シンガポールのリー・クアン・ユーが1960年代にチャンギ刑務所を建設したとき、彼は自由と信頼が犯罪者を変えると信じていました。看守のダニエル・ダットンは壁や拘束具、警備員の武器—すべてを取り除きました。一瞬、うまくいきました。しかし、その後暴動が起き、囚人たちはすべてを焼き尽くしました。この歴史的な悲劇は、2025年のイーサリアムの歩みを映しています。ダットンのように、イーサリアムの開発者たちは「壁のない楽園」—Dencunアップグレード—を構築し、L2ネットワークが繁栄し、メインネットに価値を還元すると信じていました。代わりに、L2は静かにL1に対して経済的包囲を仕掛けました。Layer 2はすべての手数料を取り込みながら、イーサリアムにはほとんど賃料を支払わずに済ませていたのです。プロトコルのキャッシュフローは崩壊しました。2025年半ばまでに、年間のETH供給増加率は+0.22％に回復し、「デフレ資産」の物語を破壊しました。イーサリアムは行き詰まったように見えました—ビットコインのデジタルゴールドでもなく、ソラナの高速マシンでもなく。コミュニティは息をのんで見守りました：イーサリアムは自らのチャンギ刑務所から脱出できるのか？答えは2025年12月3日にやってきました。フサカアップグレードがすべてを変えました。## ダブルバインドのジレンマ：ETHのアイデンティティ危機2025年を通じて、イーサリアムは両側からの存在的圧迫—トレーダーが「サンドイッチ層」効果と呼んだもの—に直面しました。**上からは、ビットコインの支配が圧力をかけていました。** 主権国家はBTCを戦略的備蓄に追加し、機関投資家はビットコインETFを通じて資本を投入しました。一方、イーサリアムETFの流入は停滞していました。BTCの固定供給と純粋なコモディティの物語はあまりにも魅力的でした。**下からは、ソラナがエッジケースを削り取っていました。** 極端なスループットとサブセントの手数料により、ソラナは2025年に支払い、DePIN、AIエージェント、ミームコインの投機を独占しました。月によっては、ソラナのステーブルコインの速度はメインネットのETHを超えました。ハイパーリクイディティは永続的先物取引を支配し、ETHを大きく引き離す手数料を獲得しました。市場の判決は容赦なく、もしETHがビットコインの価値保存の純粋さやソラナのスループット・パー・ドルに匹敵できなければ、その目的は何だったのか？この空白は、エコシステムを悩ませる根本的な問い—イーサリアムの堀はどこにあるのか？—を生み出しました。## 規制の明確化：SECがついにETHを定義したとき突破口は予想外のところからやってきました：法律そのものでした。2025年11月、SEC委員長のポール・アトキンスは「Project Crypto」を発表し、長年続いた「執行規制」に終止符を打ちました。核心的な革新は、トークンの分類が変わる可能性を認めたことです。世界中に分散した1.1百万のバリデーターを持つネットワークは、「重要な管理努力」の創造ではないとされました。したがって、ETHはハウイーテストを免れ、新たな法的カテゴリー—デジタルコモディティ—に入りました。4か月前、議会はすでにこれを「Clarity Act for Digital Asset Markets」で法制化していました。この法律は、「分散型ブロックチェーンプロトコルから生じる資産」—ビットコインとイーサリアムを明示的に指定—をCFTCの管轄下に置き、SECの規制から除外しました。ETHは法的に金、石油、小麦と同等になったのです。さらに深い点として、この法律は長年のステーキング報酬の問題を解決しました。従来のコモディティは利回りを生みませんでした。しかし、新しい枠組みはイーサリアムを3つの層に分割しました：資産層(ETHはコモディティ)、プロトコル層(ステーキングは労働サービス)、受動的投資ではなく、サービス層(機関からのカストディアルステーキングだけが証券法の対象)。ETHは最初の「生産的コモディティ」となり、インフレヘッジと債券のような利回りを兼ね備えました。フィデリティはこれを「インターネット債」と命名しました。この規制の明確化は、より深いものを解き放ちました：機関投資家がイーサリアムを従来とは異なる方法で保有するための精神的許可です。もはや技術採用への二元的な賭けではなく、資産クラスとなったのです。## フサカの革命：寄生虫から収益源へしかし、規制だけでは不十分でした。根本的な問題は経済的なものでした：L2はL1に価値を返すインセンティブを持っていませんでした。DencunのBlob設計は壊滅的に裏目に出ました。