アーサー・ヘイズ：アメリカの債務、印刷とビットコインの未来の動向を詳しく解説

著者：アーサー・ヘイズ

元のタイトル: “Hallelujah”

編集および主催:BitpushNews

序論：政治的インセンティブと債務の必然性

中本聡を称賛し、時間と複利の法則の存在は、個々のアイデンティティから独立している。

政府にとって、支出の方法は2つしかない：貯蓄（税収）を使うか、債務を発行するか。政府にとって、貯蓄は税収と同等である。税収は一般的に好まれないが、金を使うことは好まれることは周知の事実である。したがって、政治家は庶民や貴族に福利を提供する際、債務を発行することを好む。政治家は常に再選を確保するために未来に借金をする傾向があり、請求書の支払期日が来るときには、彼らはその地位にいない可能性が高い。

もし官僚のインセンティブメカニズムにより、すべての政府が税金を上げるよりも債務を発行して福利を配分することを「ハードコーディング」されているとすれば、次の重要な問題は、アメリカ国債の購入者がこれらの購入行動の資金をどのように調達するかということです。彼らは自分の貯蓄/資本を使うのか、それとも借入によって資金調達するのか？

これらの質問に答えることは、特に「アメリカの治下における平和」（パックス・アメリカーナ）の文脈において、将来のドル通貨創造を予測する上で非常に重要です。もしアメリカ国債の限界買い手が資金調達を通じて購入を完了するならば、私たちは誰が彼らに融資を提供しているのかを観察することができます。これらの債務の資金調達者の正体が分かれば、彼らが貨幣を無から（ex nihilo）創造して融資を行っているのか、それとも自身の資本を使用して融資を行っているのかを特定できるようになります。すべての質問に答えた後、国債の資金調達者が融資過程で貨幣を創造していることが分かれば、次の結論を導き出すことができます：

政府が発行する債務は、通貨供給を増加させる。

この命題が成り立つならば、私たちは資金調達者が発行できる信用の上限（上限が存在する場合）を推定することができます。

これらの問題が重要である理由は、私の主張が次のようであるからです：政府の借入が大手銀行（TBTF Banks）、アメリカ財務省、そして議会予算局が予測するように継続的に増加するならば、連邦準備制度のバランスシートもそれに伴って増加することになります。もし連邦準備制度のバランスシートが増加すれば、それはドルの流動性にプラスとなり、最終的にはビットコインや他の暗号通貨の価格を押し上げることになるでしょう。

次に、私たちは一つ一つの質問に答え、この論理パズルを評価します。

質問セッション

アメリカのトランプ大統領は、赤字をファイナンスするために減税を行うのでしょうか？

いいえ。彼は最近「赤い陣営」の共和党員たちと2017年の減税政策を延長しました。

アメリカ財務省は連邦赤字を補填するために借金をしており、今後もそうするのか？

はい。

以下は大手銀行家とアメリカ政府機関の推定です。見ての通り、彼らが予測する赤字の規模は約2兆ドルであり、2兆ドルの借入によって資金を調達しています。

前の2つの質問への答えが「はい」であることを考慮して、次に：

年間連邦赤字=年間国債発行

次に、国債の主要な購入者と彼らがどのように購入のための資金調達を行っているかを段階的に分析します。

債務を飲み込む「ゴミ」

外国の中央銀行

もし「アメリカの下での平和」がロシア（核大国であり、世界最大の商品の輸出国）の資金を盗むことを望むなら、米国債を持つ外国の保有者は安全を確保できない。外国の中央銀行の準備管理者は、没収（expropriation）のリスクを認識しており、米国債の代わりに金を購入する方が良いと考えている。そのため、2022年2月にロシアがウクライナに侵攻して以来、金の価格は本格的に急上昇し始めた。

2. アメリカの民間部門

アメリカ合衆国労働統計局のデータによると、2024年の個人貯蓄率は4.6%です。同年、アメリカの連邦赤字はGDPの6%を占めています。赤字の規模が貯蓄率を上回っていることを考えると、民間部門は国債の限界買い手になることは不可能です。

3. 商業銀行

四大主要貨幣中心の商業銀行は大量に米国債を購入しているか？答えは「いいえ」です。

2025会計年度において、これら4つの主要通貨センター銀行は約3000億ドルの米国債を購入しました。一方、同じ会計年度に財務省は1.992兆ドルの米国債を発行しました。この部分の買い手は間違いなく米国債の重要な買い手ですが、彼らは最後の限界買い手ではありません。

