Артур Хейс: Подробный анализ будущих тенденций американского долга, печатания денег и Биткойна

Автор: Артур Хейс

Исходное название: Аллилуйя

Собрано и организовано: BitpushNews

(Любые мнения, выраженные в этой статье, являются личными мнениями автора и не должны рассматриваться как основание для инвестиционных решений, а также не должны рассматриваться как советы или рекомендации по осуществлению инвестиционных сделок.)

Для удобства чтения перевод немного упорядочен в сравнении с оригинальным текстом.

Введение: Необходимость политических стимулов и долгов

Восхваление Сатоши Накамото, существование времени и закона сложных процентов, независимо от индивидуальной идентичности.

Даже для правительства есть только два способа оплаты расходов: использовать сбережения (налоги) или выпускать долги. Для правительства сбережения эквивалентны налогам. Как известно, налоги не пользуются популярностью среди населения, но тратить деньги значительно приятнее. Поэтому, когда речь идет о предоставлении благосостояния как простым гражданам, так и аристократам, политики чаще склоняются к выпуску долгов. Политики всегда предпочитают занимать у будущего, чтобы обеспечить свое переизбрание в настоящем, потому что когда наступит срок оплаты счетов, они, скорее всего, уже не будут на своих местах.

Если из-за системы стимулов чиновников все правительства «жестко закодированы» так, что предпочитают выпускать долги, а не повышать налоги для распределения благ, то следующий ключевой вопрос заключается в следующем: как покупатели государственных облигаций США финансируют эти покупки? Они используют свои сбережения/капитал или финансируют через заимствования?

Ответы на эти вопросы, особенно в контексте “мира под управлением Америки” (Pax Americana), имеют решающее значение для нашего прогнозирования будущего создания долларов. Если маржинальные покупатели государственных облигаций финансируют свои покупки, то мы можем наблюдать, кто предоставляет им кредиты. Как только мы узнаем, кто эти кредиторы, мы сможем определить, создают ли они деньги из ничего (ex nihilo) для кредитования или используют собственный капитал для кредитования. Если после ответов на все вопросы мы обнаружим, что кредиторы государственных облигаций создают деньги в процессе кредитования, то мы сможем сделать следующий вывод:

Государственные долговые обязательства увеличат денежное предложение.

Если это утверждение верно, то мы можем оценить верхний предел кредита, который может выпустить финансирующая сторона (при условии, что такой предел существует).

Эти вопросы важны, потому что мой аргумент заключается в следующем: если государственный долг будет продолжать расти, как это прогнозируют крупные банки (TBTF Banks), Министерство финансов США и Бюджетное управление Конгресса, то балансовый отчет Федеральной резервной системы также будет расти. Если балансовый отчет Федеральной резервной системы растет, это означает, что долларовая ликвидность будет увеличиваться, что в конечном итоге приведет к росту цен на биткойн и другие криптовалюты.

Далее мы по порядку ответим на вопросы и оценим эту логическую головоломку.

Вопросы и ответы

Будет ли президент США Трамп финансировать дефицит за счет налоговых льгот?

Нет. Он недавно продлил налоговую политику 2017 года с республиканцами из «красного лагеря».

Министерство финансов США берет ли взаймы деньги для покрытия федерального дефицита и будет ли продолжать это в будущем?

Да.

Вот оценки крупных банкиров и государственных учреждений США. Как видно, они прогнозируют дефицит примерно в 2 триллиона долларов и финансируют его за счет заимствований в 2 триллиона долларов.

! image.png

Учитывая, что ответы на два предыдущих вопроса “да”, тогда:

Годовой федеральный дефицит = Годовой объем выпуска государственных облигаций

Далее мы постепенно проанализируем основных покупателей государственных облигаций и то, как они финансируют свои покупки.

