キュレーター モードは DeFi の次のシステミック リスクになるのでしょうか？

著者:東、Odailyプラネットデイリー

原題：DeFiにおけるキュレーターの役割とは？今回のサイクルの隠れた爆弾になるのか？

相次いで発生した巨額のセキュリティ事件（Balancer、Stream Finance）により、DeFiの安全性に関する問題が再び注目を集めています。特にStream Financeの件は、DeFi市場で重要な役割を果たしているCuratorに存在する巨大な潜在リスクを露呈しました。

いわゆる Curator は、主に DeFi 借貸プロトコル（例えば、今回の Stream イベントの影響を受けた Euler、Morpho）に存在し、特定の「戦略的ファンドプール（vault）」の設計、展開、管理を担当する個人またはチームを指します。Curator は、比較的複雑な利益戦略を使いやすいファンドプールにまとめ、一般ユーザーが「ワンクリックで預け入れて利息を得る」ことを可能にします。一方、Curator はバックエンドで資産の具体的な利息戦略、例えば構成比率、リスク管理、リバランス周期、引き出しルールなどを決定します。

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Odaily Note: 上の図はMorphoのキュレータープールを示しており、赤枠のSteakhouseやGauntletなどのキュレーターエンティティの名前はキュレーターエンティティの名前であり、エンティティがプールの設計、デプロイ、管理を担当していることを意味します。

従来の中央集権型の金融サービスとは異なり、Curatorはユーザーの資金に直接触れたり、管理したりすることはできません。ユーザーが貸付契約に預けた資産は、常に非管理型のスマートコントラクト内に保管され、Curatorの権限は契約インターフェースを通じて戦略操作を設定および実行することに限られ、すべての操作は契約の安全制限を経なければなりません。

キュレーターに対する市場の需要

Curatorの初衷は、その専門的な戦略管理とリスクコントロール能力を発揮して、市場の供給と需要のマッチング問題を解決することでした。 —— 一方では、DeFiがますます複雑化する中で、普通のユーザーが利益を拡大するのを助け、他方では、貸出プロトコルのTVLを拡大し、システミックなイベントの発生確率を低下させることができます。

Curatorが担当する資金プールは、従来の貸出市場（例えばAave）よりもより顕著な利益を提供できるため、このモデルは自然に資金の関心を引き付けることができます。Defillamaのデータによれば、Curatorが担当する資金プールの総規模は過去1年間で急速に成長し、10月31日には一時100億ドルを突破し、記事執筆時点では81.9億ドルとなっています。

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熾烈な競争の中で、Gauntlet、Steakhouse、MEV Capital、K3 Capitalは徐々に最大の経営規模のキュレーターとなり、それぞれが数億という巨額の資金を管理しています。 同時に、オイラー、モルフォ、およびキュレータープールモデルに焦点を当てたその他のレンディングプロトコルもTVLで急速な成長を達成し、市場のショルダーポジションに参入することに成功しました。

キュレーターの利益モデル

ここまで見ると、Curatorの役割は非常に明確であり、十分な市場需要もあるようです。それでは、なぜこれが現在DeFiの世界に脅威を与える潜在的なリスクとなるのでしょうか？

リスクを解析する前に、まず Curator というビジネスの収益ロジックを理解する必要があります。Curator は主に以下の方法で利益を得ています：

• 業績分配：つまり、戦略が利益を上げた後、キュレーターは純利益の一定割合を分配します； *ファンド管理手数料:資本プールの総資産規模に基づいており、一定の年率で請求されます。
• 協定のインセンティブと補助金：貸出協定は一般的にキュレーターにトークンインセンティブを提供し、新しい高品質の戦略を作成するよう促します；
• ブランド派生収入：例えば、Curatorはブランドを立ち上げた後、自ら製品やトークンを発売することもできます。

実際の状況では、業績分配は最も一般的なCuratorの収入源です。下の図のように、MorphoはEthereumメインネットでMEV Capitalが管理するUSDC資金プールから7%のパフォーマンス分配を受け取ります。

