イーサリアムのファンダメンタルズと市場価格が劇的に乖離するとき、そこにはより深い要因が潜んでいる。ETHは2025年8月に$4.95Kの史上最高値に達したが、その年末には$3.22Kに崩れ、ほぼ40％の上昇分を消し去った。365日間でETHは2.78％下落し、ボラティリティは141％に達した。逆説的に言えば、技術的にはイーサリアムは大成功の年を収めたことになる。ネットワークは二つの主要アップグレード(PectraとFusaka)を成功裏に展開し、Layer 2の収益は爆発的に拡大、Baseは多くのスタンドアロンのブロックチェーンを凌駕し、機関投資家の採用もBlackRockの$2 billion BUIDLファンドを通じて加速した。ではなぜ、市場は本来強気材料であるはずのストーリーを見落としたのか？## 機関投資家の冷たい視線：ETF流入が語る真実機関投資家の資金流れは、真の問題を浮き彫りにする。2025年末までにビットコインETFは218億ドルの純流入を記録した一方、イーサリアムETFはわずか98億ドルにとどまった。その理由には、誰も語りたがらない構造的な弱点が隠されている。2025年に開始されたスポットETFは意図的に制約されていた—規制当局はステーキング機能を禁止したのだ。これがなぜ重要かというと、イーサリアムのネイティブステーキング利回り(年3-4％)は、米国債に対抗できる最大のアドバンテージとされていたからだ。しかし、BlackRockやFidelityの顧客がゼロ利回りのETFを保有しているとき、なぜその変動性を受け入れる必要があるのか？代わりに国債を買うか、配当株を買うだろう。ETHが約束した「アルファ」リターンは、単なる幻となった。さらに問題なのは、ポジショニングの混乱だ。2021年、機関投資家はETHを暗号資産の「テック株指数」として扱い、強気市場のハイベータ銘柄とみなしていた。しかし2025年にはそのストーリーは崩壊した。安定性を求めるならビットコインが勝る。月面飛行を追い求めるなら、SolanaのPayFiエコシステムやAIトークンの方が魅力的に映る。ETHはその中間に位置し、保守的な投資家も攻撃的な投資家も無視している状態だ。それでも、機関投資家がイーサリアムを完全に見捨てたわけではない。BlackRockが資産決済のために$2 billionをイーサリアムに専用で預ける意向は、何かを示している。実世界資産(RWA)の取引を数億ドル単位で扱う際、唯一信頼できるのはイーサリアムのセキュリティと法的明確性だ。機関投資家はイーサリアムを戦略的に重要とみなす一方、戦術的には魅力を感じていない—「様子見」の保有状態だ。## Dencun崩壊：技術的勝利が価格崩壊に変わった理由価格崩壊の背景を理解するには、2024年3月に焦点を当てる必要がある。DencunアップグレードはEIP-4844とBlobトランザクションを導入し、Layer 2向けのデータ可用性層を作り出した。技術的には素晴らしい—L2の取引コストは90％以上急落し、ArbitrumやOptimismのユーザー体験は一変した。しかし、このアップグレードは一夜にしてイーサリアムのインフレストーリーを殺してしまった。EIP-1559の下では、ETHのバーンはブロックスペースの混雑に依存していた。Dencunはデータ可用性の供給を大幅に増やしたが、需要は追いつかなかった。Blobスペースは過剰供給のまま、Blob手数料はほぼゼロに近づいた。Dencun以前は、イーサリアムはピーク時に毎日何千ETHもバーンしていたが、その後はバーン率が崩壊した。2024年後半には、イーサリアムの毎日の発行量(約1800 ETH/日)がバーン率を超え、ネットワークはデフレからインフレへと逆転した。「ウルトラサウンドマネー」の仮説—長期保有者を惹きつけたストーリー—は消え去った。ultrasound.moneyのデータによると、イーサリアムは年次インフレ率がマイナスからプラスに転じた。