2025年12月11日、SECはDTCCに対しノーアクションレターを発行し、正式にブロックチェーン上での保管資産のトークン化を開始することを認めました。$99 兆ドル規模の証券がデジタルインフラに入る準備が整う中、この動きは米国株式市場の長らく待ち望まれていた革新を示すものと見られました。しかし、その楽観の裏には重要な技術的詳細が潜んでおり、それは根本的な分裂を明らかにしています。すなわち、DTCCは「証券権利」—既存システム内の契約上の請求権—をトークン化しているのであり、実際の株式そのものをトークン化しているわけではありません。この区別は、金融市場の進化に関する二つの異なるビジョンを露呈しています。それぞれには独自の論理、支持層、トレードオフがあります。この分裂を理解することは、証券インフラの未来や金融を変革する技術を追うすべての人にとって不可欠です。## 偶然の独占：なぜCede & Co.は今もあなたの株式を所有しているのかこのトークン化議論で何が問題なのかを理解するためには、まず不快な真実を知る必要があります。あなたが証券会社の口座で株式を保有している場合でも、実際にはその株式を所有しているわけではありません。法的には、他者が所有しています。物語は1960年代後半に遡ります。当時、ウォール街は「ペーパークライシス」と呼ばれる問題に直面していました。日々の取引量が300万〜400万株から1,000万株超へと爆発的に増加する中、物理的な証券証明書の重みによりシステムが崩壊したのです。証券会社のバックオフィスは処理待ちの紙の山と化し、多くの株式が紛失、盗難、偽造の被害に遭いました。1973年に考案された解決策は、表面上は単純でした。物理的な証券を動かす代わりに、台帳を動かすのです。DTC（Depository Trust Company、現DTCCの一部）はすべての証券を金庫に集中管理し、「Cede & Co.」という名義人を作り、法的に保管させました。企業は株式をCede & Co.名義で登録し、個別投資家の名義では登録しませんでした。1998年の公式データによると、Cede & Co.は米国公開株の83%の法的所有権を持っていることが明らかになっています。あなたの口座で「所有」と呼ばれるものは、実際には契約上の請求権のネストされた連鎖です。あなたはブローカーに対して請求権を持ち、そのブローカーはクリアリングブローカーに請求権を持ち、さらにDTCCに請求権を持つ、という構造です。発行体の公式株主名簿にはCede & Co.が記載されており、あなたは記載されていません。この間接的な所有システムはペーパークライシスを解消し、日々の取引の清算を可能にしましたが、その代償は株主と株式の永続的な分離でした。## DTCCの漸進的道筋：権利のトークン化と構造の維持このアーキテクチャを踏まえると、DTCCの最近の承認はより戦略的に理解できます。トークン化サービスは、DTCCと直接やり取りする数百のクリアリングハウスや銀行といった機関投資家を対象としています。個人投資家は直接アクセスできません。このモデルでは、DTCCは契約上の請求権（「権利」）をトークン化しており、それを直接所有権に変換しているわけではありません。実際の株式は引き続きCede & Co.名義で登録されたままです。これはインフラの改善であり、構造的な変革ではありません。DTCCはSECへの提出書類で、具体的に三つのメリットを示しています。第一に、参加者は担保の即時移転を実現でき、T+2サイクル中に資本が凍結されることがなくなること。第二に、オンチェーンの台帳により、従来の機関運用を占めていた日次照合作業を置き換え、「唯一の真実の源」を共有できること。第三に、将来的なイノベーション—安定コインによる配当支払い、セキュリティトークンをDeFiの担保として利用—が可能になること（ただし追加の規制承認待ち）。特に、DTCCはこれらのトークンがオープンなDeFiプロトコルと連携せず、既存の機関参加者を迂回せず、株主名簿を変更しないと明言しています。システム的観点からは合理的な論理です。DTCCのコア優位性である多者相殺（ネットティング）は、中央集約型のクリアリング下でのみ機能します。日々何兆ドルも取引される中、NSCCのネットティング機構により、実際に資金移動されるのは数十億ドルの現金だけです。分散型の決済は、すべての取引に対して完全な資本の裏付けを必要とし、業界全体の資本要件を大幅に増加させます。システム的に重要な金融インフラとして、DTCCの使命は安定性であり、破壊ではありません。この漸進的道筋は、この階層構造を明示しています。## 直接所有の革命：Galaxy Digitalからブロックチェーンネイティブ取引へ一方、周辺では並行した道筋も現れています。