著者: Liu Honglin
あらゆる時代には、古い枠組みでは説明できない事柄を収めるために新しい用語が生まれます。20年前、皆が話題にしていたのは「インターネット企業」で、10年前は「ユニコーン」、そして最近数年で資本市場から登場した新しい言葉はDAT企業です。
DAT、正式名称はDigital Asset Treasury Companyで、文字通り「デジタル資産準備会社」を意味します。彼らは従来のインターネットやエネルギー会社とは異なり、ビジネス形態が新しいからではなく、ビットコインやイーサリアムといったデジタル通貨を国庫資産としてバランスシートに組み込んでいるからです。
これにはマクロな背景があります。2020年以降、世界はインフレと金利上昇の連続的な衝撃を経験し、企業の財務責任者たちは突然気づきました：帳簿上の現金が静かに飲み込まれていることに。ドル預金や短期債は安全ですが、通貨の価値下落による長期的な侵食には敵わないのです。そこで、一部の企業は新しい「備蓄」を探し始めました。金はあまりにも伝統的で、不動産は重すぎる。一方、ビットコインはむしろ軽やかな異類のようです——それは希少で、移転可能で、主権を持たないのです。こうして、DATの物語が展開されることになりました。
DAT社のモデルと典型的な企業
現在の市場状況に基づいて、DAT社は大まかに三つの主流の形態に分けることができます。それらの違いは、保有しているビットコインの量ではなく、保有コインと主な事業との関係、そしてこの二つの曲線がどのように企業のリスクエクスポージャーを共同で形成するかにあります。
代表企業:株式会社ストラテジー(旧マイクロストラテジー、NASDAQ MSTR)
Strategyのポジショニングは、もはや従来のソフトウェア会社の道から完全に逸脱しています。市場が与えたラベルはほぼ「企業向けビットコインETF」と同等です。2025年9月21日現在、同社は合計639,835枚のBTCを保有しており、総平均購入価格は$73,971/BTCです。その株価の弾力性はビットコインの現物をはるかに超えており、純粋な「増幅器」です。
投資のポイント：このタイプの会社の価値はビットコインのサイクルに大きく依存しています。彼らの開示頻度は高く、透明性が強いので、投資家は彼らを購入する際に心の中で非常に明確です——購入しているのは主なビジネスではなく、準拠した監査可能なビットコインのレバレッジエクスポージャーです。
リスクポイント：資金調達のリズムと希薄化管理。市場環境が悪化すると、新たな資金調達によるコイン購入の平均価格が大きく乖離する可能性があり、これが評価体系に構造的な割引をもたらすことがあります。
代表会社：博雅インタラクティブ（香港株 0434）
博雅互动はボードゲーム会社で、キャッシュフローは比較的安定しています。2023年から、会社は財務報告書にビットコイン資産を徐々に導入しています。2025年9月18日現在、合計4091枚のBTCを保有しており、総投資額は約2.79億ドルで、平均価格は$68,114/BTCです。9月中旬には、3日間で新たに411枚のBTCを追加し、平均価格は$115,420/BTCに達しました。そのうち90%の配分資金は直接コイン購入に使用されました。
投資のポイント：ハイブリッド型企業の鍵は「比率管理」です。主な事業がキャッシュフローの時間窓を提供し、保有通貨が資産の柔軟性をもたらす。これら二つの組み合わせが評価の二元性を構成します。
リスクポイント：新規ポジションの高値でのエントリーは、短期的に報告書の変動を拡大させる可能性があります。もし保有コインの割合が引き続き上昇するなら、会社全体の評価ロジックは徐々に「コイン本位」にシフトするでしょう。
代表企業:Coinbase(NASDAQ COIN)
Coinbaseのコアバリューはプラットフォームビジネスに基づいています：取引手数料、保管、サブスクリプション、そしてスプレッド。2025年第2四半期には、会社が保有するBTCが11,776枚、ETHが136,782枚で、公正価値は約18.4億ドルです。しかし、市場はそれをホールドコイン会社とは見ておらず、世界的なコンプライアンスの入口として見ています。
