xUSD серьезно отклонился от курса: разоблачение «Карточного домика» стейблкоинов под циклическим выпуском Stream и Elixir

Автор: rekt

Компиляция: Yangz, Новости Techub

Использование второй стабильной монеты, поддерживаемой первой стабильной монетой, чтобы поддерживать первую стабильную монету, вовсе не является революционными финансами, а представляет собой дорогостоящее представление.

Stream Finance (xUSD) и Elixir Network (deUSD) создали «вечный двигатель»: эмитируя deUSD, используя его в качестве залога для заимствования, эмитируя xUSD, затем снова используя в качестве залога для заимствования, осуществляя кросс-цепочную передачу, циклические операции и присваивая этому «институциональную доходность».

Согласно слухам, они создали 14,5 миллиона xUSD всего лишь на 1,9 миллиона долларов капитала. Эта математическая модель, которая ставит в тупик даже Terra, была тщательно завернута в профессиональную терминологию «рыночной нейтральной стратегии» и «дельта-нейтральной позиции». До октября 2025 года доказательства начали появляться: хеши транзакций в цепочке, схемы движения средств, а также платформа управления доходностью Hyperithm незаметно вывела все риски, унеся 10 миллионов долларов пользовательских средств.

Когда розничные инвесторы гонятся за 95% годовых, умные капиталисты уже давно строят себе укрытие.

Когда ваши «стабильные» активы нуждаются в страховом фонде и резервных доказательствах (которые будут опубликованы), чтобы поддерживать доверие, а институциональные инвесторы в ночное время уходят, что на самом деле остается стабильным?

Stream Finance не демонстрирует великие цели «to the Moon» с помощью капюшонов. Они используют терминологию торгового стола JPMorgan: «маркет-нейтральный фонд», «арбитраж с кредитованием», «хеджированные ордерные книги».

Сеть Elixir позиционирует deUSD как «единственный долларовый канал, обслуживающий институциональные активы в области DeFi» — с залогом в виде заложенного эфира и американских государственных облигаций, а также достигла сотрудничества с фондом BUIDL, принадлежащим BlackRock, и Hamilton Lane.

Два соглашения превращают доверие в броню. Stream Finance зарабатывает высокие доходы на рынке нейтральных стратегий через «кредитный арбитраж с incentivized mining»; Elixir Network создает доход для заявленных стабильных активов через арбитраж постоянных фондовых ставок.

Когда оба аспекта накладываются друг на друга, розничные инвесторы словно видят золотой билет — возможность получить доходы уровня институциональных инвесторов без необходимости преодолевать барьеры, установленные институтами.

Дельта нейтральная позиция, достаточное обеспечение, прозрачность и надежность, безопасность и отсутствие забот. Эта игра доверия наиболее эффективна, когда декорации сцены не проверяются никем.

Stream сохраняет право на прямое эмитирование xUSD через свой контракт StreamVault, в то время как Elixir надежно контролирует механизм поддержки deUSD. Обе стороны обещают прозрачность, но доказательство резервов Stream всегда остается «в скором времени опубликованным», тогда как в документации Elixir осторожно указано, что deUSD «не привязан к доллару США через резерв в соотношении 1:1» и «нет централизованного эмитента, который держит реальные активы в качестве поддержки».

Никто не читает инструкцию внимательно и оказывается, что купил на самом деле «вечный двигатель». Но как же создать машину для печати денег, которая сможет обмануть институты и будет выглядеть как настоящая?

Цикл «искусство»

28 октября Schlag начал раскрывать этот обман кругового чеканки.

Пользователь вносит USDC в кошелек xUSD Stream, полагая, что он инвестирует в консервативный доходный трест. А все, что происходит дальше, является ли это гениальным дизайном или мошеннической схемой, зависит от того, являетесь ли вы оператором или жертвой.

Цикл денег, отслеживаемый Schlag, выглядит следующим образом. Все записи транзакций можно проверить на блокчейне.

Шаг 1: Обменять «Танцевальные шаги» — Stream переводит USDC на вторичный кошелек, затем через CoW протокол делает заказ на покупку USDT, после чего с помощью ончейн-минтера Elixir создается deUSD. deUSD возвращается в основной кошелек Stream.