2025年9月3日、Galaxy DigitalはNASDAQ上場企業として初めてSEC登録株式を主要なパブリックブロックチェーン（Solana）上でトークン化しました。SEC登録のトランスファーエージェントであるSuperstateと連携し、Galaxyの株式はオンチェーン上でトークンとして取引されています。重要な違いは、これらのトークンが実際の株式を表している点です。移転はオンチェーン上で行われ、Superstateは公式の株主名簿をリアルタイムで更新します。Galaxyの新しい株主は直接会社の帳簿に記載され、Cede & Co.を経由しません。これは法的に直接所有権を持つことを意味します。2025年12月、Securitizeは2026年初頭にトークン化株式プラットフォームを立ち上げる計画を発表し、「トークンは実在し、規制された株式であり、オンチェーン上で発行され、発行体の登録簿に直接記録される」と強調しました。Securitizeはさらに、オンチェーン取引を推進しています。NYSEの営業時間中は価格がNBBO（National Best Bid-Offer）に連動し、営業時間外や週末は自動マーケットメイカー（AMM）がオンチェーンの供給と需要に基づいて価格を設定します。実質的には、24時間取引の可能性を示唆しています。この道筋は、ブロックチェーンを既存の証券層のアップグレードではなく、ネイティブな証券インフラとして扱います。## 計算：市場進化における効率性と自律性の対立これら二つのアプローチは、対立する制度的論理を体現しています。DTCCのモデルは、既存システムの真のメリット—ネットティングの資本効率性、中央カウンターパーティのリスク軽減、コンプライアンスの成熟—を認め、それをより高速かつ透明にするためにブロックチェーンを活用しています。仲介者は存続しますが、新たな会計手法を採用します。一方、直接所有モデルは、その根底にある前提に挑戦します。もしブロックチェーンが不変の所有記録を作成できるなら、なぜ仲介チェーンを維持する必要があるのか？投資家がセルフカストディを行えるなら、なぜCede & Co.に法的所有権を譲渡するのか？それぞれの道筋には異なるトレードオフがあります。直接所有は、ピアツーピアの移転やセルフカストディ、DeFiプロトコルとの連携を可能にしますが、その代償は流動性の分散とネットティング効率の喪失です。すべてのオンチェーン取引は、中央集約型のクリアリングなしに完全な決済を必要とし、資本負担を大きく増加させます。投資家はまた、秘密鍵の紛失やウォレットの侵害といった運用リスクも負います。間接的な所有は、制度的効率性と成熟したコンプライアンスエコシステムを維持しますが、その代償は所有権が契約上の請求権の連鎖にとどまることです。投票権や株主提案、発行体とのコミュニケーション—理論上の株主の権利—は、複数の仲介層を経由して行う必要があります。重要な点として、SECの規制当局も両方の道筋に対して開かれていることを示しています。ペアース・ピアース委員は2022年12月に、「DTCCのモデルは有望な一歩だが、市場参加者は異なる実験的道筋を模索している。すでに一部の発行体は自らの証券をトークン化し始めており、投資家が仲介を介さずに証券を直接保有・取引しやすくなる可能性がある」と述べています。規制当局は一つの道を強制していません。むしろ、市場の差別化を許容しています。異なるユースケースに応じた異なるモデルです。## 市場関係者の岐路：ブローカー、カストディアン、トランスファーエージェントの適応この分岐点は、市場の仲介者にとって本質的な問いを投げかけます。クリアリングブローカーやカストディアンは、直接的な機関投資家向けトークン化が、競争優位を生むのか、それとも商品化を加速させるのかを評価しなければなりません。最初にDTCCのサービスを採用した企業は一時的な競争優位を得るかもしれませんが、そのサービス自体が標準化される可能性もあります。個人向け証券会社は、より厳しい圧力に直面します。DTCCのモデルでは、彼らのゲートキーピング役割は確保されており、一般投資家は依然としてブローカーを通じて市場にアクセスします。しかし、直接所有モデルが普及すれば、彼らの優位性は崩れます。投資家がSEC登録株式を自律的に保有・取引できるオンチェーン取引所が普及すれば、ブローカーの手数料を正当化できる理由は何でしょうか？答えは、高付加価値のアドバイザリーサービス—税務最適化、コンプライアンス支援、ポートフォリオ管理—にあるかもしれません。トランスファーエージェントは、予期せぬレバレッジを持ちます。歴史的には、株主名簿を管理するバックオフィスの役割でしたが、直接所有モデルでは、発行体と投資家をつなぐ重要な橋渡し役となります。SuperstateやSecuritizeは、意図的にSEC登録のトランスファーエージェントライセンスを保持しています。