xUSDの深刻なペッグ外れ：StreamとElixirによる循環的な鋳造の下でのステーブルコイン「ペーパーハウス」の真実

単語: rekt

編集:Yangz、Techubニュース

第一のステーブルコインを支える第二のステーブルコインを使用することは、革命的な金融ではなく、高価なパフォーマンスアートに過ぎない。

Stream Finance（xUSD）とElixir Network（deUSD）が「永久機関」を作りました：deUSDを発行し、それを担保に借入し、xUSDを発行し、再び担保に借入し、クロスチェーンで移転し、循環操作を行い、「機関レベルの利回り」という美名を与えました。

伝えられるところによると、2者はわずか190万ドルの元本で1450万枚のxUSDを鋳造した。このテラさえも形無しにする数学モデルは、「市場中立戦略」と「デルタ中立ポジション」という専門用語の中に巧妙に包まれていた。2025年10月まで、証拠が浮上し始めた：チェーン上の取引ハッシュ、資金の流れの図、および収益管理プラットフォームHyperithmがすべてのリスクを静かに撤回し、1000万ドルのユーザー資金を持ち去った。

個人投資家が95%の年利を追い求めている間に、賢い資本はすでに裏で退路を築いている。

あなたの「安定した」資産が保険基金や準備金の証明（近日発表予定）に依存して信頼を維持する必要があるとき、機関投資家が夜間に撤退する中で、果たして何が安定しているのでしょうか？

Stream Financeは、フード付きの若者を前面に出し、「to the Moon」という素晴らしい目標を掲げることはありません。彼らはモルガン・スタンレーのトレーディング用語を使っています：「マーケットニュートラルファンド」、「レンディングアービトラージ」、「ヘッジ型オーダーブックマーケットメイキング」。

Elixir Network は deUSD を「DeFi領域で唯一の機関資産向けのドルチャネル」と位置付けています。これは、質権としてのイーサリアムとアメリカ国債を担保にし、BlackRock傘下のBUIDLファンドおよびHamilton Laneと協力しています。

2つの協定は信頼性を鎧に変える。Stream Financeは「インセンティブマイニングによる貸付アービトラージ『提供』で高収益を得るマーケットニュートラル戦略」を通じて；Elixir Networkは永続的な資金調達率アービトラージを通じて、安定した資産に利益を生み出す。

両者が重なると、個人投資家はまるでゴールドチケットを見たかのようです——機関のハードルを越える必要がなく、機関レベルのリターンを享受できるチャンスです。

デルタ中立ポジション、十分な担保、透明で信頼性が高く、安全で安心。この信頼性の大作戦は、誰も舞台のセットをチェックしないときに最も効果を発揮します。

StreamはそのStreamVault契約を通じてxUSDの直接発行権を保持し、ElixirはdeUSDのサポートメカニズムをしっかりと掌握しています。双方は透明性を約束していますが、Streamの準備証明は常に「近日公開」とされており、Elixirの文書はdeUSDが「1:1の準備でドルに連動していない」ことを慎重に明記し、「現実世界の資産を支える中央集権的な発行者は存在しない」とされています。

誰も説明書を詳しく読むことはなく、自分が購入したのが「永久機関」であることに気づく。しかし、果たしてどうすれば機関を欺くのに足る、見た目が正規の印刷機のようなものを作ることができるのだろうか？

循環「アート」

10月28日、Schlagはこのサイクルミントの詐欺を暴露し始めました。

ユーザーはUSDCをStreamのxUSDウォレットに預け入れ、自分が保守型収益金庫に投資していると思っています。そして、その後に起こるすべてのことが天才的なデザインなのか、詐欺の手段なのかは、あなたが操作者か被害者かによります。

Schlagが追跡した資金循環パスは以下の通りです。すべての取引記録はブロックチェーン上で確認できます。

第一歩：交換「舞步」——Stream は USDC を二次ウォレットに移動し、CoW プロトコルを通じて USDT を購入するために注文し、その後 Elixir のオンチェーンミントを使用して deUSD を生成します。deUSD は Stream のメインウォレットに戻ります。