На этом этапе это все еще стандартный процесс DeFi — держать залог, генерировать токены, никто не подозревает.

Шаг 2: Леверидж-спираль — перенесите deUSD через цепочку на Avalanche или World Chain (при условии, что существует рынок кредитования sdeUSD). Используйте deUSD в качестве залога для получения стабильной монеты, затем обменяйте полученную стабильную монету на USDC. Затем перенесите обратно на основную сеть и продолжайте повторять процесс. Только 28 октября было завершено три раунда операций, в результате чего из начального капитала было выпущено около 10 миллионов долларов deUSD.

Свойства Degen? Конечно. Но является ли это мошенничеством? Пока не решено, ведь Aave ежедневно демонстрирует такие циклы кредитного плеча. Пользователи гонятся за доходом, протокол предоставляет ликвидность, кредитное плечо увеличивает доход. Это всего лишь стандартная операция в экономике DeFi казино.

Шаг третий: Рекурсивный трюк — с этого момента всё начинает становиться отвратительным. Большинство кредитных циклов с плечом заканчивается тем, что залог простаивает, принося доход, в то время как цикл Stream заканчивается выпуском, причём в результате заимствованных USDC в размере 1,9 миллиона долларов было выпущено собственное токен xUSD на сумму 14,5 миллиона долларов.

Независимо от того, являются ли это доходы от кредитного плеча или рекурсивное кредитное плечо, их результаты больше не напоминают финансовые операции, а скорее приближаются к алхимии. Согласно исследованию Schlag, если Stream контролирует 60% обращения xUSD (это утверждение еще не подтверждено, но в сочетании с тенденцией цен на токены и низким объемом торгов становится более правдоподобным), то каждый токен xUSD фактически поддерживается примерно 0.4 доллара настоящего обеспечения. Schlag указывает, что если не учитывать бухгалтерские игры с собственными ликвидностями протокола, общая стоимость обеспечения всей системы может быть ниже 0.1 доллара.

Шаг четвертый: замыкание цикла — самая изысканная часть этой схемы заключается в том, кто согласится принять токены, возникшие из ниоткуда, в качестве залога, чтобы занять миллионы стейблкоинов? Именно этот этап возвышает обычный Degen-майнинг до почти художественного акта. А ответом является Elixir, который только что получил 10 миллионов долларов USDT.

Переведите эти USDT в «мультиподписанный кошелек sUSDS Elixir», помеченный «панелью прозрачности» (если бы не наличие восьмизначного капитала, это название выглядело бы смешно), затем обменяйте часть USDT на USDC через протокол CoW, а затем выполните кросс-чейн на сеть Plume, напрямую влив USDC в рынок кредитования Morpho, который принимает xUSD в качестве залога. Этот процесс повторяется несколько раз. Согласно Schlag, этот рынок не отображается в стандартном интерфейсе Morpho. Безлицензионный рынок означает, что любой может создать независимый кредитный пул с пользовательскими параметрами. Данные обвинений показывают: внесено 70 миллионов долларов USDC, выдано более 65 миллионов долларов. Elixir является единственным вкладчиком. А Stream использует только что выпущенный xUSD в качестве залога для получения кредита, а затем возвращается в основную сеть.

Таким образом, USDC становится deUSD, затем deUSD используется в качестве залога для заимствования USDC, после чего заимствованный USDC используется для выпуска xUSD, и через рынок Morpho xUSD используется в качестве залога для заимствования большего количества USDC. Затем заимствованный USDC используется для выпуска большего количества deUSD.

Stream и Elixir не являются поддержкой стабильной валюты — они играют в игру с креслами с одной и той же кучей USDC, но упаковывают это в два независимых привязанных к доллару актива.

Пока никто не требует одновременного полного выкупа, этот цикл эмиссии продолжается в режиме «играйте музыку и танцуйте дальше». Три операции в день, эмитируя 10 миллионов deUSD. С использованием менее 2 миллионов долларов фактического капитала создается более 14 миллионов xUSD. Все хэши транзакций сохраняются в блокчейне для проверки заинтересованными лицами. В конце концов, кто послал сигнал?

