С 2024 года рынок стейблкоинов претерпевает масштабные преобразования, обусловленные структурными инновациями. После продолжительного периода доминирования стейблкоинов с фиатным обеспечением, таких как USDT и USDC, компания Ethena Labs представила USDe — синтетический стейблкоин без фиатной поддержки, стремительно набравший капитализацию (на пике — выше $8 млрд) и завоевавший репутацию «высокодоходного доллара» в DeFi.

Недавняя кампания Liquid Leverage по стекингу — совместная инициатива Ethena и Aave — вызвала широкий резонанс на рынке: годовая доходность близка к 50%, и, хотя на первый взгляд инициатива напоминает классическую программу стимулов, она также свидетельствует о глубоких структурных вызовах ликвидности, с которыми сталкивается модель USDe в периоды роста ETH.

В статье представлен подробный анализ данной программы стимулов: дан краткий обзор USDe, sUSDe и ключевых платформ; далее рассматриваются системные вызовы через призму структуры доходности, поведения пользователей и потоков капитала. Завершается обзор сравнением с кейсами вроде GHO для оценки устойчивости этих механизмов к экстремальным рыночным условиям.

1. Обзор USDe и sUSDe: синтетические стейблкоины на базе криптонативных технологий

USDe, выпущенный Ethena Labs в 2024 году, представляет собой синтетический стейблкоин, изначально ориентированный на минимизацию зависимости от традиционного банковского сектора и фиатной эмиссии. Текущий объем в обращении превышает $8 млрд. В отличие от USDT или USDC, чья стабильность обеспечивается фиатными резервами, курс USDe поддерживается ончейн-залогом — главным образом в виде ETH и его ликвидных стекинговых деривативов, таких как stETH и WBETH.

Источник: Coingecko

Базовая архитектура USDe — «дельта-нейтральная»: протокол формирует длинные позиции в ETH и связанных активах, одновременно хеджируя их путем открытия равных по объему коротких позиций по ETH с помощью бессрочных деривативных контрактов на централизованных биржах. Такая схема позволяет протоколу поддерживать практически нулевую чистую рыночную экспозицию, что стабилизирует цену около $1.

sUSDe — токен, который пользователь получает при размещении USDe в стекинге через протокол. Его доходность автоматически компаундируется и поступает из двух ключевых источников: дохода по ставкам финансирования бессрочных контрактов по ETH и доходности от стекинга базовых залоговых активов. Такой подход обеспечивает стейблкоину генерацию дохода при сохранении стабильности курса.

2. Обзор Aave и Merkl: кредитование и управление стимулами

Aave — один из наиболее авторитетных и массово используемых децентрализованных кредитных протоколов на Ethereum, основанный в 2017 году. Инновации в области flash loan и гибкой модели ставок способствовали раннему росту DeFi-кредитования. Пользователи могут размещать криптоактивы для получения доходности или брать займы под залог, полностью без посредников. В настоящее время TVL Aave составляет около $34 млрд (почти 90% — в основной сети Ethereum), а рыночная капитализация токена AAVE — примерно $4,2 млрд (31-е место по CoinMarketCap).

Источник: DeFiLlama

Merkl, разработанный Angle Protocol, — ончейн-платформа по распределению стимулов, созданная для DeFi-протоколов, которым нужны программируемые, условные инструменты вознаграждения. Протокол позволяет задавать параметры (тип актива, срок хранения, предоставление ликвидности) и точно направлять стимулы на целевые группы, автоматизируя их эффективное распределение. Merkl обслужил уже свыше 150 проектов, распределив более $200 млн вознаграждений в таких сетях, как Ethereum, Arbitrum и Optimism.

В рамках текущей кампании Ethena-Aave по стимулам для USDe платформа Aave отвечает за кредитный рынок, настройку параметров и подбор залога, а Merkl реализует логику вознаграждений и их ончейн-дистрибуцию.

Кроме этой кампании, Aave и Merkl регулярно сотрудничают по целому ряду проектов, наиболее заметный из которых — совместное устранение последствий депега GHO.

GHO — стейблкоин Aave с избыточным обеспечением, который выпускается под залог ETH, AAVE или иных активов. На старте, из-за ограниченного спроса и низкой ликвидности, курс GHO быстро ушёл ниже паритета — он торговался в диапазоне $0,94–$0,99.

Для восстановления курса были запущены стимулы на пары GHO/USDC и GHO/USDT в Uniswap V3: награды получали маркет-мейкеры, концентрирующие ликвидность вблизи $1 по принципу «максимум ликвидности ближе к $1». Это обеспечило торговую глубину в нужной зоне, создав своего рода «ончейн-стену стабильности». Механизм оказался эффективен — цена GHO в итоге стабилизировалась у $1.

Этот кейс демонстрирует стабилизационную роль Merkl: программируемые стимулы обеспечивают высокую ликвидность в ключевых ценовых диапазонах. Пока поступают вознаграждения, структура рынка устойчива, но если стимулы прекратятся или провайдеры массово уйдут, ценовая поддержка может исчезнуть.

3. Как формируется доходность 50% APY

29 июля 2025 года Ethena Labs официально запустила модуль Liquid Leverage на платформе Aave. Для участия пользователю нужно внести sUSDe и USDe в соотношении 1:1 — это формирует комбинированную позицию, дающую доступ к дополнительным стимулам.

Пользователь получает доход из трёх источников:

1. Утверждённые Merkl стимулы в USDe (сейчас ~12% годовых);
2. Протокольная доходность по sUSDe, формируемая из дохода по дельта-нейтральному финансированию и стекингу USDe;
3. Базовая депозитная доходность Aave, зависящая от текущего спроса и загрузки пула.

