Артур Хейз: Подробный анализ будущих тенденций американского долга, печати денег и Биткойна.

Автор: Артур Хейс

Оригинальное название: «Hallelujah»

Составление и整理: BitpushNews

Введение: Неизбежность политических стимулов и долгов

Похвала Сатоши Накамото, существованию времени и закона сложного процента, независимо от индивидуальной идентичности.

Даже у правительства есть только два способа финансирования расходов: использование сбережений (налогов) или выпуск долговых обязательств. Для правительства сбережения эквивалентны налогам. Всем известно, что налоги не пользуются популярностью среди населения, но тратить деньги всегда приятно. Поэтому, когда дело доходит до распределения благосостояния среди простых граждан и аристократов, политики предпочитают выпускать долги. Политики всегда склонны занимать средства у будущего, чтобы обеспечить свое переизбрание в настоящем, так как когда счета приходят к сроку, их, вероятно, уже не будет на своих местах.

Если из-за механизмов стимулирования чиновников все правительства «жестко закодированы» на то, чтобы предпочитать выпуск долговых обязательств, а не повышение налогов для распределения благ, то следующий ключевой вопрос: как покупатели американских государственных облигаций финансируют свои покупки? Они используют свои сбережения/капитал или финансируют за счет кредитов?

Ответы на эти вопросы, особенно в контексте «мира под управлением Америки» (Pax Americana), имеют решающее значение для нашего прогнозирования будущего создания доллара. Если маржинальные покупатели американских государственных облигаций финансируют свои покупки, то мы сможем наблюдать, кто предоставляет им кредиты. Как только мы узнаем, кто эти кредиторы, мы сможем определить, создают ли они деньги из ничего (ex nihilo) для кредитования или используют собственный капитал для кредитования. Если после ответов на все вопросы мы обнаружим, что кредиторы государственных облигаций создают деньги в процессе кредитования, то мы сможем сделать следующий вывод:

Государственный долг увеличит предложение денег.

Если это утверждение верно, то мы можем оценить верхний предел кредита, который может быть выдан финансовой стороной (предполагая, что такой предел существует).

Эти проблемы важны, потому что моя аргументация такова: если государственный долг будет продолжать расти, как предсказывают крупные банки (TBTF Banks), Министерство финансов США и Бюджетное управление Конгресса, то баланс Федеральной резервной системы также будет расти. Если баланс Федеральной резервной системы увеличится, это будет способствовать ликвидности доллара, что в конечном итоге приведет к росту цен на биткойн и другие криптовалюты.

Следующим шагом мы поочередно ответим на вопросы и оценим эту логическую задачу.

Вопросный этап

Будет ли президент США Трамп финансировать дефицит за счет налоговых скидок?

Нет. Он недавно продлил налоговую политику 2017 года с республиканцами из «красного лагеря».

Будет ли Министерство финансов США занимать деньги для покрытия федерального дефицита и продолжит ли оно делать это в будущем?

Да.

Вот оценки крупных банкиров и государственных учреждений США. Как видно, они прогнозируют дефицит примерно в 2 триллиона долларов и финансируют его за счет заимствований в 2 триллиона долларов.

Учитывая, что ответы на два предыдущих вопроса «да», то:

Годовой федеральный дефицит = Годовой объем выпуска государственных облигаций

Далее мы постепенно проанализируем основных покупателей государственных облигаций и то, как они финансируют свои покупки.

Поглощающее долги «бесполезное»

Центральные банки иностранных государств

Если «мир под управлением США» готов украсть средства России (ядерной державы и крупнейшего в мире экспортера товаров), то ни один иностранный держатель американских облигаций не может обеспечить безопасность. Управляющие резервациями иностранных центральных банков осознают риск экспроприации и предпочитают покупать золото, а не американские облигации. Поэтому с февраля 2022 года, после вторжения России в Украину, цена на золото начала действительно расти.