投資のポイント：ビジネス駆動型のDATの評価ロジックは、従来のフィンテック企業に最も近い。価格の変動は取引量に影響を与えるが、取引外収入（サブスクリプション、保管）が景気に対する支援を提供する。
リスクポイント：規制と料金圧力。コンプライアンス属性は二刀流の剣であり、一方では堀を提供し、もう一方では収益性を政策調整の直接的な影響にさらす。
代表企業:ライアット・プラットフォームズ(NASDAQ RIOT)
Riotはコインを購入するのではなく、算力と電力を利用して「自ら」ビットコインを生産しています。2025年8月、同社は477枚のBTCを産出し、期末には19,309枚のBTC（そのうち3,300枚は制限付き）を保有しており、当月の電力「全包コスト」は約2.6セント/kWhと開示しています。
投資のポイント：マイニング企業の収益性は三元方程式に等しい：ビットコイン価格 × ネットワークの難易度 × 電気料金。ブルマーケットでは、彼らの経営レバレッジは非常に強い；ベアマーケットでは、キャッシュフローの圧力と資本支出の硬直性が同時に拡大する。
リスクポイント：周期的な変動によるダブルショック効果。ビットコインの価格下落に耐える必要があるだけでなく、電力コストの上昇にも直面し、リスク耐性は電力契約のロック価格と在庫管理に依存します。
まとめると、国庫型は純粋なベータ、混合型はバランス術、ビジネスドリブン型はプラットフォームの競争優位性、マイニング企業は周期的な賭けです。投資家がDATを研究する際、重要なのは「何枚のコインを持っているか」を単純に見るのではなく、主な事業のレジリエンス、平均保有コイン価格の安全弁、ガバナンスと開示の透明性を組み合わせて価格を決定することです。
投資市場における論争
DATモードの出現は、伝統的な資本市場からの一様な喝采を得ることはありませんでした。むしろ、それは機関投資家、研究者、会計士の間で常に疑問と意見の相違を伴っていました。核心的な問題は、いくつかの次元に集中しています：
まず、「シェル会社」に関する懸念があります。部分DAT企業の主な事業はすでに深刻に弱体化しており、収益と利益はほとんど評価に実質的な影響を与えていません。市場はそれらを「買うことはビットコインを買うこと」と理解するようになっています。このような状況下で、企業は依然として経営主体としての独立した価値を持っているのか、それとも単にビットコインの取引代替品を提供する「合法的なシェル」に過ぎないのか、これは多くの投資家の心に疑問として残っています。
次に、ボラティリティの問題です。ビットコインの年率ボラティリティは常に60%から80%の範囲を維持しており、金や主要なコモディティよりもはるかに高いです。企業が大量の資産をビットコインに配置すると、その財務諸表はほぼ避けられずに価格変動に影響されます。安定を求める年金やソブリンファンドにとって、このようなボラティリティは伝統的なポートフォリオモデルに組み入れるのが難しく、またこのような企業の機関投資ポートフォリオ内での比重を直接制限します。
第三に、評価論理の混乱があります。DAT社は、主に二つの評価曲線を持っています：主なビジネスのキャッシュフローの割引と、デジタル資産の時価総額の変動です。問題は、両者がしばしば同じ周期で変動せず、完全に乖離することもあるということです。市場が価格設定を行う際にミスマッチが発生しやすい：暗号価格が上昇する際には主なビジネスの評価が無視され、暗号価格が下落する際には資産の保有価値が市場で割引されます。このような二重の評価システムは、投資家が常に安定したアンカーを見つけるのを難しくします。
第四に、経営陣の動機への疑問がある。大量のビットコイン購入は、戦略的な資産配分として解釈されることもあれば、物語を語り、株価を押し上げるためのツールと見なされることもある。もし開示が不透明であれば、投資家はこれが「アービトラージ」であり、企業の長期的な財務計画ではないと疑うだろう。この不確実性は、市場の感情を過剰に増幅させる可能性がある。
最後に、規制と会計処理の不確実性があります。異なる市場で採用されている会計基準はさまざまで、コスト法での評価を要求する市場もあれば、公正価値の変動を計上することを要求する市場もあります。これは、クロスマーケット企業の財務報告が比較可能性を欠くことを意味するだけでなく、評価の割引リスクを直接的に増加させます。規制の枠組みが統一される前に、DAT社は必然的により高い評価の不確実性を背負わなければなりません。