長期保有者の一人はこう要約した：「ETHをデフレのために買ったのに、今はそれがなくなった。じゃあ、持ち続ける意味は何だ？」技術的アップグレードはネットワークを強化するはずだったが、逆に価格を殺す要因となった。これがイーサリアムの根本的な矛盾だ：Layer 2の成功が進むほど、メインネットの価値捕捉は弱まる。## Layer 2：ヴァンパイア攻撃か戦略的進化か？Layer 2がイーサリアムを吸血しているとの議論は2025年に白熱した。財務データは厳しい：Baseは$75 百万ドル超の収益を上げ、L2セクターの利益の約60％を占めた。一方、イーサリアムL1はわずか3920万ドル—Baseの収益の4分の1未満だ。もしイーサリアムが企業なら、ウォール街は「過大評価されており、収益は減少している」と評するだろう。「L2はイーサリアムの血を吸っている」というのが共通認識となった。しかし、この分析は大局を見失っている。Base、Arbitrum、Optimismのすべての取引はETHで決済される。ユーザーはガス代をETHで支払う。DeFiの担保もETHだ。イーサリアムの「通貨プレミアム」はL1のガス収益だけでは捉えきれない—それはL2エコシステム全体の経済活動に埋め込まれている。イーサリアムは無価値になっているわけではなく、ビジネスモデルを変えているのだ。従来の「リテールユーザーに直接サービスを提供」から、「Layer 2ネットワークに卸売りする」へと移行している。L2がL1に支払うBlob手数料は、実質的にイーサリアムのセキュリティとデータ可用性の購入だ。確かに、これらの手数料は現在低迷している。しかし、規模を考えれば、何百ものL2が普及し成熟すれば、このB2B収益モデルは、取引量の急増に依存するB2Cモデルよりもはるかに持続可能になる可能性がある。イーサリアムは小売業者から卸売業者へと進化していると考えれば、1取引あたりのマージンは下がるが、全体の規模は指数関数的に拡大する。市場はこのビジネスモデルの変化をまだ十分に理解していない。## 競争圧力：イーサリアムがリードし、血を流す場所イーサリアムは依然として開発者の心を掴んでいる。Electric Capitalの2025年レポートによると、年間31,869人のアクティブ開発者を惹きつけ、他の追随を許さない。しかし、新規開発者獲得の競争では、イーサリアムは後退しつつある。Solanaは17,708人のアクティブ開発者を動員し、前年比83％増を記録、初心者の間で勢いを増している。より重要なのは、異なる分野が異なるチェーンに集約されつつあることだ。PayFi(決済金融)では、Solanaの高スループットと低手数料が自然な支配を生んでいる。PayPal USD(PYUSD)はSolana上で急騰し、Visaも大規模決済を試験した。一方、イーサリアムはDePIN(分散型物理インフラ)の崩壊に直面した。Render Networkは2023年11月にSolanaに移行し、HeliumやHivemapperも追随した。L1とL2の断片化とガス料金の変動性は、インフラレベルのアプリケーションにとって一貫性を求める用途には適さなくなった。では、イーサリアムの絶対的な強みはどこか？それは実世界資産(RWA)と機関投資家の金融だ。BlackRockの$2 billion BUIDLファンドは主にイーサリアム上で運用されている。これは、イーサリアムのセキュリティに対する絶対的な信頼を示している。ステーブルコインも、イーサリアムは54％の市場シェア(~$170 billion)を保持し、主要な「インターネットドル」インフラとしての地位を維持している。競争環境は、二つの新たな専門分野を浮き彫りにしている。イーサリアムは複雑なDeFiアーキテクチャと機関投資家向け金融において卓越しており、経験豊富な研究者やアーキテクトを採用している。一方、競合はWeb2の開発者を引き込み、消費者向けアプリケーションを構築している。これらは必ずしもゼロサムの戦争ではなく、異なるエコシステムのニッチを占めている。