2. Частный сектор США

Согласно данным Бюро статистики труда США, уровень сбережений населения в 2024 году составит 4,6%. В том же году федеральный дефицит США составит 6% от ВВП. Учитывая, что размер дефицита превышает уровень сбережений, частный сектор не сможет стать предельным покупателем государственных облигаций.

3. Коммерческие банки

Четыре основные валютные центры коммерческих банков действительно активно покупают государственные облигации США? Ответ - нет.

В 2025 финансовом году четыре крупных центральных банка валюты приобрели американские облигации на сумму около 3000 миллиардов долларов. В том же финансовом году Министерство финансов выпустило американские облигации на сумму 1,992 триллиона долларов. Хотя эта группа покупателей, безусловно, является важными покупателями американских облигаций, они не являются последними маржинальными покупателями.

4. Хедж-фонд относительной стоимости (RV)

Фонды RV являются предельными покупателями государственных облигаций, что было подтверждено в недавнем документе Федеральной резервной системы.

Наши исследования показывают, что хедж-фонды на Каймановых островах становятся все более маргинальными иностранными покупателями американских госбумаг и облигаций. Как показано на рисунке 5, в период с января 2022 года по декабрь 2024 года — в это время Федеральная резервная система сокращала свой баланс, позволяя истекать казначейским облигациям из своего портфеля — хедж-фонды на Каймановых островах чисто приобрели 1,2 триллиона долларов казначейских облигаций. Предполагая, что эти покупки полностью состоят из госбумаг и облигаций, они поглотили 37% чистого объема эмиссии госбумаг и облигаций, что почти равно общей сумме покупок всех других иностранных инвесторов.

Торговая модель RV фонда:

Купить спотовые государственные облигации

Продать соответствующий контракт на фьючерсы государственных облигаций

Спасибо за график, предоставленный Joseph Wang. Объем сделок SOFR является косвенным показателем размера участия RV фондов на рынке государственных облигаций. Как вы можете видеть, рост задолженности соответствует росту объема сделок SOFR. Это указывает на то, что RV фонды являются предельными покупателями государственных облигаций.

Фонд RV проводит такие сделки, чтобы заработать на небольшом ценовом различии между двумя инструментами. Поскольку это различие крайне мало (измеряется в базисных пунктах; 1 базисный пункт = 0,01%), единственный способ заработать - это финансирование покупки государственных облигаций.

Это ведет нас к самой важной части статьи, а именно к пониманию следующего шага Федеральной резервной системы: как фонд RV финансирует покупку государственных облигаций?

Часть четвертая: Рынок выкупа, скрытое количественное смягчение и создание доллара

Фонды RV финансируют покупку государственных облигаций через сделки обратного выкупа (repo). В рамках бесшовной сделки фонд RV использует приобретенные государственные облигации в качестве залога, заимствуя наличные средства на ночь, а затем использует эти заимствованные деньги для расчета по государственным облигациям. Если наличных достаточно, ставка обратного выкупа будет торговаться на уровне ниже или ровно равном верхнему пределу ставки федеральных фондов Федеральной резервной системы. Почему?

Как Федеральная резервная система манипулирует краткосрочными процентными ставками

У Федеральной резервной системы есть две процентные ставки по политике: верхний предел ставки федеральных фондов (Upper Fed Funds) и нижний предел (Lower Fed Funds); в настоящее время они составляют 4,00% и 3,75% соответственно. Для того чтобы фактическая краткосрочная ставка (SOFR, то есть ставка обеспеченного овернайт финансирования) оставалась в этом диапазоне, Федеральная резервная система использовала следующие инструменты (отсортированные по ставке от низкой к высокой):

Ночной обратный репо-инструмент (RRP): денежные рыночные фонды (MMF) и коммерческие банки помещают наличные средства сюда на ночь, зарабатывая проценты, выплачиваемые Федеральной резервной системой. Уровень вознаграждения: нижний предел федеральной фондовой ставки.

