После снижения цены на 80 % наблюдается ли у BitMine расхождение между реальной и рыночной стоимостью?

Криптовалютный рынок продолжает демонстрировать слабую динамику. С ноября стоимость Ethereum снизилась почти на 40 % от максимума, а ETF продолжают фиксировать чистый отток средств. В условиях общего спада компания BitMine — крупнейший казначей Ethereum — оказалась в центре внимания. Founders Fund Питера Тиля сократил свою долю в BMNR вдвое, тогда как ARK Invest под управлением Кэти Вуд и JPMorgan, напротив, увеличили свои вложения вопреки рыночному тренду.

Такое расхождение в действиях крупнейших управляющих капиталом вывело на первый план стратегию BitMine «5 % Alchemy»: с 3,56 млн ETH, $3 млрд нереализованных убытков и снижением mNAV до 0,8 компания — один из последних оплотов накопления Ethereum — сталкивается с непростыми вопросами: Как долго удастся продолжать покупки? Есть ли недооценка актива? После затухания эффекта DAT flywheel кто поддержит спрос на ETH?

1. 5 % Alchemy от BitMine: как долго продержится казначейство?

BitMine — второй крупнейший криптоказначей после MicroStrategy — ранее поставила цель накопить токены в объеме 5 % от общего предложения Ethereum. 17 ноября BitMine сообщила, что ее портфель Ethereum достиг 3,56 млн ETH — почти 3 % оборота и более половины пути к долгосрочной цели в 6 млн ETH. Сейчас компания владеет примерно $11,8 млрд в криптовалюте и наличных, включая 192 Bitcoin, $607 млн доступных средств и 13,7 млн акций Eightco Holdings.

С июля, с момента запуска программы крупномасштабного накопления токенов, BitMine привлекла внимание рынка. За этот период акции компании росли синхронно с курсом Ethereum, а инвесторы рассматривали стратегию BitMine по накоплению токенов как новый ориентир для отрасли.

Однако с охлаждением рынка и ужесточением ликвидности настроения изменились. Падение Ethereum сделало активные покупки BitMine все более рискованными. При средней цене покупки $4 009 за ETH нереализованные убытки компании приблизились к $3 млрд. Несмотря на многократные публичные заявления председателя совета директоров Тома Ли о оптимистичном взгляде на Ethereum и готовности покупать на снижении, инвесторы теперь задают другой вопрос: «Как долго BitMine сможет продолжать эти покупки?»

В настоящее время BitMine располагает около $607 млн в резерве наличных, поступающих из двух ключевых источников.

Первый источник — доходы от криптоактивов. BitMine формирует краткосрочный денежный поток через майнинг Bitcoin с жидкостным охлаждением и консалтинговые услуги, а также получает долгосрочную прибыль посредством стейкинга Ethereum. По оценке компании, доход от стейкинга ETH может составить примерно $400 млн чистой прибыли.

Второй источник — финансирование на вторичном рынке. BitMine реализовала программу продажи акций ATM, позволяющую выпускать новые акции за наличные без ограничений по цене и объему. К настоящему времени компания привлекла через размещение акций сотни миллионов долларов, привлекая институциональных инвесторов, таких как ARK, JPMorgan и Fidelity. По словам Тома Ли, институциональные покупки акций BMNR напрямую финансируют дальнейшее приобретение ETH.

Комбинируя накопление ETH с генерацией дохода, BitMine стремится изменить корпоративные модели аллокации капитала. Однако изменившаяся рыночная конъюнктура подрывает устойчивость этой стратегии.

На бирже акции BitMine (BMNR) находятся под серьезным давлением: они упали примерно на 80 % по сравнению с июльским максимумом. Текущая рыночная капитализация — около $9,2 млрд, что ниже стоимости портфеля ETH ($10,6 млрд при цене ETH $3 000); mNAV снизился до 0,86. Этот дисконт отражает опасения инвесторов по поводу нереализованных убытков и устойчивости финансового положения BitMine.