## イーサリアム復活の五つのカタリストこの逆転シナリオは空想ではない。複数の要因が、機関投資家の需要と価格の回復を促す可能性がある。**第一：ステーキングETF承認。** 現在のETFは「半製品」—保有者にステーキング報酬が付かない。規制をクリアすれば、ETHは即座に変貌を遂げる。ドル建て資産となり、年3-4％の利回りと価格上昇の両方を享受できる。年金基金やソブリンウェルスファンドにとって、この資本増価と固定収入の組み合わせは標準的な配分となるだろう。即時の資金流入が見込まれる。**第二：RWA爆発。** イーサリアムはウォール街の新たな決済バックエンドになりつつある。BlackRockの(billion BUIDLファンドがこの流れを加速させている。2026年までに、政府債券、不動産、プライベートエクイティがオンチェーンに移行し、イーサリアムは兆ドル規模の資産を管理することになる。これらは大量のガス手数料を生まないかもしれないが、ETHを担保や流動性としてロックし、流通供給を大きく縮小させる。**第三：Blob市場の反転。** Dencunによるデフレーション崩壊は、一時的な供給と需要のミスマッチだった。Blobスペースの利用率は現在20-30％にとどまるが、Web3ゲームやSocialFiプラットフォームなどの大規模L2アプリケーションがその容量を埋めるだろう。Blobスペースが飽和すれば、手数料は指数関数的に上昇する。Liquid Capitalの分析によると、2026年にはBlob手数料だけでETHのバーンの30-50％を占め、「ウルトラサウンドマネー」のデフレストーリーを復活させる可能性がある。**第四：L2の相互運用性ブレークスルー。** 現在のL2の断片化（流動性の分散やクロスレイヤーUXの低さ）は、主流採用を妨げている。OptimismのSuperchainやPolygonのAggLayerは、統一された流動性層を構築している。特に、L1に基づく共有シーケンサー技術が登場しつつある。ユーザーがBase、Arbitrum、Optimism間をシームレスに切り替えるとき、イーサリアムのネット効果は爆発的に拡大する。シーケンサーはL1にETHをステーキングし、価値の流れを取り戻す必要がある。**第五：2026年の技術ロードマップ。** イーサリアムの進化は止まらない。Glamsterdam)H1 2026は、実行層を最適化し、スマートコントラクト開発の効率を飛躍的に向上させ、ガスコストを大幅に削減—機関投資家向けDeFiアプリの扉を開く。Hegota$2 H2 2026やVerkle Treesは最終形態だ。Verkle Treesはステートレスクライアントを可能にし、ユーザーはスマホやブラウザでEthereumを検証できるようになる。これにより、イーサリアムは競合他社に対して分散化の旗手として位置付けられる。## 結論：リテール投機プラットフォームからグローバル決済層へ2025年のイーサリアムのパフォーマンスは弱かった—失敗したからではなく、痛みを伴う変革の途中だからだ。短期的なL1収益を犠牲にしても、無限のL2スケーラビリティを追求し、短期的な価格の花火を犠牲にしても、規制とセキュリティの堀を持つ機関投資家向けの戦略的な優位性を追求している。これはビジネスモデルの根本的な転換を意味する：B2CからB2Bへ、取引手数料の収益からグローバル決済層へ。投資家にとって、イーサリアムは2010年代半ばのマイクロソフトのクラウド移行期に似ている。株価は停滞し、新たな競合も出現しているが、深いネットワーク効果と堅牢な堀が表面下に蓄積されている。イーサリアムが再び上昇するのはいつか、ではなく、市場がこの構造変革の価値を認識するのはいつかだ。ウォール街の現行の懐疑は、ファンダメンタルズに対する無関心ではなく、イーサリアムの進化する役割の理解不足に過ぎない。その認識が訪れるとき、それがウォール街が見落としてきたきっかけとなるだろう。