4. 相対価値（RV）ヘッジファンド

RVファンドは国債の限界買い手であり、この点は最近の連邦準備制度の文書で認められました。

私たちの発見は、ケイマン諸島のヘッジファンドが米国債および債券の限界外国買い手としてますます重要になっていることを示しています。図5に示すように、2022年1月から2024年12月の間に——この期間、連邦準備制度は満期の米国債がそのポートフォリオから流出することを許可することでバランスシートを縮小しました——ケイマン諸島のヘッジファンドは1.2兆ドルの国債を純購入しました。これらの購入がすべて国債と債券で構成されると仮定すると、それらは国債と債券の純発行量の37%を吸収し、ほぼすべての他の外国投資家の購入量の合計に相当します。

RVファンドの取引モデル：

スポット国債の購入

対応する国債先物契約を売却します

Joseph Wang が提供したチャートに感謝します。SOFR 取引量は、RV ファンドが国債市場に参加する規模を測る代理指標です。ご覧のとおり、債務負担の増加は SOFR 取引量の増加に対応しています。これは、RV ファンドが国債の限界買い手であることを示しています。

RVファンドがこの取引を行うのは、2つのツール間の微小な価格差を得るためです。この価格差は非常に小さいため（ベーシスポイントで測定；1ベーシスポイント = 0.01%）、国債を購入する行為に資金を提供することが唯一の収益方法です。

これは、私たちをこの記事の最も重要な部分へと導きます。つまり、連邦準備制度の次の行動を理解することです：RVファンドはどのように国債を購入するための資金を調達するのか？

第4部：買い戻し市場、隠れた量的緩和とドル創出

RVファンドは、国債購入のためにリポ（回購協定）を通じて資金調達を行います。シームレスな取引では、RVファンドは購入した国債を担保として、オーバーナイトキャッシュを借入れ、その借入れたキャッシュを用いて国債の決済を行います。もしキャッシュが豊富であれば、リポ金利は連邦準備制度のフェデラルファンド金利の上限と同じかそれ以下のレベルで取引されます。なぜでしょうか？

米連邦準備制度は短期金利をどのように操るか

米連邦準備制度には2つの政策金利があります：フェデラルファンド金利の上限（Upper Fed Funds）と下限（Lower Fed Funds）；現在、それぞれ4.00%と3.75%です。実際の短期金利（SOFR、つまり担保付きオーバーナイトファイナンス金利）をこの範囲内に強制的に維持するために、米連邦準備制度は次のツールを使用しました（利率が低いものから高いものへ順に）：

オーバーナイトリバースレポツール（RRP）： マネーマーケットファンド（MMF）と商業銀行は、ここにオーバーナイトで現金を預け入れ、連邦準備制度が支払う利息を得ます。報酬金利：連邦基金金利の下限。

準備預金残高に対する利息支払い(IORB): 商業銀行は、連邦準備制度理事会に預けられた超過準備金に対して利息を受け取ります。 ボーナス率:上限と下限の間。

常設リポツール（SRF）：現金が不足している場合、商業銀行やその他の金融機関は、適格な証券（主に米国債）を担保として預け入れ、連邦準備制度から現金を受け取ることができます。実質的には、連邦準備制度は紙幣を印刷し、担保として預けられた証券と交換します。報酬金利：連邦基金金利の上限。

この 3 つの関係は次のとおりです。

フェデラルファンド金利の下限 = RRP < IORB < SRF = フェデラルファンド金利の上限

SOFR（担保隔夜融资利率）は、連邦準備制度の目標金利であり、さまざまなレポ取引の総合金利を表しています。もしSOFRの取引価格が連邦基金金利の上限を上回ると、システムに現金の緊張が生じ、大きな問題を引き起こすことになります。一旦現金が緊張すると、SOFRは急騰し、高度にレバレッジされた法定通貨の金融システムは機能を停止します。これは、限界流動性の売買双方が予測可能な連邦基金金利付近で負債をロールオーバーできない場合、巨額の損失を被り、システムへの流動性供給を停止するからです。誰も米国債を購入しないでしょう、なぜなら安価なレバレッジを得ることができず、アメリカ政府は手頃なコストで資金調達できなくなるからです。

マージナルキャッシュプロバイダーの退出

SOFR の取引価格が上限を上回っている原因は何ですか？私たちは、レポ市場の限界的な現金供給者であるマネーマーケットファンド（MMF）と商業銀行を検討する必要があります。

マネーマーケットファンド（MMF）の撤退：MMFの目標は、最小限の信用リスクで短期の利息を得ることです。以前は、MMFはRRPから資金を引き出し、RRP < SOFRのためにリポ市場に投資していました。しかし、現在は短期国債（T-bills）の利回りが非常に魅力的なため、MMFはRRPから資金を引き出し、アメリカ政府に貸し出しています。RRPの残高はゼロになり、MMFは基本的にリポ市場の現金供給から撤退しました。

商業銀行の制限： 銀行はIORB < SOFRであるため、リポ市場に準備金を提供する意欲があります。しかし、銀行が現金を提供する能力は、その準備金が十分かどうかに依存します。2022年初頭に連邦準備制度が量的引き締め（QT）を開始して以来、銀行の準備金は数兆ドル減少しました。一度バランスシートの容量が縮小すると、銀行は現金を提供するためにより高い金利を請求せざるを得なくなります。