2. Последний рубеж ETH: фрагментация трех основных сил спроса и отступление стейкинга

На макроуровне жесткая позиция ФРС и низкая вероятность снижения ставки в декабре ослабили криптовалютный рынок и резко снизили спрос на риск.

ETH снизился до $3 000 — более чем на 30 % от августовского максимума $4 900. Такая коррекция вновь актуализировала вопрос: если ранее казначейские компании и институциональные накопления поддерживали цену, то кто станет новым драйвером спроса, если эти потоки иссякнут?

Среди видимых рыночных факторов три ключевых покупателя — ETF, казначейские компании и ончейн-капитал — расходятся в динамике.

Во-первых, приток средств в ETF, связанные с Ethereum, резко замедлился. Общий объем ETH в ETF сейчас составляет примерно 6,36 млн ETH — 5,25 % предложения. По данным SoSoValue, на середину ноября чистые активы спотовых ETF на Ethereum достигали около $18,76 млрд, однако в этом месяце отток значительно превысил приток, а суточный отток достигал $180 млн. В отличие от устойчивого притока в июле и августе, сейчас наблюдается волнообразное снижение.

Это снижение ослабляет ключевой источник масштабного спроса и указывает на уязвимость рыночного доверия. Инвесторы ETF обычно представляют средне- и долгосрочные аллокации; их уход означает затухание дополнительного спроса со стороны традиционных финансов. Без поддержки ETF волатильность может краткосрочно повыситься.

Во-вторых, компании Digital Asset Treasury (DAT) также расходятся в динамике. Совокупные резервы Ethereum у казначейских компаний — 6,24 млн ETH, или 5,15 % предложения. В последние месяцы темпы накопления заметно снизились, и BitMine осталась практически единственным крупным покупателем. За прошедшую неделю BitMine приобрела еще 67 021 ETH, продолжая стратегию накопления. SharpLink не увеличивала свой портфель в 19 300 ETH с 18 октября — при средней цене $3 609 компания также терпит убытки.

В то же время отдельные мелкие казначейские компании вынуждены сокращать позиции. ETHZilla в конце октября продала около 40 000 ETH для обратного выкупа акций, рассчитывая через ликвидацию части ETH сократить дисконт и стабилизировать цену акций.

Такая фрагментация указывает на переход казначейского сектора от масштабного расширения к структурной перестройке. Лидеры продолжают покупки благодаря капиталу и уверенности, тогда как малые игроки ограничены ликвидностью и долговыми рисками. Теперь на рынке преобладают не массовые покупки, а действия предприятий с крупными резервами.

В ончейне киты и высокочастотные адреса формируют краткосрочный капитал, но не поддерживают цену. Недавно крупный ETH-бык подвергся серии ликвидаций, что подорвало торговую уверенность. По данным Coinglass, открытый интерес по ETH сократился почти вдвое с августовских максимумов; заемный капитал быстро уходит, что свидетельствует о спаде ликвидности и спекулятивного спроса.

Кроме того, некоторые «спящие» ICO-кошельки Ethereum недавно были активированы: спустя более десяти лет они начали переводить средства. По данным Glassnode, долгосрочные держатели (кошельки с ETH более 155 дней) сейчас продают около 45 000 ETH в день — примерно $140 млн. Это самый высокий темп продаж с 2021 года, что свидетельствует об ослаблении бычьих сил.

Артур Хейс, сооснователь BitMEX, недавно отметил: притоки в ETF и покупки DAT поддерживали рост Bitcoin даже на фоне сокращения долларовой ликвидности с 9 апреля, но этот этап завершился. База недостаточно «богата» для продолжения институциональных покупок ETF, а большинство DAT торгуются с дисконтом к mNAV — инвесторы избегают эти бумаги.

Аналогичная ситуация складывается и с Ethereum, особенно с учетом отступления стейкинга. По данным Beaconchain, ежедневное число активных валидаторов Ethereum снизилось примерно на 10 % с июля, достигнув минимума с апреля 2024 года. Это самое резкое падение с момента перехода сети с proof-of-work (PoW) на proof-of-stake (PoS) в сентябре 2022 года.