Сигнал тревоги

28 октября крипто KOL с определенным влиянием на рынок CBB выпустил предупреждение, которое должно было вызвать массовый вывод средств: «Если у вас есть средства в Morpho или Euler, пожалуйста, выведите позиции, связанные с mHYPER и xUSD. Это крайне непрозрачные финансы. Уровень杠杆 xUSD уже близок к безумию.»

Этот опасный сигнал уже не просто колеблющийся тревожный звоночек, а полыхающий огонь. Торговая цена xUSD продолжает колебаться между 1,20 и 1,29 долларов, всегда оставаясь выше заявленной привязки к доллару. А ограниченное предложение достаточно явно указывает на подозрение в манипуляциях. Посмотрим на deUSD, его дневной объем торгов часто ниже 100 тысяч долларов, что для «стабильной монеты» с заявленной капитализацией в 160 миллионов является явным признаком нехватки ликвидности.

Цены нестабильны, объем торгов исчерпан, но никто не задается вопросом, почему.

На самом деле, технический сбой, произошедший в мае 2025 года, должен был положить этому конец. В то время сбой оракула Chainlink привел к ликвидации пользователей deUSD на Euler Finance на Avalanche на сумму более 500 000 долларов. Сбой оракула не является системным уязвимостями, а неизбежной характеристикой нестабильного фундамента.

В августе deUSD достиг исторического минимума в 0,9831 доллара, снижение на 1,7% кажется незначительным, но нужно помнить, что предпосылкой для торговли стейблкоинами является их стабильность. В том же месяце сообщество Inverse Finance проголосовало за полное прекращение рынка deUSD под предлогом “рисков и операционных беспокойств”. Когда протоколы DeFi начинают отказываться принимать определенный актив в качестве залога, это уже не обычная рыночная волатильность, а полное падение репутации.

Удивительно, но несмотря на эти многочисленные предупреждающие сигналы, розничные инвесторы продолжают вносить средства. Все предпочитают игнорировать риски, пока счет в конце концов не станет подлежать оплате.

Рынок предупреждений имеет смысл только тогда, когда они привлекают внимание авторитетных лиц и вызывают действия. Итак, что произойдет, когда профессиональный инвестор, управляющий активами в 160 миллионов долларов, в конечном итоге определит, что эта математическая модель полностью утратила свою эффективность?

Распространение рисков

Когда внимание рынка было привлечено циклическими трюками Stream и Elixir, yUSD от YieldFi незаметно стал объектом давления риска.

26 октября аналитик Тогбе начал собирать улики:

YieldFi максимальная позиция сосредоточена в ABRC хранилище платформы Morpho

В основном позиционировании yUSD/USDC на рынке заемщики используют многоплатформенное наращивание кредитного плеча.

Вторая по величине позиция mHYPER имеет отрицательную доходность, но составляет более 10% от общей суммы заблокированных средств в этом пуле.

На Arbitrum mHYPER принимает yUSD в качестве залога для кредитования.

А вторым по величине активом, принадлежащим mHYPER, оказывается xUSD, выпущенный Stream.

Этот дизайн можно назвать гениальным: Stream выпускает xUSD, Elixir выпускает deUSD, оба поступают на рынки кредитования Morpho и Euler. yUSD от YieldFi как заимствует на этих рынках, так и одновременно выступает в качестве залога для mHYPER. mHYPER затем снова заимствует средства в той же экосистеме, создавая замкнутый цикл — платежеспособность каждого протокола тесно связана с другими протоколами.

Использование циклической зависимости для управления ликвидностью кажется идеальным, пока не разорвется одно из звеньев. Возможно, это просто пользователи, которые после прочтения данных на блокчейне решили не стать последними, кто подхватит активы, и за 24 часа рыночная капитализация yUSD сократилась на 24%, но команда продолжает хранить молчание.

До 28 октября объявление Hyperithm вызвало финальное испытание.

