xUSD desancorou severamente: revelando a "casa de cartas" da moeda estável sob a cunhagem em loop de Stream e Elixir.

Escrito por: rekt

Compilado por: Yangz, Techub News

Usar uma segunda stablecoin apoiada por uma primeira stablecoin para apoiar a primeira stablecoin não é uma inovação financeira revolucionária, mas sim uma cara forma de arte.

Stream Finance (xUSD) e Elixir Network (deUSD) criaram uma “máquina de movimento perpétuo”: emitir deUSD, usar como garantia para empréstimos, emitir xUSD, novamente usar como garantia para empréstimos, transferências entre cadeias, operações em ciclo, e conceder a ela o título de “rendimento de nível institucional”.

Segundo rumores, os dois conseguiram criar 14,5 milhões de xUSD com um capital inicial de apenas 1,9 milhão de dólares. Este modelo matemático, que faz o Terra parecer insignificante, tem sido cuidadosamente envolto em termos técnicos como “estratégia de neutralidade de mercado” e “posição delta neutra”. Até outubro de 2025, as evidências começaram a surgir: hashes de transações na blockchain, gráficos de fluxo de fundos, e a plataforma de gestão de rendimento Hyperithm retirou silenciosamente todos os riscos, levando 10 milhões de dólares em fundos dos usuários.

Quando os investidores de varejo perseguem um retorno anualizado de 95%, o capital astuto já está construindo uma saída nas sombras.

Quando os seus ativos “estáveis” precisam depender de fundos de seguro e provas de reservas (que serão anunciadas em breve) para manter a confiança, e os investidores institucionais estão a retirar-se à noite, o que é que ainda é estável?

A Stream Finance não se apresenta com a grande meta de “to the Moon” como um jovem de capuz. Eles usam a terminologia da mesa de negociação do JPMorgan: “fundo neutro ao mercado”, “arbitragem de empréstimos”, “market making com ordens de hedge”.

A Elixir Network posiciona o deUSD como “o único canal em dólares que serve ativos institucionais no espaço DeFi” - com Ethereum e títulos do Tesouro dos EUA como garantia, e estabeleceu uma parceria com o fundo BUIDL da BlackRock e a Hamilton Lane.

Duas empresas transformam a credibilidade em armadura. A Stream Finance obtém lucros em uma estratégia de mercado neutro de “empréstimos de arbitragem de mineração incentivada”; a Elixir Network, por sua vez, gera rendimentos através da arbitragem de taxas de financiamento perpétuas, criando lucros para ativos considerados estáveis.

Quando ambos se sobrepõem, os pequenos investidores parecem ver um bilhete dourado - uma oportunidade de desfrutar de retornos de nível institucional sem precisar ultrapassar as barreiras das instituições.

Posição neutra Delta, colateral em valor total, transparente e confiável, segura e sem preocupações. Este grande espetáculo de credibilidade é mais eficaz quando o cenário do palco não é verificado por ninguém.

A Stream retém o direito de emissão direta de xUSD através do seu contrato StreamVault, enquanto a Elixir controla firmemente o mecanismo de suporte do deUSD. Ambas as partes se comprometem à transparência, mas a prova de reservas da Stream está sempre “para ser anunciada”, enquanto a documentação da Elixir observa cuidadosamente que o deUSD “não está vinculado ao dólar através de reservas de 1:1” e que “não há um emissor centralizado que possua ativos no mundo real como suporte.”

Ninguém lê o manual com atenção e acaba por descobrir que comprou uma “máquina de movimento perpétuo”. Mas como construir uma máquina de impressão de dinheiro que seja capaz de enganar instituições e pareça legítima?

Ciclo “arte”

No dia 28 de outubro, Schlag começou a expor este esquema de mintagem em loop.

Os usuários depositam USDC na carteira xUSD do Stream, pensando que estão investindo em um cofre de rendimento conservador. E tudo o que acontece a seguir, se é um design genial ou uma fraude, depende de você ser o operador ou a vítima.

O caminho do ciclo de fundos rastreado é o seguinte. Todos os registros de transações podem ser verificados na cadeia.

Primeiro passo: trocar “Dance Steps” - Stream transfere USDC para a carteira de segundo nível, faz um pedido para comprar USDT através do protocolo CoW e, em seguida, gera deUSD usando o criador de tokens on-chain da Elixir. deUSD retorna à carteira principal do Stream.

