グローバル資産のローテーション：流動性がなぜ暗号通貨のサイクルを駆動するのか

はじめに：ストーリーではなく資本から始まる

本稿は、グローバル資産配分とローテーションに関する新たなシリーズの始まりを示すものである。テーマを深く掘り下げる中で、最も意外でありながら最も重要な事実に気づいた：最終的に暗号資産の強気相場を決定づけるのは、新しいナarrativeの出現ではない。

RWA、X402、その他いかなる概念であっても、これらのテーマは通常、引き金となる要素に過ぎず、真の原動力ではない。それらは注目を集めるが、それ自体にエネルギーを供給するわけではない。真の推進力は資本にある。流動性が豊富なとき、たとえ弱い論調でも市場のコンセンサスに拡大され得る。一方、流動性が枯渇すれば、最も強力な論調でさえ勢いを維持することは難しい。

第一部は基礎の構築に焦点を当てる：グローバル資産配分とローテーションの枠組みをどう構築し、暗号資産を適切なマクロ背景に置くか。後半部分の枠組みは次稿で詳述する。

第一歩：暗号資産の領域を離れ、グローバル資産の地図を描く

第一歩は意図的に暗号資産市場から離れ、全体の資産のパノラマを構築することだ。伝統的な分類—株式、債券、商品—は有用だが、異なるサイクルにおける資本のローテーションを理解するには不十分だ。

代わりに、資産が経済と流動性のサイクルの異なる段階で果たす役割に基づいて分類できる。重要なのは、「株式」や「商品」とラベル付けされることではなく、それが何に依存し、何の影響を受けやすいかだ。実質金利の低下に恩恵を受ける資産もあれば、インフレの不確実性に利益を得るものも、リスク回避に徹底的に向かう資産もある。

「資産ポートフォリオの地図」を構築するには、各市場について深く理解する必要はない。本当に必要なのは、各資産の相互依存関係の直感的理解だ：どの条件がそれを支え、どの条件が弱めるか。これらの思考のマインドマップは、今後のすべての意思決定の指針となる。

この枠組みの下では、暗号資産は特別扱いされるべきだ。

なぜ暗号資産は伝統的なリスク資産ではなく、アロケーションの異端とされるのか？

暗号資産は、特に米国のテクノロジー株と高い相関性を持つため、一般に株式と一括りにされることが多い。表面上は、この分類は理にかなっているように見える。暗号資産は非常に高いボラティリティ、高ベータ、そして大きなリトレースメントを示し、これらはリスク資産の特徴と一致する。

しかし、相関性そのものが経済の本質を定義するわけではない。

資本構造の観点から見ると、株式はキャッシュフローを持つ。企業は収益を創出し、配当を分配し、割引キャッシュフローや評価倍率を用いて評価される。価格がファンダメンタルから乖離しても、そのアンカーは依然としてキャッシュフローに基づいている。

一方、暗号資産の運用ロジックは従来の資産と根本的に異なる。配当も内在的なキャッシュフローも生まれないため、従来の評価枠組みは適用できない。

むしろ、暗号資産は純粋な流動性感応型資産のように振る舞う。その価格動向は、基本的な生産性の変化ではなく、資本の流入と流出に主に左右される。この点を説明する論述も存在する。資金は流れるが、それがすべてを決めるわけではない。資金の流れに関係なく。

したがって、暗号資産はキャッシュフローを持たないアロケーションの異端資産と理解するのが最適だ。リスク志向のスペクトルの極端に位置する。流動性が潤沢でリスク志向が高いときに最も良好にパフォーマンスを発揮し、逆に資本が安全性とリターンを優先するときはパフォーマンスが低下する。

流動性は暗号資産のパフォーマンスの核心的推進力

暗号資産を流動性資産とみなすと、その異なるサイクルでの挙動がより理解しやすくなる。

株式研究では、目標価格は通常、構造化されたプロセスに基づいている：将来の収益予測、評価倍率の適用、そして結果を現在価値に割引く。この方法が有効なのは、資産自体が測定可能な経済的アウトプットを生み出すからだ。