予約されたBlobスペースはL2の需要を大きく上回り、基本料金は1wei(0.000000001 Gwei)に暴落しました。L2は毎日何百万もの手数料を徴収していましたが、イーサリアムにはわずか数ドルの「賃料」を支払っているに過ぎませんでした。プロトコルは自らのLayer 2エコシステムに寄生されていたのです。フサカの天才性は、外科的な正確さにありました。アップグレードは二つの仕組みを連携させて導入しました。**EIP-7918：最低価格の下限。** Blobの基本料金はもはやゼロに向かって急落できませんでした。代わりに、L1の実行層ガス価格(特に、L1の基本料金の1/15.258)に固定されました。これにより、イーサリアムのメインネットが混雑したとき—新しいトークンのローンチ、DeFiのアービトラージ、NFTのミントなど—その混雑は自動的にBlobスペース購入のための最低価格を引き上げました。L2ユーザーはもはやほぼ無料でイーサリアムのセキュリティにアクセスできなくなったのです。その結果、アナリストたちは驚きました：Blobの基本料金は1500万倍も急騰し—1weiから0.01-0.5 Gweiの範囲に。L2の取引コストは依然として取るに足らない程度(~$0.01)でしたが、イーサリアムL1の収益は千倍に増加しました。**EIP-7594 (PeerDAS)：供給側拡張。** しかし、価格だけが高騰するとL2の成長は窒息します。PeerDASは、ノードが小さな断片のランダムサンプリングを通じてデータを検証できるようにし、Blob全体のダウンロードを不要にしました。これにより、帯域幅の要件は約85％削減され、イーサリアムは1ブロックあたりのBlob供給目標を6から14以上に増やすことができました。その美しさは、EIP-7918が下限価格を引き上げる一方、PeerDASが総供給量を増やしたことにあります。イーサリアムは「ボリュームと価格の両方の成長」—ビジネスモデル再構築の聖杯—を実現したのです。## 新しいビジネスモデル：B2Bセキュリティ税フサカ後のイーサリアムは、アナリストが「セキュリティサービスのためのB2B税モデル」と呼ぶものとして機能しています。Layer 2ネットワーク—Arbitrum、Optimism、Base—は、エンドユーザーを取り込み、ハイフリクエンシー取引を処理する「ディストリビューター」として働きます。しかし、彼らはイーサリアムL1の二つのサービスに完全に依存しています：実行の最終性とデータの可用性。EIP-7918を通じて、L2ネットワークは今やL1のセキュリティにアクセスするための「賃料」を経済的価値に比例して支払う必要があります。この賃料の大部分は燃やされ、希少性を通じてすべてのETH保有者を強化します。少額はバリデーターのステーキング報酬に充てられます。これにより、複利的なスパイラルが生まれます：L2の採用が進むほどBlobの需要が高まり、ETHの燃焼が加速し、供給が絞られ、ネットワークのセキュリティが向上し、より高価値の資産を引きつけるのです。アナリストのYiは、2026年には燃焼率が8倍に跳ね上がると見積もっています。イーサリアムは、2017年のICO時代以来初めて、持続可能な収益モデルを手に入れました。これはSolanaと競合する計算プラットフォームではなく、決済層—ブロックチェーンのSWIFTやFedWireの役割を果たすものです。## 評価のパズル：ETHの価値を測る三つの視点新たなビジネスモデルと法的明確性により、ウォール街は従来のカテゴリーを超えた資産の評価枠組みを構築しようと急ぎました。**割引キャッシュフロー（DCF）法**は、従来の金融論理を適用します。21Sharesは、三つの成長シナリオに基づき、イーサリアムの将来の手数料収入をモデル化しました。保守的に(15.96％割引率)でも、公正価値は$3,998に達し、楽観的には(11.02％割引)で$7,249に跳ね上がりました。EIP-7918のガードレールは、もはやL2の流出が収入をゼロにする恐れを排除し、具体的な収益の下限を提供しています。**通貨プレミアムモデル**は、キャッシュフロー外の価値を捉えます：DeFiの担保としてのETHの役割(TVLが数十億ドルを超える)、L2のガス支払い標準、機関投資家の準備資産としての役割です。2025年第3四半期時点で、スポットのETH ETFは276億ドルを保有し、企業の保有—Bitmineだけでも366万ETH—は供給をさらに引き締めました。これにより、金のプレミアムに似た人工的な希少性が生まれました。**Trustware価格設定**(Consensysの用語$100 は、新たな概念的地平を切り開きます。