FRBによる恒久的な量的緩和の時代が近づいていますが、一般投資家は資産をどのように配分しているのでしょうか。

著者：ジェームズ・ラビッシュ、ビットコイン・オポチュニティ・ファンド共同創設者

コンピレーション:ゴーレム、Odailyプラネットデイリー

原題：アメリカ連邦準備制度の永久的な量的緩和時代が到来する中、一般の人々のチャンスはどこにあるのか？

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「今後数ヶ月で連邦準備制度はバランスシートの縮小を停止する可能性がある」と先週、連邦準備制度のパウエル議長が発言したことが市場の様々な憶測を引き起こしました。この発言の背後に隠された信号は「量的引き締め（QT）が量的緩和（QE）に転換し、そのスピードはほとんどの人が予想しているよりも速い」ということです。

しかし、これは単なる連邦準備制度の象徴的な措置なのか、それとも特別な意味を持つのか？最も重要なのは、パウエルが現在の金融システムの状況について何を示唆しているのかということです。本稿では、連邦準備制度の流動性戦略、現在直面している流動性危機と2019年の違い、そして連邦準備制度が恒久的な量的緩和政策（QE）を開始する理由について深く探ります。

流動性危機が差し迫っている

リバースレポツール（RRP）は無効になりました

RRPは過去に巨大な過剰流動性の貯蓄タンクであり、2022年にはその貯蓄がピークに達し、約2.4兆ドルでしたが、現在は基本的に空になっています。今週の時点で、RRPには数十億ドルしか残っておらず、ピーク時から99%以上縮小しています。

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RRPは、最初は連邦準備制度が短期金利を管理するためのツールとして作成されましたが、過去数年で過剰流動性を解放するバルブに変わり、金融システム全体のダンパーとなっています。

新型コロナウイルスのパンデミック中、連邦準備制度と財務省は金融システムに数兆ドルを注入し、これらの現金は最終的にマネーマーケットファンドを通じてRRPに預けられました。その後、財務長官ジャネット・イエレンは賢い策を講じ、魅力的な短期国債を発行することでRRP資金を消耗させることを思いつきました。

通貨市場基金は、現金をRRP（連邦準備制度のRRP金利を得る）から引き出し、より高い利回りの国債を購入します。これにより、財務省は市場に大量の長期米国債を注入することなく、政府の巨額の赤字に資金を提供できるようになります。

RRPが尽きる前に、これは確かに素晴らしい戦略でしたが、今はもう通用しません。

銀行の準備は二次警戒状態にあります

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銀行の準備金は2.9兆ドルに減少しており、2021年9月のピーク以来、準備金は1.3兆ドル減少しました。パウエルは、銀行の準備金がGDPの10-11%以下に低下すると、連邦準備制度は緊張を感じると明言しました。10%の閾値は偶然に決められた数字ではなく、連邦準備制度の広範な研究、銀行への調査、そして2019年9月に実際に起こった経験のまとめに基づいています（その災害については後で詳しく説明します）。

では、私たちは今どのレベルにいますか？

現在の銀行準備金:2兆9600億ドル(先週時点)

現在のアメリカのGDP：30.486兆ドル（2025年第2四半期）準備金のGDPに占める割合：9.71%

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現在、銀行の準備金は連邦準備制度が定めた10%の「十分な準備金」の最低水準（つまり、金融システムが安定して機能するための水準）を下回っています。連邦準備制度によれば、市場の安定した運営を確保するために、準備金は2.8兆ドルから3.4兆ドルの間で維持されるべきです。しかし、GDPが30.5兆ドルに達していることを考慮すると、10%の閾値は理想的には準備金が3.05兆ドルを超えるべきことを意味します。

現在我々の準備金は2.96兆ドルであり、簡単に言えば、私たちはすでに危険な状況にあります。そして、RRPはほぼ空になっているため、連邦準備制度はもはやバッファーがありません。