Баланс резервов для начисления процентов (IORB): избыточные резервы, которые коммерческие банки хранят в Федеральной резервной системе, приносят проценты. Наградная ставка: в пределах верхнего и нижнего пределов.

Постоянный инструмент обратного выкупа (SRF): когда возникает нехватка наличности, коммерческим банкам и другим финансовым институтам разрешается закладывать квалифицированные ценные бумаги (в основном облигации США) и получать наличные от Федеральной резервной системы. По сути, Федеральная резервная система печатает деньги и обменивает их на залоговые ценные бумаги. Наградная ставка: верхний предел федеральной фондовой ставки.

Отношение трех сторон:

Нижний предел федеральной фондовой ставки = RRP < IORB < SRF = Верхний предел федеральной фондовой ставки

SOFR (ставка обеспеченного овернайт-финансирования) является целевой ставкой Федеральной резервной системы и представляет собой комплексную ставку по различным репо-сделкам. Если цена сделки SOFR превышает верхний предел федеральной фондовой ставки, это означает нехватку наличности в системе, что приведет к большим проблемам. Как только возникает нехватка наличности, SOFR взлетает, и высоко杠杆ированный финансовый рынок фиатной валюты перестает функционировать. Это связано с тем, что если стороны, торгующие маржинальной ликвидностью, не могут рефинансировать свои обязательства вблизи предсказуемой федеральной фондовой ставки, они понесут огромные убытки и прекратят предоставлять ликвидность системе. Никто не будет покупать государственные облигации США, потому что они не могут получить дешевое плечо, что приводит к невозможности правительства США финансироваться по доступной цене.

Выход поставщиков边际现金

Что приводит к тому, что цена сделки SOFR превышает верхний предел? Нам необходимо рассмотреть крайних поставщиков наличности на рынке репо: денежные рыночные фонды (MMF) и коммерческие банки.

Выход с рынка денежного рынка (MMF): Цель MMF состоит в том, чтобы зарабатывать краткосрочные проценты с минимальным кредитным риском. Ранее MMF выводила средства из RRP и направляла их на рынок репо, поскольку RRP < SOFR. Но теперь, из-за исключительно привлекательной доходности краткосрочных казначейских облигаций (T-bills), MMF выводит средства из RRP и начинает кредитовать правительство США. Остаток RRP обнулен, MMF фактически вышла из предложения наличных на рынке репо.

Ограничения коммерческих банков: банки готовы предоставлять резервы на рынке обратного выкупа, поскольку IORB < SOFR. Однако способность банков предоставлять наличные средства зависит от того, достаточны ли их резервы. С тех пор как Федеральная резервная система начала количественное ужесточение (QT) в начале 2022 года, резервы банков сократились на несколько триллионов долларов. Как только емкость баланса сокращается, банки вынуждены взимать более высокие процентные ставки за предоставление наличных.

С 2022 года MMF и банки, как два крайних поставщика наличности, располагают меньшими объемами наличности для предложения на рынке обратного выкупа. В какой-то момент оба они не желали или не имели возможности предоставить наличность по ставке ниже или равной верхнему пределу федеральной фондовой ставки.

В то же время спрос на наличные деньги продолжает расти. Это связано с тем, что бывший президент Байден и нынешний Трамп продолжают активно тратить, требуя выпуска большего количества государственных облигаций. Пограничные покупатели облигаций, такие как фонды RV, должны финансировать эти покупки на рынке обратного выкупа. Если они не смогут получить ежедневное финансирование по ставкам ниже или чуть ниже верхнего предела федеральной фондовой ставки, они прекратят покупать облигации США, и правительство США не сможет финансировать себя по доступной ставке.