イーサリアムはAWSのように計算を売るのではなく、「分散型の不変性最終性」を売っています。RWA)実世界資産のトークン化(がオンチェーンに移行するにつれ、イーサリアムは「取引処理」から「資産保護」へとシフトします。もしイーサリアムが世界の資産トリリオンを確保し、年間セキュリティ税を0.01％徴収すれば、その時価総額は51％攻撃に耐えうるほど大きくなければなりません。この「セキュリティ予算」ロジックは、イーサリアムの評価を、その保護する経済圏の規模に直接結びつけています。## RWAの最終局面：なぜETHがリードするのか2025年後半までに、市場構造は明確になりました。ソラナは高速リテール戦争—支払い、取引、消費者アプリ—に勝利し、イーサリアムは高価値で低頻度の決済を支配しました：機関金融、リアルワールドアセット、国境を越えた送金です。特にRWA市場は、兆ドル規模に達すると予測されており、イーサリアムの圧倒的な支配を示しています。ソラナも急速に成長しましたが、ベンチマークとなるプロジェクトは依然としてイーサリアムを選び続けています：ブラックロックのBUIDLトークン化ファンド、フランクリン・テンプルトンのオンチェーンファンド、新興の機関投資金融。リスク管理の純粋な論理に基づき、数十億ドルの資産にとっては稼働率とセキュリティが速度よりも優先されるのです。イーサリアムの10年にわたるダウンタイムゼロの実績は、比類なき堀となっています。チャンギ刑務所の教訓はこれです：一度信頼を得れば、それは壁や速度、約束よりも価値がある。2025年の苦難と12月のフサカ賭けの後、イーサリアムはついにその信頼を再構築しました—イデオロギーではなく、Layer 2とL1、ユーザーとバリデーター、セキュリティと効率の間のインセンティブを整合させる実働ビジネスモデルを通じて。**2026年1月現在：** ETHは$2,940で取引されており、その日の下落率は4.92％ですが、2025年とは異なる位置付けになっています。ネットワークのファンダメンタルズは、その目的を問う段階から、その評価を議論する段階へと変化しました。今回は、パラダイスが破壊されるのではなく、より耐久性のあるもの—ドライバーに報いるタクシー帝国—へと再構築されつつあるようです。
チャンギ刑務所からイーサリアムの楽園へ：ETHが2025年パラドックスを脱出した方法
シンガポールのリー・クアン・ユーが1960年代にチャンギ刑務所を建設したとき、彼は自由と信頼が犯罪者を変えると信じていました。看守のダニエル・ダットンは壁や拘束具、警備員の武器—すべてを取り除きました。一瞬、うまくいきました。しかし、その後暴動が起き、囚人たちはすべてを焼き尽くしました。
この歴史的な悲劇は、2025年のイーサリアムの歩みを映しています。ダットンのように、イーサリアムの開発者たちは「壁のない楽園」—Dencunアップグレード—を構築し、L2ネットワークが繁栄し、メインネットに価値を還元すると信じていました。代わりに、L2は静かにL1に対して経済的包囲を仕掛けました。Layer 2はすべての手数料を取り込みながら、イーサリアムにはほとんど賃料を支払わずに済ませていたのです。プロトコルのキャッシュフローは崩壊しました。2025年半ばまでに、年間のETH供給増加率は+0.22％に回復し、「デフレ資産」の物語を破壊しました。イーサリアムは行き詰まったように見えました—ビットコインのデジタルゴールドでもなく、ソラナの高速マシンでもなく。コミュニティは息をのんで見守りました：イーサリアムは自らのチャンギ刑務所から脱出できるのか？
答えは2025年12月3日にやってきました。フサカアップグレードがすべてを変えました。
ダブルバインドのジレンマ：ETHのアイデンティティ危機
2025年を通じて、イーサリアムは両側からの存在的圧迫—トレーダーが「サンドイッチ層」効果と呼んだもの—に直面しました。
上からは、ビットコインの支配が圧力をかけていました。 主権国家はBTCを戦略的備蓄に追加し、機関投資家はビットコインETFを通じて資本を投入しました。一方、イーサリアムETFの流入は停滞していました。BTCの固定供給と純粋なコモディティの物語はあまりにも魅力的でした。
下からは、ソラナがエッジケースを削り取っていました。 極端なスループットとサブセントの手数料により、ソラナは2025年に支払い、DePIN、AIエージェント、ミームコインの投機を独占しました。月によっては、ソラナのステーブルコインの速度はメインネットのETHを超えました。ハイパーリクイディティは永続的先物取引を支配し、ETHを大きく引き離す手数料を獲得しました。
