街の採用パスは「デジタルゴールド」という物語を中心に展開することになります。その後のしばらくの間、機関投資家は暗号資産に対して長期的に懐疑的な態度を持ち続け、最近になって状況が明らかに改善しました。ご存知の通り、特にアメリカでは、規制や政策立案者がビットコインや暗号資産に対してずっとかなり友好的ではなく、今年になってようやく変化が見られました。だから、わずか数年の短い時間であるにもかかわらず、まるで30年を経験したかのように感じます。

ワヒド・チャマス：私はその時のことを非常に明確に覚えています。その時、私はジャヌスのポートフォリオマネージャーで、自分のプライベートエクイティ会社を設立するために退職したばかりでした。それは、多くのストラテジストが大手銀行から離れ、独立して起業する時期でした。あなたもその頃、モルガン・スタンレーを去ったことを覚えています。あなたはモルガン・スタンレーにいるとき、常に最前線で非常に大胆な判断を提起しており、中立的な立場を取らず、コンセンサスと対立することを恐れていませんでした。

特に2017年、あなたは非常に大胆で革新的な「ホワイトペーパー的」な見解を提案しました。その時、私は考えました：彼はこのような大胆な研究を書くために、モルガン・スタンレーを辞める必要があるのだろうか？私の同僚たちは一般的にこの見解を受け入れていませんでしたし、ウォール街の多くの人々もそうだと思います。皆が思っているのは、彼は起業するために辞職したので、存在感を保つためには「非常にマイナー」なテーマを選ばなければならないということです。しかし、実際はそうではありません。そこで私が聞きたいのは、あなたはモルガン・スタンレーを辞めなければ、そのような思想の自由を持ってこれらのトレンドを見ることができると思いますか？

トム・リー：実際、私がモルガン・スタンレーでチーフ・ストラテジストを務めていた時、マクロ例会の際に社内でビットコインについて何度も議論したことを私はよく覚えています。当時、私たちの為替ストラテジストは、ビットコインが将来的にデジタル通貨として認められる可能性があると述べました。しかし、問題は、それが主に麻薬密売人やダークウェブで使用されていることです。そのため、多くの人にとって、それは単なる「実験」であり、用途は「不適切」です。

しかし、人々は歴史上の多くの革新が最初は灰色産業や周辺グループに利用されることをしばしば見落とします。そのような機関では、ビットコインに対する意見を形成し公に表現することは非常に困難であり、モルガン・スタンレーのような会社が誰かにそのようなホワイトペーパーを発表させることはあまりないでしょう。しかし、私たちは2014年に最初のビットコインホワイトペーパーを発表しました。当時、ビットコインの価格は1000ドル未満でした。私たちが出した判断は、2022年（つまり5年後）にはビットコインの合理的な価値範囲が約22,000～66,000ドルであるというものでした；もしマルチモデル「トライアングル（triangulate）」を考慮すると、大体25,000ドル近くになるでしょう。

しかし、これは私たちに商業的な代価をもたらしました：顧客の中には私たちのサービスをキャンセルした人もいました。一部の著名なヘッジファンドは、私たちがいわゆる「インターネット通貨」を真剣な資産クラスとして議論していることに対して「ひどい、信頼性を失った」と公然と批判しました。これは確かに私たちにダメージを与えました。2021年頃まで、私たちが継続的に投資していたこの研究のラインがようやく会社にとって実際の正の効果に変わり始めました。

四年周期概念の形成と、今日でも有効であるかどうか

マリオ：現在のことについて、外部の多くの人々があまり理解していない概念について説明してください：いわゆる「4年周期」。過去の市場はすべて4年ごとにサイクルを遵守しているようです。この「4年周期」の概念はどのように形成されたのでしょうか？今日、それはまだ有効ですか？

トム・リー：人々が暗号市場の「4年サイクル」について議論する際、一定の反射性が存在します。最初の出発点は、ビットコインには「半減期」という供給のリズムがあるため、価格サイクルは半減期のリズムに従うと考えられています。しかし、中央企業のない分散型システムでは、統一された情報源が欠如しており、価格自体が初期段階で特に重要なものとなります。多くの人々が価格パターンに基づいて法則を探し始め、市場もこれらの法則に基づいて取引を行います。

実際、株式などの伝統的な市場でも同様です — — 我々の機関顧客は今でも「季節性」に広く関心を寄せており、これはカレンダー効果を価格の動きに適用することを意味します。信販市場、ボラティリティ、株式のいずれにおいても同様です。

