白銀狂飙：10 日で25%急騰、今追うべきか逃すべきか？

著者：Campbell

翻訳：深潮TechFlow

自私たちが最後に白銀についての分析を公開してから、すでに10日が経過しました。

10日前の市場動向は、すでに過去の四分の一となったようです。そして、そのわずか10日間で、白銀市場は一連の重要な出来事を経験しました。

中国は来年1月1日から白銀の輸出に許可制度を導入することを発表しました。

上海の実物白銀価格は91ドルに急騰し、COMEX（ニューヨーク商品取引所）の清算価格は77ドルです。

ロンドンのフォワードカーブは依然として現物プレミアム（backwardation）状態にあり、10月の極端な状況ほどではないものの、依然として逆鞘（倒置）を維持しています。

CME（シカゴ商品取引所）は白銀の証拠金要件を引き上げました。

デジタル世界の「デトックス」を受けて、私は一日中BloombergとRoseを見つめながら、これらの変化が私たちの市場見通しに影響を与えるかどうかを確認しようとしました。

短期的な結論：今は新たに買いを入れる好機ではありません。

私は今後の調整の機会を待ちつつ、オプションを使った取引では柔軟性を保つつもりです。

これこそ、トレーディングの書籍が教えてくれない部分です——投資の論理がうまくいき、しかもあまりにも順調に進むとき、あなたが必要とするのは資金管理だけでなく、自分の感情耐性の管理も必要です。このとき、紙上の数学モデルはもはや単なる確率分布ではなく、「実現済み利益」のコールオプションに変わります。

この段階は不安を伴います。なぜなら、より多くの予習が必要だからです。計算を再確認し、不利になり得る逆のストーリーを評価し直す必要があります。

これが現状です。

ベア市場警告（または：潜在的に「致命的」なリスク要因）

今後2週間以内に、白銀の強気派は短期的にネガティブなストーリーやプレッシャーに直面せざるを得ません。

「陰線」の出現に驚かないでください。おそらく起こるでしょう。重要なのは、あなたが安値で買うかどうかです。私たちはすでに一部の「デルタ」（価格エクスポージャー）を金に移し、取引ポートフォリオを再調整しています。現在、約15%の金ポジションと30%〜40%の白銀ポジションを保有しており、以前はこの比率は10:1に近かったです。

さらに、私たちはいくつかの上昇蝶式（upside butterflies）コールオプションとドルのコールオプションを大幅に購入しました。これらの操作の背後にある論理は、後ほど段階的に明らかになるでしょう。

いずれにせよ、以下は現在のネガティブ圧力をもたらす可能性のある主な要因です。

税務売却圧力

あなたの手元の取引はすでにかなりの利益を上げており、会計士も不安になるほどかもしれません。長期のコールオプション行使による白銀購入者は、12月31日までに保有ポジションを売却したくないと抵抗感を持つ可能性があります。

特に、これらのポジションの保有期間が1年未満の場合、キャピタルゲイン税だけでなく、短期と長期の税率の差も関係してきます。

これにより、現在は買い圧力がかかるものの、1月2日以降には売り圧力に変わることになります。

ドルと金利の問題

最新のGDPデータは堅調であり、これにより2年国債の利回り曲線の緩和期待が後退し、政策当局はより強いドルと高い短期金利の間で選択を迫られる可能性があります。いずれの場合も、ドル建ての貴金属（白銀や金）には短期的に良いニュースではありません。

証拠金の引き上げ

CMEは12月29日から貴金属の証拠金要件を引き上げると発表しました。

もしあなたが先物市場でレバレッジを使っている場合、この変化は大きな影響を及ぼす可能性があります。証拠金の引き上げ＝資本要求の増加＝資金不足の投資家の強制清算を引き起こすことになります。これは2011年の白銀市場崩壊時と似た状況です。当時、CMEは8日間連続で証拠金を5回引き上げ、レバレッジは一気に縮小し、白銀の上昇トレンドは突如停止しました。

では、今回はどうでしょうか？実は、状況はそれほど悪くありません。理由は、白銀の証拠金要件はすでに2011年の水準を大きく上回っているため、最近の引き上げは影響はあるものの、相対的には小さく抑えられています。さらに、現在の白銀市場の大部分の需要は実物需要であり、2011年の状況とは大きく異なります。