名簿更新をコントロールすることは、直接所有インフラへのゲートウェイをコントロールすることを意味します。資産運用者は、トークン化株式がオンチェーンの貸付プロトコルの担保となる場合など、コンポーザビリティの圧力に直面します。24時間決済によるAMMの導入でT+1の決済非対称性が解消されると、特定の裁定取引の機会も消滅します。これらの変化はすぐに起こるわけではありませんが、資産運用者は自らのモデルが特定の決済仮定にどれだけ依存しているかをストレステストする必要があります。## インフラパラダイムの衝突：規制は選択を受け入れる金融インフラの変革は、通常、すぐに完了しません。1973年にDTCCが創設されたのは、当面の危機を解決するためでしたが、その間に間接所有システムが完全に定着し、最終的に米国株式の83%をCede & Co.の法的名義に集中させました。SWIFTも同じく1973年に設立されましたが、50年後も国境を越えた決済の再構築が続いています。両者は、最初はそれぞれの領域で拡大していくでしょう。DTCCの制度的サービスは、決済効率に最も敏感なホールセール市場—担保管理、証券貸付、ETFの作成・償還メカニズム—に浸透します。一方、直接所有モデルは、周辺からの進入です。ネイティブな暗号通貨ユーザー、小規模な発行体、規制のサンドボックスを持つ先駆的な法域です。長期的には、両者は徐々に収束する可能性もあります。トークン化された株式の流通が拡大し、直接所有の規制枠組みが成熟すれば、投資家は初めて本格的な選択を迫られるでしょう。すなわち、DTCCの効率的な制度的エコシステム内に留まるか、オンチェーンのセルフカストディに移行し、直接資産管理を取り戻すかです。その選択自体が歴史的な変化を意味します。1973年以来、株式が証券会社の口座に入ると、自動的に間接所有システムに入る仕組みでした。Cede & Co.が法的所有者となるのは、あくまでデフォルトの状態であり、意図的な選択ではありませんでした。50年間、唯一の道は一つだけでした。今や、選択肢は存在します。Cede & Co.は依然として米国の公開株式の圧倒的多数を保有しています。その割合は徐々に緩むかもしれませんし、何十年も変わらないかもしれません。しかし、もう一つのインフラ経路が整備され、規制当局がそれらの競争を許容している事実は、証券市場の組織方法に構造的な変化が起きつつあることを示しています。
二つの競合する未来：米国証券のトークン化における戦略的ジレンマ
2025年12月11日、SECはDTCCに対しノーアクションレターを発行し、正式にブロックチェーン上での保管資産のトークン化を開始することを認めました。$99 兆ドル規模の証券がデジタルインフラに入る準備が整う中、この動きは米国株式市場の長らく待ち望まれていた革新を示すものと見られました。しかし、その楽観の裏には重要な技術的詳細が潜んでおり、それは根本的な分裂を明らかにしています。すなわち、DTCCは「証券権利」—既存システム内の契約上の請求権—をトークン化しているのであり、実際の株式そのものをトークン化しているわけではありません。この区別は、金融市場の進化に関する二つの異なるビジョンを露呈しています。それぞれには独自の論理、支持層、トレードオフがあります。この分裂を理解することは、証券インフラの未来や金融を変革する技術を追うすべての人にとって不可欠です。
偶然の独占：なぜCede & Co.は今もあなたの株式を所有しているのか
このトークン化議論で何が問題なのかを理解するためには、まず不快な真実を知る必要があります。あなたが証券会社の口座で株式を保有している場合でも、実際にはその株式を所有しているわけではありません。法的には、他者が所有しています。物語は1960年代後半に遡ります。当時、ウォール街は「ペーパークライシス」と呼ばれる問題に直面していました。日々の取引量が300万〜400万株から1,000万株超へと爆発的に増加する中、物理的な証券証明書の重みによりシステムが崩壊したのです。証券会社のバックオフィスは処理待ちの紙の山と化し、多くの株式が紛失、盗難、偽造の被害に遭いました。1973年に考案された解決策は、表面上は単純でした。物理的な証券を動かす代わりに、台帳を動かすのです。DTC（Depository Trust Company、現DTCCの一部）はすべての証券を金庫に集中管理し、「Cede & Co.」という名義人を作り、法的に保管させました。企業は株式をCede & Co.名義で登録し、個別投資家の名義では登録しませんでした。1998年の公式データによると、Cede & Co.は米国公開株の83%の法的所有権を持っていることが明らかになっています。あなたの口座で「所有」と呼ばれるものは、実際には契約上の請求権のネストされた連鎖です。あなたはブローカーに対して請求権を持ち、そのブローカーはクリアリングブローカーに請求権を持ち、さらにDTCCに請求権を持つ、という構造です。発行体の公式株主名簿にはCede & Co.が記載されており、あなたは記載されていません。この間接的な所有システムはペーパークライシスを解消し、日々の取引の清算を可能にしましたが、その代償は株主と株式の永続的な分離でした。