Поглощающее долги “мусор”

1. Иностранные Центральные банки

! image.png

Если “мир под управлением Америки” готов украсть средства России (ядерной державы и крупнейшего в мире экспортера товаров), то ни один иностранный держатель американских облигаций не сможет обеспечить безопасность. Менеджеры центральных банков иностранных резервов осознают риск конфискации и предпочитают покупать золото, а не облигации США. Поэтому с февраля 2022 года, после вторжения России в Украину, цена на золото начала действительно расти.

2. Частный сектор США

Согласно данным Бюро трудовой статистики США, уровень сбережений домашних хозяйств в 2024 году составит 4,6%. В том же году федеральный дефицит США составит 6% от ВВП. Учитывая, что размер дефицита превышает уровень сбережений, частный сектор не может стать маржинальным покупателем государственного долга.

3. Коммерческие банки

Четыре основных валютных центра коммерческих банков действительно массово покупают американские облигации? Ответ - нет.

! image.png

В фискальном 2025 году четыре крупнейших центральных банка валют купили облигации США на сумму около 300 миллиардов долларов. В том же фискальном году Министерство финансов выпустило облигации США на сумму 1,992 триллиона долларов. Хотя эти покупатели, безусловно, являются важными покупателями облигаций США, они не являются последними предельными покупателями.

4. Хедж-фонд относительной стоимости (RV)

Фонды RV являются маржинальными покупателями государственных облигаций, что было признано в недавнем документе Федеральной резервной системы.

Наши выводы показывают, что хедж-фонды Каймановых островов становятся всё более значительными маржинальными иностранными покупателями американских казначейских облигаций и долговых бумаг. Как показано на рисунке 5, с января 2022 года по декабрь 2024 года — в течение этого периода Федеральная резервная система сокращает свой баланс, позволяя истекать казначейским облигациям из своего портфеля — хедж-фонды Каймановых островов чисто приобрели 1,2 триллиона долларов казначейских облигаций. Если предположить, что эти покупки полностью состоят из казначейских облигаций и долговых бумаг, то они поглотили 37% чистого объема новых выпусков казначейских облигаций и долговых бумаг, что почти равно сумме покупок всех других иностранных инвесторов.

! image.png

Торговая модель RV фонда:

• Купить государственные облигации на спотовом рынке
• Продавать соответствующие фьючерсные контракты на государственные облигации

! image.png

Спасибо, что предоставил график, Joseph Wang. Объем сделок SOFR является косвенным показателем масштаба участия RV фондов на рынке казначейских облигаций. Как вы можете видеть, рост долговой нагрузки соответствует росту объема сделок SOFR. Это указывает на то, что RV фонды являются маржинальными покупателями казначейских облигаций.

Фонд RV проводит такие сделки, чтобы заработать на небольшом ценовом различии между двумя инструментами. Поскольку это ценовое различие очень мало (в базисных пунктах; 1 базисный пункт = 0,01%), единственный способ заработать – это финансировать покупку государственных облигаций.

Это приводит нас к самой важной части статьи, а именно к пониманию следующего шага Федеральной резервной системы: как фонд RV финансирует покупку государственных облигаций?

Часть четвертая: рынок выкупа, скрытое количественное смягчение и создание доллара

Фонд RV финансирует покупку государственных облигаций через соглашение о репо. В рамках бесшовной сделки фонд RV использует приобретенные государственные облигации в качестве залога, чтобы занять наличные средства на ночь, а затем использует эти заимствованные деньги для завершения расчета по государственным облигациям. Если наличных средств достаточно, ставка репо будет торговаться на уровне ниже или ровно равном верхнему пределу ставки федеральных фондов ФРС. Почему?