Até aqui continua a ser o processo DeFi standard — manter a garantia, gerar tokens, ninguém suspeita.

Passo dois: espiral de alavancagem - transfira deUSD para Avalanche ou World Chain (desde que exista um mercado de empréstimos de sdeUSD). Use deUSD como garantia para emprestar stablecoins, e depois troque as stablecoins obtidas por USDC. Em seguida, transfira de volta para a rede principal, repetindo esse processo continuamente. Apenas no dia 28 de outubro, foram realizadas três rodadas de operações, gerando cerca de 10 milhões de dólares em deUSD a partir do capital inicial.

Atributos Degen? Claro. Mas é uma fraude? Isso ainda não está definido, afinal, a Aave realiza esse tipo de ciclo de alavancagem todos os dias. Os usuários perseguem lucros, o protocolo oferece liquidez, a alavancagem amplifica os retornos. Isso é apenas uma operação padrão na economia de cassino DeFi.

Passo três: Truques recursivos - A partir deste ponto, tudo começa a ficar nojento. A maioria dos ciclos de alavancagem termina com o rendimento de colaterais ociosos, enquanto o ciclo do Stream termina com a cunhagem, criando seu próprio token xUSD a partir do USDC emprestado. Segundo relatos, o mesmo USDC de 1,9 milhão de dólares acabou gerando 14,5 milhões de dólares em xUSD.

Quer se trate de lucros alavancados ou alavancagem recursiva, os resultados já não se assemelham a operações financeiras, mas sim a uma espécie de alquimia. De acordo com o estudo de Schlag, se o Stream controlar 60% da circulação do xUSD (embora essa afirmação não tenha sido confirmada, ela se torna mais crível quando combinada com a tendência dos preços dos tokens e o baixo volume de negociações), cada token xUSD é, na verdade, sustentado por cerca de 0,4 dólares em ativos reais. Schlag aponta que, sem contar os jogos contábeis da liquidez própria do protocolo, o valor colateral direto de todo o sistema pode ser inferior a 0,1 dólares.

Passo quatro: Fechamento do ciclo - A parte mais engenhosa deste esquema é quem aceitaria um token criado do nada como colateral, emprestando milhões de stablecoins? É exatamente esta etapa que eleva a mineração Degen comum a um ato quase artístico. E a resposta é o Elixir, que acabou de receber 10 milhões de USDT.

Transfira esses USDT para a “carteira multi-assinatura sUSDS da Elixir” marcada com “painel de transparência” (se não fossem os fundos de oito dígitos, esse nome pareceria ridículo), em seguida, troque parte dos USDT por USDC através do protocolo CoW, e depois faça a transação跨链 para a rede Plume, injetando o USDC diretamente no mercado de empréstimos Morpho que aceita xUSD como colateral. Este processo é repetido várias vezes. Segundo Schlag, esse mercado não é exibido na interface padrão da Morpho. Um mercado sem permissão significa que qualquer pessoa pode criar um pool de empréstimos independente com parâmetros personalizados. Os dados da acusação mostram: depósito de 70 milhões de dólares USDC, empréstimos de mais de 65 milhões de dólares. A Elixir é o único depositante. E a Stream usa seu xUSD recém-lançado como colateral para empréstimos, e então faz a transação跨链 de volta para a rede principal.

Dessa forma, USDC se transforma em deUSD, com deUSD sendo usado como colateral para pegar emprestado USDC, que por sua vez é usado para cunhar xUSD, e através do mercado Morpho, xUSD é usado como colateral para pegar emprestado mais USDC. Em seguida, o USDC emprestado é usado para cunhar mais deUSD.

Stream e Elixir não estão sustentando uma stablecoin - eles estão brincando de jogo das cadeiras com o mesmo conjunto de USDC, mas embrulhando-o como dois ativos independentes ancorados ao dólar.

Desde que ninguém exija um resgate total ao mesmo tempo, esta festa de cunhagem em ciclo é “continuar a tocar música e dançar”. Operações três vezes ao dia, cunhando 10 milhões de deUSD. Com menos de 2 milhões de dólares de capital real, foram criados mais de 14 milhões de xUSD. Todos os hashes de transação estão registrados na cadeia, aguardando verificação por interessados. Por fim, quem emitiu o sinal?

