As empresas listadas ligam a moeda às ações, como é que um bom DAT é?

Question

Artigo escrito por: Advogado Liu Honglin

Cada época cria novos termos para acomodar aquelas coisas que os antigos quadros não conseguem explicar. Há vinte anos, o que todos comentavam era “empresas de internet”, há dez anos era “unicórnios”, e nos últimos anos, um novo termo que surgiu no mercado de capitais é a empresa DAT.

DAT, ou Digital Asset Treasury Company, significa literalmente “Empresa de Reserva de Ativos Digitais”. Elas são diferentes das empresas tradicionais de internet ou energia, não porque o modelo de negócios seja curioso, mas porque tratam criptomoedas como Bitcoin e Ethereum como ativos do tesouro a serem incluídos no balanço patrimonial.

Há um contexto macroeconômico por trás disso. Após 2020, o mundo passou por uma série de choques de inflação e aumento das taxas de juros, e os diretores financeiros das empresas de repente perceberam: o dinheiro em caixa estava sendo devorado silenciosamente, os depósitos em dólares e a dívida de curto prazo, embora seguros, não resistiam à erosão de longo prazo da desvalorização monetária. Assim, algumas empresas começaram a buscar novas “reservas”. O ouro é muito tradicional, o imobiliário é muito pesado, e o Bitcoin, por outro lado, parece uma classe leve e diferente - é escasso, é transferível, não tem soberania. Assim, a história da DAT se desenrola a partir daí.

O modelo da empresa DAT e as empresas típicas

Com base na situação atual do mercado, a empresa DAT pode ser aproximadamente dividida em três formas principais. A diferença não está na quantidade de bitcoins que elas possuem, mas sim na relação entre a posse de moedas e o principal negócio, assim como essas duas curvas moldam conjuntamente a exposição ao risco da empresa.

Tesouro de Ativos Criptográficos

Representante da empresa: Strategy Inc (anteriormente MicroStrategy, NASDAQ MSTR)

A posição da Strategy desviou-se completamente do caminho tradicional das empresas de software, e o rótulo que o mercado lhe atribui é quase equivalente a “ETF de Bitcoin para empresas”. Até 21 de setembro de 2025, a empresa detinha um total de 639.835 BTC, com um preço médio de compra de $73.971/BTC. A sua elasticidade de preço é muito superior à do Bitcoin spot, sendo um puro “amplificador”.

Pontos de investimento: O valor dessas empresas depende fortemente do ciclo do Bitcoin. Elas têm alta frequência de divulgação e forte transparência, os investidores sabem exatamente o que estão comprando - não o negócio principal, mas uma exposição alavancada em Bitcoin que é conforme e auditável.

Pontos de risco: ritmo de financiamento e gestão de diluição. Se o ambiente de mercado se deteriorar, o preço médio de compra de moedas com financiamento novo pode desviar-se excessivamente, o que pode causar um desconto estrutural no sistema de avaliação.

Híbrido: negócios principais sustentados + manutenção estratégica de moeda

Representante da empresa: Boya Interactive (Ações de Hong Kong 0434)

A BoYa Interactive é uma empresa de jogos de tabuleiro, com fluxo de caixa relativamente estável. A partir de 2023, a empresa começou a introduzir ativos em bitcoin nos relatórios financeiros. Até 18 de setembro de 2025, a empresa possuía um total de 4.091 BTC, com um investimento total de aproximadamente 279 milhões de dólares, a um preço médio de $68.114/BTC. Em meados de setembro, foram adicionados 411 BTC em três dias, com um preço médio que chegou a $115.420/BTC, dos quais 90% dos fundos da alocação foram diretamente utilizados para a compra de moedas.

Pontos de investimento: a chave para uma empresa mista está na “gestão de proporções”. O negócio principal fornece uma janela de fluxo de caixa, enquanto a posse de moeda traz flexibilidade de ativos; a combinação de ambos forma uma avaliação em duas trilhas.

Pontos de risco: entrada em novos posicionamentos em alta, que pode amplificar as flutuações dos relatórios a curto prazo. Se a proporção de detenção de moeda continuar a subir, a lógica de avaliação geral da empresa irá gradualmente se deslocar para o “padrão monetário”.

Negócio nativo de criptomoeda impulsionado

Representando a empresa: Coinbase (Nasdaq COIN)

O valor central da Coinbase está ancorado na sua atividade de plataforma: taxas de transação, custódia, subscrições e spreads. No segundo trimestre de 2025, a empresa detinha 11,776 BTC e 136,782 ETH, com um valor justo de cerca de 1.84 bilhões de dólares. No entanto, o mercado não a vê como uma empresa que detém criptomoedas, mas sim como uma porta de entrada global para a conformidade.