2022年から、MMFと銀行という2つの限界的な現金供給者は、リポ市場に供給するための現金をより少なく持つようになりました。ある時点では、両者とも連邦基金金利の上限以下またはそれと同等の金利で現金を提供することを望まず、またはその能力がありませんでした。

一方で、現金の需要は増加しています。これは、前大統領バイデンと現在のトランプが引き続き大規模な支出を行い、より多くの国債の発行を要求しているためです。国債の限界購入者であるRVファンドは、これらの購入を資金調達するためにレポ市場で融資を受けなければなりません。もし彼らが連邦基金金利の上限を下回るか、わずかに下回る金利で日常的な資金を調達できない場合、彼らは米国債の購入を停止し、米国政府は手頃な金利で資金調達できなくなります。

SRFとステルスQEの活性化

2019年に類似の状況が発生したため、連邦準備制度はSRF（常設リポツール）を設立しました。受け入れ可能な担保を提供する限り、連邦準備制度はSRF金利（すなわち連邦基金金利の上限）で無制限の現金を提供できます。したがって、RVファンドは、現金がどれほど逼迫していても、最悪の事態である連邦基金金利の上限で資金を得ることができると確信できるのです。

SRFの残高がゼロより高い場合、私たちは連邦準備制度が印刷されたお金で政治家が出した小切手を現金化していることを知っています。

国債発行=米ドルの供給量の増加

上の図（上部パネル）は、(SOFR – フェデラルファンド金利の上限)の差を示しています。この差がゼロに近い、または正の値になると、現金が非常に厳しくなります。このような期間には、SRF（下部パネル、十億ドル単位）が非微小に使用されます。SRFを使用することで、借り手はより高く、操作されにくいSOFR金利を支払うことを避けることができます。

隠れた量的緩和（Stealth QE）：連邦準備制度は、システムに十分な現金があることを確保するための二つの方法を持っています。一つ目は、銀行証券を購入して銀行準備金を創出する、すなわち量的緩和（QE）です。二つ目は、SRFを通じてレポ市場に自由に貸し出すことです。

QEは今や「汚い言葉」となり、一般の人々はこれを印刷貨幣とインフレーションに結び付けて考えています。インフレーションを引き起こすとの非難を避けるために、連邦準備制度はその政策がQEではないと主張する努力をするでしょう。これは、SRFがQEを通じてより多くの銀行準備金を創出するのではなく、印刷貨幣が世界の金融システムに流入する主要な手段となることを意味します。

これは一時的な時間を稼ぐことしかできません。しかし最終的には、国債発行の指数関数的な拡大がSRFの繰り返し使用を強いることになります。覚えておいてください、財務長官バッファロー・ビル・ベッセントは、政府を資金調達するために毎年2兆ドルを発行する必要があるだけでなく、満期債務をロールオーバーするために数兆ドルを発行する必要があります。

隠性量的緩和が始まろうとしています。具体的な時期はわかりませんが、現在の通貨市場の状況が続くならば、国債が山積みになり、最後の貸し手としてのSRFの残高は増加せざるを得ません。SRFの残高が増えるにつれて、世界の法定通貨ドルの量も拡大します。この現象はビットコインのブルマーケットを再燃させるでしょう。

第5章 現在の市場の停滞と機会

隠性QEが始まる前に、私たちは資本を管理しなければなりません。特にアメリカ政府の閉鎖が終わる前に、市場は引き続き不安定であると予想されます。

現在、財務省は債務オークションを通じて資金を調達しています（ドル流動性はネガティブ）、しかし、これらの資金はまだ使われていません（ドル流動性はポジティブ）。財務省一般口座（TGA）の残高は8500億ドルの目標を約1500億ドル上回っており、この追加の流動性は政府が再開されるまで市場に放出されることはありません。この流動性の吸引効果は、暗号市場が現在疲弊している理由の一つです。

2021年のビットコインの歴史的ピークの4年周期の記念日が近づく中、多くの人々はこの市場の低迷と疲労の時期を誤ってピークと見なし、自分のポジションを売却するでしょう。もちろん、数週間前のアルトコインの崩壊で「ゼロ」にされていなければの話ですが。

しかし、これは間違いです。ドルのマネーマーケットの運営ロジックは嘘をつきません。この市場の隅は難解な用語に覆われていますが、それらの用語を「印刷」や「通貨の焼却」と翻訳すれば、トレンドを把握するのが容易になります。

（この記事で表現される見解は著者の個人的な見解であり、投資決定の根拠として使用されるべきではなく、投資取引の推奨や意見として見なされるべきではありません。）

読みやすくするために、翻訳は原文の内容を整理しています。