DTCCの漸進的道筋：権利のトークン化と構造の維持
このアーキテクチャを踏まえると、DTCCの最近の承認はより戦略的に理解できます。トークン化サービスは、DTCCと直接やり取りする数百のクリアリングハウスや銀行といった機関投資家を対象としています。個人投資家は直接アクセスできません。このモデルでは、DTCCは契約上の請求権（「権利」）をトークン化しており、それを直接所有権に変換しているわけではありません。実際の株式は引き続きCede & Co.名義で登録されたままです。これはインフラの改善であり、構造的な変革ではありません。DTCCはSECへの提出書類で、具体的に三つのメリットを示しています。第一に、参加者は担保の即時移転を実現でき、T+2サイクル中に資本が凍結されることがなくなること。第二に、オンチェーンの台帳により、従来の機関運用を占めていた日次照合作業を置き換え、「唯一の真実の源」を共有できること。第三に、将来的なイノベーション—安定コインによる配当支払い、セキュリティトークンをDeFiの担保として利用—が可能になること（ただし追加の規制承認待ち）。特に、DTCCはこれらのトークンがオープンなDeFiプロトコルと連携せず、既存の機関参加者を迂回せず、株主名簿を変更しないと明言しています。システム的観点からは合理的な論理です。DTCCのコア優位性である多者相殺（ネットティング）は、中央集約型のクリアリング下でのみ機能します。日々何兆ドルも取引される中、NSCCのネットティング機構により、実際に資金移動されるのは数十億ドルの現金だけです。分散型の決済は、すべての取引に対して完全な資本の裏付けを必要とし、業界全体の資本要件を大幅に増加させます。システム的に重要な金融インフラとして、DTCCの使命は安定性であり、破壊ではありません。この漸進的道筋は、この階層構造を明示しています。
直接所有の革命：Galaxy Digitalからブロックチェーンネイティブ取引へ
一方、周辺では並行した道筋も現れています。2025年9月3日、Galaxy DigitalはNASDAQ上場企業として初めてSEC登録株式を主要なパブリックブロックチェーン（Solana）上でトークン化しました。SEC登録のトランスファーエージェントであるSuperstateと連携し、Galaxyの株式はオンチェーン上でトークンとして取引されています。重要な違いは、これらのトークンが実際の株式を表している点です。移転はオンチェーン上で行われ、Superstateは公式の株主名簿をリアルタイムで更新します。Galaxyの新しい株主は直接会社の帳簿に記載され、Cede & Co.を経由しません。これは法的に直接所有権を持つことを意味します。2025年12月、Securitizeは2026年初頭にトークン化株式プラットフォームを立ち上げる計画を発表し、「トークンは実在し、規制された株式であり、オンチェーン上で発行され、発行体の登録簿に直接記録される」と強調しました。Securitizeはさらに、オンチェーン取引を推進しています。NYSEの営業時間中は価格がNBBO（National Best Bid-Offer）に連動し、営業時間外や週末は自動マーケットメイカー（AMM）がオンチェーンの供給と需要に基づいて価格を設定します。実質的には、24時間取引の可能性を示唆しています。この道筋は、ブロックチェーンを既存の証券層のアップグレードではなく、ネイティブな証券インフラとして扱います。
計算：市場進化における効率性と自律性の対立
これら二つのアプローチは、対立する制度的論理を体現しています。DTCCのモデルは、既存システムの真のメリット—ネットティングの資本効率性、中央カウンターパーティのリスク軽減、コンプライアンスの成熟—を認め、それをより高速かつ透明にするためにブロックチェーンを活用しています。仲介者は存続しますが、新たな会計手法を採用します。一方、直接所有モデルは、その根底にある前提に挑戦します。もしブロックチェーンが不変の所有記録を作成できるなら、なぜ仲介チェーンを維持する必要があるのか？投資家がセルフカストディを行えるなら、なぜCede & Co.に法的所有権を譲渡するのか？それぞれの道筋には異なるトレードオフがあります。直接所有は、ピアツーピアの移転やセルフカストディ、DeFiプロトコルとの連携を可能にしますが、その代償は流動性の分散とネットティング効率の喪失です。