今年 1 月の銀行準備金は約 3.4兆ドル、RRP は約 6000億ドル、総流動性は約 4兆ドルであり、これは1年足らずの間にシステムの総流動性が1兆ドル以上減少したことを意味します。さらに悪いことに、連邦準備制度は依然として月に250億ドルの規模で量的引き締めを行っています。

今回の方が2019年よりも悪化します

ある人々は、2019年にも同様の状況に直面し、準備金が1.5兆ドルに減少したが最終的にはすべてが正常に戻ったので、今回もそうなるだろうと幸運を期待しているかもしれません。しかし、真実は、今回私たちが直面している流動性危機は2019年よりも悪化する可能性があるということです。

2019年、準備金は1.5兆ドルに減少し、GDPの約7%を占めていました（当時のGDPは約21.4兆ドル）。金融システムは麻痺し、レポ市場は爆発的に成長し、FRBはパニックに陥り、印刷を始める選択をしました。現在、銀行の準備金はGDPの9.71%を占めており、パウエルが言う10%の準備充分基準を下回っていますが、2019年の時期よりは高いです。それでは、なぜ状況は悪化しているのでしょうか？

理由は三つあります：

· 金融システムの絶対規模が拡大しました。銀行システムの規模が大きくなり、バランスシートの規模も増大し、システムを円滑に運営するために必要な準備金の量も増加しました。2019年の7%は危機を引き起こしましたが、現在の準備金はGDPの9.71%を占めており、すでに圧力を示しています。そして、準備金レベルの低下に伴い、この圧力点はさらに悪化する可能性があります。

· 私たちはもはやRRPバッファを持っていません。2019年にはRRPはほとんど存在しませんでしたが、ポストパンデミック時代には金融システムはこの追加流動性バッファに慣れています。現在、それは消え、金融システムはそれなしで運営するために再調整しなければなりません。

· 規制要件がより厳しくなっています。2008年の金融危機と2023年の最近の地域銀行業危機の後、銀行はより厳しい流動性要件に直面しています。流動性カバレッジ比率（LCR）などの規定を満たすために、より多くの高品質流動資産（HQLA）を保持する必要があります。銀行の準備金は最も高品質な流動資産です。準備金が減少するにつれて、銀行は規制の最低基準にますます近づいています。そして、それらが近づくと、貸し出しを減らしたり、流動性を蓄えたり、隔夜金利（SOFR）を引き上げたりするなどの防御的な行動を取り始めます。

SOFRスプレッドが拡大しています

もし銀行の準備金の増加とRRPの枯渇が、流動性危機に向かう際に出会ういくつかの「停止信号」に過ぎないのであれば、次に私たちが目にするのは前方の本当の「点滅する赤信号」です。

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SOFR/フェデラルファンド(FF)金利実効スプレッド

SOFR（担保オーバーナイトファイナンスレート）は、金融機関が米国債を担保としてオーバーナイトで現金を借り入れる際の金利です。これは、ロンドン銀行間取引金利（LIBOR）に代わって短期金利の主要な基準となり、その計算は米国債のリポ市場の実際の取引に基づいています（1日あたりの取引量は約1兆ドルです）。

有効連邦基金金利（EFFR）は、銀行間の無担保の翌日借入準備金残高の金利です。通常、これら2つの金利の取引価格は非常に近く（数ベーシスポイント以内）、どちらも翌日金利であり、連邦準備制度の政策に連動しており、短期資金状況を反映しています。

すべてが正常な場合、それらはほぼ完全に同じですが、SOFRがEFFRを明らかに上回り始めると、それは警告を発します。これは、担保付きの貸付（つまり、米国債によって裏付けられた貸付）が突然、銀行間の無担保貸付よりも高くなることを意味します。

通常の場合、アメリカ国債のような堅固な担保での借入コストは、低くなるべきであり、高くなるべきではありません。したがって、逆の状況が発生した場合、それは準備金が逼迫しているか、バランスシートのスペースが縮小しているなど、システムに問題が発生していることを示しています。

