Perusahaan publik yang melibatkan koin dan saham, bagaimana DAT yang baik?

Question

Tulisan oleh: Pengacara Liu Honglin

Setiap era akan menciptakan istilah baru untuk menjelaskan hal-hal yang tidak dapat dijelaskan oleh kerangka lama. Dua puluh tahun yang lalu, orang-orang berbicara antusias tentang “perusahaan internet”, sepuluh tahun yang lalu adalah “unicorn”, dan dalam beberapa tahun terakhir, istilah baru yang muncul di pasar modal adalah perusahaan DAT.

DAT, singkatan dari Digital Asset Treasury Company, secara harfiah berarti “Perusahaan Cadangan Aset Digital”. Mereka berbeda dari perusahaan internet atau energi tradisional, bukan karena bentuk bisnis yang baru, tetapi karena mereka menganggap mata uang digital seperti Bitcoin dan Ethereum sebagai aset kas negara yang dimasukkan ke dalam neraca.

Ada latar belakang makro di balik ini. Setelah tahun 2020, dunia mengalami guncangan inflasi dan kenaikan suku bunga secara bergantian, para kepala keuangan perusahaan tiba-tiba menyadari: uang tunai di rekening sedang perlahan-lahan terkikis, simpanan dolar dan utang jangka pendek meskipun aman, namun tidak mampu mengatasi pengikisan nilai mata uang dalam jangka panjang. Oleh karena itu, beberapa perusahaan mulai mencari “cadangan” baru. Emas terlalu tradisional, real estat terlalu berat, sementara Bitcoin justru tampak sebagai entitas yang ringan—ia langka, dapat dipindahkan, dan tidak memiliki kedaulatan. Dengan demikian, cerita DAT pun dimulai.

Model perusahaan DAT dan perusahaan typikal

Berdasarkan kondisi pasar saat ini, perusahaan DAT dapat dibagi menjadi tiga jenis bentuk utama. Perbedaan tidak terletak pada seberapa banyak mereka memegang Bitcoin, tetapi pada hubungan antara kepemilikan koin dan bisnis utama mereka, serta bagaimana kedua kurva ini bersama-sama membentuk eksposur risiko perusahaan.

Jenis Aset Kripto Perbendaharaan

Perwakilan perusahaan: Strategy Inc (dulu MicroStrategy, Nasdaq MSTR)

Strategi telah sepenuhnya menyimpang dari jalur perusahaan perangkat lunak tradisional, dan pasar memberikan label yang hampir setara dengan “ETF Bitcoin tingkat perusahaan”. Hingga 21 September 2025, perusahaan memiliki total 639.835 BTC, dengan harga beli rata-rata $73.971/BTC. Fleksibilitas harga sahamnya jauh melampaui Bitcoin spot, merupakan “pengganda” murni.

Poin investasi: Nilai perusahaan-perusahaan ini sangat bergantung pada siklus Bitcoin. Mereka memiliki frekuensi pengungkapan yang tinggi dan transparansi yang kuat, sehingga investor sangat memahami bahwa yang mereka beli bukanlah bisnis utama, melainkan suatu eksposur leverage Bitcoin yang patuh hukum dan dapat diaudit.

Titik risiko: ritme pembiayaan dan manajemen pengurangan nilai. Jika kondisi pasar memburuk, rata-rata harga beli koin dari pembiayaan baru terlalu menyimpang, dapat menyebabkan diskon struktural dalam sistem penilaian.

Campuran: Bisnis utama yang menjadi dasar + Strategi memegang aset

Perwakilan perusahaan: Boya Interactive (Saham Hong Kong 0434)

Boya Interactive adalah perusahaan permainan papan, dengan arus kas yang relatif stabil. Mulai tahun 2023, perusahaan secara bertahap memperkenalkan aset Bitcoin dalam laporan keuangan. Hingga 18 September 2025, total kepemilikan mencapai 4.091 BTC, dengan total investasi sekitar 279 juta dolar, dengan harga rata-rata $68.114/BTC. Pada pertengahan September, perusahaan bahkan menambah 411 BTC dalam tiga hari, dengan harga rata-rata mencapai $115.420/BTC, di mana 90% dari dana yang dialokasikan langsung digunakan untuk pembelian koin.