「四年周期」が依然成立するかどうかについて、業界の多くのベテランが疑問を呈しています。重要なのは、ビットコインの増加する買い手がもはや主に個人投資家からではないということです——これは誕生から2024年までの主なストーリーラインです。過去2年間、機関投資家が暗号資産に配置し始めました。そのため、市場は既存の四年サイクルを弱めたり、破ったり、さらには逆周期的な特徴を持つ変化を示す可能性があります。

マリオ：前回の市場でも似たような見解がありました。その時、多くの人が「スーパーサイクル」と叫んでいましたが、実際には成立しませんでした。今年、「四年周期」が引き続き機能するかどうかを判断するために、価格以外のどの指標に注目すべきでしょうか？

トム・リー：私たちの暗号戦略家ショーン・ファレルは「4年サイクル」を追跡し続けています。今年の年末までの観点からすると、これはそれほど重要ではないかもしれません—いずれにせよ、この段階では市場は強気であるべきです。本当の試練は来年にありますが、主に2つの点があります：

1. ビットコインは価格サイクルに応じて下落段階に入るのか？

2. ビットコインは株式市場とデカップリングするのでしょうか？

私は2つの状況が発生する可能性があると考えているため、固定された「周期」に対する強調も減少させるつもりです。結局のところ、歴史的にビットコインと株式市場の相関性は非常に高いです。

マリオ：もし「4年サイクル」が続くのであれば、過去の経験を参考にするにあたり、今年の年末までには熊市の始まりとかなりの規模の調整を見ることができるはずです。「4年サイクル」が本当に現れる場合、機関投資家の資金が実際に入っている状況の中で、今回の調整は過去とは何が異なる可能性があるのでしょうか？

トム・リー：説明しておく必要がありますが、私たちは今、この時点では理論的な議論をしているだけであり、私は明確に回撤や「暗号冬」が起こると予測しているわけではありません。歴史的に見ると、暗号冬はビットコインに非常に痛烈な打撃を与えました：ピークからの回撤が70％を超えることは珍しくなく、時には90％に近づくこともあります；アルトコインのパフォーマンスはしばしばさらに悪いです。

私は、現在ビットコインを購入しているのは機関だけではなく、国家レベルの購入も含まれていると考えています。アメリカ政府は「ビットコイン戦略備蓄」を構築する戦略を完全には説明していません。しかし、石油に類似しています：石油価格が低いとき、アメリカは低価格で戦略石油備蓄（SPR、Strategic Petroleum Reserve）を補充し、石油価格に底支えを提供します。もしビットコインが冬に突入し、アメリカが「予算中立」の購入戦略をとるなら、低価格帯で積極的な買いが現れるでしょう。低位に安定した買い手が存在する限り、下落の余地は制約されるでしょう。

マリオ：マクロ的な視点から入ることができるかもしれません——特に、トランプの圧力の下でパウエルが「ある程度譲歩した」という問題について。

ワヒッド・チャマス：まず、少し弱気な分析の枠組みを作り、その後、マリオが言及した点に返信します。私たちはこの業界にいる中で — — マリオは非常に大きなデジタル資産ポートフォリオを管理しています — — どうしても強気の傾向を持っています。しかし、私はより弱気の視点を構築したいと思います。次のサイクルをどう見るかを見てみましょう。あなたはこれまで非常に正確な判断をしてきました。しかし、逆の意見を持つ人々は、「水準が上がる」すべてを分解することができると言うでしょう：流動性が豊富で、金利が長期的な歴史的サイクルの中で相対的に低い構造的水準にある。振り返ってみると、暗号資産は第一次量的緩和（QE）後、リーマン・ブラザーズの倒産と金融危機の背景の中で誕生しました。

その後、利上げに入り、最初の「暗号冬」が発生しました。次に、新たな利下げと緩和を経験しました。そして最新の「暗号冬」は、パウエルがインフレに強力に対抗した時期とほぼ同時に発生しました。言い換えれば、反対派は暗号資産は本質的に「リスク資産の高β」に過ぎず、そのパフォーマンスは緩和的流動性とQEによって説明できると考えています。

現在、私たちは世界的な金利が下がり始めていることを観察しており、アメリカも利下げに向かう可能性がある一方で、（連邦準備制度）のバランスシートも安定する見込みです。問題は、こんなに簡単なことなのでしょうか？暗号市場のサイクルは主に流動性と金利に依存しているのでしょうか？私たちは問題を複雑に考えすぎているのでしょうか？

トム・リー：まず、私は「世界的な中央銀行の流動性」とビットコインの価格を比較したグラフや、ラウル・パルが提唱した「約16ヶ月先行する」関係についても見てきましたが、これは暗号市場を説明する上で非常に現実的に近いです。したがって、直感と論理的に見ても、世界の流動性がなぜ暗号資産のパフォーマンスを押し上げるのかは理解できます。しかし、私は暗号市場が第二のストーリーラインを形成していると思います。過去には、単一のストーリーは「デジタルゴールド」であるか、信頼とリスク嗜好の媒体としての側面が強く、そして24時間365日連続取引が行われているため、人々はこれらの枠組みを使ってビットコインを理解していました。