Снижение вызвано двумя факторами:

Во-первых, рост Ethereum в этом году вызвал рекордный выход валидаторов — операторы стейкинга спешили вывести средства и зафиксировать прибыль.

Во-вторых, снижение доходности стейкинга и рост стоимости займов сделали кредитный стейкинг нерентабельным. Текущая годовая доходность — около 2,9 % APR, что существенно ниже рекордных 8,6 % в мае 2023 года.

На фоне давления на все три основные канала спроса и ухода стейкинга Ethereum вступает в структурный тест поддержки цены. BitMine продолжает накапливать ETH, но практически ведет «одинокую борьбу». Если даже BitMine — последний оплот — прекратит покупки, рынок потеряет не только источник притока капитала, но и фундаментальную веру в историю Ethereum.

3. Недооценена ли BitMine?

После анализа движения капитала и ослабления спроса возникает основной вопрос: действительно ли история BitMine завершена? Текущее рыночное ценообразование явно не отражает всех структурных отличий компании.

В отличие от MicroStrategy, BitMine изначально выбрала другой подход. MicroStrategy активно использует конвертируемый долг и привилегированные акции для привлечения средств на вторичном рынке, с годовой процентной нагрузкой в сотни миллионов долларов и зависимостью прибыльности от одностороннего роста Bitcoin. BitMine, напротив, разводнила капитал через выпуск новых акций, но практически не имеет процентного долга. Ее ETH-портфель приносит $400–500 млн годового дохода от стейкинга — устойчивый денежный поток, гораздо менее зависимый от курса, чем долговые издержки Strategy.

Гораздо важнее — этот доход лишь начало. Как один из крупнейших институциональных держателей ETH в мире, BitMine может использовать застейканные ETH для рестейкинга (еще 1–2 % годовой доходности), управлять узловой инфраструктурой, фиксировать доход через токенизацию доходности (например, стабильные 3,5 %), а также выпускать институциональные структурированные ноты на ETH — все это недоступно для BTC-портфеля MicroStrategy.

Тем не менее, акции BitMine (BMNR) сейчас торгуются с дисконтом около 13 % к портфелю ETH. В DAT-секторе это не самый глубокий дисконт, но он явно ниже исторической медианы для сопоставимых активов. Медвежьи настроения усилили восприятие нереализованных убытков, скрывая подушку доходности и потенциал экосистемных опций.

Последние действия институциональных инвесторов указывают на то, что этот разрыв замечен. 6 ноября ARK Invest приобрела 215 000 акций ($8,06 млн), а JPMorgan на конец третьего квартала владел 1,97 млн акций. Это не случайная игра на «дне», а расчетная ставка на долгосрочный рост ETH-экосистемы. Если цена Ethereum стабилизируется или пойдет вверх, стабильная доходность BitMine может позволить ее mNAV восстановиться быстрее, чем у более закредитованных казначейских компаний.

Есть ли реальная недооценка? Ответ очевиден; вопрос лишь в том, когда рынок признает и «оплатит» премию дефицита. Текущий дисконт — одновременно риск и отправная точка для рыночных разногласий. Как отметил Том Ли, эта боль временная и не нарушит суперцикл ETH. Также она, вероятно, не ослабит ключевую роль BitMine в этом цикле.

Отказ от ответственности:

1. Данная статья перепечатана с [ChainCatcher]; авторские права принадлежат первоисточнику [Zhou, ChainCatcher]. Если у вас есть возражения относительно перепечатки, обратитесь к команде Gate Learn, которая оперативно рассмотрит ваш запрос в соответствии с действующими процедурами.
2. Отказ от ответственности: Мнения и взгляды, выраженные в статье, принадлежат исключительно автору и не являются инвестиционной рекомендацией.
3. Другие языковые версии этой статьи переведены командой Gate Learn. Если не указано Gate, вы не можете копировать, распространять или использовать перевод этой статьи.