ウォール街がイーサリアムに懐疑的なままでいる理由と、そのファンダメンタルズが前進し続ける理由
イーサリアムのファンダメンタルズと市場価格が劇的に乖離するとき、そこにはより深い要因が潜んでいる。ETHは2025年8月に$4.95Kの史上最高値に達したが、その年末には$3.22Kに崩れ、ほぼ40％の上昇分を消し去った。365日間でETHは2.78％下落し、ボラティリティは141％に達した。逆説的に言えば、技術的にはイーサリアムは大成功の年を収めたことになる。ネットワークは二つの主要アップグレード(PectraとFusaka)を成功裏に展開し、Layer 2の収益は爆発的に拡大、Baseは多くのスタンドアロンのブロックチェーンを凌駕し、機関投資家の採用もBlackRockの$2 billion BUIDLファンドを通じて加速した。ではなぜ、市場は本来強気材料であるはずのストーリーを見落としたのか？
機関投資家の冷たい視線：ETF流入が語る真実
機関投資家の資金流れは、真の問題を浮き彫りにする。2025年末までにビットコインETFは218億ドルの純流入を記録した一方、イーサリアムETFはわずか98億ドルにとどまった。その理由には、誰も語りたがらない構造的な弱点が隠されている。
2025年に開始されたスポットETFは意図的に制約されていた—規制当局はステーキング機能を禁止したのだ。これがなぜ重要かというと、イーサリアムのネイティブステーキング利回り(年3-4％)は、米国債に対抗できる最大のアドバンテージとされていたからだ。しかし、BlackRockやFidelityの顧客がゼロ利回りのETFを保有しているとき、なぜその変動性を受け入れる必要があるのか？代わりに国債を買うか、配当株を買うだろう。ETHが約束した「アルファ」リターンは、単なる幻となった。
さらに問題なのは、ポジショニングの混乱だ。2021年、機関投資家はETHを暗号資産の「テック株指数」として扱い、強気市場のハイベータ銘柄とみなしていた。しかし2025年にはそのストーリーは崩壊した。安定性を求めるならビットコインが勝る。月面飛行を追い求めるなら、SolanaのPayFiエコシステムやAIトークンの方が魅力的に映る。ETHはその中間に位置し、保守的な投資家も攻撃的な投資家も無視している状態だ。
それでも、機関投資家がイーサリアムを完全に見捨てたわけではない。BlackRockが資産決済のために$2 billionをイーサリアムに専用で預ける意向は、何かを示している。実世界資産(RWA)の取引を数億ドル単位で扱う際、唯一信頼できるのはイーサリアムのセキュリティと法的明確性だ。機関投資家はイーサリアムを戦略的に重要とみなす一方、戦術的には魅力を感じていない—「様子見」の保有状態だ。
Dencun崩壊：技術的勝利が価格崩壊に変わった理由
価格崩壊の背景を理解するには、2024年3月に焦点を当てる必要がある。DencunアップグレードはEIP-4844とBlobトランザクションを導入し、Layer 2向けのデータ可用性層を作り出した。技術的には素晴らしい—L2の取引コストは90％以上急落し、ArbitrumやOptimismのユーザー体験は一変した。
しかし、このアップグレードは一夜にしてイーサリアムのインフレストーリーを殺してしまった。
EIP-1559の下では、ETHのバーンはブロックスペースの混雑に依存していた。Dencunはデータ可用性の供給を大幅に増やしたが、需要は追いつかなかった。Blobスペースは過剰供給のまま、Blob手数料はほぼゼロに近づいた。Dencun以前は、イーサリアムはピーク時に毎日何千ETHもバーンしていたが、その後はバーン率が崩壊した。
2024年後半には、イーサリアムの毎日の発行量(約1800 ETH/日)がバーン率を超え、ネットワークはデフレからインフレへと逆転した。「ウルトラサウンドマネー」の仮説—長期保有者を惹きつけたストーリー—は消え去った。ultrasound.moneyのデータによると、イーサリアムは年次インフレ率がマイナスからプラスに転じた。長期保有者の一人はこう要約した：「ETHをデフレのために買ったのに、今はそれがなくなった。じゃあ、持ち続ける意味は何だ？」