全体的に見ると、DATモデルがもたらす論争は、本質的に一つの核心的な問題を指しています。それは、DATが企業の特性を持つのか、それとも単なる包装された資産ツールに過ぎないのかということです。このため、同様の企業の評価額の差がこれほどまでに大きいのです。
したがって、次の重要なポイントは、どのように判断するかです：どのようなDAT会社が本当に健全で、周期を乗り越えることができるのか？また、どのようなものが単に概念を利用してアービトラージを狙った偽命題なのか？——これが私たちが「良いDAT会社」を判断する基準を確立するための論理的出発点です。
DAT会社をどのように評価しますか？
私の現段階での理解に基づけば、DAT社は少なくとも4つの特徴を備えているべきです：
主なビジネスは堅実であるべきで、独立したキャッシュフローが必要であり、景気循環の下落時にバッファーを提供できる必要があります。
暗号資産は備蓄であり全てではない：ポジションには比率の境界が必要であり、会社全体の評価額と通貨価格が完全に結びつかないようにする。
透明性の開示：ポジションの数量、購入コスト、リスク管理は一目瞭然でなければならず、さもなければ市場から「ストーリーを語る」とラベルを貼られやすい。
サイクル耐性が強い：ベアマーケットでも運営を維持でき、受動的な売却を避けられる；ブルマーケットでは、保有することで本当に評価の拡大が実現する。
この4つの基準の上に、しばしば無視されがちだが、投資研究において非常に重要な次元—価格要因がある。企業がビットコインを購入する際の総合平均価格は、将来の財務報告におけるリスクエクスポージャーを直接決定する。平均価格が低いほど、安全マージンが厚くなる。平均価格が高いほど、財務報告が短期的な変動に対してより敏感になる。例えば、ボーヤインタラクティブは2025年9月に新たに411 BTCを購入し、その平均価格は$115,420に達し、歴史的平均価格$68,114を大幅に上回る。これは将来の財務報告で大きな変動を受ける可能性があることを意味する。
この次元に従って、いくつかの典型的なDAT会社を横比較してみましょう（2025年9月の最新データ現在）：
まとめ
DAT社は固定されたテンプレートではなく、むしろ光のスペクトルのようなものです。極端な一端では、Strategyはほぼ完全にソフトウェア事業を放棄し、「企業向けビットコインの国庫」として自らを形成することを選択しました。一方、Coinbaseの価値の基盤は依然として取引、保管、コンプライアンスエコシステムであり、保有コインは財務的な付記に過ぎません。その二者の間に位置するRiotは典型的なハイベータマイニング企業のサンプルを提供し、利益とリスクが同時に拡大しています。そして、博雅インタラクティブは香港株において珍しいハイブリッド型のケースであり、一方ではボードゲームのキャッシュフローを維持し、他方では資金調達を通じてビットコインに参入し、「ビジネス+準備金」の二重軌道のロジックを構築しようとしています。
将来の資本市場におけるDATの選別では、核心は「保有しているコインの量」ではなく、企業が本当に持続可能な経営基盤と透明な財務ガバナンスを有しているかどうかにあります。主な事業が空洞化し、コインの価格で物語を語るだけの企業は、ブルマーケットでは短期的な支持を得られるかもしれませんが、サイクルが下降する際には生存能力に欠けることが多いです。それに対して、主な事業を基盤にし、暗号資産を長期的な戦略的備蓄として利用できる企業こそが、変動の中で安定した評価のアンカーを形成することができるでしょう。
よりマクロな視点から見ると、DATの登場は、本質的に暗号資産の制度化における中間段階です。彼らはビットコインやイーサリアムのような資産を財務報告書に移し入れ、資本市場が徐々にデジタル資産を企業の準備金の一部として見ることに慣れるようにしています。この「ビジネス+ホールド」の二重論理は、DAT企業が投資家に受け入れられるかどうかの核心的な考慮事項であり、今後数年にわたり、どの企業が本当にサイクルを乗り越えることができ、どの企業が一時的な存在でしかないかを決定することになります。