Poin Investasi: Kunci dari perusahaan campuran adalah “manajemen proporsi”. Bisnis utama menyediakan jendela arus kas, kepemilikan aset memberikan fleksibilitas, dan kombinasi keduanya membentuk dua jalur valuasi.

Titik risiko: Memasuki posisi baru di level tinggi, kemungkinan akan memperbesar fluktuasi laporan dalam jangka pendek. Jika proporsi kepemilikan koin terus meningkat, logika penilaian keseluruhan perusahaan akan secara bertahap bergeser ke arah “basis koin”.

Bisnis berbasis penggerak kripto asli

Perwakilan perusahaan: Coinbase (Nasdaq COIN)

Nilai inti Coinbase terletak pada bisnis platform: biaya perdagangan, kustodian, langganan, dan selisih. Pada kuartal kedua 2025, perusahaan memiliki 11.776 BTC dan 136.782 ETH, dengan nilai wajar sekitar 1,84 miliar dolar. Namun, pasar tidak menganggapnya sebagai perusahaan yang memegang koin, melainkan melihatnya sebagai pintu masuk kepatuhan global.

Poin Investasi: Logika penilaian DAT yang didorong oleh bisnis paling mendekati perusahaan fintech tradisional, fluktuasi harga koin mempengaruhi volume perdagangan, tetapi pendapatan non-perdagangan (langganan, kustodian) memberikan dukungan anti-siklus.

Titik risiko: tekanan regulasi dan tarif. Karakteristik kepatuhan adalah pedang bermata dua, di satu sisi menciptakan perisai, di sisi lain mengekspos profitabilitas terhadap dampak langsung dari penyesuaian kebijakan.

Perusahaan yang diwakili: Riot Platforms (NASDAQ RIOT)

Riot tidak bergantung pada pembelian koin, melainkan mengandalkan daya komputasi dan listrik untuk “memproduksi” Bitcoin. Pada bulan Agustus 2025, perusahaan menghasilkan 477 BTC, dengan total kepemilikan akhir sebanyak 19.309 BTC (di mana 3.300 BTC terbatasi), dan mengungkapkan bahwa biaya “termasuk listrik” bulan tersebut sekitar 2,6 sen/kWh.

Poin investasi: Kemampuan profitabilitas perusahaan tambang setara dengan persamaan tiga variabel: Harga Bitcoin × Tingkat kesulitan jaringan × Harga listrik. Di pasar bullish, mereka memiliki leverage operasional yang sangat kuat; di pasar bearish, tekanan arus kas dan kekakuan belanja modal akan diperbesar sekaligus.

Titik risiko: efek ganda dari fluktuasi siklus. Harus menghadapi penurunan harga Bitcoin dan juga biaya listrik yang meningkat, kemampuan untuk menahan risiko tergantung pada harga kontrak listrik dan manajemen persediaan.

Secara keseluruhan, tipe treasury adalah Beta murni, tipe campuran adalah keseimbangan, tipe berbasis bisnis adalah moat platform, sementara perusahaan pertambangan adalah taruhan siklikal. Bagi investor yang meneliti DAT, kunci bukan hanya melihat “berapa banyak koin yang dimiliki”, tetapi juga harus menggabungkan ketahanan bisnis inti, bantalan keamanan dari rata-rata harga koin yang dimiliki, serta transparansi dalam tata kelola dan pengungkapan untuk menentukan harga.

Kontroversi di pasar investasi

Kemunculan mode DAT tidak mendapatkan sorakan yang konsisten dari pasar modal tradisional. Sebaliknya, hal ini selalu disertai dengan keraguan dan perbedaan di antara investor institusi, peneliti, dan akuntan. Masalah inti terfokus pada beberapa dimensi:

Pertama, ada kekhawatiran tentang “perusahaan cangkang”. Sebagian besar bisnis utama perusahaan DAT telah melemah secara serius, pendapatan dan keuntungan hampir tidak lagi memengaruhi nilai perusahaan secara substansial, dan pemahaman pasar tentang mereka juga semakin disederhanakan menjadi “membeli itu sama dengan membeli Bitcoin”. Dalam situasi ini, apakah perusahaan masih memiliki nilai independen sebagai entitas yang beroperasi, atau apakah itu hanya “cangkang yang sah” yang digunakan untuk menyediakan alternatif perdagangan Bitcoin, ini adalah pertanyaan yang ada dalam pikiran banyak investor.