Включение SRF и скрытое количественное смягчение (Stealth QE)

В связи с тем, что в 2019 году произошла аналогичная ситуация, Федеральная резервная система создала SRF (постоянный инструмент репо). При условии предоставления приемлемого залога, Федеральная резервная система может предоставить неограниченное количество наличных по ставке SRF (то есть верхний предел ставки федеральных фондов). Таким образом, фонды RV могут быть уверены, что независимо от того, насколько напряженной будет ситуация с наличными, они всегда смогут получить финансирование по самому неблагоприятному сценарию — верхнему пределу ставки федеральных фондов.

Если баланс SRF выше нуля, мы знаем, что Федеральная резервная система обналичивает чеки, выданные политиками, с помощью напечатанных денег.

Объем выпуска государственных облигаций = Увеличение предложения долларов США

На верхней панели (верхнее изображение) показано значение ( SOFR – разница между верхним пределом федеральной фондовой ставки ). Когда эта разница близка к нулю или положительна, наличные средства становятся дефицитом. В такие периоды SRF (нижняя панель, в миллиардах долларов) будет использован незначительно. Использование SRF позволяет заемщикам избежать оплаты более высокой, менее манипулируемой ставки SOFR.

Скрытое количественное смягчение (Stealth QE): У Федеральной резервной системы есть два способа гарантировать наличие достаточного количества наличности в системе: первый способ заключается в покупке банковских ценных бумаг для создания резервов банков, то есть количественном смягчении (QE). Второй способ — это свободное кредитование на репо-рынке через SRF.

QE теперь является «ругательством», и общественность в основном связывает его с печатанием денег и инфляцией. Чтобы избежать обвинений в причинении инфляции, Федеральная резервная система будет стараться утверждать, что ее политика не является QE. Это означает, что SRF станет основным каналом для притока напечатанных денег в глобальную финансовую систему, а не для создания большего количества резервов банков через QE.

Это может только выиграть немного времени. Но в конечном итоге экспоненциальное увеличение выпуска государственных облигаций заставит SRF использоваться повторно. Помните, что министр финансов Buffalo Bill Bessent должен не только выпустить 2 триллиона долларов каждый год для финансирования правительства, но также должен выпустить десятки триллионов долларов для рефинансирования (roll over) истекающих долгов.

Скрытое количественное смягчение скоро начнется. Хотя я не знаю точное время, но если текущее состояние денежного рынка сохранится, накопление государственных облигаций будет огромным, и баланс SRF как последнего кредитора должен увеличиваться. С увеличением баланса SRF также будет расширяться количество глобальных фиатных долларов. Это явление вновь разожжет бычий рынок биткойна.

Пятая часть: Текущий застой на рынке и возможности

Перед началом скрытой QE мы должны контролировать капитал. Ожидается, что рынок продолжит колебаться, особенно до окончания приостановки работы правительства США.

В настоящее время Министерство финансов заимствует деньги путем выпуска долговых аукционов (негативная ликвидность в долларах), но еще не потратило эти деньги (позитивная ликвидность в долларах). Остаток на общем счете Министерства финансов (TGA) превышает целевой уровень в 850 миллиардов долларов примерно на 150 миллиардов долларов, и эта дополнительная ликвидность будет выпущена на рынок только после повторного открытия правительства. Этот эффект всасывания ликвидности является одной из причин текущей слабости крипторынка.

Учитывая, что приближается четырехлетний юбилей исторического максимума биткойна в 2021 году, многие могут ошибочно принять этот период рыночной слабости и усталости за вершину и продать свои позиции. Конечно, при условии, что они не были «обнулены» (deaded) в результате краха альткойнов несколько недель назад.

Но это ошибка. Логика функционирования долларового денежного рынка не лжет. Этот рынок окутан непонятной терминологией, но как только вы переведете эти термины на «печать денег» или «сжигание валюты», вам будет легко понять, как уловить тренды.

(Любые мнения, выраженные в данной статье, являются личными мнениями автора и не должны рассматриваться как основание для инвестиционных решений, а также не должны восприниматься как рекомендации или советы по осуществлению инвестиционных сделок.)

Для удобства чтения перевод немного переработан по сравнению с оригинальным текстом.