Sinal de alerta

No dia 28 de outubro, o influenciador de criptomoedas CBB, que possui uma certa influência no mercado, emitiu um aviso que deveria ter provocado uma grande retirada de fundos: “Se você tem capital na Morpho ou Euler, retire as posições relacionadas ao mHYPER e xUSD. Isso é uma financeira extremamente opaca. O nível de alavancagem do xUSD está quase insano.”

Este sinal de alerta perigoso não é mais uma advertência balançando, mas sim chamas ardendo. O preço de negociação do xUSD continua flutuando entre 1,20 e 1,29 dólares, sempre acima do seu valor de ancoragem declarado em dólares. E a oferta limitada é suficiente para sugerir suspeitas de manipulação. Quanto ao deUSD, seu volume diário de negociação frequentemente fica abaixo de 100 mil dólares, o que é realmente escasso em termos de liquidez para uma “stablecoin” que reivindica um valor de mercado de 160 milhões.

Os preços estão instáveis, o volume de negociação esgotou-se, mas ninguém questiona o motivo.

Na verdade, a falha técnica que ocorreu em maio de 2025 deveria ter encerrado tudo isso; na época, a falha do oráculo Chainlink levou à liquidação de mais de 500 mil dólares para os usuários de deUSD da Euler Finance na Avalanche. A falha do oráculo não é uma vulnerabilidade do sistema, mas uma característica inevitável de uma base instável.

Em agosto, o deUSD atingiu um histórico mínimo de 0,9831 dólares, uma desvalorização de 1,7% que parece pequena, mas é importante lembrar que a premissa do comércio de stablecoins é nunca desvalorizar. No mesmo mês, a comunidade da Inverse Finance decidiu, por votação, encerrar completamente o mercado de deUSD, alegando “preocupações com riscos e operações”. Quando os protocolos DeFi começam a rejeitar um ativo como colateral, isso já não é uma simples volatilidade de mercado, mas sim um colapso total da credibilidade.

É desconcertante que, diante desses sinais de alerta acumulados, os investidores de varejo ainda continuem a depositar fundos. Todos optam por ignorar os riscos, até que a conta finalmente vença.

Um aviso de mercado só é realmente significativo quando é levado a sério por pessoas influentes e ações são tomadas. Então, o que acontece quando um investidor profissional que gerencia 160 milhões de dólares em ativos finalmente conclui que este modelo matemático falhou completamente?

A propagação do risco

Quando o olhar do mercado é atraído pelos truques circulares de Stream e Elixir, o yUSD da YieldFi torna-se silenciosamente um suportador de risco.

No dia 26 de outubro, o analista Togbe começou a organizar pistas:

A maior posição da YieldFi está concentrada no cofre ABRC da plataforma Morpho.

No mercado yUSD/USDC, os mutuários estão a usar múltiplas plataformas para sobrepor a alavancagem.

A segunda maior posição, mHYPER, tem uma taxa de rendimento negativa, mas representa mais de 10% do total bloqueado neste pool.

No Arbitrum, o mHYPER aceita yUSD como colateral para empréstimos.

E o segundo maior ativo de configuração do mHYPER é, na verdade, o xUSD emitido pela Stream.

Este design é realmente engenhoso: a Stream emite xUSD, a Elixir emite deUSD, e ambos fluem juntos para os mercados de crédito Morpho e Euler. O yUSD da YieldFi pega empréstimos desses mercados e ao mesmo tempo serve como colateral para o mHYPER. O mHYPER então empresta os fundos de volta para o mesmo ecossistema, formando um ciclo fechado - a capacidade de pagamento de cada protocolo está intimamente ligada aos outros protocolos.

Parece perfeito guiar a liquidez através de dependências circulares, até que um dos elos quebre. Talvez seja apenas o fato de que os usuários, após lerem os dados na blockchain, decidam não serem os últimos a comprar, resultando em uma evaporação de 24% na capitalização de mercado do yUSD em 24 horas, mas a equipe permanece em silêncio.

Até 28 de outubro, o anúncio da Hyperithm provocou o julgamento final.

