信用バブルが1929年を超える！株式市場の時価総額がGDPの225%、終末警報が鳴る

経済学者 Henrik Zeberg は、世界の市場が危険なピークに近づいていると警告しています。S&P 500は2009年以来900％急騰し、米国株式の時価総額はGDPの225％に達し、1929年と2000年のピークを超えています。この繁栄は、2008年以降のゼロ金利と量的緩和（QE）による信用バブルに基づいており、生産性と実質成長は遅れをとっており、2008年以降の通貨時代の終焉を示す深刻な調整の兆候です。

信用バブルによる幻想的な繁栄

（S&P 500のピークに向かう動きは、長期的な強気相場の最後の波とされ、出典：Trading View）

Zebergは12月29日にSubstackに掲載した記事で、「市場は借りた時間の上に立っており、目まぐるしい高みに達している。株式市場は史上最高値を更新し、投資家は帳簿上の利益に歓喜し、リスク資産はピークに向かって突き進むかのようだ。しかし、この熱狂は幻想の上に成り立っている——信用によって推進される繁栄の蜃気楼だ」と述べています。

この幻想の根源は、2008年の金融危機後の政策環境にさかのぼります。当時、各国の中央銀行は金利をゼロに引き下げ、大規模な量的緩和策を開始しました。低コストの信用の洪水は、株式、債券、不動産、さらには暗号通貨などの資産価格を押し上げましたが、生産性、賃金、実体経済の成長は相対的に遅れました。この不均衡は、奇妙な世界を生み出しました：資産価格は暴騰する一方、実体経済は停滞し、富は増加するが購買力は縮小し、市場価値は高騰するが雇用の質は低下しています。

信用バブルの本質は、将来の消費能力を前倒しで使い果たすことにあります。中央銀行が金利をゼロまたはマイナスに押し下げると、借入コストはほぼゼロとなり、企業や個人は資産投資のために大量に借金をすることを促されます。問題は、これらの投資が相応の生産性向上や収入増をもたらさず、単に信用を増やすことで価格上昇を維持している点です。このポンジ・スキームのような構造は、継続的な信用の拡大に依存しており、信用拡大が止まるか逆転すると、システム全体が崩壊の危機に瀕します。

米国市場の不均衡は特に顕著です。S&P 500は2009年の底値から900％超の上昇を見せており、この上昇は同時期のGDP成長（約70％）を大きく上回っています。不動産価格は危機前のバブルピークを超え、多くの都市で価格収入比は史上最高に達しています。一部の投機的なテクノロジー企業は、利益が乏しいか赤字続きであっても高い評価を受けており、伝統的な評価基準から完全に乖離しています。さらに、2025年までに米国の株式総市場の時価総額はGDPの225％を超え、1929年の大恐慌前や2000年のドットコムバブルのピークを上回る水準にあります。

市場とファンダメンタルズの致命的な乖離

Zebergは、現在の上昇局面はファンダメンタルズからますます乖離していると指摘しています。経済成長が鈍化する一方で株価は上昇を続けており、この乖離は歴史的に見て、後に激しい反転を示唆しています。彼はこの上昇を、信用による強気相場の最終章と形容し、2022年の調整後にほぼ垂直に上昇しているのは、典型的な周期末のラリーだと述べています。買いが殺到する一方、上昇の勢いは弱まっています。

この乖離は複数の側面で同時に起きています。企業の利益成長は鈍化しているにもかかわらず株価は新高値を更新し、失業率が上昇しているにもかかわらず株式は上昇を続け、消費者信頼感指数は低下しているにもかかわらずリスク資産は暴騰しています。伝統的な経済指標と市場の動きの関係は失われつつあり、これは信用バブルの末期の典型的な特徴です。投資家はもはや企業が実際に儲けているかどうかには関心を持たず、より多くの愚か者が高値で買い続けることに関心を持っています。

さらに危険なのは、市場が中央銀行の「介入」に盲目的に依存している点です。Zebergは、長年にわたりFRBや他の中央銀行が頻繁に市場に介入してきたことで、市場の自己満足と過剰なレバレッジ、投機を促進し、リスク管理や規律を弱めていると強調しています。市場が調整の兆候を見せるたびに、投資家は中央銀行の救済を期待し、「道徳的危険」が深く根付いていると指摘します。問題は、中央銀行の弾薬は無限ではなく、インフレ圧力や財政赤字の拡大により、政策を引き締めざるを得なくなると、市場は混乱に陥る可能性があることです。

三大崩壊の引き金

金利正常化の連鎖反応：もし中央銀行がインフレ抑制のために大幅に金利を引き上げると、低コスト信用の時代は終わります。企業の再融資コストは急騰し、ゾンビ企業の倒産が相次ぎ、信用の支えを失った資産価格は暴落します。

債務不履行の連鎖：世界の債務はGDP比で過去最高に達しており、景気後退により収入が減少すれば、企業や政府は債務返済が困難になります。信用市場の凍結は流動性危機を引き起こし、2008年のリーマンショックの再来となる可能性があります。

市場信頼の突然の崩壊：投資家が繁栄は信用の幻影に過ぎないと気付いたとき、パニック的な売りが兆ドル単位の時価総額を一瞬で破壊する可能性があります。225％の株式時価総額対GDP比は、巨大な調整余地を示しており、下落幅は50％を超える可能性もあります。

2008年以降の通貨時代の終焉

Zebergは、システムの一部の「表面上の富」が信用に基づいているため、逆転しやすいと警告しています。景気循環が再び本格化する中、長期的な過剰緩和の結果は突然明らかになり、市場の脆弱性を露呈し、深刻な調整の引き金となる可能性があります——この調整は、2008年以降の通貨時代の終わりを意味するかもしれません。

この終焉は、金融システムの崩壊を意味するのではなく、政策のパラダイムの根本的な変化を示しています。過去16年間のゼロ金利と無制限のQEは行き詰まり、中央銀行は金融政策の限界を認めざるを得なくなるでしょう。今後は、より厳格な財政規律、高めの金利水準、資産バブルに対する容認度の低下が予想されます。「買って持ち続けて永遠に上がる」という投資スタイルに慣れた投資家にとっては、苦しい適応の時期となるでしょう。

一般投資家にとって、Zebergの警告は明確なリスクシグナルを提供しています。株式の時価総額がGDP比で1929年や2000年のピークを超えたとき、歴史は次に何が起こるかを教えています。賢明な戦略は、リスク資産の比率を下げ、現金を増やし、高レバレッジを避けることです。信用バブルは最終的に破裂しますが、その時期と方法は問題です。