アーサー・ヘイズ：アメリカの債務、印刷とビットコインの未来の動向を詳解する

著者：アーサー・ヘイズ

原題：ハレルヤ

編集および主催:BitpushNews

（この記事で表現される意見は著者の個人的な見解であり、投資判断の根拠として使用されるべきではなく、投資取引の助言または意見として見なされるべきではありません。）

読みやすさのために、翻訳は原文の内容を整理しています。

序章：政治的インセンティブと債務の必然性

中本聡を讃え、時間と複利の法則の存在は、個人のアイデンティティに依存しない。

政府の支出方法は、貯蓄（税金）を使うか、債務を発行するかの二つしかない。政府にとって、貯蓄は税金と同じ意味を持つ。税金は一般市民に好まれないことが広く知られているが、支出は好まれる。そのため、政治家は市民や貴族に福利を提供する際、債務を発行することを好む。政治家は常に再選を確保するために未来から借金をする傾向がある。なぜなら、請求書が支払期限に達する頃には、彼らはすでにその場にいない可能性が高いからである。

もし官僚のインセンティブメカニズムのために、すべての政府が税金を上げるよりも債務を発行して福祉を配分することを「ハードコーディング」されているなら、次の重要な問題は、アメリカ国債の購入者はこれらの購入行為の資金をどのように調達するかです。彼らは自分の貯蓄/資本を使うのか、それとも借入れによって資金を調達するのか？

これらの質問に答えることは、特に「アメリカの平和」（Pax Americana）の文脈において、将来のドルの貨幣創造を予測するために非常に重要です。もしアメリカの国債の限界買い手が資金調達を通じて購入を完了するならば、誰が彼らに貸付を行っているのかを観察することができます。これらの債務の資金調達者の身元がわかれば、彼らが新たに（ex nihilo）貨幣を創造して貸付を行っているのか、それとも自らの資本を用いて貸付を行っているのかを特定することができます。すべての質問に答えた後、国債の資金調達者が貸付過程で貨幣を創造していることがわかれば、以下の結論を導き出すことができます。

政府が発行する債務は、貨幣供給を増加させる。

この仮定が成立するならば、我々は資金調達者が発行できる信用の上限（上限が存在する場合）を推定することができます。

これらの問題が重要である理由は、私の主張が次のようであるからです：政府の借入が大手銀行（TBTF銀行）、アメリカ財務省、そして議会予算局が予測するように継続的に増加するならば、連邦準備制度のバランスシートもそれに伴って増加するでしょう。もし連邦準備制度のバランスシートが増加するなら、それはドルの流動性を好転させ、最終的にはビットコインや他の暗号通貨の価格を押し上げることになります。

次に、私たちは質問に一つずつ答え、この論理パズルを評価します。

質問セッション

アメリカのトランプ大統領は、赤字を資金調達するために減税を行うのでしょうか？

いいえ。彼は最近、「赤い陣営」の共和党員と共に2017年の減税政策を延長しました。

アメリカ財務省は連邦赤字を補填するために借金をしており、今後も続けるのでしょうか？

はい。

以下は大手銀行家とアメリカ政府機関の推定です。見ての通り、彼らが予測している赤字の規模は約2兆ドルであり、2兆ドルの借入れによって資金調達されます。

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前の2つの質問の答えが「はい」である場合、次のようになります：

年間連邦赤字=年間国債発行

次に、国債の主要な購入者と、彼らがどのように購入のための資金を調達しているのかを段階的に分析します。

借金を飲み込む「ゴミ」

1. ####外国中央銀行

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「アメリカの治下での平和」がロシア（核大国であり、世界最大の商品輸出国）の資金を盗むことを望むならば、アメリカ国債を保有している外国の保有者は誰も安全を確保することができない。外国の中央銀行の準備管理者は、押収（expropriation）のリスクを認識しており、アメリカ国債ではなく金を購入することを好む。そのため、2022年2月にロシアがウクライナに侵攻して以来、金価格は本当に急騰し始めた。

2. アメリカの民間部門

アメリカ合衆国労働統計局のデータによると、2024年の個人貯蓄率は4.6%です。同年、アメリカの連邦赤字はGDPの6%を占めています。赤字の規模が貯蓄率を上回っていることを考えると、民間部門が国債の限界買い手になることは不可能です。

3. 商業銀行

四大主要货币中心の商業銀行は大量に米国債を購入しているのか？答えは否です。

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2025会計年度に、これら4つの主要中央銀行は約3000億ドルの米国債を購入しました。同じ会計年度に、財務省は1.992兆ドルの米国債を発行しました。この買い手は間違いなく米国債の重要な購入者ですが、彼らは最後の限界買い手ではありません。