SOFRがEFFRを上回るのは、銀行が「私はあなたに無担保ローンを低い金利で提供する方が、あなたの米国債を担保として受け入れるよりも好ましい」と言っているようなものです。このような状況は健全で流動性の高い市場では発生せず、流動性が枯渇し始めたときだけに発生します。

利ざやが構造的に拡大しています

2024年から2025年にかけて、利差は着実に拡大しており、現在の利差は0.19（すなわち19ベーシスポイント）です。これが多くないように聞こえるかもしれませんが、オーバーナイトファイナンスの分野では、これはすでに大きな数字です。

2020年から2022年の平均利差は約-0.02で、2022年6月14日の低点は-0.14に達しましたが、2024年10月1日には利差の高点が0.22になり、現在の利差は0.19です。利差が負から正に転じたことは短期的なピークのパフォーマンスではなく、構造的な変革であり、市場の準備金が過度に厳しいことを警告しています。

なぜ SOFR スプレッドがそんなに重要なのか

SOFR/EFFR 利差はリアルタイムの市場信号です。それはGDPのような遅行指標ではなく、消費者信頼感のような調査でもありません。これは、世界最大かつ流動性の高い融資市場で実際に借入れられ、貸出される資金です。

その利ざやが持続的に拡大する場合、意味することは：

· 銀行には自由に貸し出すことができる余剰準備金がありません。もしあれば、彼らはSOFR市場でより高い金利で貸し出すことによってアービトラージを行い、利鞘を相殺します。

· フェデラル・リザーブの公開市場操作の強度が不足している。フェデラル・リザーブは常備レポツール (SRF) を持ち、銀行が固定金利で米国債を借り入れることを許可することで資金調達の圧力を防ぐことを目的としている。このツールが存在するにもかかわらず、SOFRの取引価格は依然として高止まりしており、これは準備金に対する需要がフェデラル・リザーブが提供する準備金を上回っていることを示している。

· 年末のプレッシャーがますます高まっています。銀行は四半期末や年末に追加のバランスシート監査に直面し、規制報告を行う必要があります。これらのプレッシャーは現在、通常の取引日にも広がっており、準備金の基準レベルが過度に低いことを示しています。

· 2019年の危機まであと一歩のところにいます。現在見られるのは構造的な上昇ですが、私たちは（現在）恐慌を目にしていません。2019年9月、オーバーナイトレポ金利は徐々に上昇したのではなく、ほぼ一晩で2%から10%に急騰しました。

米連邦準備制度は、これが何を意味するかを明確に理解しています。SOFRスプレッドは、ニューヨーク連邦準備銀行の取引部門が毎日監視している重要な指標の1つです。彼らは、前回スプレッドがこれほど拡大したときに何が起こったのかを知っており、行動を起こさなければ何が起こるかも知っています。

2019年9月のリバイバル危機再来？

2019年9月17日。アメリカの連邦準備制度の政策に関心がある人にとって、この日は記憶に留めるべき日であるべきです。なぜなら、その日の朝、オーバーナイトレポ金利（すなわち、銀行がアメリカ国債を担保としてオーバーナイトで貸し借りする際の金利）が突然2%から10%に急上昇したからです。

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当時の連邦準備制度の目標金利は2.00-2.25%であり、レポ金利は数時間以内に連邦準備制度の政策金利の5倍に急上昇しました。これはすべて、銀行の準備金があまりにも低下したためです。

金融危機が発生した後、米連邦準備制度はさまざまな量的緩和策を通じて、資産負債表を1兆ドル未満から4.5兆ドル以上に膨張させました。しかし、2017年から彼らは量的引き締め政策を実施し、債券が満期を迎えても再投資を行わないことで資産負債表を縮小し始めました。

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2019年9月までに、準備金は約1.5兆ドルに減少し、当時のGDPの約7%（GDPは約21.4兆ドル）を占めていました。米連邦準備制度はこれに問題はないと naïvely 考えていましたが、実際には彼らは間違っていました。

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その時、いくつかの致命的な要因が集まったことで、オーバーナイトレポ金利が暴騰した。