Как Федеральная резервная система манипулирует краткосрочными процентными ставками

Федеральная резервная система имеет две процентные ставки: верхний предел ставки федеральных фондов (Upper Fed Funds) и нижний предел (Lower Fed Funds); в настоящее время они составляют 4,00% и 3,75% соответственно. Для того чтобы фактическая краткосрочная ставка (SOFR, то есть ставка обеспеченного овернайт-финансирования) была принудительно удержана в этом диапазоне, Федеральная резервная система использовала следующие инструменты (по ставкам от низкой к высокой):

• Ночной обратный репо инструмент (RRP): Денежные рыночные фонды (MMF) и коммерческие банки вносят наличные сюда на ночь, зарабатывая проценты, выплачиваемые Федеральной резервной системой. Наградная ставка: нижний предел федеральной фондовой ставки.
• Баланс резервов по процентам (IORB): Коммерческие банки получают проценты на избыточные резервы, размещенные в Федеральной резервной системе. Наградная ставка: находится между верхним и нижним пределами.
• Постоянный инструмент обратного выкупа (SRF): когда наличности не хватает, коммерческим банкам и другим финансовым учреждениям разрешается закладывать квалифицированные ценные бумаги (в основном государственные облигации США) и получать наличные от Федеральной резервной системы. По сути, Федеральная резервная система печатает деньги в обмен на залоговые ценные бумаги. Ставка вознаграждения: верхний предел федеральной фондовой ставки.

! image.png

Отношения между тремя сторонами:

Нижний предел федеральной фондовой ставки = RRP < IORB < SRF = Верхний предел федеральной фондовой ставки

SOFR (обеспеченная ставка овернайт-финансирования) является целевой ставкой Федеральной резервной системы и представляет собой сводную ставку по различным сделкам репо. Если цена сделки SOFR превышает верхний предел федеральной фондовой ставки, это означает, что в системе наблюдается нехватка наличности, что может вызвать серьезные проблемы. Как только возникает нехватка наличности, SOFR резко возрастает, и высоко задействованная финансовая система с фиатной валютой останавливается. Это происходит потому, что, если стороны, участвующие в сделках с маржинальной ликвидностью, не могут рефинансировать свои обязательства в пределах предсказуемой федеральной фондовой ставки, они понесут огромные убытки и прекратят предоставлять ликвидность системе. Никто не будет покупать облигации США, потому что они не смогут получить дешевое кредитное плечо, что приведет к тому, что правительство США не сможет финансироваться по доступной цене.

Выход маржинальных поставщиков наличных средств

Что приводит к тому, что цена торговли SOFR выше предела? Нам нужно рассмотреть крайних поставщиков наличности на рынке репо: фонды денежного рынка (MMF) и коммерческие банки.

1. Выход из фондов денежного рынка (MMF): Целью MMF является получение краткосрочного дохода с минимальным кредитным риском. Ранее MMF изымали средства из RRP и направляли их на репо-рынок, поскольку RRP < SOFR. Однако теперь, из-за значительно привлекательной доходности краткосрочных казначейских облигаций (T-bills), MMF изымают средства из RRP и вместо этого кредитуют правительство США. Остаток по RRP стал нулевым, и MMF фактически вышли из предложения наличности на репо-рынке.
2. Ограничения коммерческих банков: банки готовы предоставлять резервы на рынке обратного выкупа, потому что IORB < SOFR. Однако способность банков предоставлять наличные средства зависит от того, достаточно ли у них резервов. С тех пор как Федеральная резервная система начала количественное сокращение (QT) в начале 2022 года, резервы банков сократились на триллионы долларов. Как только емкость баланса сокращается, банки вынуждены взимать более высокие ставки за предоставление наличных.

С 2022 года MMF и банки, как два крайних поставщика наличности, имеют меньше наличных для обеспечения репо-рынка. В какой-то момент оба они не желали или не имели возможности предоставить наличные по ставке ниже или равной верхнему пределу федеральной фондовой ставки.

В то же время растет спрос на наличные деньги. Это связано с тем, что бывший президент Байден и нынешний Трамп продолжают активно тратить, требуя выпуска большего количества государственных облигаций. Периферийные покупатели облигаций, такие как фонды RV, должны финансировать свои покупки на репо-рынке. Если они не смогут получить ежедневное финансирование по ставкам ниже или чуть ниже верхнего предела ставки федеральных фондов, они прекратят покупку облигаций США, и правительство США не сможет финансировать себя по доступным ставкам.