この利益モデルは、Curatorが管理する資金プールの規模が大きく、戦略の収益率が高くなるほど、Curatorの利益が大きくなることを決定します——もちろん理論上、Curatorは分配率を上げることで収入を増やすこともできますが、相対的に激しい市場競争の下では、ユーザーから無造作に利益を奪うことを敢えてするCuratorはいません。

一方で、ほとんどの預金ユーザーが Curator のブランドの違いに敏感ではないため、どのプールに預けるかはしばしば表面的な APY 数字のみに依存しています。これにより、資金プールの魅力レベルは戦略的な収益率に直接関連付けられ、したがって戦略的な収益率が最終的に Curator の収益状況を決定する核心要素となります。

収益率のドライブにより、リスクが徐々に無視される

敏感な読者は、問題が発生しつつあることに気付いているかもしれません。収益率駆動型のモデルでは、Curator はより高い収益率の「機会」を常に探し続ける必要があり、その結果、より高い利益を得ることができますが、収益率とリスクは往々にして正の相関関係にあるため、一部の Curator は本来最初に考慮すべき安全問題を徐々に曖昧にし、リスクを取ることを選択します - 「どうせ元本はユーザーのもので、利益は私のものだから」.

Stream Financeを例に挙げると、今回の大規模な影響を引き起こした大きな要因の一つは、EulerやMorpho上のいくつかのCurator（MEV CapitalやRe7などの有名ブランドを含む）がリスクを無視し、資金をStream FinanceのxUSD市場に配分したことです。その結果、関連するCuratorの資金プールに預け入れを行ったユーザーに直接影響を与え、さらに貸出プロトコル自体に不良債権が発生し、間接的に影響範囲を拡大しました。

Odaily注：図は DeFi コミュニティ YAM が Stream Finance イベントにおける各大 Curator 関連債務ポジションの整理です。

そして早くも Stream Finance の事件が発生する数日前、CBB（@Cbb0fe）を含む複数のKOLや機関がxUSDの潜在的な透明度とレバレッジリスクについて警告していましたが、これらのキュレーターは明らかに無視することを選択しました。

もちろん、すべてのCuratorがStream Financeの影響を受けたわけではなく、Gauntlet、Steakhouse、K3 Capitalなどの主要なCuratorは、xUSDに資金を配分したことがありません。これは、安全責任を効果的に履行する場合、Curatorのような専門的な主体が潜在的なリスクを識別し回避する能力を持っていることを示しています。

キュレーターはより大きなリスクを引き起こすのでしょうか？

Stream Finance 事発後、Curator およびその可能性のある潜在リスクの影響がより多くの人々の関心を引き起こしました。

Chorus One の投資アナリスト Adrian Chow が X に投稿し、Curator とその関連貸出契約を今回のサイクルの Celsius、BlockFi に直接例えました。確かに、データの観点から見ると、総価値が 80 億ドルを超える Curator の資金プールは、前回のサイクルでのブラックスワン事件と同等の影響規模を持っており、Curator が主流の貸出契約に広がっている現状は無視できない影響範囲を意味しています。

さて、Curatorは果たしてこのサイクルでより大規模なリスク事故を引き起こすのでしょうか？これは非常に難しい質問です。Curatorの存在意義から見ると、この役割は専門的な管理能力を通じて一般ユーザーの個別リスクを低減することが本来の目的のはずですが、そのビジネスモデルや収益経路はCurator自身が集中リスクの切り口になりやすいことを引き起こしています。例えば、市場内の複数の貸出プロトコルが少数のCuratorに依存している場合、そのモデルに予期しない偏差（例えば、オラクルの価格が誤っている）が発生すると、すべてのパラメータが同時に誤調整され、結果的に複数の資金プールに同時に影響を及ぼすことになります。

さらに言及すべき点は、現在の市場環境において、借貸プロトコルに預金をしている多くのユーザーがCuratorの役割や存在をあまり理解していないことであり、ただ単に自分の資金を知られた借貸プロトコルに投資して利息を得ると考えていることです。これによりCuratorの役割と責任が曖昧になり、事故が発生した際には、逆に借貸プロトコルがユーザーの怒りと責任追及に直接向き合わなければならなくなり、これが一部のCuratorが過度に利益追求に走る要因をさらに助長しています。