振り返ると、2011年当時の白銀の証拠金は名目価値の約4%にすぎず、つまり100ドルの白銀をコントロールするのに4ドルの資本だけで済んでいました。これは25倍のレバレッジに相当し、リスクは非常に高いものでした。その後、CMEは数週間で証拠金比率を約10%に引き上げ、レバレッジは25倍から10倍に急落し、強制清算の連鎖反応が白銀の上昇を一気に止めました。

では、今回の場合はどうでしょうか？現在の白銀の証拠金比率は約17%に達しており、これは6倍のレバレッジに相当します。これは2011年の最も厳しい時期の証拠金要件よりもむしろ厳しい水準です。

現在の市場環境は「圧縮後」の証拠金段階に入りつつあり、証拠金のさらなる引き上げが何をもたらすか？答えは：投機的なパニック売りを引き起こすことはもうないでしょう。市場にはすでに多くの投機的レバレッジは残っていません。むしろ、これらの調整はヘッジファンドや生産者、在庫リスクを管理する精錬所、そして先物市場を利用する商業プレイヤーにとってより大きな影響をもたらすでしょう。

証拠金比率を20%に引き上げた場合、2011年のような強制清算の連鎖反応は見られません。実際の結果は：流動性の低下、売買スプレッドの拡大、商業プレイヤーのOTC（店頭取引）市場へのシフトです。市場の運営メカニズムは根本的に変化しています。

したがって、証拠金引き上げに警鐘を鳴らす人々は、実は「前回の戦争」を仕掛けているのかもしれません（もし前述の分析が正しければ）。短期的には逆張りのストーリー構築に役立つかもしれませんが、実質的な意味は限定的です。

“買われ過ぎ”の言説

これらの要因が顕在化し始めると、金融Twitter（FinTwit）上では「占星師」的な“買われ過ぎ”論調が飛び交います。そして、テクニカルな売りがさらに売りを呼び、負のスパイラルを形成します。

しかし、問題は、「買われ過ぎ」とは何に対してのものかです。

白銀の投資ロジックは、テクニカルチャートの「線」や「占い」には全く関係ありません。白銀の本質的な推進力は、その供給と需要のファンダメンタルズにあります。具体的には、太陽光パネルの経済性（需要の価格弾力性は低く、白銀コストは太陽光パネル価格の約10%にすぎない）と、白銀供給の硬直性（75%の白銀は他の金属の副産物）との衝突です。これらが短期的な価格変動を動かす真の要因です。

また、白銀はついに歴史的な最高値を更新しました。あなたは何か他にも歴史的最高値を更新しているものがあることに気づきましたか？それは、依然として上昇を続けている資産です。

銅の代替論

これは反対派が最もよく使う論点の一つです：「彼らは銅で白銀を代替するだろう。」

まあ、この見解には一理ありますが、詳細に計算してみましょう。

銅の代替の現実（あるいは：4年は非常に長い時間）

銅の代替に対するネガティブな見方は確かに存在しますが、問題はその速度が非常に遅いことです。

以下は実際の数学計算です。感覚的な推測ではありません。

時間が制約要因

資金が無制限だとしても、変換は物理的条件に左右されます。

・太陽光パネル用の製造工場は世界に約300工場

・各工場の銅メッキ変換には1.5年かかる

・最大並列変換能力は年間60工場

・50%の銅代替率を達成するには少なくとも4年必要

これらの回収サイクルから見て、1.5年の変換時間は明らかに資本配分の意思決定です。言い換えれば、CFOたちはこの改造計画を最優先で承認すべきです。

しかし、問題は、それでも少なくとも4年の時間が必要なことです。

工場は一つずつ改造され、エンジニアは再教育を受け、銅メッキのレシピは再検証され、サプライチェーンも再調整される必要があります。これらすべてに時間がかかります。

需要の弾力性の計算

太陽光発電メーカーは、実は白銀価格の3倍の上昇の衝撃をすでに吸収しています。これが利益にどのように影響するか見てみましょう。

・白銀価格が28ドル/オンス（2024年平均値）の場合、業界の利益は310億ドル

・白銀価格が79ドル/オンス（現在の価格）に上昇した場合、利益は160億ドルに減少

利益は半減していますが、それでも買い続けています。

損益分岐点はどこか？

白銀価格が134ドル/オンスに達したとき、需要の破壊が始まります。この価格は現物価格より70ドル高い水準です。

注意点として、134ドル/オンスは価格目標ではなく、需要破壊の始点です。

緊急性の閾値

白銀価格がさらに上昇すると、銅の代替の経済性はより魅力的になります。

・白銀価格が125ドル/オンスに達したとき、銅代替の回収期間は1年未満に短縮され、その時点で取締役会は銅代替について議論を始める可能性があります。ただし、すべての企業が明日決定を下したとしても、50%の銅代替を実現するにはまだ4年かかります。

