Какой DAT будет хорошим, если публичная компания делает связь между токенами и акциями?

Question

Автор: адвокат Лю Хуньлин

Каждая эпоха создает новые термины, чтобы объяснить вещи, которые не помещаются в старые рамки. Двадцать лет назад все говорили о «интернет-компаниях», десять лет назад — о «единорогах», а в последние годы на капиталистическом рынке появилось новое слово — компания DAT.

DAT, полное название Digital Asset Treasury Company, в буквальном смысле означает «Компания по резервированию цифровых активов». Они отличаются от традиционных интернет- или энергетических компаний не потому, что форма бизнеса нова, а потому что они рассматривают такие цифровые валюты, как биткойн и эфириум, как активы казначейства, включенные в баланс.

За этим стоит макроэкономический фон. После 2020 года мир столкнулся с чередой инфляции и повышения процентных ставок, и финансовые директора компаний внезапно осознали: наличные на счетах постепенно исчезают, долларовые депозиты и краткосрочные облигации, хотя и безопасны, не могут противостоять долгосрочному обесцениванию валюты. Поэтому некоторые компании начали искать новые «резервы». Золото слишком традиционно, недвижимость слишком тяжела, а биткойн, наоборот, кажется легким аномалией — он дефицитен, его можно передавать, у него нет суверенитета. Так началась история DAT.

Модель компании DAT и типичные предприятия

С учетом текущей рыночной ситуации, компанию DAT можно условно разделить на три основных типа. Различие не заключается в том, сколько биткойнов они держат, а в отношении между держанием токенов и основной деятельностью, а также в том, как эти две кривые вместе формируют риск предприятия.

Криптоактивы казначейского типа

Представитель компании: Strategy Inc (ранее MicroStrategy, NASDAQ MSTR)

Позиционирование Strategy полностью отклонилось от традиционного пути программного обеспечения, и рынок присвоил ему ярлык, практически эквивалентный «биткойн-ETF для предприятий». По состоянию на 21 сентября 2025 года компания в общей сложности владеет 639,835 BTC, средняя цена покупки составляет $73,971/BTC. Ее акция имеет гораздо большую эластичность, чем спотовый биткойн, и является чистым «усилителем».

Инвестиционные моменты: стоимость таких компаний сильно зависит от циклов биткойна. У них высокая частота раскрытия информации и высокая степень прозрачности, инвесторы четко понимают, что они покупают не основной бизнес, а соответствующий и подлежащий аудиту рычаг биткойна.

Риски: темп финансирования и управление размытием. Если рыночная среда ухудшится, и средняя цена новых закупок токенов будет слишком далека от текущей, это может привести к структурной скидке в оценочной системе.

Гибридный: основная деятельность на дне + стратегическое владение токенами

Компания: BoYa Interactive (Гонконгская биржа 0434)

Боя Интерактив - это компания, занимающаяся играми на карточных столах, с относительно устойчивым денежным потоком. Начиная с 2023 года, компания постепенно вводит биткойн-активы в финансовую отчетность. По состоянию на 18 сентября 2025 года, в ее распоряжении находится 4,091 BTC, общие вложения составляют около 279 миллионов долларов, средняя цена $68,114/BTC. В середине сентября компания за три дня приобрела дополнительно 411 BTC, средняя цена достигла $115,420/BTC, при этом 90% средств, выделенных на размещение, было напрямую использовано для покупки криптовалюты.

Инвестиционные моменты: ключевым моментом смешанных компаний является «управление пропорциями». Основной бизнес предоставляет временные окна денежного потока, удержание токенов приносит гибкость активов, а их сочетание формирует двойную оценку.

Риски: Вход на высокие уровни в новые позиции может временно увеличить колебания отчетности. Если доля удерживаемых монет продолжит расти, логика общей оценки компании постепенно сместится в сторону “монетного стандарта”.

Бизнес-драйвящие крипто-услуги

Представитель компании: Coinbase (NASDAQ COIN)

Основная ценность Coinbase основана на бизнесе платформы: торговые комиссии, хранение, подписки и спреды. Во втором квартале 2025 года компания имеет на своем балансе 11,776 BTC и 136,782 ETH, справедливая стоимость которых составляет примерно 1.84 миллиарда долларов. Однако рынок не рассматривает ее как компанию, владеющую криптовалютой, а видит ее как глобальный вход в соответствие.