Порядок участия следующий:

1. Приобрести USDe через официальный сайт Ethena (ethena.fi) либо на децентрализованных биржах, например, Uniswap;
2. Разместить (стейкать) USDe в протоколе Ethena для получения sUSDe;
3. Внести равные суммы USDe и sUSDe в Aave (1:1);
4. Включить опцию использования как залога в интерфейсе Aave;
5. После подтверждения участия Merkl автоматически определяет адреса и распределяет вознаграждения по расписанию;

Источник: официальный Twitter

Пример расчёта по официальным данным:

Вводные: $10 000 — основной депозит, кредитное плечо 5x, заём $40 000, залог — по $25 000 в USDe и sUSDe.

Структура плеча:

Стратегия реализуется по принципу: «заём → депозит → повтор». Задействованы собственные средства, затем заёмные средства вновь вносятся попарно (USDe + sUSDe), и цикл повторяется. При плече 5x итоговая экспозиция достигает $50 000, что максимизирует потенциальные стимулы и базовую доходность.

4. USDe и GHO: есть ли у них общие структурные проблемы?

Несмотря на то что оба стейблкоина выпускаются под залог криптоактивов, их механики существенно различаются. USDe использует дельта-нейтральную стратегию хеджирования, благодаря чему его цена всегда была близка к $1 и он не сталкивался с просадкой курса, как GHO ($0,94) или зависимостью ликвидности от стимулов. Однако модель USDe также не свободна от рисков: рыночная волатильность либо прекращение выплат по стимулам могут выявить уязвимости, сродни тем, что возникли у GHO.

Основные риски заключаются в двух моментах:

1. Отрицательные ставки финансирования — риск падения либо инверсии доходности
   sUSDe обеспечивает доход благодаря LST (стекингу ETH и аналогов) и положительным ставкам финансирования по коротким позициям по ETH на централизованных платформах. В бычьем тренде лонги платят шортам, доход положителен. Если рынок развернётся, доминируют шорты, ставки финансирования уходят в минус — протоколу придётся платить за хедж, доходность резко упадёт или станет отрицательной. Фонд страхования Ethena выступает буфером, но его объём не гарантирует защиту при длительном отрицательном тренде.
2. Окончание стимулов — исчезновение 12% промо-доходности
   Сейчас временная программа Liquid Leverage на Aave добавляет пользователям 12% годовых в USDe. После завершения кампания доходность снизится до базовой (дельта-нейтральная стратегия + доход LST + депозит Aave), возможно — до 15–20%. При большом плече (например, 5x) ставка заёмных средств в USDT (текущий уровень — 4,69%) дополнительно сужает чистую доходность. В худшем случае (негативное финансирование, рост ставок) итоговый доход может исчезнуть или даже стать отрицательным.

Если комбинируются завершение стимулов, спад ETH и негативные ставки финансирования, дельта-нейтральная модель USDe окажется под сильным давлением. Доходность sUSDe может обнулиться или стать отрицательной, а массовые выходы пользователей приведут к отклонению курса USDe. Это и есть ключевой системный риск архитектуры Ethena и причина текущей агрессивной политики по стимулам.

5. Рост ETH = автоматическая системная стабильность?

Стабильность USDe основана на стекинге ETH и хеджировании через деривативы, а это значит, что в период роста ETH пул капитала испытывает давление на отток. При новых максимумах ETH пользователи часто досрочно выкупают стекинговые активы — фиксируют прибыль либо ищут более выгодные стратегии. Это запускает цепную реакцию: «рост ETH → отток LST → сокращение объема USDe».

По данным DeFiLlama, в июне 2025 года совокупный TVL USDe и sUSDe снизился на фоне резкого роста ETH без сопутствующего роста APY. Это разительно отличается от предыдущего буллрана (конец 2024 года), когда TVL снижался постепенно, а массового досрочного выхода не наблюдалось.

В текущем цикле и TVL, и доходность падают одновременно — это указывает на рост опасений пользователей по поводу устойчивости доходности sUSDe. Волатильность и изменения ставок финансирования быстро раскрывают уязвимости дельта-нейтральной модели, и пользователи реагируют на опережение. Это не только сдерживает рост USDe, но также усиливает риски его сжатия в периоды ралли ETH.

Заключение

Итак, заявленные 50% годовых — не фундаментальная доходность протокола, а продукт наложения нескольких внешних стимулов (аирдроп Merkl и программа с Aave). При сохранении высоких цен на ETH, прекращении выплат стимулов или уходе ставок финансирования в минус дельта-нейтральная модель USDe оказывается под давлением, доходность sUSDe быстро падает до нуля или становится отрицательной, а паритет курса деградирует.

Последние данные показывают: при росте ETH объем TVL по USDe и sUSDe снижается, а доходность (APY) этому не следует. Такая динамика (оттоки на фоне роста цены) говорит о том, что рынок заранее закладывает риски. Как и в случае кризиса паритета GHO, устойчивость USDe и sUSDe теперь во многом зависит от постоянных субсидий.

Будущее USDe как «третьей опоры» экосистемы стейблкоинов зависит от того, дадут ли нынешние стимулы протоколу время для структурных изменений.

Оговорка:

1. Эта статья перепечатана с сайта [TechFlow]. Все авторские права принадлежат автору [Trendverse Lab]. По вопросам перепечатки обращайтесь в команду Gate Learn.
2. Отказ от ответственности: мнения и оценки автора носят исключительно информативный характер и не являются инвестиционной рекомендацией.
3. Перевод на другие языки выполнен командой Gate Learn. Если Gate явно не указан как источник, воспроизведение или распространение переведенных материалов запрещено без разрешения.