すべてのオンチェーン取引は、中央集約型のクリアリングなしに完全な決済を必要とし、資本負担を大きく増加させます。投資家はまた、秘密鍵の紛失やウォレットの侵害といった運用リスクも負います。間接的な所有は、制度的効率性と成熟したコンプライアンスエコシステムを維持しますが、その代償は所有権が契約上の請求権の連鎖にとどまることです。投票権や株主提案、発行体とのコミュニケーション—理論上の株主の権利—は、複数の仲介層を経由して行う必要があります。重要な点として、SECの規制当局も両方の道筋に対して開かれていることを示しています。ペアース・ピアース委員は2022年12月に、「DTCCのモデルは有望な一歩だが、市場参加者は異なる実験的道筋を模索している。すでに一部の発行体は自らの証券をトークン化し始めており、投資家が仲介を介さずに証券を直接保有・取引しやすくなる可能性がある」と述べています。規制当局は一つの道を強制していません。むしろ、市場の差別化を許容しています。異なるユースケースに応じた異なるモデルです。
市場関係者の岐路：ブローカー、カストディアン、トランスファーエージェントの適応
この分岐点は、市場の仲介者にとって本質的な問いを投げかけます。クリアリングブローカーやカストディアンは、直接的な機関投資家向けトークン化が、競争優位を生むのか、それとも商品化を加速させるのかを評価しなければなりません。最初にDTCCのサービスを採用した企業は一時的な競争優位を得るかもしれませんが、そのサービス自体が標準化される可能性もあります。個人向け証券会社は、より厳しい圧力に直面します。DTCCのモデルでは、彼らのゲートキーピング役割は確保されており、一般投資家は依然としてブローカーを通じて市場にアクセスします。しかし、直接所有モデルが普及すれば、彼らの優位性は崩れます。投資家がSEC登録株式を自律的に保有・取引できるオンチェーン取引所が普及すれば、ブローカーの手数料を正当化できる理由は何でしょうか？答えは、高付加価値のアドバイザリーサービス—税務最適化、コンプライアンス支援、ポートフォリオ管理—にあるかもしれません。トランスファーエージェントは、予期せぬレバレッジを持ちます。歴史的には、株主名簿を管理するバックオフィスの役割でしたが、直接所有モデルでは、発行体と投資家をつなぐ重要な橋渡し役となります。SuperstateやSecuritizeは、意図的にSEC登録のトランスファーエージェントライセンスを保持しています。名簿更新をコントロールすることは、直接所有インフラへのゲートウェイをコントロールすることを意味します。資産運用者は、トークン化株式がオンチェーンの貸付プロトコルの担保となる場合など、コンポーザビリティの圧力に直面します。24時間決済によるAMMの導入でT+1の決済非対称性が解消されると、特定の裁定取引の機会も消滅します。これらの変化はすぐに起こるわけではありませんが、資産運用者は自らのモデルが特定の決済仮定にどれだけ依存しているかをストレステストする必要があります。
インフラパラダイムの衝突：規制は選択を受け入れる
金融インフラの変革は、通常、すぐに完了しません。1973年にDTCCが創設されたのは、当面の危機を解決するためでしたが、その間に間接所有システムが完全に定着し、最終的に米国株式の83%をCede & Co.の法的名義に集中させました。SWIFTも同じく1973年に設立されましたが、50年後も国境を越えた決済の再構築が続いています。両者は、最初はそれぞれの領域で拡大していくでしょう。DTCCの制度的サービスは、決済効率に最も敏感なホールセール市場—担保管理、証券貸付、ETFの作成・償還メカニズム—に浸透します。一方、直接所有モデルは、周辺からの進入です。ネイティブな暗号通貨ユーザー、小規模な発行体、規制のサンドボックスを持つ先駆的な法域です。長期的には、両者は徐々に収束する可能性もあります。トークン化された株式の流通が拡大し、直接所有の規制枠組みが成熟すれば、投資家は初めて本格的な選択を迫られるでしょう。すなわち、DTCCの効率的な制度的エコシステム内に留まるか、オンチェーンのセルフカストディに移行し、直接資産管理を取り戻すかです。その選択自体が歴史的な変化を意味します。1973年以来、株式が証券会社の口座に入ると、自動的に間接所有システムに入る仕組みでした。Cede & Co.が法的所有者となるのは、あくまでデフォルトの状態であり、意図的な選択ではありませんでした。50年間、唯一の道は一つだけでした。今や、選択肢は存在します。Cede & Co.は依然として米国の公開株式の圧倒的多数を保有しています。その割合は徐々に緩むかもしれませんし、何十年も変わらないかもしれません。しかし、もう一つのインフラ経路が整備され、規制当局がそれらの競争を許容している事実は、証券市場の組織方法に構造的な変化が起きつつあることを示しています。