Инвестиционные факты: логика оценки бизнеса, ориентированного на DAT, наиболее близка к традиционным финансово-технологическим компаниям, колебания цен на монеты влияют на объемы торгов, но не торговые доходы (подписки, хранение) обеспечивают поддержку в условиях циклических колебаний.

Риски: давление со стороны регуляторов и тарифов. Соответствие требованиям является двусторонним мечом: с одной стороны, оно создает защитный барьер, с другой стороны, делает прибыльность уязвимой к прямым ударам политических изменений.

Представитель компании: Riot Platforms (NASDAQ RIOT)

Riot не полагается на покупку монет, а зависит от вычислительной мощности и электроэнергии для «самостоятельного» производства биткойнов. В августе 2025 года компания произвела 477 BTC, к концу периода у нее было 19,309 BTC (из которых 3,300 были ограничены), и она раскрыла, что «всеобъемлющая стоимость» электроэнергии в этом месяце составила примерно 2,6 цента/кВтч.

Инвестиционные ключевые моменты: рентабельность майнинговых компаний эквивалентна тройному уравнению: цена биткойна × сложность сети × цена электроэнергии. В бычьем рынке их операционное плечо крайне велико; в медвежьем рынке давление на денежные потоки и жесткость капитальных затрат одновременно увеличиваются.

Риск: эффект двойного удара от циклических колебаний. Необходимо справляться как с падением цен на биткойн, так и с ростом затрат на электроэнергию; способность к противостоянию рискам зависит от фиксированных цен по контрактам на электроэнергию и управления запасами.

В заключение, казначейский тип является чистым Бета, смешанный тип — это балансировка, бизнес-ориентированный тип — это защитная стена платформы, а горнодобывающие компании — это циклическая ставка. Инвесторы, изучая DAT, должны понимать, что важно не просто смотреть на “сколько токенов держится”, а учитывать прочность основной деятельности, подушку безопасности средней цены токенов, а также прозрачность управления и раскрытия информации для оценки.

Споры на инвестиционном рынке

Появление модели DAT не вызвало единодушного одобрения на традиционном капиталовложенческом рынке. Напротив, она всегда сопровождалась сомнениями и разногласиями среди институциональных инвесторов, исследователей и бухгалтеров. Основные вопросы сосредоточены на нескольких измерениях:

Во-первых, это беспокойство о «оболочечных компаниях». Основной бизнес некоторых предприятий DAT уже значительно ослаблен, доходы и прибыль почти не оказывают существенного влияния на оценку, и понимание рынка постепенно сводится к тому, что «покупая это, вы просто покупаете биткойн». В этом случае, имеет ли компания еще независимую ценность как субъекта хозяйствования, или она всего лишь «законная оболочка», предназначенная для предоставления альтернативы для торговли биткойном, это вопрос, который волнует многих инвесторов.

Во-вторых, это проблема волатильности. Годовая волатильность биткойна стабильно поддерживается на уровне 60%—80%, что значительно выше, чем у золота и основных товарных рынков. Когда компания вкладывает значительную часть своих активов в биткойн, ее финансовая отчетность почти неизбежно подвергается влиянию цен на монеты. Для пенсионных фондов и суверенных фондов, стремящихся к стабильности, такая волатильность сложно укладывается в традиционные модели портфелей и напрямую ограничивает вес таких компаний в институциональных портфелях.

Третье - это путаница в логике оценки. Компания DAT имеет две кривые оценки: дисконтирование денежного потока от основной деятельности и колебания рыночной стоимости цифровых активов. Проблема в том, что они часто колеблются в разных циклах, а иногда могут полностью расходиться. На рынке при установлении цены легко возникает несоответствие: когда цена криптовалюты растет, оценка основной деятельности игнорируется; когда цена криптовалюты падает, рыночная стоимость резервов активов подвергается дисконтированию. Такая двойная система оценки затрудняет инвесторам поиск стабильной опоры.

Четвертое, это сомнение в мотивации руководства. Массовая покупка биткойнов может восприниматься как стратегическое распределение активов, а также как инструмент для рассказа истории и повышения цены акций. Если раскрытие информации не прозрачно, инвесторы могут заподозрить, что это «арбитраж», а не долгосрочное финансовое планирование компании. Эта неопределенность может легко привести к эмоциональному увеличению на рынке.