市場の判決は容赦なく、もしETHがビットコインの価値保存の純粋さやソラナのスループット・パー・ドルに匹敵できなければ、その目的は何だったのか？この空白は、エコシステムを悩ませる根本的な問い—イーサリアムの堀はどこにあるのか？—を生み出しました。
規制の明確化：SECがついにETHを定義したとき
突破口は予想外のところからやってきました：法律そのものでした。
2025年11月、SEC委員長のポール・アトキンスは「Project Crypto」を発表し、長年続いた「執行規制」に終止符を打ちました。核心的な革新は、トークンの分類が変わる可能性を認めたことです。世界中に分散した1.1百万のバリデーターを持つネットワークは、「重要な管理努力」の創造ではないとされました。したがって、ETHはハウイーテストを免れ、新たな法的カテゴリー—デジタルコモディティ—に入りました。
4か月前、議会はすでにこれを「Clarity Act for Digital Asset Markets」で法制化していました。この法律は、「分散型ブロックチェーンプロトコルから生じる資産」—ビットコインとイーサリアムを明示的に指定—をCFTCの管轄下に置き、SECの規制から除外しました。ETHは法的に金、石油、小麦と同等になったのです。
さらに深い点として、この法律は長年のステーキング報酬の問題を解決しました。従来のコモディティは利回りを生みませんでした。しかし、新しい枠組みはイーサリアムを3つの層に分割しました：資産層(ETHはコモディティ)、プロトコル層(ステーキングは労働サービス)、受動的投資ではなく、サービス層(機関からのカストディアルステーキングだけが証券法の対象)。ETHは最初の「生産的コモディティ」となり、インフレヘッジと債券のような利回りを兼ね備えました。フィデリティはこれを「インターネット債」と命名しました。
この規制の明確化は、より深いものを解き放ちました：機関投資家がイーサリアムを従来とは異なる方法で保有するための精神的許可です。もはや技術採用への二元的な賭けではなく、資産クラスとなったのです。
フサカの革命：寄生虫から収益源へ
しかし、規制だけでは不十分でした。根本的な問題は経済的なものでした：L2はL1に価値を返すインセンティブを持っていませんでした。DencunのBlob設計は壊滅的に裏目に出ました。予約されたBlobスペースはL2の需要を大きく上回り、基本料金は1wei(0.000000001 Gwei)に暴落しました。L2は毎日何百万もの手数料を徴収していましたが、イーサリアムにはわずか数ドルの「賃料」を支払っているに過ぎませんでした。プロトコルは自らのLayer 2エコシステムに寄生されていたのです。
フサカの天才性は、外科的な正確さにありました。アップグレードは二つの仕組みを連携させて導入しました。
EIP-7918：最低価格の下限。 Blobの基本料金はもはやゼロに向かって急落できませんでした。代わりに、L1の実行層ガス価格(特に、L1の基本料金の1/15.258)に固定されました。これにより、イーサリアムのメインネットが混雑したとき—新しいトークンのローンチ、DeFiのアービトラージ、NFTのミントなど—その混雑は自動的にBlobスペース購入のための最低価格を引き上げました。L2ユーザーはもはやほぼ無料でイーサリアムのセキュリティにアクセスできなくなったのです。
その結果、アナリストたちは驚きました：Blobの基本料金は1500万倍も急騰し—1weiから0.01-0.5 Gweiの範囲に。L2の取引コストは依然として取るに足らない程度(~$0.01)でしたが、イーサリアムL1の収益は千倍に増加しました。
EIP-7594 (PeerDAS)：供給側拡張。 しかし、価格だけが高騰するとL2の成長は窒息します。PeerDASは、ノードが小さな断片のランダムサンプリングを通じてデータを検証できるようにし、Blob全体のダウンロードを不要にしました。これにより、帯域幅の要件は約85％削減され、イーサリアムは1ブロックあたりのBlob供給目標を6から14以上に増やすことができました。
その美しさは、EIP-7918が下限価格を引き上げる一方、PeerDASが総供給量を増やしたことにあります。イーサリアムは「ボリュームと価格の両方の成長」—ビジネスモデル再構築の聖杯—を実現したのです。
新しいビジネスモデル：B2Bセキュリティ税
フサカ後のイーサリアムは、アナリストが「セキュリティサービスのためのB2B税モデル」と呼ぶものとして機能しています。