・また、125ドル/オンスは現物価格より50%高い水準です。

資金は「叫んでいる」：「早く行動せよ」と言い、物理的な現実は「待て」と言っています。

強度の逆説

面白いことに、「銅代替」について皆が語る一方で、太陽光産業は実際にはより多くの白銀を使ったパネル技術にシフトしています。

加重平均の白銀使用量：

2025年：約13.5 mg/W

2030年：約15.2 mg/W

PERCからTOPCon、HJT（異質接合）技術への移行により、実際に1ワットあたりの白銀使用量は増加しています。銅が一部の面で白銀を徐々に代替しているものの、各技術の銀効率は向上していますが、大規模な銅投資計画がなければ、業界全体としては1ワットあたりの白銀使用量は増加の一途です。

空売り側は銅の代替を語り、実際にはHJT技術を採用しています。

銅代替に関する結論

時間は過ぎているが、その速度は遅い。

白銀価格の上昇速度は、工場の改造速度を上回っている。4年のウィンドウは、白銀の強気ロジックを守るための傘です。白銀価格は70%の上昇余地があり、それが需要破壊を引き起こすまでには至らない。たとえ今日から銅代替が始まったとしても、白銀の上昇には追いつけません。

白銀の強気ロジック（あるいは：この相場が「あなたを引き裂くかもしれないが、楽しい」理由）

良いです。悪いシナリオは処理済みです。次に、私がなぜ依然として強気なのかについて話しましょう。

中国は「武器化」している

2024年1月1日から、中国は白銀の輸出に許可制度を導入します。これは非常に重要です。なぜなら、中国は世界の白銀精錬の主要な純輸出国であり、年間約1.21億オンスを輸出しています。ほぼすべてが香港を経由して世界市場に流れています。

そして今、その輸出流動には政府の許可が必要となるのです。

戦略的資源の争奪戦が繰り広げられています。

実物白銀のプレミアムは驚くほど高い

上海：85ドル/オンス；ドバイ：91ドル/オンス；COMEX：77ドル/オンス

あなたはドル建ての世界に生きていますが、限界買い手はそうではありません。彼らは10〜14ドルのプレミアムを支払い、それを気にしていません。

実物白銀の価格と紙面価格の乖離がこれほど大きいとき、一方が間違っていることになります。歴史的に見て、間違っているのは実物市場ではなく、紙市場の方です。

ロンドン市場の「叫び」

ロンドンの店頭取引市場（OTC）は、実物白銀が金銀銀行、精錬所、工業ユーザー間で取引される中心的な場所ですが、現在この市場は数十年ぶりの最悪の現物プレミアム（backwardation）状態にあります。

現物プレミアムとは何か？

簡単に言えば、市場は今日の実物に対して、将来の引き渡し価格より高い価格を支払う意欲がある状態です。つまり、現物価格 > 先物価格。この現象は通常正常ではなく、市場に大きな圧力がかかっていることを示します。

一年前：現物価格は29ドル、価格曲線は徐々に上昇し42ドルに達し、正常なコンタンゴ（期貨の升水）でした。

現在：現物価格は80ドルに達し、価格曲線は逆に下降し73ドルに逆鞘（inverted）しています。

一方、COMEXの紙面市場は依然として緩やかな期貨升水を示し、正常を装っています。

三つの市場、三つのストーリー：

ボラティリティが再評価される

ATM（平価）コールのインプライド・ボラティリティは、前年比で27%から43%に上昇しています。コールのインプライド・ボラティリティはより急峻で、アウト・オブ・ザ・マネー（OTM）の行使価格のコールは50〜70%のインプライド・ボラティリティを示しています。これは、価格の大幅上昇の尾部リスクに対して、オプション市場が価格付けを始めていることを意味します。

私たちは、コールスプレッドの継続的な買いを通じて、ボラティリティ曲線に沿った段階的なポジションを構築しています。具体的には、：平価のコールのインプライド・ボラティリティを買い、高行使価格のコールを売ることでコストをヘッジします。最近では、6か月満期の蝶式コールを買う戦略も採用しています。