現在、この物語は変化しており、その理由の一つは機関レベルの支援と政府レベルの支援が加わっていることです。参照として借用できるのは、リスクキャピタル（VC）とプライベートエクイティ（PE）に何が起こったかを見てみることです。過去には、VC/PEのサイクルは比較的予測可能でした。なぜなら、主な参加者はファミリーオフィスであり、取引のペースは短く、資金調達の規模は限られていたからです。一旦この分野が機関化されると、VCとPEのサイクルは完全に再構築されました。機関資金が大量に流入して以来、PEは伝統的な意味での「周期性」をほとんど示さなくなり、現在のPEの規模は「現物株」を超えています。

AIの革新金融における新しい物語と世界の債務

トム・リー：第二のストーリーはAIに関連しており、隣接しているのはテクノロジーと金融の共進化による革新の波です。この二つの巨大なストーリーが形作られています。AIの重要な意義は、大規模に「労働者の代替物」を初めて創造したことであり、これは労働力の増加がもはや人口構造に依存しなくなることを意味します。一方で、金融業界も「自らを再想像する」ためのグリーンライトを得ました。金融業界の最大のコストは人件費（報酬）であることは周知の事実です；ロボットにはボーナスは必要ありません。

その中の大部分の改善は実際に実施されるでしょう。特に、私たちが身分証明を必要とし、信頼をブロックチェーンに移行する必要があるからです。これが、私が考える理由でもあります。私たちは依然として周期と中央銀行の流動性が市場に与える影響を尊重すべきですが、今や暗号業界はより実際的な応用シーンへと突破しています。

ワヒド・チャマス：あなたがよく話す人口構造とミレニアル世代の分析について——当時、あなたはユーザーの採用を強調していました：採用者が多ければ多いほど、ビットコインのスケール効果は強まり、それがさらに多くの使用シーンを生み出します。イーサリアムも同様に、徐々に金融基盤インフラとなっています。これらは金利サイクルと共に長期的な論理を構成しています。私は、あなたがほとんど公に話したことのないことについて話したいと思います：世界の約600兆ドルの債務とギャップ。多くの人は主権債務しか見ていませんが、住民部門、企業部門の債務及び未提足の年金負債を合計すると（おおまかに主権/住民/企業と年金の三つに分けられます）、総量は約600兆ドルになります。この規模はニトログリセリンのように高感度です。ある見解では、人口の高齢化の背景において、それは強いデフレ圧力であると言われています；別の見解では、解決策は悪性インフレーションしかあり得ないと考えられています。では、「イノベーション」と「流動性」の二つの主線を脇に置いて、今後五年間でこの問題はどう解決されるべきですか？まず、あなたはこれが本当に問題だと思いますか？次に、暗号資産はその中でどのような役割を果たしますか？

トム・リー：これは確かに重大な問題です。ミクロの視点から見ると、債務は企業を圧迫します。Meta（Meta Platforms）を例に挙げると、世界で最も優れた企業の一つであっても、バランスシート上の債務/収入比が300%または500%に達すると、企業の運営は非常に困難になります：CFOは債務に縛られ、最適でない意思決定をせざるを得なくなります。この時、資本資産価格モデルや資本コストなどのモデルはほぼ機能しなくなり、高すぎる債務は企業の効率的な運営に必要なスペースを圧迫します。

マクロ論理から推論すると、臨界点が存在するはずです：国家、経済体、政府の債務が過剰な場合、同様に「喉を絞められる」ことになります。臨界点が存在することは知っていますが、それが私たちの投資視野内（例えば、今後12ヶ月以内）にあるかどうかは不明です。

私の頭の中には常に2つのポイントが渦巻いています。第一に、AIの変革性は非常に強く、私たちは多くのシナリオを想像できます。「友好的（善意）AIシナリオ」に約80％の確率を与えます——このシナリオでは、AIは多くの構造的課題（例：不平等）を緩和します。想像してみてください：もしロボットが24時間年中無休で農業生産を行うことができれば、飢餓問題は大幅に緩和されるでしょう；もし彼らが自律的に住居を建設できるならば、「住居」も解決されるでしょう。これらはすべて巨大なポジティブな結果です。