Layer 2ネットワーク—Arbitrum、Optimism、Base—は、エンドユーザーを取り込み、ハイフリクエンシー取引を処理する「ディストリビューター」として働きます。しかし、彼らはイーサリアムL1の二つのサービスに完全に依存しています：実行の最終性とデータの可用性。EIP-7918を通じて、L2ネットワークは今やL1のセキュリティにアクセスするための「賃料」を経済的価値に比例して支払う必要があります。
この賃料の大部分は燃やされ、希少性を通じてすべてのETH保有者を強化します。少額はバリデーターのステーキング報酬に充てられます。これにより、複利的なスパイラルが生まれます：L2の採用が進むほどBlobの需要が高まり、ETHの燃焼が加速し、供給が絞られ、ネットワークのセキュリティが向上し、より高価値の資産を引きつけるのです。アナリストのYiは、2026年には燃焼率が8倍に跳ね上がると見積もっています。
イーサリアムは、2017年のICO時代以来初めて、持続可能な収益モデルを手に入れました。これはSolanaと競合する計算プラットフォームではなく、決済層—ブロックチェーンのSWIFTやFedWireの役割を果たすものです。
評価のパズル：ETHの価値を測る三つの視点
新たなビジネスモデルと法的明確性により、ウォール街は従来のカテゴリーを超えた資産の評価枠組みを構築しようと急ぎました。
割引キャッシュフロー（DCF）法は、従来の金融論理を適用します。21Sharesは、三つの成長シナリオに基づき、イーサリアムの将来の手数料収入をモデル化しました。保守的に(15.96％割引率)でも、公正価値は$3,998に達し、楽観的には(11.02％割引)で$7,249に跳ね上がりました。EIP-7918のガードレールは、もはやL2の流出が収入をゼロにする恐れを排除し、具体的な収益の下限を提供しています。
通貨プレミアムモデルは、キャッシュフロー外の価値を捉えます：DeFiの担保としてのETHの役割(TVLが数十億ドルを超える)、L2のガス支払い標準、機関投資家の準備資産としての役割です。2025年第3四半期時点で、スポットのETH ETFは276億ドルを保有し、企業の保有—Bitmineだけでも366万ETH—は供給をさらに引き締めました。これにより、金のプレミアムに似た人工的な希少性が生まれました。
Trustware価格設定(Consensysの用語$100 は、新たな概念的地平を切り開きます。イーサリアムはAWSのように計算を売るのではなく、「分散型の不変性最終性」を売っています。RWA)実世界資産のトークン化(がオンチェーンに移行するにつれ、イーサリアムは「取引処理」から「資産保護」へとシフトします。もしイーサリアムが世界の資産トリリオンを確保し、年間セキュリティ税を0.01％徴収すれば、その時価総額は51％攻撃に耐えうるほど大きくなければなりません。この「セキュリティ予算」ロジックは、イーサリアムの評価を、その保護する経済圏の規模に直接結びつけています。
RWAの最終局面：なぜETHがリードするのか
2025年後半までに、市場構造は明確になりました。ソラナは高速リテール戦争—支払い、取引、消費者アプリ—に勝利し、イーサリアムは高価値で低頻度の決済を支配しました：機関金融、リアルワールドアセット、国境を越えた送金です。
特にRWA市場は、兆ドル規模に達すると予測されており、イーサリアムの圧倒的な支配を示しています。ソラナも急速に成長しましたが、ベンチマークとなるプロジェクトは依然としてイーサリアムを選び続けています：ブラックロックのBUIDLトークン化ファンド、フランクリン・テンプルトンのオンチェーンファンド、新興の機関投資金融。リスク管理の純粋な論理に基づき、数十億ドルの資産にとっては稼働率とセキュリティが速度よりも優先されるのです。イーサリアムの10年にわたるダウンタイムゼロの実績は、比類なき堀となっています。
チャンギ刑務所の教訓はこれです：一度信頼を得れば、それは壁や速度、約束よりも価値がある。2025年の苦難と12月のフサカ賭けの後、イーサリアムはついにその信頼を再構築しました—イデオロギーではなく、Layer 2とL1、ユーザーとバリデーター、セキュリティと効率の間のインセンティブを整合させる実働ビジネスモデルを通じて。
2026年1月現在： ETHは$2,940で取引されており、その日の下落率は4.92％ですが、2025年とは異なる位置付けになっています。ネットワークのファンダメンタルズは、その目的を問う段階から、その評価を議論する段階へと変化しました。今回は、パラダイスが破壊されるのではなく、より耐久性のあるもの—ドライバーに報いるタクシー帝国—へと再構築されつつあるようです。