DeFiance Capitalの創設者Arthurは昨日、この現象について次のように語りました。「これが私がCuratorに基づくDeFi貸付モデルに対して疑念を抱いていた理由です。貸付プラットフォームは評判リスクとユーザーへの配慮の責任を負っており、彼らが望むかどうかにかかわらず、少数の管理不善や違反行為を行うCuratorがプラットフォームに影響を及ぼすことがあります。」

私は、Curatorを利用して資金プールを運営することが失敗したビジネスモデルだとは思いませんし、一部のCurator資金プールには資金が残っています（現在はSteakhouseのみ残っています）。しかし、一部のCuratorの過激な傾向がより大きなリスクを引き起こす可能性があることには同意します。この状況のより深い原因は、ユーザー群体や一部のCuratorのリスク管理の不足にあります。また、前述の利益誘導のため、後者には一定の主観的要因が存在する可能性があります。

ユーザーがプロトコル、資金プール、戦略の構成を自ら評価すべきだと常に呼びかけていますが、これは実現が難しいことが明らかです。なぜなら、ほとんどのユーザーにはそのための時間、専門知識、または意欲がないからです。この背景の中で、ほとんどのユーザーは無意識のうちに、リターンが一般的に相対的に高い Curator 資金プールに資金を投入してしまい、その結果、Curator が管理する資金規模の急速な増加を促進しています。逆に、一部の Curator はこの状況を利用してより多くの資金を引き寄せる方法を理解しており、より攻撃的な戦略を用いて資金プールのリターンを向上させ、さらに高いリターンによってより多くの資金流入を吸収しています。

現状を改善するには？

成長には常に痛みを伴うものです。Stream Financeの件はDeFi市場に再び大きな打撃を与えましたが、ユーザーがCuratorについての理解を深め、市場がCuratorの行動制約を改善するための契機となるかもしれません。

ユーザーの観点から、私たちは依然としてユーザーに可能な限り自主的に調査することをお勧めします。特定の Curator ファンドプールに資金を投入する前に、その Curator の評判および関連するファンドプールの設計に注目すべきです。調査のアプローチには、以下を含むがこれに限らないものがあります：

• 公開されているリスクモデルやストレステストレポートはありますか？
• 権限の境界は透明ですか？マルチシグやガバナンスの制限を受けていますか？
• 過去の戦略のドローダウン頻度および極端な市場状況でのパフォーマンスはどうでしたか？
• 第三者による監査は行われましたか？
• インセンティブメカニズムはユーザーの利益と一致していますか？

最も重要なことは、ユーザーがリスクが常にリターンと正の相関関係にあることを認識する必要があるということです。資金の配分決定を行う前に、最も極端なシナリオを考慮して予防策を講じるべきです —— Bitwiseの最高投資責任者であるMatt Houganの言葉を常に思い出してください。「ほとんどの暗号通貨の崩壊は、投資家が二桁の無リスクリターンを誤信したために起こりますが、市場にはリスクのない二桁リターンは存在しません。」

Curatorについては、リスク自己管理意識とリスク管理能力を同時に向上させる必要があります。DeFi投資研究機関Tanken Capitalは、優れたCuratorがリスク管理において満たすべき基本的要件をまとめました。具体的には、

• 伝統的な金融分野のコンプライアンス意識を持つ；
• 投資ポートフォリオのリスク管理と収益最適化；
• 新しいトークンとDeFiメカニズムを理解する；
• 予言機とスマートコントラクトを理解する；
• 市場を監視し、インテリジェントな再構成を行う能力を備えています。

そして、Curator に直接関連する貸出契約は、Curator に戦略モデルの公開を要求し、自主的にモデルのデータ検証を行い、Curator に対する責任追及能力を維持するために質押罰没メカニズムを導入し、定期的に Curator のパフォーマンスを評価し、置き換えるかどうかを決定するなどの方法を通じて、Curator に対する制約を継続的に最適化すべきです。継続的な積極的監視を通じて、リスク空間をできるだけ圧縮することができれば、システム全体のリスク共振をより効果的に回避できるようになります。