これまでのところ、標準的なDeFiプロセスです——担保を保持し、トークンを生成し、誰も疑問を抱かない。

ステップ2：レバレッジスパイラル——deUSDをAvalancheまたはWorld Chainにクロスチェーンします（sdeUSDの貸出市場が存在する限り）。deUSDを担保にしてステーブルコインを借り、その後借りたステーブルコインをUSDCに交換します。そして、メインネットにクロスチェーンし、これを繰り返します。10月28日だけで、初期資金を使って約1000万ドルのdeUSDを鋳造するために3回の操作を完了しました。

Degen属性？もちろん。しかし、それが詐欺であるかどうかは未定義です。結局のところ、Aaveは毎日このようなレバレッジサイクルを演じています。ユーザーは利益を追求し、プロトコルは流動性を提供し、レバレッジはリターンを増幅します。これはDeFiカジノ経済の標準的な操作に過ぎません。

第三のステップ：再帰的なトリック——このステップから、すべてが気持ち悪くなり始める。ほとんどのレバレッジサイクルは担保の放置で利息を得ることで終わるが、Streamのサイクルは鋳造で終わる。最終的に借りたUSDCを使って自社トークンxUSDを鋳造したと言われている。同じ190万ドルのUSDCが、最終的に1450万ドルのxUSDを生み出した。

レバレッジ収益でも再帰的レバレッジでも、その結果は金融操作とは似ておらず、むしろ点石を金に変える術に近い。Schlagの研究によれば、StreamがxUSDの流通量の60%をコントロールしている場合（この説はまだ証明されていないが、トークン価格の動向と低迷する取引量を考慮すると、ますます信頼性が増す）、各xUSDトークンは実際には約0.4ドルの真の担保物によって支えられている。Schlagは、プロトコル自体の流動性の会計ゲームを考慮しない場合、システム全体の直接担保価値は0.1ドル未満かもしれないと指摘している。

第4ステップ：ループの閉じ方——この詐欺の最も巧妙な点は、誰が空から生まれたトークンを担保として受け入れ、数百万のステーブルコインを貸し出すのかということです。このプロセスこそが、普通のDegenマイニングをほぼ芸術的な行為に昇華させます。そして、その答えは、1000万USDTを獲得したElixirです。

これらのUSDTを「透明性ダッシュボード」と表示されている「ElixirのsUSDSマルチシグウォレット」に転送します（もし8桁の資金が存在しなければ、この名前は滑稽に思えるでしょう）。次に、CoWプロトコルを通じて一部のUSDTをUSDCに交換し、Plumeネットワークにクロスチェーンで移動させ、USDCをxUSDを担保として受け入れるMorpho貸出市場に直接注入します。このプロセスは何度も繰り返されます。Schlagによれば、この市場は標準のMorphoインターフェースには表示されていません。無許可市場とは、誰でもカスタムパラメータの独立した貸出プールを作成できることを意味します。データによると、7000万ドルのUSDCが預け入れられ、6500万ドル以上が貸し出されています。Elixirが唯一の預金者です。そして、Streamは新たに発行されたxUSDを担保として借入し、主ネットワークにクロスチェーンで戻ります。

このように循環して、USDCはdeUSDに変わり、deUSDを担保にUSDCを借り入れ、その借り入れたUSDCを使ってxUSDを鋳造し、Morpho市場でxUSDを担保にさらにUSDCを借り入れます。そして、借り入れたUSDCを使ってさらにdeUSDを鋳造します。

StreamとElixirは、ステーブルコインを支えているわけではなく、同じUSDCの束を使って椅子取りゲームをしているが、それを2つの独立したドルペッグ資産としてパッケージ化している。

誰も同時に全額を償還することを要求しない限り、この循環鋳造の宴は「音楽を奏でて踊り続ける」ことになります。1日3回の操作で、1000万枚のdeUSDを鋳造します。200万ドル未満の実際の資本で1400万枚以上のxUSDを創出します。すべての取引ハッシュはチェーン上に保存され、関心のある人々が確認できるようになっています。最後に、誰が信号を発したのでしょうか？