Kedua, adalah masalah volatilitas. Volatilitas tahunan Bitcoin tetap berada di kisaran 60%—80% sepanjang tahun, jauh lebih tinggi dibandingkan dengan emas dan komoditas besar lainnya. Ketika sebuah perusahaan mengalokasikan sejumlah besar aset ke Bitcoin, laporan keuangannya hampir tidak terhindarkan dipengaruhi oleh harga koin. Bagi dana pensiun dan dana kekayaan negara yang mengejar stabilitas, volatilitas semacam ini sulit untuk dimasukkan ke dalam model portofolio tradisional, dan secara langsung membatasi bobot perusahaan semacam itu dalam portofolio institusi.

Ketiga, ada kekacauan dalam logika valuasi. Perusahaan DAT memiliki dua kurva valuasi: diskonto arus kas dari bisnis utama dan volatilitas nilai pasar aset digital. Masalahnya adalah, keduanya sering kali tidak berfluktuasi dalam siklus yang sama, bahkan bisa sepenuhnya berbeda. Ketika pasar menetapkan harga, sering terjadi ketidakcocokan: saat harga koin naik, valuasi bisnis utama diabaikan; saat harga koin turun, nilai cadangan aset didiskon oleh pasar. Sistem valuasi ganda seperti ini membuat investor selalu kesulitan menemukan titik jangkar yang stabil.

Keempat, adalah keraguan terhadap motivasi manajemen. Pembelian besar-besaran Bitcoin dapat diartikan sebagai alokasi aset strategis, atau dapat juga dilihat sebagai alat untuk menceritakan kisah dan mendorong harga saham. Jika pengungkapan tidak transparan, investor akan meragukan bahwa ini adalah “arbitrase”, dan bukan perencanaan keuangan jangka panjang perusahaan. Ketidakpastian ini dapat dengan mudah memperbesar emosi pasar.

Akhirnya, ada ketidakpastian dalam regulasi dan perlakuan akuntansi. Standar akuntansi yang diterapkan di berbagai pasar berbeda-beda, beberapa meminta penilaian berdasarkan metode biaya, sementara yang lain meminta perubahan nilai wajar dicatat. Ini tidak hanya membuat laporan keuangan perusahaan yang beroperasi di berbagai pasar kurang dapat dibandingkan, tetapi juga secara langsung meningkatkan risiko diskon valuasi. Sebelum kerangka regulasi disatukan, perusahaan DAT secara alami harus memikul ketidakpastian valuasi yang lebih tinggi.

Secara keseluruhan, kontroversi yang dibawa oleh model DAT pada dasarnya mengacu pada satu masalah inti: apakah itu memiliki atribut perusahaan, atau hanya sekadar alat aset yang dibungkus? Ini juga mengapa perbedaan valuasi di pasar untuk perusahaan sejenis begitu besar.

Oleh karena itu, kunci selanjutnya terletak pada bagaimana kita menilai: jenis perusahaan DAT mana yang benar-benar sehat dan mampu melewati siklus? Dan mana yang hanya sekadar proposisi palsu yang memanfaatkan konsep untuk mendapatkan keuntungan? — Ini adalah titik awal logis di mana kita perlu membangun standar untuk mengidentifikasi “perusahaan DAT yang baik”.

Bagaimana cara menilai sebuah perusahaan DAT?