第二、これは「UBI」（普遍基本所得）に関するものです。「少し突飛に見える」視点を導入したいと思います：暗号はすでにUBIの「サンプル」を示しています——ビットコインやイーサリアムなどがその例です。初期にそれらを購入した人々は、その後、受動的な収益の中で生計（さらには贅沢な生活）を維持するのに十分な資源を得ました；コミュニティを信じ、参加する以外には追加の労働はありません。この意味で、暗号はUBIの実現の一つの道筋となっています。確かにすべての人をカバーしているわけではありませんが、誰もが機会を持っていました。将来的には、異なる形でUBIをさらに実現する新しい暗号プロジェクトが登場する可能性もあります。要するに、ビットコインとイーサリアムは、ある意味で私たちのUBIを果たしてきたと言えます。

マリオ：さっきの質問に戻りますが、AIは最終的に私たちが直面している債務問題を解決できると思いますか？

トム・リー：ある意味では可能です。既存の法的契約を否定するつもりはありませんが、私たちはいくつかの「ミクロの縮図」の中で、債務問題がどのように解決されるかを見てきました——たとえそれが安定コインのように見える単純なメカニズムを通じてであっても。広く知られているように、法定通貨の準備金で支えられた安定コインは、発行において「クローズドループ」を形成します（そのため、ドルにペッグされています）；そして、安定コインの発行者は、相応の準備金や担保資産を使って米国債を購入し、その結果、米国債の買い手となります。

言い換えれば、ステーブルコインはより持続的な金融安定装置を提供しています。現在、日本は米国債の最大の海外保有者であり、約1.2兆ドルです。この基準から出発して、それほど多くの規模の成長は必要なく、ステーブルコインシステムの米国債保有規模は日本を超える可能性があります。

トム・リー：もう一つ注意が必要なのは、中央銀行がデジタル通貨を発行した場合、連邦準備制度（Fed）が厳密な意味でのCBDCを導入し、すべてのアメリカ人がFedに口座を持つことを想定している点です。もし金融緩和を実施する場合、政策手段はもはや金利ではなく、あなたの口座に直接ドルを投入することになるかもしれません（「ヘリコプター・マネー」に似ています）。

その後、必要に応じて中央銀行はその口座に利息を支払い、資金を回収することができます。この枠組みの中で、利回り曲線は存在しない可能性があります；ある意味では、長期債は理論的な構造に近く、長期の端には独立した市場の曲線が存在しないかもしれません。

トム・リー：企業が政府の一部の機能を引き継ぐことが解決策の一つになるかもしれません。皆さんはこれについてもっと詳しいかもしれません。私はバランスシートの観点から説明したいと思います——アメリカはおそらく世界で最も流動性危機が起こることを望んでいない国です。アメリカが保有する天然資源、不動産、知的財産などの資産を資産側に計上すれば、それらは国債の負担を大いにカバーできるでしょう。この「バランスシートの視点」から見ると、アメリカは資産化または資産支援の道筋を通じて債務問題に対処する可能性が高いです。

なぜETHは今回のサイクルで相対的に遅れを取っているのか、そしてどのようにステーブルコインの分野で勝利するか

トム・リー：私は、ETHが過去5年間、主に重大な転換を経験したために相対的に遅れていると考えています。現在のETHは2017年とは大きく異なります：ネットワークはプルーフ・オブ・ステーク（Proof of Stake）への移行を完了し、イーサリアム財団が主導または指導する多くのプロトコルの変更を実施しました。これらの変更は必ずしもETHのトークンエコノミクスに有利とは限りません。しかし、私は今年から状況が明らかに改善されていると考えています — イーサリアム内部のいくつかの問題が修正され、インフレ率と純発行の最適化が行われ、流通抑圧が著しく緩和されました。

次に、二つのトレンドがETHを助けています：

1. ステーブルコインの急速な普及は、ウォール街とアメリカの行政当局の注目を集めました；アメリカ側は《GENIUS法案》に署名し、SECが発表した「Project Crypto」が伝統的な金融（ウォール街など）がブロックチェーン上で構築を始めることを推進しています。

2. LLMとAgentic AI（特に実体ロボット）の急速な発展を背景に、AIの複雑さは著しく向上するでしょう。訓練はインターネット/Tinder/Facebookなどのオンラインコンテンツからだけでなく、リアルな世界の視覚とインタラクションにも深く入り込み、情報量は指数関数的に増加すると同時に、指示元の検証と安全性もより挑戦的になります；これこそがブロックチェーンとゼロ知識証明（ZKP）が機能するシーンです。

総合的に見て、信頼性とゼロダウンタイムで知られるイーサリアムのスマートコントラクトプラットフォームは、上述のトレンドから恩恵を受けるべきです。もちろん、スケーラビリティの向上は引き続き推進される必要があり、より高いレベルの可用性を実現するためには不可欠です。