4. 相対価値（RV）ヘッジファンド

RVファンドは国債の周辺買い手であり、この点は最近の連邦準備制度の文書で認められています。

我々の発見は、ケイマン諸島のヘッジファンドがアメリカ国債と債券の限界外国買い手としてますます重要になっていることを示しています。図5に示すように、2022年1月から2024年12月の間——この期間、連邦準備制度は満期を迎えた国債の流出を許可することでバランスシートを縮小しました——ケイマン諸島のヘッジファンドは1.2兆ドルの国債を純購入しました。これらの購入がすべて国債と債券から成ると仮定すると、それらは国債と債券の純発行量の37%を吸収しており、ほぼすべての他の外国投資家の購入量の合計に相当します。

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RVファンドの取引モード：

*スポット国債を購入 *対応する国債先物契約を売る

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Joseph Wangが提供したチャートに感謝します。SOFR取引量は、RVファンドが国債市場に参加している規模を測る代理指標です。ご覧の通り、負債の増加はSOFR取引量の増加に対応しています。これは、RVファンドが国債のマージナルバイヤーであることを示しています。

RVファンドがこの取引を行うのは、2つのツール間の微小な価格差を利用するためです。この価格差は非常に小さいため（ベーシスポイントで測定；1ベーシスポイント = 0.01%）、国債を購入する行為に対して資金を提供することが唯一の利益を得る方法です。

これが私たちを本記事の最も重要な部分、つまり連邦準備制度の次の行動を理解することに導きます：RVファンドは国債購入のためにどのように資金を調達するのか？

###パートIV:レポ市場、暗黙のQE、ドル創造

RVファンドは、国債の購入資金を調達するためにレポ取引を利用します。シームレスな取引では、RVファンドは購入した国債を担保として、オーバーナイト資金を借入れ、その借りた資金で国債の決済を行います。資金が豊富な場合、レポ金利は連邦準備制度のフェデラルファンド金利の上限よりも低い、またはちょうどその水準で取引されます。なぜでしょうか？

FRBは短期金利をどのように操作するか

米連邦準備制度には2つの政策金利があります：連邦基金金利の上限（Upper Fed Funds）および下限（Lower Fed Funds）；現在、それぞれ4.00%と3.75%です。実際の短期金利（SOFR、すなわち担保付きオーバーナイトファイナンス金利）をこの範囲内に強制的に維持するために、米連邦準備制度は以下のツールを使用しています（金利が低いものから高いものへ順に並べています）：

• オーバーナイト逆レポツール（RRP）： マネーマーケットファンド（MMF）と商業銀行は、ここに現金を一晩預けて、連邦準備制度が支払う利息を得ます。報酬金利：連邦基金金利の下限。
• IORB(Interest Payment on Reserve Balances):商業銀行は、連邦準備制度理事会(FRB)に預けられた超過準備金に対して利息を受け取ります。 ボーナス率:上限と下限の間。
• 常設リポツール（SRF）：現金が不足しているとき、商業銀行やその他の金融機関は、適格証券（主に米国債）を担保にして連邦準備制度から提供される現金を得ることができます。実質的に、連邦準備制度は紙幣を印刷して担保証券と交換します。報酬金利：連邦基金金利の上限。

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この 3 つの関係は次のとおりです。

フェデラルファンド金利の下限 = RRP < IORB < SRF = フェデラルファンド金利の上限

SOFR（担保隔夜融资利率）は、連邦準備制度の目標金利であり、複数のレポ取引の総合金利を示しています。もしSOFRの取引価格が連邦基金金利の上限を上回る場合、システムの現金が逼迫していることを意味し、大きな問題を引き起こすことになります。一度現金が逼迫すると、SOFRは急騰し、高度にレバレッジされた法定通貨の金融システムは機能を停止します。これは、限界流動性の買い手と売り手が予測可能な連邦基金金利の近くで負債をロールオーバーできない場合、彼らは巨額の損失を被り、システムに流動性を提供するのを止めるからです。誰も米国債を購入しないでしょう、なぜなら彼らは安価なレバレッジを得られないからで、アメリカ政府は手頃なコストで資金調達できなくなります。

マージナルキャッシュプロバイダーの退出

SOFRの取引価格が上限を上回る原因は何ですか？私たちは、レポ市場の限界的なキャッシュ提供者、つまりマネーマーケットファンド（MMF）と商業銀行を検討する必要があります。

1. マネーマーケットファンド（MMF）の退出：MMFの目標は、最小限の信用リスクで短期利息を得ることです。以前は、MMFはRRPから資金を引き出し、RRP < SOFRによりレポ市場に投資していました。しかし、現在は短期国債（T-bills）の利回りが非常に魅力的であるため、MMFはRRPから資金を引き出し、米国政府に貸し出しています。RRPの残高はゼロになり、MMFは実質的にレポ市場の現金供給から退出しました。
2. 商業銀行の制限： 銀行はIORB < SOFRのため、リポ市場に準備金を提供する意欲があります。しかし、銀行が現金を提供する能力は、準備金が十分であるかどうかに依存します。2022年初頭に連邦準備制度が量的引き締め（QT）を開始して以来、銀行の準備金は数兆ドル減少しました。バランスシートの容量が縮小すると、銀行は現金を提供するためにより高い金利を請求せざるを得なくなります。