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上場企業が通貨と株の連動を行う場合、良いDATとはどういうものですか？
著者: Liu Honglin
あらゆる時代には、古い枠組みでは説明できない事柄を収めるために新しい用語が生まれます。20年前、皆が話題にしていたのは「インターネット企業」で、10年前は「ユニコーン」、そして最近数年で資本市場から登場した新しい言葉はDAT企業です。
DAT、正式名称はDigital Asset Treasury Companyで、文字通り「デジタル資産準備会社」を意味します。彼らは従来のインターネットやエネルギー会社とは異なり、ビジネス形態が新しいからではなく、ビットコインやイーサリアムといったデジタル通貨を国庫資産としてバランスシートに組み込んでいるからです。
これにはマクロな背景があります。2020年以降、世界はインフレと金利上昇の連続的な衝撃を経験し、企業の財務責任者たちは突然気づきました：帳簿上の現金が静かに飲み込まれていることに。ドル預金や短期債は安全ですが、通貨の価値下落による長期的な侵食には敵わないのです。そこで、一部の企業は新しい「備蓄」を探し始めました。金はあまりにも伝統的で、不動産は重すぎる。一方、ビットコインはむしろ軽やかな異類のようです——それは希少で、移転可能で、主権を持たないのです。こうして、DATの物語が展開されることになりました。
DAT社のモデルと典型的な企業
現在の市場状況に基づいて、DAT社は大まかに三つの主流の形態に分けることができます。それらの違いは、保有しているビットコインの量ではなく、保有コインと主な事業との関係、そしてこの二つの曲線がどのように企業のリスクエクスポージャーを共同で形成するかにあります。
代表企業:株式会社ストラテジー(旧マイクロストラテジー、NASDAQ MSTR)
Strategyのポジショニングは、もはや従来のソフトウェア会社の道から完全に逸脱しています。市場が与えたラベルはほぼ「企業向けビットコインETF」と同等です。2025年9月21日現在、同社は合計639,835枚のBTCを保有しており、総平均購入価格は$73,971/BTCです。その株価の弾力性はビットコインの現物をはるかに超えており、純粋な「増幅器」です。
投資のポイント：このタイプの会社の価値はビットコインのサイクルに大きく依存しています。彼らの開示頻度は高く、透明性が強いので、投資家は彼らを購入する際に心の中で非常に明確です——購入しているのは主なビジネスではなく、準拠した監査可能なビットコインのレバレッジエクスポージャーです。
リスクポイント：資金調達のリズムと希薄化管理。市場環境が悪化すると、新たな資金調達によるコイン購入の平均価格が大きく乖離する可能性があり、これが評価体系に構造的な割引をもたらすことがあります。
代表会社：博雅インタラクティブ（香港株 0434）
博雅互动はボードゲーム会社で、キャッシュフローは比較的安定しています。2023年から、会社は財務報告書にビットコイン資産を徐々に導入しています。2025年9月18日現在、合計4091枚のBTCを保有しており、総投資額は約2.79億ドルで、平均価格は$68,114/BTCです。9月中旬には、3日間で新たに411枚のBTCを追加し、平均価格は$115,420/BTCに達しました。そのうち90%の配分資金は直接コイン購入に使用されました。
投資のポイント：ハイブリッド型企業の鍵は「比率管理」です。主な事業がキャッシュフローの時間窓を提供し、保有通貨が資産の柔軟性をもたらす。これら二つの組み合わせが評価の二元性を構成します。
リスクポイント：新規ポジションの高値でのエントリーは、短期的に報告書の変動を拡大させる可能性があります。もし保有コインの割合が引き続き上昇するなら、会社全体の評価ロジックは徐々に「コイン本位」にシフトするでしょう。
代表企業:Coinbase(NASDAQ COIN)
Coinbaseのコアバリューはプラットフォームビジネスに基づいています：取引手数料、保管、サブスクリプション、そしてスプレッド。2025年第2四半期には、会社が保有するBTCが11,776枚、ETHが136,782枚で、公正価値は約18.4億ドルです。しかし、市場はそれをホールドコイン会社とは見ておらず、世界的なコンプライアンスの入口として見ています。