しかし、暗号資産にはこのアンカー効果はない。その上昇余地は、新たな資金が市場に入り、より高い価格を受け入れるかどうかに依存する。そして、その資金はほぼ常に暗号エコシステム外から来る—株式、市場信用、または利回り低下による遊休キャッシュ。

したがって、流動性の出所とタイミングを理解することが、個別のプロトコルやイベントを追うよりも重要だ。資本がより高いボラティリティと凸性を求め始めるとき、暗号資産は最も魅力的な投資先の一つとなる。一方、資本が安全性を優先するときは、暗号資産は最初に縮小される資産となる。

要するに、流動性こそが決定的な要因であり、その他は二次的なものだ。

第二歩：マクロドライバーに先に注目し、その後に資産の詳細へ

この枠組みの第二の柱はマクロ分析だ。特定の資産の研究から始めるのではなく、価格動向に影響を与える変数を先に特定する方が効率的だ。すべての資産を一つに統合して。

最上位のレベルでは、五つのマクロ指標が中核をなす：

金利、特に名目金利と実質金利の差。

インフレ指標、例：消費者物価指数（CPI）や個人消費支出（PCE）。

経済成長指標、例：購買担当者指数（PMI）や国内総生産（GDP）のトレンド。

システム的流動性、通常は中央銀行のバランスシートや貨幣供給量に反映。

リスク志向、一般にボラティリティ指数や信用スプレッドで測定。

多くの暗号資産参加者は米連邦準備制度理事会（FRB）の会議に注目するが、しばしば金利決定だけに集中しがちだ。しかし、機関投資家は実質金利（インフレ調整後の名目金利）を重視する。なぜなら、実質金利は無リターン資産の実質的な機会コストを決定するからだ。

インフレデータは暗号界で広く議論されるが、流動性やリスク志向はほとんど注目されない。これは盲点だ。貨幣供給の動態やボラティリティのメカニズムは、多くの議論が出る前に市場全体の動きを説明できる。

役立つ心理モデルは、単純な伝達連鎖だ：

インフレ圧力が金利に影響を与える。

金利が流動性状況に影響を与える。

流動性状況がリスク志向に影響を与える。

リスク志向が資産価格を動かす。

この産業連鎖において経済の位置を理解することは、資産を孤立して分析するよりも深い洞察をもたらす。

第三歩：循環に基づく思考モデルの構築

景気循環はよく知られた概念だが、依然として極めて重要だ。マクロの観点からは、景気は拡大と縮小、緩和と引き締めを交互に繰り返す。

簡単に言えば、このパターンは次のようになる：

金融緩和期はリスク資産、暗号資産や小型株を有利にする。

金融引き締め期は現金、国債、金などの防御的資産に有利。

この枠組みは機械的に適用することを意図したものではない。各資産の反応は、タイミング、期待、ポジショニングの違いにより異なる。とはいえ、周期に基づく参照は、市場の構造変化時に感情的な決定を避ける助けとなる。

重要な微妙な点は、世界経済の景気循環は同期していないことだ。世界は単一の経済体として動いているわけではない。

経済成長の勢いが鈍化する中で、米国は高金利の局面から緩和へと移行している可能性がある。日本は長年の超緩和政策を慎重に終えつつある。中国は低インフレ環境下で構造調整を続けており、欧州の一部地域は経済停滞と闘っている。

こうした差異があっても、米国は依然としてグローバル資本流動の錨だ。ドルの流動性と米国金利は、世界の資本流動に最も強い影響を与える。したがって、どのグローバル資産ローテーションの枠組みも、米国を起点とし、外側に拡張すべきだ。

結論：予測の前に枠組みが必要

この枠組みの前半は、構造を重視し、予測を目的としない。短期的な価格動向を予測するのではなく、特定の資産が特定の時点で競争力を持つ要因を理解することを目的とする。

暗号資産を流動性駆動のアロケーションの異端資産として再定義し、ナarrativeに先立ちマクロドライバーに注目し、周期意識に基づいて意思決定を行うことで、多くの一般的な分析の落とし穴を避けられる。

マクロ分析は説得力があるように見えるが、実際の意思決定にはほとんど効果がない。金利、インフレ、流動性のトレンドは、日常のポートフォリオ選択からは遠く離れている。理論と実践の間のこのギャップこそ、多くのマクロフレームワークが失敗する理由だ。