2022年から、MMF（マネーマーケットファンド）と銀行の2つの限界的な現金供給者は、リポ市場に供給できる現金が少なくなっています。ある時点で、両者は連邦基金金利の上限以下または同等の金利で現金を供給することを望まず、またはその能力がありませんでした。

その一方で、現金の需要は高まっています。これは、前大統領バイデン氏と現在のトランプ氏が引き続き大規模な支出を行い、より多くの国債の発行を要求しているためです。国債の限界買い手であるRVファンドは、これらの購入のためにリポ市場で資金を調達しなければなりません。もし彼らが連邦基金金利の上限よりも低い、またはわずかに低い金利で日常資金を調達できなければ、米国債の購入を停止し、米国政府は手頃な金利で資金を調達できなくなります。

SRFとステルスQEの実現

2019年に類似の状況が発生したため、連邦準備制度はSRF（常設リポツール）を設立しました。受け入れ可能な担保を提供する限り、連邦準備制度はSRF金利（すなわち連邦基金金利の上限）で無制限の現金を提供できます。したがって、RVファンドは、現金がどれほど緊張していても、最悪のシナリオ—連邦基金金利の上限—で資金を確保できると確信できます。

SRFの残高がゼロを超えている場合、私たちは連邦準備制度が印刷したお金で政治家が出した小切手を現金化していることを知っています。

国債発行=米ドルの供給量の増加

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上図（上部パネル）は、(SOFR – フェデラルファンド金利の上限)の差を示しています。この差がゼロに近づくか正の時、キャッシュは非常にタイトになります。このような時期には、SRF（下部パネル、十億ドル単位）が非微小に使用されます。SRFを使用することで、借り手はより高く、操作されにくいSOFR金利を支払うのを避けることができます。

隠れた量的緩和（Stealth QE）：連邦準備制度は、システムに十分な現金を確保するために2つの方法を持っています。1つは、銀行証券を購入することによって銀行準備金を創出する、つまり量的緩和（QE）です。もう1つは、SRFを通じてリポ市場に自由に融資することです。

QEは現在「汚い言葉」となっており、一般の人々はそれを印刷とインフレに結び付けています。インフレを引き起こしたとして非難されないようにするため、連邦準備制度はその政策がQEではないと主張するために努力するでしょう。これは、SRFがQEを通じてより多くの銀行準備金を創造するのではなく、印刷された資金がグローバル金融システムに流入する主要なチャネルになることを意味します。

これはほんの少しの時間を稼ぐことができるだけです。しかし最終的には、国債発行の指数関数的な拡大がSRFを繰り返し使用させることになります。財務長官バッファロー・ビル・ベッセントは、政府を資金調達するために毎年2兆ドルを発行するだけでなく、期限が来た債務をロールオーバーするために数兆ドルを発行する必要があることを忘れないでください。

隠性量的緩和が始まろうとしています。具体的な時期はわかりませんが、現在の通貨市場の状況が続くならば、国債は山のように積み上がっており、最後の貸し手としてのSRFの残高は増加しなければなりません。SRFの残高が増えるにつれて、世界の法定通貨であるドルの量も拡大します。この現象はビットコインのブルマーケットを再燃させることになるでしょう。

###パート5:現在の市場の停滞と機会

隐性QEが始まる前に、私たちは資本を管理しなければなりません。特にアメリカ政府の閉鎖が終了する前は、市場が引き続き揺れ動くと予想されます。

現在、財務省は債務オークションを通じて資金を調達しています（ドル流動性のネガティブ）。しかし、これらの資金はまだ使われていません（ドル流動性のポジティブ）。財務省一般勘定（TGA）の残高は8500億ドルの目標を約1500億ドル上回っており、この追加の流動性は政府が再開されるまで市場に放出されません。この流動性の吸引効果は、暗号市場が現在疲弊している理由の一つです。

2021年のビットコインの歴史的な高値の4周年記念日が近づいているため、多くの人々はこの市場の低迷と倦怠の時期を誤って天井と見なし、保有している資産を売却するでしょう。もちろん、彼らが数週間前のアルトコインの崩壊で「ゼロになっていない」という前提ですが。

しかし、これは間違いです。ドルの貨幣市場の運営ロジックは嘘をつきません。この市場の隅は難解な用語に覆われていますが、これらの用語を「印刷」または「通貨を破棄する」と翻訳すれば、トレンドを把握するのは容易になります。