Hyperithm объявила о том, что управляет mHYPER — рыночным нейтральным хранилищем, управляемым 30 молодыми элитными основателями из списка Forbes. Их бизнес охватывает Токио и Сеул. В объявлении они заявили: «Мы благодарим за отзывы и готовы сохранять полную прозрачность по этому вопросу». Переводится как: мы завершили расчеты и решили выйти. Их конкретные действия: ликвидировать все рисковые позиции по yUSD, закрыть все позиции по xUSD, развернуть специализированное нерекурсивное кредитное хранилище на Morpho и Euler, ожидается завершение всего процесса миграции ликвидности на следующей неделе. Конечно, они также держат 10 миллионов долларов без кредитного плеча в позиции mHYPER в качестве обязательств со стороны генеральных партнеров — это подтверждает, что они не убегают, а избегают системных рисков.

Hyperithm даже предоставляет адреса кошельков для обеспечения прозрачности, заявляя, что любой может проверить его позиции, операции и время.

0x7C1d52A3459f2Eee78DA551b8C3D13FdF61fbc93

0xEa036F911b312BC0E98131016D243C745d14D816

Умные учреждения никогда не выходят из возможностей из-за избежания рисков. Они выходят, потому что после стресс-тестирования обнаруживают: когда стоимость заимствования резко возрастает, ликвидность иссякает, а циклы больше не приносят прибыли, принудительное закрытие позиций охватит каждую платформу, как домино.

Клиринг вызывает больше клиринга, залоговые активы будут распроданы, казалось бы, независимые рынки внезапно обнажают взаимосвязи. Безлицензионная структура рынка Morpho означает, что риски повсюду. А Euler Finance с момента события с оракулом в мае стал настороженным, и сейчас снова запутался в этой сети рисков. Тщательно спроектированное хранилище многослойно — принимает xUSD в качестве залога (за которым стоит deUSD), тогда как deUSD обеспечивает yUSD, а yUSD финансирует mHYPER, mHYPER же возвращает средства на тот же рынок.

Что касается этих розничных инвесторов в хранилищах, они совершенно не осознают, что между ними и этим циклом рекурсивного чеканки всего три уровня расстояния — как только произойдут изменения в процентных ставках или какой-либо протокол столкнется с оттоком, вся система рухнет. А Hyperithm, прекрасно осознавая это, вывел 10 миллионов долларов и зафиксировал каждый шаг.

Однако осведомленность не равна способности предотвратить — какие оправдания привели разработчики этой системы, когда домино начало падать?

защита

DCF God высказал мнение по этому поводу.

Этот криптоинвестор не скрывает свои интересы в отношении Stream, его точка зрения такова: «xUSD имеет Degen-атрибут, но не лишен ценностной поддержки». Его логика проста: «Если какой-то токен предлагает X% годовых, а вы можете арбитражить с затратами 0,5X%, то следует действовать круглосуточно. Даже если затраты достигнут 0,95X%, следует продолжать, потому что это не только получение прибыли, но и возможность получить больше токенов через частные соглашения». Иными словами, «если кастодиан или другой заимодавец готовы занять 10 миллионов долларов USDC под залог xUSD, им нужно всего 2 миллиона долларов депозита, чтобы получить все 10 миллионов долларов, а затем использовать эти 10 миллионов для майнинга, доход от которого значительно превышает их затраты на заимствование». DCF God утверждает: «Это не стремление к поверхностной привлекательности, а игра за получение максимальной прибыли для компаний и хранителей казны.»

Однако так называемая капиталистическая эффективность и максимизация прибыли не более чем маскировка финансовыми терминами, приукрашивающая игру на плечах с использованием заемных средств.

DCF God хотя и признает, что это «высокий риск и может привести к полному краху», но настаивает на том, что это «не схема без обеспечения». Кроме того, он заявил: «Я никогда не советовал никому вкладывать в xUSD (и не буду этого делать в будущем), но у нас есть небольшой объем позиций, потому что доходность значительная… Мы не только инвесторы, но и участники, и это принципиально различается.»

Очевидно, участвовать лично и просто говорить — это две большие разницы.

DCF God также заявил: «Когда мы занимаемся индивидуальным майнингом, мы обычно держим левередж в пределах 5 раз, потому что не хотим иметь дело с колебаниями процентных ставок, моментами выкупа и другими неприятностями.» Что касается Stream, DCF God сказал: «Это их бизнес — самая экстремальная модель майнинга. Если вы решите инвестировать, вы должны ожидать, что они так и поступят.» Его философия левереджа состоит в том, что «раз уж вы выбрали Degen, не стоит делать это наполовину. В чем разница между 80% и 90% ставками? В конечном итоге, когда базовые активы обрушатся, все закончится ликвидацией… лучше выжать всю ценность.»