早期警告サイン

10月28日、市場に一定の影響力を持つ暗号KOL CBBが、本来は資金の大規模な撤退を引き起こすべき警告を発しました。「もしMorphoまたはEulerに資金があるなら、mHYPERおよびxUSDに関するポジションを撤回してください。これは極めて不透明な金融です。xUSDのレバレッジレベルはほぼ狂気に近いです。」

この危険信号は揺れ動く警告ではなく、炎のように燃え上がっています。xUSDの取引価格は1.20ドルから1.29ドルの範囲で推移し、常にその主張されたドルのペッグ値を上回っています。制限された供給量は操作の疑いを示しています。次にdeUSDを見てみると、その日次取引量は常に10万ドル以下であり、1.6億ドルの時価総額を謳う「ステーブルコイン」にとって流動性は実に乏しいと言えます。

価格が不安定で、取引量が枯渇しているのに、誰もその理由を追求しない。

実際、2025年5月に発生した技術的な障害は、すべてを終わらせるべきものでした。この時、Chainlinkのオラクルの故障により、Avalanche上のEuler FinanceのdeUSDユーザーが50万ドル以上の清算を受けました。オラクルの故障はシステムの脆弱性ではなく、根本的に不安定な特徴の必然的な結果です。

8月になり、deUSDは0.9831ドルの歴史的な安値を記録しました。1.7%のペッグの外れは微小に見えますが、ステーブルコインの取引前提は決してペッグを外さないことです。同月、Inverse Financeコミュニティは「リスクと運営の懸念」を理由に、deUSD市場の全面停止を投票で決定しました。DeFiプロトコルが特定の資産を担保として拒否し始めると、それはもはや普通の市場の変動ではなく、信用の完全な崩壊を意味します。

理解できないのは、これらの重なり合った警告信号に直面して、個人投資家が依然として資金を継続的に預け入れていることです。誰もがリスクを無視することを選択し、請求書の支払期日が最終的に到来するまで続きます。

市場の警告は、権威ある人物がそれを重視し行動を起こすときにのみ本当に意味があります。では、1.6億ドルの資産を管理しているプロの投資家が、この数学モデルが完全に無効であると最終的に認定した場合、何が起こるのでしょうか？

リスクの拡大

市場の注目がStreamとElixirのサーカスのような手法に向けられる中、YieldFiのyUSDは静かにリスクの圧力を受ける存在となった。

10月26日、アナリストのTogbeが手がかりを整理し始めました：

YieldFiの最大ポジションはMorphoプラットフォームのABRC金庫に集中しています

その主力ポジション yUSD/USDC 市場では、借り手が複数のプラットフォームでレバレッジを重ねています。

第2位のポジションmHYPERの利回りはマイナスですが、そのプールのロックされた総額の10%以上を占めています。

Arbitrumでは、mHYPERはyUSDを担保として受け入れ、貸し出しを行います。

mHYPER自体の2番目に大きな配分資産は、Streamが発行するxUSDです

このデザインは見事です：StreamがxUSDを鋳造し、ElixirがdeUSDを鋳造し、両者がMorphoとEulerの貸出市場に流入します。YieldFiのyUSDはこれらの市場から借入れを行い、同時にmHYPERの担保としても機能します。mHYPERはその資金を再び同じエコシステムに貸し出し、クローズドループを形成します——各プロトコルの返済能力は他のプロトコルと密接に関連しています。

循環依存関係を通じて流動性を導くことは完璧に見えるが、どこかのリンクが断たれるまでのことだ。おそらく、ユーザーがオンチェーンデータを読み取った後、最後の受け手にならないことを決定しただけで、24時間以内にyUSDの時価総額は24％消失したが、チームは常に沈黙を保っている。

10月28日まで、Hyperithmの公告が最終審判を引き起こしました。

Hyperithmは、東京とソウルに広がる市場中立型の金庫であるmHYPERを運営している、フォーブスの30歳以下のエリート創業者30人によって管理されていると発表しました。彼らは声明の中で、「フィードバックに感謝し、この状況について完全に透明性を保つ意向です。」と述べました。翻訳すると、私たちは計算を完了し、撤退することを決定しました。彼らの具体的な行動は、すべてのyUSDのリスクエクスポージャーをクリアし、すべてのxUSDポジションを清算し、MorphoおよびEulerに専用の非再帰的貸出金庫を展開し、来週中にすべての流動性の移転を完了する予定です。もちろん、彼らは普通のパートナーとしてのコミットメントとして、1000万ドルのレバレッジなしのmHYPERポジションも保有しており、これは逃げるのではなく、システミックリスクを回避していることを証明しています。