私は長期間暗号業界に参加しており、直感的な感覚があります：暗号コミュニティは一度「イーサリアムから離れる」といった心構えを持っていました。多くの人々が「速ければ速いほど良い」と考えたため、ソラナやスイが人気を集めました。特にミームコインの熱潮の中では、それらのパブリックチェーンはトークン経済の観点でより優位に見えました。しかし、次の波がウォール街によって推進される場合、要求は異なります：ウォール街が求めているのは100%のオンライン時間（アップタイム）であり、速度には敏感ではありません——なぜなら、Layer 2で拡張できるからです。彼らはむしろステーキングを利点と見なし、これにより「冪則」が有効になります。例えば、高盛が十分な量のETHをステーキングすれば、イーサリアムのガバナンスとアップグレードの道筋においてより強い正の発言権を持つことができます。

先週、SALT（ワイオミング）で、私がよく知っているOGたちと交流しました。彼らに尋ねました：ETHは過去5年間、ほぼ横ばいの価格を維持していますが、これは本当です。しかし技術的には、ETHは遅れを取っているのでしょうか？それとも、単に価格のパフォーマンスが良くないから、みんな“気にしない”のでしょうか？彼らはほぼ一致して答えました：主に価格がビットコインに対して相対的に悪いため、“無感”なのでしょう。したがって、私は今年と最近の変化がETHにとって重要な瞬間であると考えています。それはコミュニティを再結集させています。もし価格が歴史的な新高値を維持できれば、例えば4,800を突破して安定すれば、ETHはより大きなサイクルを迎える可能性があります。

私が収集したデータによると、アメリカは世界のGDPの約27%を占めており、ドルは各国中央銀行の外貨準備において約55%の割合を占めています。また、金融取引の価格設定/取引ペアにおいて、ドル側の参加度は約80%です（例えば、原油はもっとドルで価格が設定され、多くの株価はドルで表示されています）。

そして、ステーブルコインと暗号取引において、米ドル建ての取引ペアはほぼ支配的であり— — 比率は99％に近く、暗号市場のほとんどは米ドルを基準にしています。したがって「未来のステーブルコイン」について話すことは、本質的に：米ドルが最初の選択肢のステーブルコインの形態になるということです。理由は非常に明白です— — 誰もが米ドルでの価格設定と決済に慣れているからです：インドやトルコの商人、さらにはドバイでは、USDTで家を購入する人さえいます。

もし米ドルが今後のステーブルコインの価格基準となるなら、既存の市場シェアは再編成される可能性があります。ご存知の通り、約80%のステーブルコイン取引は米国外で行われており、主にTetherがTronなどの複数のパブリックチェーンで一般的です。私はアメリカ政府がこの「ステーブルコインの未来」に対して発言権を持ちたいと考えていると思いますので、「米ドルのステーブルコインが運用されるコンプライアンスのあるパブリックチェーン」に注力する可能性が高いです。

もしアメリカの財務長官スコット・ベッセントの判断が正しいとすれば——ステーブルコインは4兆ドルの市場である——それはステーブルコインの準備金が4兆ドル規模の米国債の保有者になることを意味します。文字通り、アメリカは国債の資金調達について心配する必要がほとんどなくなり、まさにそれを期待しているのです。

ワヒド・チャマス：ただし、私は少し異なる視点を提供します。あなたはGDPについて言及しましたが、外国為替準備は減少しています。その理由は、世界の約43％の国や地域が制裁下にあり、地政学的な理由からドルの覇権とその武器化に対する懸念が生じているからです。皮肉なことに、各国は暗号資産を採用し、金と暗号に基づく（新しい）準備を構築しています。そして暗号の分野では、彼らはまだドルが99％を占めることを望んでいます。ある意味で、ステーブルコインは世界に「免疫注射」を提供し、一部の人々が言うドルの覇権の濫用や武器化の害から免れることができます；ステーブルコインがドルに固定されている限り、彼らは「両方を手に入れる」ことができるのです。この傾向の相互作用を見てください：公式の準備は減少し、ステーブルコインの重要性は増しています。

トム・リー：はい、現在Tetherの取引摩耗は最低です。たとえば、USDT（Tron）は依然として自由に運用できます。また、クロスチェーンも可能で、他の規制されたステーブルコインに戻すこともできます。私はETHが唯一のステーブルコインを支えるチェーンだとは思いませんが、依然として最大です。そして、冪律効果に従って、ETHのプレミアムは主にETHトークンの価格に反映されるべきであり、ステーブルコイン自体ではありません。また、ゲームの分野では、Mythical（Games）のように、多くの主流のパートナーと契約を結んでおり、現実世界（純粋な暗号文脈ではない）でも非常に影響力があります—NFLや（世界サッカー機構）、Pudgy Penguinsなどです。ゲームは若い世代に非常に人気があり、もはや男性だけの参加ではありません。女性プレイヤーも増加しており、社交的な属性が非常に強いです。我々は多くの暗号×ゲームのアプリケーションシーンを目にしています。