Включение SRF и скрытая количественная смягчение (Stealth QE)

В связи с тем, что в 2019 году произошла аналогичная ситуация, Федеральная резервная система учредила SRF (постоянный инструмент обратного выкупа). При предоставлении приемлемого обеспечения Федеральная резервная система может предоставить неограниченное количество наличных по ставке SRF (то есть по верхнему пределу федеральной фондовой ставки). Таким образом, фонды RV могут быть уверены, что, независимо от того, насколько напряженной будет ликвидность, они всегда смогут получить финансирование по наихудшему сценарию — верхнему пределу федеральной фондовой ставки.

Если баланс SRF превышает ноль, мы знаем, что Федеральная резервная система использует напечатанные деньги для выполнения чеков, выданных политиками.

Объем эмиссии государственных облигаций = Увеличение предложения долларов США

! image.png

На верхней панели на изображении показана разница между (SOFR и верхним пределом федеральной фондовой ставки ). Когда эта разница близка к нулю или положительна, наличные средства становятся дефицитом. В эти периоды SRF (нижняя панель, в миллиардах долларов) используется незначительно. Использование SRF позволяет заемщикам избежать уплаты более высокой, менее манипулируемой ставки SOFR.

Скрытое количественное смягчение (Stealth QE): У Федеральной резервной системы есть два способа обеспечить достаточное количество наличных в системе: первый — это создание резервов банков путем покупки банковских ценных бумаг, то есть количественное смягчение (QE). Второй способ — это свободное кредитование на рынке репо через SRF.

QE теперь стало «ругательством», и общественность в целом связывает его с печатанием денег и инфляцией. Чтобы избежать обвинений в разжигании инфляции, Федеральная резервная система будет стремиться утверждать, что ее политика не является QE. Это означает, что SRF станет основным каналом для притока напечатанных денег в глобальную финансовую систему, а не для создания большего количества резервов банков через QE.

Это может лишь выиграть немного времени. Но в конечном итоге экспоненциальное расширение выпуска государственных облигаций заставит SRF использоваться многократно. Имейте в виду, что министр финансов Buffalo Bill Bessent должен не только выпускать 2 триллиона долларов в год для финансирования правительства, но и выпускать десятки триллионов долларов для рефинансирования (roll over) задолженности.

Скрытое количественное смягчение скоро начнется. Хотя я не знаю конкретное время, но если текущее состояние денежного рынка сохранится, государственные облигации будут накапливаться, и как последний заёмщик баланс SRF должен расти. С ростом баланса SRF также будет расширяться количество глобальных фиатных долларов. Это явление вновь разожжет бычий рынок биткойнов.

Пятая часть: Текущая стагнация рынка и возможности

Перед началом скрытого QE мы должны контролировать капитал. Ожидается, что рынок будет продолжать колебаться, особенно до окончания приостановки работы правительства США.

В настоящее время Министерство финансов занимает деньги через выпуск долговых аукционов (негативная ликвидность в долларах США), но еще не потратило эти деньги (положительная ликвидность в долларах США). Баланс общего счета Министерства финансов (TGA) превышает целевую сумму в 850 миллиардов долларов примерно на 150 миллиардов долларов, и эта дополнительная ликвидность будет выпущена на рынок только после повторного открытия правительства. Этот эффект всасывания ликвидности является одной из причин текущей слабости крипторынка.

В связи с тем, что приближается четырехлетний юбилей исторического рекорда биткойна 2021 года, многие ошибочно воспринимают этот период рыночной слабости и усталости как пик и распродают свои позиции. Конечно, при условии, что они не были “обнулены” (deaded) во время недавнего обвала альткойнов несколько недель назад.

Но это ошибка. Логика функционирования долларового денежного рынка не лжет. Этот рыночный угол окутан труднопонимаемыми терминами, но как только вы переведете эти термины на «печать денег» или «уничтожение валюты», вам станет легко понять, как уловить тренды.