· 法人税の納付——9月中旬は法人税の重要な締切日です。企業は銀行システムから準備金を引き出してアメリカ政府に支払い、これが一時的に流動性を消耗させます。

· 国債決済——大規模な国債オークションが最近決済され、システムから追加の準備金が引き出されました。

· バッファなし——今日（RRPが枯渇する前）とは異なり、2019年には、準備金が唯一の流動性源でした。

· 規制制限——2008年以降の規制規則は、銀行が準備金を貸し出すことに対してより消極的であることを意味します。たとえ金利が上昇しても、一定の比率を維持する必要があるためです。

FRBの救済策：コロナウイルスパンデミック前の量的緩和

連邦準備制度は当然のように慌てて、数時間以内に緊急買い戻し操作を発表し、オーバーナイトファイナンス市場に数百億ドルを注入しました。その後の数週間で、彼らは市場を救うことを始めました：

毎日の買い戻し操作を行い、市場に数千億ドルの一時的流動性を追加しました。再びアメリカ国債を購入することを発表しました（つまり、バランスシートを拡大します）。数ヶ月前に量的引き締め政策を終了し、2019年10月から量的緩和を開始しました。

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2019年末に連邦準備制度の総資産が増加し始めたのは、量的緩和の成果であり、印刷機が稼働し始めた。

しかし、これらすべては新型コロナウイルスのパンデミックによる封鎖の前の6か月間に起こりました。したがって、連邦準備制度が量的緩和を再開したのは、パンデミックによるものではなく、経済の後退でもなく、伝統的な意味での金融危機でもなく、銀行の準備金が過剰に低く、金融システムの「パイプ」が破裂したからです。

現在、連邦準備制度は再び銀行準備金の過少問題に直面しており、私たちはまだ危機の初期段階にいるだけです。

今日と2019年の危機との違い

しかし、今は2019年と比べていくつかの違いが存在しており、これらの違いが危機を悪化させています：

· 財務省はより多くの債券を発行する必要があります

2019年、連邦赤字は年間約1兆ドルで、歴史的基準から見ると高いものの、まだ管理可能でした。しかし、現在の年間赤字は2兆ドルを超えており、終わりが見えません。財務省は政府に資金を提供するために巨額の債券を発行しなければならず、発行される1ドルの国債は銀行システムの流動性を吸収する可能性があります。

· フェデラル・リザーブのバランスシートの規模は予想を大きく上回っている

2019年にリポジトリ危機が発生したとき、米連邦準備制度のバランスシートの規模は約3.8兆ドルでした。現在、2兆ドルの量的引き締め（QT）を行ったにもかかわらず、その規模は約6.9兆ドルに留まっています。連邦準備制度は本来、バランスシートを「正常化」し、危機前の水準に戻すべきでした。しかし、彼らは今それができません。なぜなら、毎回の試みで同じ問題に直面するからです：準備金が不足しています。

米連邦準備制度は事実上、永久的な量的緩和の状態に推移しています。彼らはシステムを破壊することなく大規模に縮小することも、現在の規模を維持することなくインフレを悪化させることもできません。

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· より高い準備水準がシステムにひびをもたらす

2019年、危機が発生した際、準備金の規模はGDPの7%に達していましたが、現在は9.7%で警告信号が見えています。これは、金融システムが現在、安定して運営されるためにより高い準備基数を必要としていることを示しています。経済、銀行システム、そしてレバレッジが大きくなり、規制要件も厳しくなっているため、必要なバッファも大きくなっています。

もし2019年のGDPの7%がシステムを崩壊させたなら、現在9.7%の圧力に直面している今、システムが崩壊する前にこの数字はどれだけ下がることができるのか？

連邦準備制度が信号を発信しました

パウエルは、連邦準備制度が「今後数ヶ月でバランスシートの縮小を停止する可能性がある」と述べたことは、軽い気持ちで言ったのではなく、熟慮されたシグナルであると言っています。連邦準備制度は政策の転換に備えており、2019年のような不意打ちを避け、慌てた緊急調整を行うことを試みています。