Pontos de investimento: a lógica de avaliação do DAT impulsionado por negócios é a mais próxima das empresas tradicionais de tecnologia financeira, a volatilidade dos preços das moedas afeta o volume de transações, mas a receita não relacionada a transações (assinaturas, custódia) fornece suporte anticíclico.

Pontos de risco: pressão regulatória e de taxas. A conformidade é uma espada de dois gumes, por um lado traz uma barreira de proteção, por outro expõe a rentabilidade ao impacto direto de ajustes políticos.

Representa a empresa: Riot Platforms (NASDAQ RIOT)

A Riot não depende da compra de moedas, mas sim da “produção própria” de Bitcoin através de poder computacional e energia elétrica. Em agosto de 2025, a empresa produziu 477 BTC, mantendo no final do período 19,309 BTC (dos quais 3,300 estão restritos) e divulgou que o “custo total da energia” naquele mês foi de aproximadamente 2,6 centavos/kWh.

Pontos de investimento: A rentabilidade das empresas de mineração é equivalente a uma equação de três variáveis: preço do Bitcoin × dificuldade da rede × preço da eletricidade. Durante um mercado em alta, a sua alavancagem operacional é extremamente forte; em um mercado em baixa, a pressão sobre o fluxo de caixa e a rigidez dos gastos de capital aumentam simultaneamente.

Pontos de risco: o efeito de duplo golpe da volatilidade cíclica. É necessário suportar a correção do preço do Bitcoin, enquanto se enfrenta o aumento dos custos de eletricidade; a capacidade de resistência ao risco depende do contrato de eletricidade com preço fixo e da gestão de estoque.

Em suma, o tipo de tesouraria é puramente Beta, o tipo misto é uma técnica de equilíbrio, o tipo orientado para negócios é uma barreira de proteção da plataforma, e as empresas de mineração são apostas cíclicas. Ao estudar o DAT, a chave para os investidores não é apenas olhar para “quanto de moeda é mantida”, mas sim combinar a resiliência do núcleo do negócio, a margem de segurança do preço médio de manutenção e a transparência da governança e divulgação para definir o preço.

Controvérsias no mercado de investimentos

A emergência do modo DAT não conquistou o aplauso unânime do mercado de capitais tradicional. Pelo contrário, tem sido acompanhada de questionamentos e divergências entre investidores institucionais, pesquisadores e contadores. As questões centrais concentram-se em várias dimensões:

Primeiro, há preocupações sobre as “empresas de fachada”. O principal negócio de algumas empresas DAT já foi severamente enfraquecido, e as receitas e lucros quase não têm mais impacto substancial na avaliação, enquanto o entendimento do mercado sobre elas foi gradualmente simplificado para “comprar é como comprar Bitcoin”. Nessa situação, a empresa ainda possui um valor independente como entidade operacional, ou é apenas uma “fachada legal” usada para fornecer alternativas de negociação de Bitcoin? Esta é uma dúvida que muitos investidores têm.

Em segundo lugar, está o problema da volatilidade. A volatilidade anual do Bitcoin mantém-se constantemente entre 60% e 80%, muito acima do ouro e das principais commodities. Quando uma empresa aloca uma grande quantidade de ativos em Bitcoin, suas demonstrações financeiras são quase inevitavelmente afetadas pelo preço da moeda. Para fundos de pensão e fundos soberanos que buscam estabilidade, essa volatilidade é difícil de incorporar em modelos tradicionais de portfólio, e limita diretamente o peso dessas empresas nos portfólios institucionais.

Terceiro, é a confusão na lógica de avaliação. A empresa DAT possui duas curvas de avaliação: o desconto de fluxo de caixa da atividade principal e a volatilidade do valor de mercado dos ativos digitais. O problema é que, muitas vezes, ambos não flutuam no mesmo ciclo e podem até divergir completamente. No momento da precificação, o mercado tende a apresentar desalinhamentos: quando o preço da moeda sobe, a avaliação da atividade principal é ignorada; quando o preço da moeda cai, o valor das reservas de ativos é descontado pelo mercado. Esse sistema de avaliação em dupla via torna difícil para os investidores encontrar um ponto de ancoragem estável.

Quarto, há dúvidas sobre a motivação da gestão. A compra em larga escala de Bitcoin pode ser interpretada como uma alocação estratégica de ativos, mas também pode ser vista como uma ferramenta para contar histórias e impulsionar o preço das ações. Se a divulgação não for transparente, os investidores começarão a suspeitar que se trata de “arbitragem” e não de um planejamento financeiro de longo prazo da empresa. Essa incerteza pode facilmente amplificar as emoções do mercado.