Кроме того, команда Stream также предоставила свое объяснение управления рисками.

28 октября член команды 0xlaw ответил, что команда имеет страховой фонд в 10 миллионов долларов. Все операции вне основного кошелька «без использования кредитного плеча и могут быть мгновенно ликвидированы». Команда всегда защищает активы пользователей при управлении собственным кредитным плечом в протоколе, никогда не сталкиваясь с ликвидацией или эксплойтом. Кроме того, доказательства резервов будут опубликованы в ближайшее время, команда работает с третьими лицами для обеспечения обновления каждые 24 часа. 0xlaw отметил, что из-за слишком быстрого развития открытие позиций ослабит конкурентные преимущества, но «ввиду беспокойств пользователей Твиттера по поводу использования кредитного плеча для ликвидных позиций протокола — хотя мы остаемся прозрачными с первого дня — мы закроем эти позиции и установим лимиты в соответствии с размером страхового фонда.»

Согласно команде Stream, этот протокол с наличной ликвидностью для операций с плечом якобы был «прозрачным» с первого дня. Но когда профессиональные управляющие начали выходить, а следователи публиковали хеши транзакций, это «прозрачность» внезапно изменила свой характер. Stream пообещал снять подвергнутые сомнению позиции, одновременно настаивая на том, что всё в порядке. Но обратите внимание: они снимают так называемое безпроблемное плечо, ограничивают так называемые всегда прозрачные позиции и готовятся опубликовать так называемые давно существующие доказательства резервов.

Это не защита, а исповедь, замаскированная под пресс-релиз. “Скоро будет объявлено” стало повторяющимся заклинанием. Состав страхового фонда? Скоро будет объявлено. Верификация резервов? Скоро будет объявлено. Страховка на купленных биржах? Скоро будет объявлено. Существенные доказательства, выходящие за рамки твитов? Скоро будет объявлено.

DCF God также приводит XPL предварительное ликвидирование в качестве примера (в случае сбоя системы трейдеры с 2-кратным избыточным обеспечением подвергаются самым жестким ликвидациям, хотя эти позиции на бумаге “самые безопасные”), доказывая, что когда основная логика выходит из строя, меры контроля рисков становятся бессмысленными. Его намек заключается в том, что когда системный риск наступает, оставаться осторожным в разрушенной системе всего лишь означает медленное поражение.

DCF God называет xUSD свойством Degen. Stream признает, что отменит соглашение о собственном рычаге. Однако ни одна из сторон не отрицает существование циклического чеканки, они лишь спорят о его важности. Тем не менее, если этот цикл является законным доходом от «фермы», а не системным мошенничеством, то почему динамика цен и модель утечки средств так похожи на предвестие краха?

Резюме

Stream и Elixir действительно создали надежный протокол, смарт-контракты выполняются идеально, а циклический механизм работает строго по замыслу. Но разница между инновациями и мошенничеством часто заключается не в самом коде, а в том, что вы решите раскрыть.

Когда протокол тайно контролирует 60% объема поставок, когда циклическая эмиссия превращает 1,9 миллиона долларов в 14 миллионов стейблов, когда доказательство резервов навсегда остается в состоянии «скоро будет объявлено» — в это время позиционирование как «уровень институционального» уже не является маркетинговым слоганом, а является откровенным злоупотреблением. Они, возможно, могут в данный момент безумно печатать деньги и зарабатывать, но финансовая гравитация в конечном итоге заставит всех, кто игнорирует правила, упасть.

Hyperithm интерпретирует данные на блокчейне, чтобы выявить кризисы и своевременно вывести миллионы долларов. Но большинство вкладчиков не имеет такого выбора, потому что они даже не осознают, что риск уже наступил.

DeFi когда-то обещал систему без доверия, но Stream и Elixir доказали: вам не нужно устранять доверие, просто нужно устранить раскрытие информации до того, как умные деньги завершат ребалансировку. Когда стабильность зависит от того, что никто не подвергает сомнению, что вы на самом деле строите — протокол или перформанс?