DATデジタル資産キャビネットとは何ですか？

トム・リー：最も簡単に言えば、デジタル資産財庫は株式のようなエクスポージャーです。例えば、あなたがロビンフッドやチャールズ・シュワブの口座を持っている場合、暗号トークンを企業財庫に取り入れている上場企業の株を購入することができます。言い換えれば、マイケル・セイラーは典型的な例です：あなたがマイクロストラテジー（MSTR）の株を買うと、本質的にはビットコインのエクスポージャーを購入していることになります。なぜなら、彼らは利益の資金を継続的にビットコインの購入に使用しているからです。

多くの人が尋ねるでしょう：ビットコイン ETFを直接購入できるのなら、なぜ MicroStrategyを保有する必要があるのでしょうか？

答えは主に2つのポイントがあります：

機関投資家の株式投資の世界では、ファンドマネージャーはベンチマークに勝つ / アルファを探すために、通常ビットコインETFを購入することはありません。彼らがビットコインへのエクスポージャーを得る方法は、インフラ関連企業の株式を購入することであり、最も簡単なのはMicroStrategyです。したがって、保有コインの規模で計算すると、MicroStrategyは実際にどのビットコインETFよりも大きいです（おそらくBlackRockの製品に次ぐが、基本的には上位に位置しています）。

適切に運営される暗号資産の財庫は、あなたの暗号資産の保有をより早く成長させることができます — ETF よりも早く。ETF の保有コインの規模は自動的には増えませんが、MicroStrategy はこれを「レバレッジをかけたビットコイン」と呼んでいます。彼らの口径の例を挙げると、2020 年 8 月に暗号資産の財庫を開始した時点で、MSTR の「1 株あたりのビットコインの価値」は約 1 ドル（当時の株価は約 13 ドル）でした；2025 年 7 月には、この数値は約 227 ドルに増加し、数百倍の向上を達成しました。同時期にビットコインの価格は約 11,000 から 18,000 に上昇し、11 倍の増加率を記録しましたが、MSTR の株価は 13 ドルから 400 ドル近くに上昇し、30 倍以上の増加率を示しました。

その中で、ビットコイン自体の価格上昇によって説明できるのは一部の上昇幅だけであり、残りは財庫戦略の拡大効果から来ています—基準に基づいて推算すると、株価の暗黙の利益はかなりのものです。実際、うまく運営されている暗号財庫は、高パフォーマンスの株式にしばしば対応しています。Michael Saylorは最近、2020年以降、MSTRのパフォーマンスが「マグニフィセント7」のすべての構成株を上回り、その期間中にはNVIDIAさえも上回ったというグラフを発表しました。

私がウォール街で35年の経験を持つ者として言わせてもらえば、勤勉、知識、知性は結果の2%に過ぎず、運は98%を占めると思います。私たちは毎日大量の研究を行っていますが、市場は私のコントロール下にありません。

「暗号資産の財庫」について言えば（イーサリアムの例を挙げると）、その独自性にはいくつかの理由があります：

· 最初に、イーサリアムはネイティブに収益を生む（ステーキング収益）。誰かが言うかもしれない、ETFも同じ収益を得られると——そうではありません。ETFには流動性と解約の制約があります。たとえ将来、規制がステーキングを緩和したとしても、ETFのステーキング比率は50%を超えることが難しいでしょう。そうでないと、解約の適合性に影響を及ぼします。

· 第二に、イーサリアムはPoS（プルーフ・オブ・ステーク）公チェーンであり、冪乗効果を引き起こします。もしあるイーサリアムの財庫の規模が十分に大きければ、それはイーサリアムエコシステムに正の外部性をもたらします：例えば（仮定として）Bitmineがネットワークシェアの5％を獲得することを目指すなら、DeFiの流動性を提供したり、市場形成や流動性を提供したり、ウォール街でのチェーン化の際にステーキングパートナーとして機能したり、より多くのイーサリアムの基盤となる「レール」（rails）で役割を果たすことができます。ある意味で、暗号財庫はデジタルインフラに近いものであり、エコシステムとの相互作用の仕方がその体系的な役割を決定します。

· 第三に、ビットコインの世界はまだ現れていませんが、イーサリアムの側では、ある「暗号資産ファンド株」が純資産価値（NAV）を下回った場合、横の合併の動機が生じます。逆に、一部のファンドはETHを売却して株を買い戻し、二次市場の価格を修正する可能性があります。