Por fim, há a incerteza em relação à regulamentação e ao tratamento contábil. Os diferentes mercados adotam normas contábeis variadas, algumas exigem avaliação pelo método de custo, enquanto outras requerem que as variações do valor justo sejam contabilizadas. Isso não só torna os relatórios financeiros de empresas que operam em múltiplos mercados incomparáveis, mas também aumenta diretamente o risco de desconto de avaliação. Enquanto o quadro regulatório não estiver unificado, a empresa DAT naturalmente terá que suportar uma maior incerteza na avaliação.

De um modo geral, as controvérsias trazidas pelo modelo DAT apontam essencialmente para uma questão central: ele possui realmente características empresariais ou é apenas uma ferramenta de ativos embalados? Esta é também a razão pela qual as discrepâncias nas avaliações de empresas semelhantes no mercado são tão grandes.

Portanto, a chave a seguir reside em como determinar: que tipos de empresas DAT são realmente saudáveis e capazes de atravessar ciclos? E quais são apenas proposições falsas que se aproveitam do conceito? - Este é exatamente o ponto de partida lógico que precisamos para estabelecer critérios de discriminação para “boas empresas DAT”.

Como avaliar uma empresa DAT?

De acordo com a minha compreensão atual, a empresa DAT deve ter pelo menos quatro características:

Negócio principal sólido: deve ter fluxo de caixa independente, capaz de fornecer um amortecedor durante períodos de recessão.
Ativos criptográficos são uma reserva e não tudo: as participações devem ter limites proporcionais, evitando que a avaliação global da empresa esteja completamente atrelada ao preço da moeda.
Transparência na divulgação: a quantidade de posições, o custo de compra e o controle de risco devem ser claros, caso contrário, é fácil que o mercado lhes atribua o rótulo de “contar histórias”.
Forte capacidade de resistência cíclica: consegue manter a operação durante um mercado em baixa, sem ser forçado a vender; durante um mercado em alta, a posse de moeda realmente desempenha um papel na ampliação da avaliação.

Além desses quatro padrões, há uma dimensão frequentemente negligenciada, mas extremamente crítica na pesquisa de investimentos - o fator preço. O preço médio ponderado pelo qual a empresa adquiriu Bitcoin determina diretamente sua exposição ao risco nos relatórios financeiros futuros. Quanto mais baixo o preço médio, maior a margem de segurança; quanto mais alto o preço médio, maior a sensibilidade do relatório financeiro às flutuações de curto prazo. Por exemplo, a Boyaa Interactive adquiriu 411 BTC em setembro de 2025 a um preço médio de $115,420, significativamente acima do seu preço médio histórico de $68,114, o que significa que poderá enfrentar grandes flutuações nos relatórios financeiros futuros.

De acordo com essas dimensões, vamos comparar horizontalmente algumas empresas típicas de DAT (dados mais recentes até setembro de 2025):

Resumo

A DAT não é um modelo fixo, mas mais como um espectro. Em uma extremidade, a Strategy já praticamente abandonou o negócio de software, optando por se moldar como um “cofre de Bitcoin empresarial”; na outra extremidade, o ponto de âncora de valor da Coinbase ainda são as transações, custódia e ecossistema de conformidade, e a posse de moedas é apenas uma nota financeira. Entre os dois, a Riot oferece um exemplo típico de uma mineradora de alta Beta, com lucros e riscos amplificados ao mesmo tempo; enquanto a Boyaa Interactive é um dos raros casos híbridos nas ações de Hong Kong, mantendo o fluxo de caixa dos jogos de tabuleiro, enquanto, por outro lado, entra no Bitcoin através de alocação de fundos, tentando construir uma lógica de “negócio + reserva” em duas trilhas.

O futuro do mercado de capitais em relação à seleção de DAT não se baseará superficialmente na quantidade de moedas que se possui, mas sim na verdadeira capacidade da empresa de manter uma base operacional sustentável e uma governança financeira transparente. Empresas cuja atividade principal está esvaziada e que apenas contam com a valorização das moedas para contar histórias podem conseguir um apoio temporário em mercados em alta, mas geralmente carecem de capacidade de sobrevivência durante ciclos de baixa. Por outro lado, empresas que conseguem sustentar suas operações principais e utilizam ativos criptográficos como uma reserva estratégica de longo prazo são as que podem estabelecer um âncora de valorização estável em meio à volatilidade.

Sob uma perspectiva mais macro, a emergência do DAT é, essencialmente, uma etapa intermediária na institucionalização dos ativos criptográficos. Eles trouxeram ativos como Bitcoin e Ethereum para os relatórios financeiros, permitindo que o mercado de capitais se acostumasse gradualmente a considerar os ativos digitais como parte das reservas das empresas. Essa lógica dupla de “negócio + posse de moeda” é tanto a consideração central sobre se as empresas DAT serão aceitas pelos investidores, quanto determinará nos próximos anos quais empresas conseguirão realmente atravessar os ciclos e quais serão apenas uma passagem efêmera.