投資のポイント：ビジネス駆動型のDATの評価ロジックは、従来のフィンテック企業に最も近い。価格の変動は取引量に影響を与えるが、取引外収入（サブスクリプション、保管）が景気に対する支援を提供する。
リスクポイント：規制と料金圧力。コンプライアンス属性は二刀流の剣であり、一方では堀を提供し、もう一方では収益性を政策調整の直接的な影響にさらす。
代表企業:ライアット・プラットフォームズ(NASDAQ RIOT)
Riotはコインを購入するのではなく、算力と電力を利用して「自ら」ビットコインを生産しています。2025年8月、同社は477枚のBTCを産出し、期末には19,309枚のBTC（そのうち3,300枚は制限付き）を保有しており、当月の電力「全包コスト」は約2.6セント/kWhと開示しています。
投資のポイント：マイニング企業の収益性は三元方程式に等しい：ビットコイン価格 × ネットワークの難易度 × 電気料金。ブルマーケットでは、彼らの経営レバレッジは非常に強い；ベアマーケットでは、キャッシュフローの圧力と資本支出の硬直性が同時に拡大する。
リスクポイント：周期的な変動によるダブルショック効果。ビットコインの価格下落に耐える必要があるだけでなく、電力コストの上昇にも直面し、リスク耐性は電力契約のロック価格と在庫管理に依存します。
まとめると、国庫型は純粋なベータ、混合型はバランス術、ビジネスドリブン型はプラットフォームの競争優位性、マイニング企業は周期的な賭けです。投資家がDATを研究する際、重要なのは「何枚のコインを持っているか」を単純に見るのではなく、主な事業のレジリエンス、平均保有コイン価格の安全弁、ガバナンスと開示の透明性を組み合わせて価格を決定することです。
投資市場における論争
DATモードの出現は、伝統的な資本市場からの一様な喝采を得ることはありませんでした。むしろ、それは機関投資家、研究者、会計士の間で常に疑問と意見の相違を伴っていました。核心的な問題は、いくつかの次元に集中しています：
まず、「シェル会社」に関する懸念があります。部分DAT企業の主な事業はすでに深刻に弱体化しており、収益と利益はほとんど評価に実質的な影響を与えていません。市場はそれらを「買うことはビットコインを買うこと」と理解するようになっています。このような状況下で、企業は依然として経営主体としての独立した価値を持っているのか、それとも単にビットコインの取引代替品を提供する「合法的なシェル」に過ぎないのか、これは多くの投資家の心に疑問として残っています。
次に、ボラティリティの問題です。ビットコインの年率ボラティリティは常に60%から80%の範囲を維持しており、金や主要なコモディティよりもはるかに高いです。企業が大量の資産をビットコインに配置すると、その財務諸表はほぼ避けられずに価格変動に影響されます。安定を求める年金やソブリンファンドにとって、このようなボラティリティは伝統的なポートフォリオモデルに組み入れるのが難しく、またこのような企業の機関投資ポートフォリオ内での比重を直接制限します。
第三に、評価論理の混乱があります。DAT社は、主に二つの評価曲線を持っています：主なビジネスのキャッシュフローの割引と、デジタル資産の時価総額の変動です。問題は、両者がしばしば同じ周期で変動せず、完全に乖離することもあるということです。市場が価格設定を行う際にミスマッチが発生しやすい：暗号価格が上昇する際には主なビジネスの評価が無視され、暗号価格が下落する際には資産の保有価値が市場で割引されます。このような二重の評価システムは、投資家が常に安定したアンカーを見つけるのを難しくします。
第四に、経営陣の動機への疑問がある。大量のビットコイン購入は、戦略的な資産配分として解釈されることもあれば、物語を語り、株価を押し上げるためのツールと見なされることもある。もし開示が不透明であれば、投資家はこれが「アービトラージ」であり、企業の長期的な財務計画ではないと疑うだろう。この不確実性は、市場の感情を過剰に増幅させる可能性がある。
最後に、規制と会計処理の不確実性があります。異なる市場で採用されている会計基準はさまざまで、コスト法での評価を要求する市場もあれば、公正価値の変動を計上することを要求する市場もあります。これは、クロスマーケット企業の財務報告が比較可能性を欠くことを意味するだけでなく、評価の割引リスクを直接的に増加させます。規制の枠組みが統一される前に、DAT社は必然的により高い評価の不確実性を背負わなければなりません。