· 第四、最も重要な原則は、非常にクリーンなバランスシートを維持し、ボラティリティの拡大や負債によって「喉を絞められる」ことを避けることです。したがって、Bitmineのように普通株式だけで資金調達を行い、転換社債を発行しないことが選ばれています——転換社債は本質的に債務の一種であり、レバレッジとリスクを拡大させるからです。

要約：デジタル資産ファンド DAT がトークンの ETF よりも優れている理由 - それは、特に ETH のステーキングによるネイティブリターンにあります。さらに、流動性と取引速度の「トップ」であるため、相対的な純資産価値（NAV）のプレミアムももたらします。これはつまり：バランスシート上で 1 枚の ETH を保有するごとに、株価面では約 1 倍以上のプレミアム効果が反映されることが多いということです。これにより、財庫内の ETH ポジションを増やし、株主により高いリターンをもたらす能力を持つことになります。では、サイクルが反転した場合はどうなるでしょう？ ETH が上昇する際には、自然と順調になり、これが Michael Saylor の道です。しかし数年前、Saylor は追加保証金のために高リスクの瀬戸際に立たされていました。したがって、リスク管理の原則の一つは「できるだけ負債を持たないこと」です。では、ほとんど負債がない場合でも不十分な状況が存在するのでしょうか？市場が深く調整した場合、このモデルがリスクと株主の負担に変わる可能性はあるのでしょうか？

Risk Management & "Velocity" (1株当たりETHの成長)

トム・リー：普通株は本質的に権益類のツールであり、価格の下落は追加保証金を引き起こすことはありません。ビットマインは6月30日に財庫戦略を発表した際、歴史的な主体からの負債は100万ドルのみであり、今日に至るまで、会社の帳簿にもこの100万ドルの負債しかありません。つまり、基本的には無借金であり、これにより資本構造のインセンティブが一致します — — もし、転換社債/優先株/債務を導入すると、相互に矛盾するインセンティブが生じます。しかし、全てが普通株である場合、皆が株価のパフォーマンスに関心を持ちます。このようなモデルでは、暗号財庫の実行力は私が言う「速度」に依存します — — つまり、1株当たりのETHの量がどれだけ早く増加できるかです。7月8日に最初の取引（2.5億ドルのPIPE）が決済された時、1株当たりのETHの価値は約4ドルでした。7月27日までに、1株当たりのETH保有量のドル価値は22.84ドルになりました。「1株当たりのETHの成長速度」が、あなたと他のパス（例えば、転換社債の資金調達）とのリスク・リターンの差異を決定します。これがビットマインの独自の特徴です。過去の主流の方法は、転換社債を発行し、先物プレミアムを売ることで、より低い資本コストでより早く資金調達を行うことでした；（増発も非常に早いですが）基本的にはマイクロストラテジーの大きな道を進んでいます。しかし、率直に言って、この方法は転換社債を発行するよりもレバレッジが低く、「速度プレミアム」もあり、さらに超高流動性による流動性プレミアムが独自の競争力を形成しています。

したがって、私たちの第一原則は依然として：クリーンなバランスシートを維持することです — — これは最適な選択であるだけでなく、高い流動性により市場で認められている理由でもあります。投資家は私たちを非常に「純粋な」対象と見なしています：転換社債によるボラティリティの抑制を心配する必要はなく、オプション契約で流動性を飲み込む人もいません。Bitmineのオプションチェーンも同様に活発で、私たちも投資家がボラティリティを利用できることを望んでいます。

もちろん、条件は将来的に変わる可能性があります。もし下落やズレが発生した場合、ETHは自らのステーキング収益を持っているため、構造化ツールと組み合わせることを検討することができます。ネイティブ収益があれば、固定ファイナンスコストをカバーしやすくなります。しかし、現時点では、これは私たちの将来の計画の中にあるだけです。レバレッジを使用しないことは常に賢明な選択です。私たちはMicroStrategyの操作マニュアルを詳細に研究しました—あらゆる資金調達のタイミングとツールについて。私はこの点に常に戻ります：流動性を維持する限り、普通株での資金調達をできるだけ利用すべきです；良好なプレミアムがあり、機関投資家が大口購入を希望する限り、この道が最も適しています。

伝統的な企業の参入は何を意味するのか？

トム・リー：まず、彼らが全員ETHを購入するなら、それは良いことです――ETHの価格はさらに上昇します。私は株式市場が非常に賢明で、自ら「価格層」を設定すると思います。ご覧の通り、市場は異なるファンドの流動性を区別し始めており、それが一部の銘柄がすでに純資産価値（NAV）のみで取引されている理由でもあります。そして、NAVのみに取引されると非常に厄介です。なぜなら、資本構造においてリスクの高い手段（例えば、債務や転換社債）に訴えなければ、1株あたりの保有資産を増やすことができず、そうでなければ全ての株主が希薄化されてしまうからです。