・1つ目：SLV（iShares Silver Trust ETF）の行使価格70ドルのコールを1枚買う

・2つ目：行使価格90ドルのコールを2枚売る

・3つ目：行使価格110ドルのコールを1枚買う

この戦略は、短期的な見通しを反映し、価格が大きく上昇した場合にデルタ（価格変動に対する感応度）を適度に減らすことを目的としています。

投機家はまだ過剰ではない

現在、金市場の投機的純買いポジションは未約束建玉（Open Interest）の31%を占めているのに対し、白銀市場はわずか19%です。これにより、白銀価格は上昇しているものの、投機的なポジションは極端な水準には達しておらず、さらなる上昇余地があります。

ETFの需要が追い上げている

価格上昇に伴い、投資需要も増加しています。これは、私たちの以前の予測を裏付けるものです：白銀はヴェブレン商品（Veblen Goods）のような性質を示し、価格が高くなるほど需要も増えるのです。

SLV ETFの流通株数は、長年の資金流出の後、再び増加しています。価格上昇とともに需要も増加しています。

これは典型的な商品市場の動きではなく、白銀が通貨的資産としての需要を高めていることを反映しています。

一方、中国市場の白銀のプレミアムは依然として存在します。

・西側のETFは白銀の買い戻しを始めている

・東側の実物需要は止まることなく続いている

太陽光産業の白銀「吸収」

25年間需要も供給もほとんど変わらなかったが、太陽光産業の台頭により状況が一変しました。写真産業の銀需要は徐々に消滅し、太陽光産業はその穴を埋めるだけでなく、白銀需要の爆発的な増加を促進しています。

現在の太陽光産業の白銀需要は2.9億オンス；

2030年までにこの数字は4.5億オンスを超える見込みです。

人工知能 → エネルギー → 太陽光 → 白銀

人工知能から白銀への需要の連鎖はすでに形成されています。

・OpenAIのCEO、Sam Altmanは企業と連絡を取り合い、電力供給を切望しています。

・データセンターは、電力網への遅延を避けるために、飛行機エンジンを緊急電源として設置し始めています。

・AIのクエリごとに電力が消費され、その追加電力供給の限界貢献は太陽光から得られています。

・そして、太陽光の発展は白銀なしには成り立ちません。

この連鎖はすでに閉じています。

注目すべき重要な価格とシグナル

注意すべきリスク

・1月の税務売却：投資家は税務上の理由で年始に売却し、短期的な変動をもたらす可能性があります。

・ドルの強さ：ドルの堅調は、ドル建ての白銀価格に圧力をかける可能性があります。

・証拠金の引き上げ：すでに「キルスイッチ」は使い果たされているものの、さらなる証拠金引き上げには警戒が必要です。

注目すべきシグナル

・現物プレミアムの拡大と価格の横ばい：市場が蓄積段階にあることを示唆。

・現物プレミアムの緩和と価格の下落：圧縮相場の解消を示唆。

・上海市場のプレミアム持続：これは構造的な問題であり、市場のノイズではないことを示します。

観察フレームワーク：

・曲線に注目し、価格ではなく。

ロンドン実物市場の圧力が継続し、COMEXの紙面市場が動かない場合、アービトラージの余地は拡大し続け、市場が「崩壊」するまで続きます。

・供給が突然増加（価格が急騰して積み上げられた白銀を解放）；

・または、紙面市場の価格が実物市場の実情に合わせて再調整される。

最終まとめ

短期的には、空売りのロジックは確かに存在し、以下の要因が市場に衝撃を与える可能性があります。

・税務売却：年始の税務関連売却が短期的な変動をもたらす。

・証拠金引き上げ：潜在的な証拠金調整が市場心理に影響。

・ドルの強さ：ドル高はドル建ての白銀価格に圧力。

しかし、白銀価格を支える長期的な構造要因は依然として強力です。

・ロンドン市場の現物プレミアムは数十年ぶりの極端な水準。

・アジア市場のプレミアムは10〜14ドルに達している。

・中国は5日以内に白銀輸出制限を実施予定。

・太陽光需要の白銀価格弾力性は非常に低く、134ドル/オンスに達しても需要破壊は始まったばかり。

・銅の代替には少なくとも4年かかる。

・72%の白銀供給は他の金属の副産物であり、単純な増産では需要を満たせない。

・投機ポジションは過度に過熱しておらず、ETFは白銀実物を継続的に吸収中。

・ボラティリティは再評価されており、市場は価格大幅上昇の尾部リスクに対して価格付けを行っています。

これこそ、市場の最も面白い部分であり、最も恐ろしい部分でもあります。

推奨：これらの情報に基づき、ポジションを調整し、合理的に投資してください。次回またお会いしましょう！