В конечном итоге речь идет о неопределенности регулирования и бухгалтерского учета. Разные рынки используют различные стандарты бухгалтерского учета: некоторые требуют оценки по методу стоимости, другие - отражения изменений справедливой стоимости в бухгалтерском учете. Это не только делает финансовые отчеты компаний, работающих на разных рынках, менее сопоставимыми, но и напрямую увеличивает риск оценки с дисконтом. Пока регуляторная база не будет унифицирована, компания DAT неизбежно будет нести более высокую неопределенность в оценке.

В целом, споры, вызванные моделью DAT, в своей сути указывают на одну ключевую проблему: обладает ли она корпоративными характеристиками, или это всего лишь упакованный инструмент активов? Именно поэтому разница в оценках аналогичных компаний на рынке настолько велика.

Таким образом, следующий ключевой момент заключается в том, как определить: какие DAT-компании действительно здоровы и способны пережить циклы? А какие просто используют концепцию для арбитража, представляя собой ложные предпосылки? — это и есть логическая отправная точка для установления критериев «хороших DAT-компаний».

Как оценить компанию DAT?

Согласно моему нынешнему пониманию, хорошая компания DAT должна обладать по крайней мере четырьмя характеристиками:

Основной бизнес стабильный: должен иметь независимый денежный поток, который может предоставить буфер в периоды экономического спада.
Криптоактивы должны быть резервом, а не всем: позиции должны иметь пропорциональные границы, чтобы избежать полной привязки общей оценки компании к цене токена.
Прозрачность раскрытия: количество позиций, цена покупки и управление рисками должны быть очевидны, иначе легко получить ярлык «рассказывающий истории» от рынка.
Сильная антикризисная способность: может поддерживать работу в медвежьем рынке и не подвергаться пассивной распродаже; в бычьем рынке удержание токенов действительно увеличивает оценку.

Помимо этих четырех стандартов, существует еще одно часто игнорируемое, но крайне важное измерение в инвестиционных исследованиях — ценовой фактор. Средняя цена покупки биткойнов компанией напрямую определяет ее риск-экспозицию в будущих отчетах. Чем ниже средняя цена, тем толще подушка безопасности; чем выше средняя цена, тем больше чувствительность отчетов к краткосрочным колебаниям. Например, у компании Boya Interactive, в сентябре 2025 года была добавлена 411 BTC по средней цене $115,420, что значительно выше ее исторической средней цены $68,114, что означает, что в будущих отчетах могут быть значительные колебания.

Согласно этим параметрам, давайте проведем горизонтальное сравнение нескольких типичных DAT компаний (по состоянию на сентябрь 2025 года):

Резюме

Компания DAT не является фиксированным шаблоном, а скорее представляет собой спектр. На одном из крайностей Strategy почти полностью отказалась от программного обеспечения, решив превратиться в «корпоративный биткойн-казначей»; на другом конце ценностной привязкой Coinbase все еще являются торговля, хранение и экосистема соблюдения норм, а владение монетами является лишь финансовой примечанием. Между этими двумя крайностями Riot предлагает典型ный пример высокобета-горнодобывающей компании, где прибыль и риски одновременно увеличиваются; в то время как Boya Interactive является одним из немногих смешанных случаев на гонконгском рынке, с одной стороны, сохраняя денежный поток от игр на настольные игры, а с другой стороны, пытаясь вложить средства в биткойн через размещение, чтобы построить логику “бизнес + резервы”.

В будущем капиталовые рынки будут отбирать DAT, основываясь не на поверхностном критерии «сколько монет удерживается», а на том, действительно ли компания обладает устойчивой операционной базой и прозрачным финансовым управлением. Компании, чья основная деятельность стала «пустой», и которые лишь рассказывают истории о ценах на монеты, возможно, получат краткосрочную популярность в бычьем рынке, но в условиях спада часто не имеют способности к выживанию. Напротив, компании, которые могут полагаться на свою основную деятельность и рассматривать криптоактивы как стратегический резерв на долгий срок, могут создать стабильный якорь оценки в условиях волатильности.

С более宏观ной точки зрения, появление DAT является, по существу, промежуточным этапом институционализации криптоактивов. Они переместили такие активы, как биткойн и эфириум, в финансовую отчетность, позволяя资本市场 постепенно привыкать рассматривать цифровые активы как часть резервов компании. Эта двойная логика «бизнес + владение монетами» является как ключевым критерием, по которому инвесторы принимают или не принимают компании DAT, так и определит в ближайшие годы, какие компании смогут действительно преодолеть экономические циклы, а какие смогут лишь на время привлечь внимание.