A Hyperithm anunciou que está gerindo o mHYPER — um cofre neutro ao mercado operado por fundadores de elite com menos de 30 anos da lista “Forbes 30 Under 30”, com operações em Tóquio e Seul. No anúncio, eles afirmaram: “Agradecemos o feedback e estamos dispostos a manter total transparência sobre esta situação.” Traduzido, isso significa: concluímos os cálculos e decidimos sair. As suas ações específicas são: eliminar toda a exposição ao risco de yUSD, liquidar todas as posições de xUSD, implantar um cofre de empréstimos não recursivos dedicado em Morpho e Euler, e espera-se que a migração total de liquidez seja concluída na próxima semana. Claro, eles também mantêm uma posição de 10 milhões de dólares em mHYPER sem alavancagem como compromisso de sócios gerais — provando que não estão a fugir, mas sim a evitar riscos sistêmicos.

Hyperithm até oferece endereços de carteira para garantir transparência, afirmando que qualquer pessoa pode verificar suas posses, operações e momentos.

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Instituições astutas nunca abandonam oportunidades por evitar riscos. Elas saem porque, após testes de estresse, descobriram que: quando os custos de empréstimo disparam e a liquidez se esgota, a liquidação forçada varrerá cada protocolo como um dominó.

A liquidação gera mais liquidações, e os ativos colaterais serão vendidos, enquanto mercados aparentemente independentes expõem suas conexões. A estrutura de mercado sem permissão da Morpho significa que o risco está em toda parte. E a Euler Finance, desde o evento do oráculo em maio, tornou-se um pássaro assustado, e agora está profundamente presa nesta rede de riscos. Um cofre cuidadosamente projetado é aninhado em camadas - aceita xUSD como colateral (que é apoiado por deUSD), enquanto deUSD garante yUSD, e yUSD financia mHYPER, que por sua vez empresta os fundos de volta para o mesmo mercado.

Quanto aos pequenos investidores dos cofres, eles não têm ideia de que estão a apenas três camadas de distância deste ciclo de cunhagem recursiva – assim que as taxas de juros mudam ou um determinado protocolo enfrenta uma onda de resgates, todo o sistema colapsará. E a Hyperithm, ciente disso, retirou 10 milhões de dólares e registrou cada passo.

No entanto, estar ciente não é o mesmo que poder prevenir - quando as peças do dominó começaram a cair, quais foram as justificativas dos designers deste sistema?

defesa

DCF God comentou sobre o assunto.

Este investidor em criptomoedas não esconde sua ligação de interesse com a Stream, e sua opinião é: “xUSD tem atributos de Degen, mas não é totalmente desprovido de suporte de valor.” Sua lógica é simples: “Se um token oferece X% de rendimento anual, e você pode arbitrar em ciclo a um custo de 0.5X%, deve operar o dia todo. Mesmo que o custo atinja 0.95X%, deve continuar, pois isso não é apenas ganhar rendimento, mas também pode obter mais tokens através de acordos privados.” Em outras palavras, “Se o custodiante ou outro credor estiver disposto a emprestar 10 milhões de dólares em USDC com xUSD como colateral, eles só precisam de 2 milhões de dólares em depósito para absorver todos os 10 milhões e depois minerar com esses 10 milhões, cujos rendimentos superam amplamente seu custo de empréstimo.” DCF God afirma: “Isto não é uma busca por aparência, mas um jogo para garantir o máximo retorno para empresas e depositantes de tesouraria.”

No entanto, a chamada eficiência de capital e a maximização de lucros não são mais do que uma cortina de fumaça de termos financeiros, embelezando uma aposta alavancada em que se assume o controle.

O DCF God reconhece que este é “um jogo de alta alavancagem que pode levar à ruína total”, mas insiste que “não é um esquema de ativos sem colateral.” Além disso, ele afirmou, “nunca sugeri a ninguém que depositasse xUSD (e nunca o farei), mas mantemos uma pequena posição, pois os retornos são significativos… não somos apenas investidores, mas também participantes, a natureza é diferente.”

É evidente que participar pessoalmente e apenas falar sobre isso são duas coisas diferentes.

DCF God também disse: “Quando mineramos individualmente, geralmente mantemos a alavancagem abaixo de 5 vezes, porque não queremos lidar com as flutuações das taxas de juros, momentos de resgate e outras complicações.” Quanto ao Stream, DCF God afirmou: “Isso é um negócio deles - o modo de mineração mais extremo. Se você optar por investir, deve esperar que eles façam isso.” Sua filosofia de alavancagem é: “Uma vez que você escolhe Degen, por que não ser radical? Qual é a diferença entre uma taxa de penhor de 80% e 90%? O resultado é liquidação quando o ativo subjacente colapsa… é melhor extrair todo o valor.”