技術的アップグレードはネットワークを強化するはずだったが、逆に価格を殺す要因となった。これがイーサリアムの根本的な矛盾だ：Layer 2の成功が進むほど、メインネットの価値捕捉は弱まる。
Layer 2：ヴァンパイア攻撃か戦略的進化か？
Layer 2がイーサリアムを吸血しているとの議論は2025年に白熱した。財務データは厳しい：Baseは$75 百万ドル超の収益を上げ、L2セクターの利益の約60％を占めた。一方、イーサリアムL1はわずか3920万ドル—Baseの収益の4分の1未満だ。もしイーサリアムが企業なら、ウォール街は「過大評価されており、収益は減少している」と評するだろう。
「L2はイーサリアムの血を吸っている」というのが共通認識となった。
しかし、この分析は大局を見失っている。
Base、Arbitrum、Optimismのすべての取引はETHで決済される。ユーザーはガス代をETHで支払う。DeFiの担保もETHだ。イーサリアムの「通貨プレミアム」はL1のガス収益だけでは捉えきれない—それはL2エコシステム全体の経済活動に埋め込まれている。イーサリアムは無価値になっているわけではなく、ビジネスモデルを変えているのだ。従来の「リテールユーザーに直接サービスを提供」から、「Layer 2ネットワークに卸売りする」へと移行している。
L2がL1に支払うBlob手数料は、実質的にイーサリアムのセキュリティとデータ可用性の購入だ。確かに、これらの手数料は現在低迷している。しかし、規模を考えれば、何百ものL2が普及し成熟すれば、このB2B収益モデルは、取引量の急増に依存するB2Cモデルよりもはるかに持続可能になる可能性がある。イーサリアムは小売業者から卸売業者へと進化していると考えれば、1取引あたりのマージンは下がるが、全体の規模は指数関数的に拡大する。市場はこのビジネスモデルの変化をまだ十分に理解していない。
競争圧力：イーサリアムがリードし、血を流す場所
イーサリアムは依然として開発者の心を掴んでいる。Electric Capitalの2025年レポートによると、年間31,869人のアクティブ開発者を惹きつけ、他の追随を許さない。しかし、新規開発者獲得の競争では、イーサリアムは後退しつつある。
Solanaは17,708人のアクティブ開発者を動員し、前年比83％増を記録、初心者の間で勢いを増している。より重要なのは、異なる分野が異なるチェーンに集約されつつあることだ。PayFi(決済金融)では、Solanaの高スループットと低手数料が自然な支配を生んでいる。PayPal USD(PYUSD)はSolana上で急騰し、Visaも大規模決済を試験した。
一方、イーサリアムはDePIN(分散型物理インフラ)の崩壊に直面した。Render Networkは2023年11月にSolanaに移行し、HeliumやHivemapperも追随した。L1とL2の断片化とガス料金の変動性は、インフラレベルのアプリケーションにとって一貫性を求める用途には適さなくなった。
では、イーサリアムの絶対的な強みはどこか？それは実世界資産(RWA)と機関投資家の金融だ。BlackRockの$2 billion BUIDLファンドは主にイーサリアム上で運用されている。これは、イーサリアムのセキュリティに対する絶対的な信頼を示している。ステーブルコインも、イーサリアムは54％の市場シェア(~$170 billion)を保持し、主要な「インターネットドル」インフラとしての地位を維持している。
競争環境は、二つの新たな専門分野を浮き彫りにしている。イーサリアムは複雑なDeFiアーキテクチャと機関投資家向け金融において卓越しており、経験豊富な研究者やアーキテクトを採用している。一方、競合はWeb2の開発者を引き込み、消費者向けアプリケーションを構築している。これらは必ずしもゼロサムの戦争ではなく、異なるエコシステムのニッチを占めている。