全体的に見ると、DATモデルがもたらす論争は、本質的に一つの核心的な問題を指しています。それは、DATが企業の特性を持つのか、それとも単なる包装された資産ツールに過ぎないのかということです。このため、同様の企業の評価額の差がこれほどまでに大きいのです。
したがって、次の重要なポイントは、どのように判断するかです：どのようなDAT会社が本当に健全で、周期を乗り越えることができるのか？また、どのようなものが単に概念を利用してアービトラージを狙った偽命題なのか？——これが私たちが「良いDAT会社」を判断する基準を確立するための論理的出発点です。
DAT会社をどのように評価しますか？
私の現段階での理解に基づけば、DAT社は少なくとも4つの特徴を備えているべきです：
主なビジネスは堅実であるべきで、独立したキャッシュフローが必要であり、景気循環の下落時にバッファーを提供できる必要があります。
暗号資産は備蓄であり全てではない：ポジションには比率の境界が必要であり、会社全体の評価額と通貨価格が完全に結びつかないようにする。
透明性の開示：ポジションの数量、購入コスト、リスク管理は一目瞭然でなければならず、さもなければ市場から「ストーリーを語る」とラベルを貼られやすい。
サイクル耐性が強い：ベアマーケットでも運営を維持でき、受動的な売却を避けられる；ブルマーケットでは、保有することで本当に評価の拡大が実現する。
この4つの基準の上に、しばしば無視されがちだが、投資研究において非常に重要な次元—価格要因がある。企業がビットコインを購入する際の総合平均価格は、将来の財務報告におけるリスクエクスポージャーを直接決定する。平均価格が低いほど、安全マージンが厚くなる。平均価格が高いほど、財務報告が短期的な変動に対してより敏感になる。例えば、ボーヤインタラクティブは2025年9月に新たに411 BTCを購入し、その平均価格は$115,420に達し、歴史的平均価格$68,114を大幅に上回る。これは将来の財務報告で大きな変動を受ける可能性があることを意味する。
この次元に従って、いくつかの典型的なDAT会社を横比較してみましょう（2025年9月の最新データ現在）：
まとめ
DAT社は固定されたテンプレートではなく、むしろ光のスペクトルのようなものです。極端な一端では、Strategyはほぼ完全にソフトウェア事業を放棄し、「企業向けビットコインの国庫」として自らを形成することを選択しました。一方、Coinbaseの価値の基盤は依然として取引、保管、コンプライアンスエコシステムであり、保有コインは財務的な付記に過ぎません。その二者の間に位置するRiotは典型的なハイベータマイニング企業のサンプルを提供し、利益とリスクが同時に拡大しています。そして、博雅インタラクティブは香港株において珍しいハイブリッド型のケースであり、一方ではボードゲームのキャッシュフローを維持し、他方では資金調達を通じてビットコインに参入し、「ビジネス+準備金」の二重軌道のロジックを構築しようとしています。
将来の資本市場におけるDATの選別では、核心は「保有しているコインの量」ではなく、企業が本当に持続可能な経営基盤と透明な財務ガバナンスを有しているかどうかにあります。主な事業が空洞化し、コインの価格で物語を語るだけの企業は、ブルマーケットでは短期的な支持を得られるかもしれませんが、サイクルが下降する際には生存能力に欠けることが多いです。それに対して、主な事業を基盤にし、暗号資産を長期的な戦略的備蓄として利用できる企業こそが、変動の中で安定した評価のアンカーを形成することができるでしょう。
よりマクロな視点から見ると、DATの登場は、本質的に暗号資産の制度化における中間段階です。彼らはビットコインやイーサリアムのような資産を財務報告書に移し入れ、資本市場が徐々にデジタル資産を企業の準備金の一部として見ることに慣れるようにしています。この「ビジネス+ホールド」の二重論理は、DAT企業が投資家に受け入れられるかどうかの核心的な考慮事項であり、今後数年にわたり、どの企業が本当にサイクルを乗り越えることができ、どの企業が一時的な存在でしかないかを決定することになります。