本シリーズ後半は、この不足を補うことを目的とする。重要なのは、マクロ思考を放棄することではなく、資産を分解してマクロ思考を洗練させることだ。どの資産がグローバル価格設定を採用し、どの資産がローカル価格設定を採用しているか。この違いが資本の実際の流れを決定し、一部の市場が優れたパフォーマンスを示す一方、他の市場が停滞する理由をもたらす。

属性分解：価格メカニズムの重要性

グローバル資産分布図を描いた後、次のステップは価格設定方式に基づいて資産を分解することだ。このステップは極めて重要だ。資本は有限だからだ。資金が一つの市場に流入すれば、必然的に別の市場から流出する。

表面上は、暗号資産には国境がないように見える。24時間取引され、国や地域の取引所に縛られない。しかし、暗号資産市場に流入する資金は完全に国境を超えているわけではない。これらの資金は特定の市場から来ている：米国株、日本債券、欧州貯蓄市場、または新興国の資本だ。

これが重要な分析課題をもたらす。暗号資産の価格はグローバルだが、その資金源はローカルだということだ。これを理解することは非常に重要だ。資金の出所と理解は同じくらい重要だ。なぜ動くのか。

これは伝統的な資産にも当てはまる。株式研究では、米国株、日本株、欧州株を区別する必要がある。それぞれの株式は、異なる経済構造、政策体系、資本行動を反映している。これらを明確に区別できて初めて、マクロ変数が効果を発揮できる。

なぜマクロ経済学は実務で「役に立たない」と感じられるのか

マクロ分析がしばしば無視される理由の一つは、それが実務と乖離していると考えられているからだ。特定の資産を買うかどうかの判断において、インフレデータや中央銀行の発言は抽象的に見える。

しかし、これはマクロ経済学が無関係だからではなく、マクロ経済学の応用があまりに広範すぎるからだ。

超過収益は、経済成長やインフレを孤立して予測することから得られるのではなく、マクロ経済環境の変化が収益にどう影響するかを理解することから得られる。限界資本の再配置を競合資産間で行うとき、市場の動きは絶対条件ではなく、相対的な魅力度に依存する。

資本が乏しいときは集中し、流動性が拡大するときは散らばる。この過程を無視すると、市場のナarrativeを待つだけの受動的な姿勢になり、先手を打つことができなくなる。

マクロトレンドを研究することで、投資家は異なる時期に最も有利な資産を追跡できる。停滞市場で待つのではなく。

グローバル定価資産：1ドル、市場は一つ

一部の資産はグローバル定価を採用している。この分類の背後にある暗黙の仮定は、ドルが世界の基準通貨であることだ。

暗号資産、金、主要なコモディティはこのカテゴリーに属する。これらの価格は、特定の経済圏の状況ではなく、世界的な需給関係を反映している。ニューヨークや東京から流入するドルは、グローバル価格に同じ影響を与える。

これは重要な意味を持つ。これらの資産の分析に用いる指標は高度に重複している。実質金利、ドルの流動性、グローバルリスク志向、貨幣政策の期待は、しばしば同時にこれらに影響を与える。

この重複性により、グローバル定価資産は、マクロドライバーに最も適した資産配分のターゲットとなる。流動性状況の正確な評価は、複数の市場で同時にリターンを生み出す。

これが資産ローテーションの効率性の第一層だ：いつグローバル定価資産が同じマクロの好材料に共に恩恵を受けるかを理解すること。

株式：ローカル定価資産

株式は本質的に異なる。株式は、特定の経済主体の将来キャッシュフローに対する権利を表す。したがって、グローバル資本市場の時代にあっても、株価は地域性を持ち続ける。

グローバルな流動性は重要だが、それだけではない。各株式市場は、その独自の構造的要因の組み合わせに影響される。

米国株は、グローバル資本流入、技術リーダーシップ、跨国企業の支配的地位に影響される。その評価は、国内経済成長だけでなく、米国企業が世界中で利益を得る能力も反映する。