今回は、彼らは状況を掌握しているかのように振る舞いたいと思っています。しかし、掌握はただの幻想であり、結果は同じです。量的引き締めは間もなく終了し、量的緩和が来るでしょう。

今唯一の問題は：彼らは事が露見するのを待つのか、それとも先手を打つのか？

連邦準備制度は量的緩和（QE）を実施しなければならない

私たちは現在、アメリカ経済が危機に瀕していることを既に知っています。準備金レベルは非常に低く、RRPは枯渇し、SOFRの利差は拡大し続けており、2019年よりも悪化している状況です。さて、なぜ連邦準備制度が準備金レベルにこれほどまでに注意を払っているのか、そしてこの流動性危機が深刻化した場合に何が起こるのかを深く探ってみましょう。

準備金比率がGDPの10-11%以下に低下すると、銀行は以下のような圧力行動を示し始めます：

· 他の銀行に準備金をオーバーナイトで貸し出すことにあまり気が進まない

· 意外な需要に対応するための流動性の蓄積

· 短期貸付に対してより高い金利（SOFR スプレッド）

· 実体経済への融資を減少させる

· バランスシートはより防御的になった

現在の準備率はGDPの9.71%を占めており、貨幣伝導メカニズムは崩壊し始めている可能性があります。

2023年の銀行業危機のトラウマ

FRBと規制当局は2023年3月の地域銀行危機に深い懸念を抱いています。当時、シリコンバレー銀行やファーストリパブリック銀行などの銀行が倒産した理由は流動性管理の不備です。これらの銀行が保有していた長期債券は金利の上昇によって価値が下がり、預金者が資金を引き出す際に、銀行はこれらの債券を売却せずに資金流出を補うことができず、巨額の損失を被りました。

最終的に連邦準備制度が介入し、バンキング・ターム・ファイナンシング・プログラム（BTFP）を導入しました。これにより、銀行は額面で資産価値がない債券を担保に借入ができるようになり、この危機を食い止めました。

この危機は今も鮮明です。銀行が未だに傷だらけで、規制の監査が厳しく、金利が10%の閾値を下回っている環境で、（量的引き締め政策を通じて）準備金の総供給量を削減しようとする状況を想像してみてください。なぜパウエルが量的引き締め政策の停止について話しているのかが理解できるでしょう。

FRBは前進せざるを得ない

現在のGDPは30.5兆ドルで、成長率は毎年約2〜3%です。今年GDPが3%成長する場合、約9000億ドルの新たな生産が意味されます。もし連邦準備制度が準備金をGDPの約10%に保ちたいなら、成長速度に追いつくために準備金は毎年約900億ドル増加する必要があります。

しかし逆に、連邦準備制度は毎年約3000億ドル（毎月250億ドル×12）を削減しています。たとえ連邦準備制度が今日量的緩和を停止し、準備金を2.96兆ドルに安定させたとしても、準備金のGDPに対する比率は時間とともに9.7%から9.5%、その後9.2%、さらにはそれ以下に下降し続けるでしょう。

この比率を安定させるため（または10%以上に戻すために）、連邦準備制度には2つの選択肢があります：

· GDPに見合った外貨準備の伸び(緩やかな量的緩和)

· この比率が徐々に低下し、ブレイクスルーが現れるまで

第三の選択肢はありません。要するに、連邦準備制度はハムスターの車輪に閉じ込められたネズミのように、前に進まざるを得ません。

米連邦準備制度は、12月または1月のFOMC会議で量的緩和政策の終了を正式に発表する予定です。彼らはこれを「十分な準備金を維持するための技術的調整」と表現し、政策の転換ではないとしています。年末までに再び準備金が大幅に減少する場合、米連邦準備制度は2019年のように緊急声明を発表せざるを得ないかもしれません。