Menurut pemahaman saya saat ini, perusahaan DAT setidaknya harus memiliki empat karakteristik:

Bisnis inti yang stabil: Harus memiliki arus kas independen, dapat memberikan penyangga saat siklus menurun.
Aset kripto adalah cadangan dan bukan keseluruhan: kepemilikan harus memiliki batas proporsi, untuk menghindari penilaian keseluruhan perusahaan terikat sepenuhnya pada harga koin.
Transparansi Pengungkapan: Jumlah posisi, biaya pembelian, dan pengendalian risiko harus jelas, jika tidak, mudah untuk dicap sebagai “menceritakan kisah” oleh pasar.
Kemampuan tahan siklus yang kuat: dapat mempertahankan operasi di pasar bearish, tidak akan terpaksa menjual; di pasar bullish, memiliki koin benar-benar berfungsi untuk meningkatkan valuasi.

Di atas empat standar ini, ada satu dimensi yang sering diabaikan, tetapi sangat penting dalam penelitian investasi — faktor harga. Harga rata-rata komprehensif di mana perusahaan membeli Bitcoin secara langsung menentukan eksposur risikonya dalam laporan keuangan di masa depan. Semakin rendah harga rata-rata, semakin tebal bantalan keamanannya; semakin tinggi harga rata-rata, semakin besar sensitivitas laporan keuangan terhadap fluktuasi jangka pendek. Misalnya, pada September 2025, Boya Interactive menambah 411 BTC dengan harga rata-rata yang mencapai $115,420, jauh lebih tinggi dari harga rata-rata historisnya sebesar $68,114, yang berarti laporan keuangan di masa depan mungkin akan mengalami fluktuasi yang lebih besar.

Dengan dimensi seperti ini, mari kita bandingkan secara horizontal beberapa perusahaan DAT yang khas (data terbaru hingga September 2025):

Ringkasan

Perusahaan DAT bukanlah sebuah template tetap, melainkan lebih mirip dengan sebuah spektrum. Di ujung ekstrem, Strategy hampir sepenuhnya meninggalkan bisnis perangkat lunaknya, memilih untuk membentuk dirinya sebagai “perbendaharaan Bitcoin tingkat perusahaan”; di ujung lainnya, titik nilai Coinbase masih berfokus pada perdagangan, kustodian, dan ekosistem kepatuhan, sementara memegang koin hanya menjadi catatan finansial. Di antara keduanya, Riot menyediakan contoh tipikal perusahaan pertambangan dengan Beta tinggi, di mana keuntungan dan risiko diperbesar sekaligus; sementara Boyaa Interactive adalah salah satu kasus campuran yang jarang terjadi di pasar saham Hong Kong, di mana di satu sisi mempertahankan arus kas dari permainan papan, dan di sisi lain memasukkan dana melalui penempatan untuk masuk ke Bitcoin, mencoba membangun logika “bisnis+cadangan”.

Pemilihan DAT di pasar modal masa depan tidak akan terfokus pada “berapa banyak koin yang dimiliki”, tetapi pada apakah perusahaan benar-benar memiliki dasar operasi yang berkelanjutan dan tata kelola keuangan yang transparan. Perusahaan yang bisnis utamanya sudah mengalami kekosongan dan hanya mengandalkan harga koin untuk bercerita mungkin akan mendapatkan dukungan jangka pendek di pasar bullish, tetapi sering kali kekurangan kemampuan untuk bertahan saat siklus turun. Sebaliknya, perusahaan yang dapat bergantung pada bisnis utama mereka dan menjadikan aset kripto sebagai cadangan strategi jangka panjang, yang mungkin akan membentuk jangkar valuasi yang stabil di tengah volatilitas.

Dari perspektif yang lebih makro, kemunculan DAT pada dasarnya adalah langkah perantara dalam institusionalisasi aset kripto. Mereka membawa aset seperti Bitcoin dan Ethereum ke dalam laporan keuangan, sehingga pasar modal secara bertahap terbiasa memandang aset digital sebagai bagian dari cadangan perusahaan. Logika ganda “bisnis + kepemilikan aset” ini tidak hanya menjadi pertimbangan inti apakah perusahaan DAT dapat diterima oleh investor, tetapi juga akan menentukan perusahaan mana yang benar-benar dapat bertahan melalui siklus dalam beberapa tahun mendatang, dan perusahaan mana yang hanya bisa menjadi fenomena sementara.