Além disso, a equipa Stream também fez a sua própria explicação sobre a gestão de riscos.

No dia 28 de outubro, o membro da equipe 0xlaw respondeu que a equipe possui um fundo de seguro de 10 milhões de dólares. Todas as operações fora da carteira principal são “sem alavancagem e podem ser liquidadas imediatamente”. A equipe sempre protegeu os ativos dos usuários ao gerenciar a alavancagem do protocolo, nunca enfrentando liquidações ou exploração de vulnerabilidades. Além disso, a prova de reserva será divulgada em breve, pois estão colaborando com terceiros para atualizações a cada 24 horas. 0xlaw afirmou que, devido ao rápido desenvolvimento, a divulgação de posições públicas reduziria a vantagem competitiva, mas “dada a preocupação dos usuários do Twitter sobre as posições alavancadas de liquidez própria do protocolo - embora tenha permanecido transparente desde o primeiro dia - iremos fechar essas posições, estabelecendo limites de acordo com o tamanho do fundo de seguro.”

De acordo com a equipe da Stream, o protocolo para operações de alavancagem com liquidez é supostamente “transparente e aberto” desde o primeiro dia. Mas quando os gerentes profissionais começaram a se retirar e os investigadores divulgaram o hash das transações, essa “transparência” de repente se tornou suspeita. A Stream prometeu que iria desmantelar as posições questionadas, ao mesmo tempo em que insistia que tudo estava normal. Mas preste atenção: eles estão desmantelando uma alavancagem que afirmam não ter problemas, restringindo posições que se dizem sempre transparentes, e se preparando para divulgar provas de reserva que alegam já existir.

Isto não é uma defesa, mas uma confissão vestida de comunicado de imprensa. “A divulgar em breve” tornou-se um feitiço repetido. Composição do fundo de seguros? A divulgar em breve. Verificação da reserva? A divulgar em breve. Seguro da exchange adquirida? A divulgar em breve. Provas substanciais além dos tweets? A divulgar em breve.

O DCF God usa o XPL como exemplo de pré-liquidation (quando o sistema colapsa, os traders com 2 vezes a sobrecobertura são os mais severamente liquidadados, mesmo que essas posições sejam “as mais seguras” no papel), provando que quando a lógica subjacente falha, as medidas de controle de risco são inúteis. O que ele quer dizer é que, quando o risco sistêmico se aproxima, manter-se conservador dentro de um sistema em colapso apenas significa uma derrota lenta.

O DCF God chama o xUSD de atributo Degen. O Stream reconhece que irá desvincular o protocolo do seu próprio leverage. No entanto, ambas as partes não negam a existência da cunhagem cíclica, apenas discutem a sua importância. Contudo, se esse ciclo é um rendimento legítimo de “farm” e não uma fraude sistêmica, por que a tendência de preços e o padrão de fuga de capitais se assemelham tanto ao prelúdio do colapso?

Resumo

Stream e Elixir realmente construíram um protocolo sólido, com contratos inteligentes executados à perfeição e um mecanismo de ciclo funcionando exatamente como projetado. Mas a diferença entre inovação e fraude muitas vezes não está no código em si, mas sim no que você escolhe revelar.

Quando o protocolo controla secretamente 60% da oferta, quando a cunhagem cíclica transforma magicamente 1,9 milhões de dólares em 14 milhões de stablecoins, quando a prova de reserva permanece eternamente no estado de “em breve a ser anunciada” - neste momento, ainda se autodenominar “nível institucional” não é apenas uma técnica de marketing, mas uma flagrante violação de dever. Eles podem estar imprimindo dinheiro loucamente agora, mas a gravidade financeira acabará fazendo com que todos os que ignoram as regras caiam.

Hyperithm interpreta dados on-chain para detectar crises, permitindo retiradas de milhões de dólares a tempo. Mas a maioria dos depositantes não tem essa opção, porque simplesmente não sabe que o risco já chegou.

DeFi prometeu um sistema sem confiança, mas Stream e Elixir provaram: não é necessário eliminar a confiança, apenas eliminar a divulgação de informações antes que o dinheiro inteligente faça a realocação. Quando a estabilidade depende da ausência de questionamentos, o que você está realmente construindo - um protocolo ou uma performance artística?