イーサリアム復活の五つのカタリスト
この逆転シナリオは空想ではない。複数の要因が、機関投資家の需要と価格の回復を促す可能性がある。
第一：ステーキングETF承認。 現在のETFは「半製品」—保有者にステーキング報酬が付かない。規制をクリアすれば、ETHは即座に変貌を遂げる。ドル建て資産となり、年3-4％の利回りと価格上昇の両方を享受できる。年金基金やソブリンウェルスファンドにとって、この資本増価と固定収入の組み合わせは標準的な配分となるだろう。即時の資金流入が見込まれる。
第二：RWA爆発。 イーサリアムはウォール街の新たな決済バックエンドになりつつある。BlackRockの(billion BUIDLファンドがこの流れを加速させている。2026年までに、政府債券、不動産、プライベートエクイティがオンチェーンに移行し、イーサリアムは兆ドル規模の資産を管理することになる。これらは大量のガス手数料を生まないかもしれないが、ETHを担保や流動性としてロックし、流通供給を大きく縮小させる。
第三：Blob市場の反転。 Dencunによるデフレーション崩壊は、一時的な供給と需要のミスマッチだった。Blobスペースの利用率は現在20-30％にとどまるが、Web3ゲームやSocialFiプラットフォームなどの大規模L2アプリケーションがその容量を埋めるだろう。Blobスペースが飽和すれば、手数料は指数関数的に上昇する。Liquid Capitalの分析によると、2026年にはBlob手数料だけでETHのバーンの30-50％を占め、「ウルトラサウンドマネー」のデフレストーリーを復活させる可能性がある。
第四：L2の相互運用性ブレークスルー。 現在のL2の断片化（流動性の分散やクロスレイヤーUXの低さ）は、主流採用を妨げている。OptimismのSuperchainやPolygonのAggLayerは、統一された流動性層を構築している。特に、L1に基づく共有シーケンサー技術が登場しつつある。ユーザーがBase、Arbitrum、Optimism間をシームレスに切り替えるとき、イーサリアムのネット効果は爆発的に拡大する。シーケンサーはL1にETHをステーキングし、価値の流れを取り戻す必要がある。
第五：2026年の技術ロードマップ。 イーサリアムの進化は止まらない。Glamsterdam)H1 2026は、実行層を最適化し、スマートコントラクト開発の効率を飛躍的に向上させ、ガスコストを大幅に削減—機関投資家向けDeFiアプリの扉を開く。Hegota$2 H2 2026やVerkle Treesは最終形態だ。Verkle Treesはステートレスクライアントを可能にし、ユーザーはスマホやブラウザでEthereumを検証できるようになる。これにより、イーサリアムは競合他社に対して分散化の旗手として位置付けられる。
結論：リテール投機プラットフォームからグローバル決済層へ
2025年のイーサリアムのパフォーマンスは弱かった—失敗したからではなく、痛みを伴う変革の途中だからだ。短期的なL1収益を犠牲にしても、無限のL2スケーラビリティを追求し、短期的な価格の花火を犠牲にしても、規制とセキュリティの堀を持つ機関投資家向けの戦略的な優位性を追求している。これはビジネスモデルの根本的な転換を意味する：B2CからB2Bへ、取引手数料の収益からグローバル決済層へ。
投資家にとって、イーサリアムは2010年代半ばのマイクロソフトのクラウド移行期に似ている。株価は停滞し、新たな競合も出現しているが、深いネットワーク効果と堅牢な堀が表面下に蓄積されている。イーサリアムが再び上昇するのはいつか、ではなく、市場がこの構造変革の価値を認識するのはいつかだ。ウォール街の現行の懐疑は、ファンダメンタルズに対する無関心ではなく、イーサリアムの進化する役割の理解不足に過ぎない。その認識が訪れるとき、それがウォール街が見落としてきたきっかけとなるだろう。