Hyperithmは透明性を証明するためにウォレットアドレスを提供しており、誰でもその保有、操作、タイミングを検証できると述べています。

0x7C1d52A3459f2Eee78DA551b8C3D13FdF61fbc93

0xEa036F911b312BC0E98131016D243C745d14D816

賢い機関はリスクを回避するために機会から撤退することはありません。彼らが撤退するのは、ストレステストを経て、借入コストが急騰し、流動性が枯渇し、循環がもはや利益を生まないことが明らかになったときです。その際、強制清算はドミノ倒しのようにすべてのプロトコルを襲うでしょう。

清算はさらなる清算を引き起こし、担保資産が売却され、独立しているように見える市場が次々と関連性を露呈させます。Morphoの無許可マーケット構造は、リスクが至る所に存在することを意味します。そして、Euler Financeは5月のオラクル事件以降、恐れを抱いており、今再びこのリスクネットワークに深く巻き込まれています。巧妙に設計された金庫は、xUSDを担保として受け入れ（その背後にはdeUSDが支えています）、deUSDはyUSDに保証を提供し、yUSDはmHYPERを資金提供し、mHYPERは再び同じ市場に資金を貸し出します。

その金庫の個人投資家たちは、自分たちがこの再帰的な鋳造サイクルからたった三層の距離にいることを全く知らない——金利が変動したり、あるプロトコルが償還の嵐に見舞われたりすると、システム全体が崩壊する。Hyperithmは、そのことをよく理解しており、1000万ドルを引き揚げ、各ステップを記録した。

しかし、知識があることは防止できることを意味しない——ドミノが倒れ始めたとき、このシステムの設計者たちはどのような弁解をしたのか？

ジャスティフィケーション

DCF Godはこの件について見解を示しました。

この暗号投資家は、Streamとの利益関係を隠すことなく、「xUSDはDegen属性を持っているが、全く価値の裏付けがないわけではない」と述べています。彼の論理は非常にシンプルです。「あるトークンがX%の年利を提供し、あなたが0.5X%のコストでアービトラージを繰り返すことができるなら、常にその取引を行うべきです。たとえコストが0.95X%に達しても続けるべきで、これは単に利益を得るだけでなく、非公式な契約を通じてさらに多くのトークンを取得する可能性があるからです。」言い換えれば、「もし受託者や他の貸し手がxUSDを担保に1,000万ドルのUSDCを貸し出すことを望むなら、彼らは200万ドルの預金で1,000万ドルを全て吸収することができ、そしてこの1,000万ドルを使ってマイニングを行い、その利益は彼らの借入コストを大きく上回るでしょう。」DCF Godは、「これは表面的な華やかさを追求するのではなく、企業と金庫の貯金者に最高のリターンを求めるゲームである」と述べています。

しかし、いわゆる資本効率と収益最大化は、金融用語の隠れ蓑に過ぎず、その運営者によるレバレッジギャンブルを美化している。

DCF Godは「全軍覆没を引き起こす可能性のある高リスクのレバレッジゲーム」であることを認めているが、「無担保資産の詐欺ではない」と主張している。さらに彼は「私は誰に対してもxUSDを預けるよう勧めたことはなく（将来も勧めない）、しかし私たちは少量のポジションを保持しているのは、利益が見込めるからだ…私たちは投資家だけでなく、参加者でもあり、その性質は異なる」と述べた。

明らかに、実際に参加することと口で言うことは別物です。

DCF Godは、「私たちが個人でマイニングを行う際、通常はレバレッジを5倍以内に抑えます。なぜなら、金利の変動やリデンプションのタイミングなどの面倒なことに対処するのが面倒だからです。」Streamについては、DCF Godは「それは彼らのビジネスです——最も極端なマイニングスタイルです。もし投資することを選ぶなら、彼らがそうすることを期待すべきです。」と言います。彼のレバレッジ哲学は、「Degenを選ぶ以上、徹底的にやってしまうのが良いでしょう。80%と90%のステーキング率に何の違いがありますか？基礎資産が崩壊する時の結末は清算です…すべての価値を絞り出した方が良いです。」