日本株は、為替動向、企業統治改革、長期的なデフレからの回復に敏感だ。緩やかなインフレや賃金上昇さえ、市場のセンチメントや評価に大きな影響を与える。

欧州株は、エネルギーコスト、財政制約、地域の政治調整により敏感だ。経済成長は通常緩やかであり、政策の安定性やコスト構造の影響がより顕著だ。

これらの違いにより、株式投資はグローバル定価資産への投資よりも、より深いローカル知識を必要とする。マクロトレンドは土台を築くが、最終的な結果はローカルの構造次第だ。

債券：司法管轄区に基づく価格設定資産

債券市場はより地域性が高い。各国の国債市場は、その通貨、財政能力、中央銀行の信用に直結している。株式と異なり、債券は国家の資産負債表と直接関係している。

政府債は単なる収益ツールではなく、信頼の象徴だ。貨幣政策、財政規律、制度の安定性への信頼を示す。

これにより、債券分析は非常に複雑になる。二つの国のインフレ率が似ていても、通貨制度、債務構造、政治リスクなどの違いにより、市場の動きはまったく異なることがある。

この意味で、債券は司法管轄区に基づく価格設定資産だ。市場を横断したパフォーマンスは一般化できない。債券を研究するには、各国の資産負債表、政策の信頼性、長期的な人口動態の圧力を理解する必要がある。

総合：実用的なグローバル枠組みの構築

前述のステップと属性分解を組み合わせることで、機能的なグローバル資産枠組みが見えてくる。

まず、単一の市場だけに焦点を当てるのではなく、全体像を描く。

次に、すべての資産に同時に影響を与えるマクロドライバーを特定する。

三つ目は、各資産のサイクル内の位置を理解する。

四つ目は、グローバル定価メカニズムとローカル定価メカニズムを区別する。

この層別アプローチは、マクロ分析を抽象的な理論から意思決定ツールへと変換する。

なぜ暗号資産は依然として最良の観察点なのか

この枠組みはすべての資産に適用できるが、暗号資産は依然として非常に示唆に富む入り口だ。キャッシュフローや評価のアンカーが欠如しているため、流動性変化に対する反応はより迅速で透明だ。

最近の市場パフォーマンスはこれを明確に示している。米国が何度も利下げを行っても、暗号資産の価格はしばしば横ばいか下落する。多くの投資家は困惑し、緩和政策が自動的に価格を押し上げると考えていた。

欠落している要素はリスク志向だ。利下げは流動性の即時拡大や高ボラティリティ資産への資本流入を保証しない。既存の資金とリスクを取る資金の間には、根本的な違いがある。

暗号資産の強気相場の推進力は、「過剰」な資金ではなく、下落を恐れなくなった資金だ。資本が保全から投機へとシフトするとき、単なる流動性だけでは不十分だ。

これが、「暗号資産の将来の上昇」に関する予測が曖昧になる理由の一つだ。問題は、緩和政策が継続するかどうかではなく、リスク耐性がいつ本当に変わるかだ。

暗号資産のグローバル投資ポートフォリオにおける実際の位置付け

従来の金融ナarrativeでは、暗号資産はしばしば「デジタルゴールド」と表現される。しかし、実際には、機関投資家の対応はまったく異なる。

実際の資産配分決定において、暗号資産の優先順位は低い。コアのヘッジ手段でもなく、防御的資産でもない。それは、周期の末期における流動性の表れだ—遊休資金よりは魅力的だが、ほぼすべての他資産より信頼できない。

この現実を理解することは悲観的になることではなく、むしろ思考を整理する助けとなる。これが、慎重な緩和政策サイクルの中で暗号資産がパフォーマンス不振に陥り、信頼が回復したときに爆発的に成長する理由を説明している。

結論：これはあくまで枠組みであり、約束ではない

第二部は、グローバル資産配分の構造的基盤を完成させる。これは近道や保証を提供するものではなく、資本の真の循環を理解するための視点を提供する。

グローバル定価とローカル定価を区別し、暗号資産がストーリーではなくリスク耐性に依存していることを認識することで、投資家はチャンスの出現場所をより明確に理解できる。

最も興味深い洞察は、次の段階で現れる—この枠組みをリアルタイムのデータや資本流動信号に適用したときだ。これらの意味は徐々に明らかになり、価値はその過程にこそ潜んでいる。

この枠組みはあくまで出発点に過ぎず、真の仕事は観察から始まる。