FRBは常に過剰に調整します

連邦政府の年間赤字は2兆ドルを超えており、財務省は大量の債券を発行する必要があります。RRPが枯渇する中、資金はどこから来るのでしょうか？年間2兆ドルの債券を吸収する十分な民間需要はなく、利回りが急騰しない限りは難しいです。もし銀行が準備金を使って米国債を購入すると、さらに準備金が消耗され、問題が悪化します。

これにより、連邦準備制度は再び最後の買い手となる必要がありました。また、GDPの年成長率が2-3%であるため、現在の比率を維持するには毎年600-900億ドルの準備金を増やす必要があります。

2008年から2014年にかけて、連邦準備制度の量的緩和政策は抑制的ではありませんでした。彼らは三回の量的緩和と一回のテーパーリングを実施し、バランスシートは9,000億ドルから4.5兆ドルに増加しました。

再見 2019-2020 年、彼らは 2019 年 10 月にバランスシート拡張を再開しました（毎月 600 億ドルの米国債を購入）。その後、新型コロナウイルスのパンデミックが襲い、彼らは猛烈な拡張を発動し、数ヶ月で 5 万億ドルを増加させました。

連邦準備制度が緩和政策に転換する際、彼らは常に過剰に調整します。したがって、今回の量的引き締めサイクルが終了したときに、連邦準備制度が穏やかに段階的な量的緩和を行うことを期待してはいけません。予想されるのは、洪水のような激しい拡張です。

米連邦準備制度は、"十分な準備を維持し、市場の安定した運営を確保する"ために、毎月600億ドルから1000億ドルの米国債を購入する可能性があります。

私たちはどうすればいいですか？

各国の中央銀行が無制限に紙幣を印刷し始めたとき、私たちに残された理性的な反応は、彼らが印刷できない資産、すなわち金とビットコインを保有することだけです。

現在、市場は量的緩和政策を金の価格設定に取り入れており、金の価格は急騰しています。2025年1月の金価格は約2500ドルでしたが、現在は70％以上上昇し、金の取引価格は1オンスあたり4000ドルを超えています。賢い投資家は連邦準備制度が量的緩和政策を発表するのを待つのではなく、すでに「Buy in」を始めています。

金以外、ビットコインも迫り来る量的緩和の津波に対処するための最良の資産です。

ビットコインは最初の本当に希少なデジタル資産であり、その総量は2100万に固定されています。連邦準備制度は無限のドルを印刷することができますが、連邦準備制度、政府、企業、またはマイナーであっても、より多くのビットコインを印刷することはできません。

同時にビットコインの上昇余地は金よりも大きい、その理由は以下の通り：

・ビットコインは金よりもお金を稼ぐのが難しい。

· ゴールドの供給量は毎年採掘によって増加し、毎年約1.5〜2%増加します。ゴールドの希少性は相対的であり、絶対的ではありません。ビットコインの供給量は固定の減少速度で増加し（4年ごとに半減）、2140年頃に2100万枚の絶対的なピークに達します。その後、ビットコインは新たに発行されることはなく、永遠にそうです。

· ビットコインは人類の歴史上、最も稼ぐのが難しい通貨です。

· ビットコインは金の動きに従い、乗数効果を持っています。現在、ビットコインの動きは明らかに金に「遅れ」をとっていますが、歴史的に見ると、金が通貨政策への懸念から持続的に上昇する際、ビットコインは最終的に追いつき、通常は金のパーセンテージ利益を超えることが多いです。

· ビットコインはあなたを完全に主権債務のポンジスキームから解放します。金はインフレーションからあなたを守ることができますが、ビットコインの役割はそれだけではありません。それは完全にシステムの外に存在し、押収されることはありません（適切に保管されている場合）、価値が下がることもなく、中央銀行によって操作されることもありません。

以上のことから、あなたの投資行動が、連邦準備制度が量的引き締めから量的緩和に移行する理由、流動性の状況、そしてなぜビットコインと金が今後の貨幣拡張期において保有する価値のある資産であるのかを理解した上で、より賢明なものになることを願っています。

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