さらに、Streamチームは自らのリスク管理についての説明も行いました。

10月28日、チームメンバーの0xlawは、チームが1000万ドルの保険基金を設けていると回答しました。主ウォレット外のすべての操作は「ゼロレバレッジかつ即時現金化可能」です。チームは管理プロトコルの独自のレバレッジを使用する際、常にユーザー資産を保護しており、清算や脆弱性の悪用に遭遇したことはありません。また、準備証明書は近日中に公開され、第三者と協力して24時間更新が実現される予定です。0xlawは、発展が速すぎるため、公開ポジションが競争優位性を弱めると述べましたが、「Twitterユーザーがプロトコルの独自流動性を持つレバレッジポジションに対して懸念を持っているため——初日から透明性を保っているにもかかわらず——これらのポジションをクローズし、保険基金の規模に応じて制限を設けます。」

Streamチームによれば、このプロトコルは流動性を用いてレバレッジ取引を行うことが「透明で公開」されているとされていますが、専門のマネージャーが撤退し、調査者が取引ハッシュを公開すると、この「透明性」は突然変わりました。Streamは疑問を持たれているポジションを解除すると約束しつつ、全てが正常であると主張しています。しかし、よく考えてみてください：彼らは問題がないと主張しているレバレッジを解除し、常に透明であると主張しているポジションを制限し、すでに存在していると主張している準備証明を公開する準備をしています。

これは弁護ではなく、プレスリリースの外衣に包まれた自白書です。「近日発表」が繰り返される呪文になっています。保険基金の構成？近日発表。準備金の検証？近日発表。購入した取引所の保険？近日発表。ツイートを超えた実質的な証拠？近日発表。

DCF Godは、XPLのプレクリアランスを例に挙げて（システムがクラッシュした際、2倍の過剰担保を維持しているトレーダーが最も激しく清算されるが、これらのポジションは表面的には「最も安全」である）、基盤となる論理が機能しなくなったとき、リスク管理手段は無意味になることを証明しています。彼の言いたいことは、システミックリスクが襲ったとき、崩壊したシステム内で保守的でいることは、ゆっくりとした敗北を意味するに過ぎないということです。

DCF GodはxUSDをDegen属性と称しています。Streamは自有レバレッジを解除することを認めています。しかし、双方は循環鋳造の存在を否定しておらず、その重要性についてのみ議論しています。しかし、もしこの循環が「ファーム」の合法的な収益であり、システム的な詐欺でないのであれば、なぜ価格動向と資金逃避のパターンが崩壊の前奏とこれほど似ているのでしょうか？

まとめ

StreamとElixirは確かに完璧なプロトコルを構築し、スマートコントラクトは完璧に実行され、ループメカニズムは完全に設計通りに機能しています。しかし、革新と詐欺の違いはしばしばコード自体にはなく、あなたが何を開示するかにあります。

契約が供給量の60%を密かに管理し、循環的な鋳造が190万ドルを魔法のように1400万のステーブルコインに変え、準備証明が永久に「発表予定」の状態に留まるとき——この時、「機関級」としての主張はもはやマーケティングの言葉ではなく、あからさまな職務怠慢である。彼らは現在、狂ったように通貨を印刷して利益を上げることができるかもしれないが、金融の重力は結局、すべての規則を無視する者を引きずり落とすだろう。

Hyperithmは、オンチェーンデータを解読して危機を洞察し、タイムリーに千万ドルを撤退させました。しかし、大多数の預金者にはこの選択肢がなく、リスクが迫っていることを全く知らないのです。

DeFiは信頼不要のシステムを約束しましたが、StreamとElixirは証明しました：信頼を消す必要はありません、賢いお金がポートフォリオを調整する前に情報開示を消すだけで済みます。安定性が疑問視されないことに依存する場合、あなたは一体何を構築しているのでしょうか——プロトコルですか、それともパフォーマンスアートですか？