しかし、株式ごとの保有コインの増加率に関しては、市場の価格設定はまだ十分に反映されていませんが、すぐにそうなると思います。これらの「新しい会社」は、トップ企業のベロシティを高めることはありません。MicroStrategyは「スピード」において依然として王者であり、彼らはビットコインの保有を拡大し続けているため、高いプレミアムを得ることができるのです。Meta Planetも一例として挙げられます。

結局、これは石油業界に非常に似ています：投資家は「埋蔵量」に基づいて価格を設定し、持続的に埋蔵量を増加させる企業はより高い評価倍率を得ることができます。ExxonとChevronを振り返ると、彼らは長期間にわたり埋蔵量を上回るプレミアムで取引されています。その中でExxonは1995年から2018年まで長期にわたりS&P 500の最大の構成銘柄であり、ほぼ一世代の投資家の時間であり、決して「利益」に基づいて価格を設定していませんでした。私は、今日のこれらの「DATモデル」の企業は、むしろMLP（マスターパートナーシップ）やE&P（石油・ガス探査および生産）といった資産型業態に近いと考えています；それに対して、市場は実行力が強く、持続的に「埋蔵量を増やす」ことができる企業に対してプレミアムを支払うことをより好む傾向があります。

イーサリアムが未来にビットコインを超える確率は50%？

トム・リー：私は依然としてビットコインに非常に楽観的です。今から年末までに20万ドルはまだ可能だと考えています。より長期的な目標は100万ドルです。イーサリアムについては、上昇の余地がより大きいと思います。これは、私たちがそれを未来の10〜15年間で最大のマクロトレードと呼ぶ理由の一つです：ウォール街がブロックチェーン上にAIが二重に駆動する形で構築され、2つの資金のグループが重なり合う増加を形成するでしょう。

忘れないでください、金融システムは経済の半分を占めています；そして株式市場では、金融セクターの評価は明らかにテクノロジーセクターよりも低いです。したがって、そのような世界では、金融セクターには再評価の余地があり、イーサリアムはネットワーク価値の恩恵を受けるでしょう。年末前の仮定として、ビットコインが現在の位置から約2倍の上昇の余地があると仮定すると、イーサリアムの上昇の余地は2倍以上であるべきです。より長期的に見ると、5年の視点では、ETHの合理的な評価は約6万ドル/枚であり、今後5年の上昇の余地はかなりあります。私は、イーサリアムのネットワーク価値がビットコインを超える可能性は少なくとも50％あると考えています。

RWAとトークン化は私たちに何をもたらすのか？

トム・リー：不動産業界の友人たちは、不動産などのRWAをブロックチェーンに載せることで大量の価値が解放されると考えています。身分と権利の認証、取引プロセス、価格の記録と追跡など、各段階がより効率的になります。その結果、流動性が向上し、価格発見の過程でより高い価格設定を意味することがよくあります。また、現在の不動産市場の構造的な不均衡を緩和する可能性もあります。したがって、これは非常に重要なことです。

さらに、社会がトークン化によってもたらされる利益を真に認識するとき、摩擦が減少する可能性が高いと思います。私は、暗号の未来がどのように進展するにせよ、「富と不平等」について真剣に考えるべきだと思います ―― 誰をターゲットにするのではなく、無意識のうちに不平等を拡大しないようにすることが重要です。私の見解では、暗号は正反対です：誰でも暗号資産を購入できるため、より包括的であり、富を創出するのにより有利です。

マリオ：最後の質問ですが、「イーサリアムキラー」の話はまだ心配していますか？もしそうでなければ、その理由は何ですか？なぜイーサリアムに対してより自信を持つようになったのですか？

トム・リー：確かに、より速い他のパブリックチェーンが存在し、それらも非常に便利です。したがって、イーサリアムがネットワーク価値においてビットコインを「逆転」する状況が発生しても、他のパブリックチェーン（例えばソラナ、スイ）も恩恵を受けるでしょう。私は、より多くのものがトークン化され、ブロックチェーンに載せられるにつれて、大量の価値が創造されると考えています。

マリオ：しかし、あなたは未来に複数のパブリックチェーンが共存すると思いますか、それともただ一つの「究極のパブリックチェーン」が現れると思いますか？

トム・リー：これはまだ観察が必要です。単一の道に対する過度の確信は「部族化」を助長しやすいです。金融システムの観点から見ると、単一の基準はあまり一般的ではありません—ドルを除いて、それはおそらく最も一般的な「基準」です。