Анализ ежегодного отчета Messari объемом в десять тысяч слов (часть 2): ETH уступает BTC — это маргинализация или ценовая зашита?

Автор: Merkle3s Capital

Данная статья основана на ежегодном отчёте Messari за 2025 год The Crypto Theses 2026. Полный текст отчёта превышает десять тысяч слов, официальное время чтения — 401 минута.

Этот материал поддержан Block Analytics Ltd и Merkle 3s Capital, информация в статье носит исключительно ознакомительный характер, не является инвестиционной рекомендацией или приглашением, мы не несем ответственности за точность содержания и любые последствия, вытекающие из него.

«Разбор ежегодного отчёта Messari на 100 000 слов (часть 1): Почему в 2025 году рыночные настроения полностью рухнули?»

Введение: Когда ETH начал уступать, в чём же проблема?

За последний год ETH уступил BTC, что почти стало фактом, не требующим доказательств.

Неважно, речь идёт о ценовых показателях, рыночных настроениях или силе нарратива — BTC постоянно укрепляется как «единственный основной актив»:

ETF, институциональные инвестиции, макроуклонение, хеджирование доллара… Каждый из этих нарративов всё больше сосредоточен вокруг BTC.

В сравнении с этим, положение ETH кажется немного неловким.

Он всё ещё является основой DeFi, стейблкоинов, RWA и цепочных финансов, но в плане ценового поведения продолжает отставать.

Это вызывает один вопрос, который обсуждается неоднократно, но так и не получил серьёзного разбору:

Почему ETH уступает BTC — потому что его маргинализируют, или потому что рынок неправильно его оценивает?

В последнем отчёте Messari на 100 000 слов ответ не склонен ни к одной из эмоций и не занимает сторону какой-либо цепочки.

Их больше интересует: где действительно размещаются деньги, какие активы институционалы выводят на цепь.

И исходя из этого, «проблема» ETH может отличаться от того, что думают большинство.

Эта статья не будет обсуждать веру или сравнивать TPS, Gas или технические маршруты. Мы сосредоточимся на одном:

Используя данные Messari, разберёмся, почему ETH уступает BTC.

Глава 1: Почему ETH уступает BTC — это не аномалия

Если смотреть только на ценовые показатели 2024–2025 годов, то уступка ETH BTC может вызвать у многих интуитивное ощущение:

Может, с ETH что-то не так?

Но с исторической и структурной точки зрения, уступка ETH BTC сама по себе — не «аномальное явление».

BTC — это актив с очень однородным нарративом.

Его ценообразование ясно, консенсус сосредоточен, переменных очень мало.

Когда рынок входит в фазу макронеопределённости, регулирования или переоценки рисковых активов институциями, BTC обычно первее всего поглощает премию.

ETH же полностью противоположен.

Он одновременно выполняет три роли:

Децентрализованный слой расчетов

Инфраструктура для DeFi и стейблкоинов

«Производственная сеть» с путём технического обновления и рисками реализации

Это означает, что цена ETH отражает не только «макрообщий настрой», но и вынуждена учитывать технологический ритм, изменения экосистемы, структуру захвата стоимости и множество других переменных.

В отчёте Messari чётко указано:

Проблема ETH — не «исчезновение спроса», а «усложнение логики ценообразования».

В 2025 году ETH по-прежнему занимает абсолютное доминирование по ключевым метрикам: активности в цепи, расчетам стейблкоинов, RWA.

Но эти росты не превращаются мгновенно в активную премию, как это происходит с ETF или макронарративами BTC.

Другими словами, уступка ETH BTC не означает, что рынок отвергает Ethereum.

Более вероятно, что рынок пока не знает, как правильно его оценить.

Настоящая проблема — не в «уступке», а в том, чтобы понять, сможет ли использование ETH, когда оно массовое, продолжать приносить обратную связь в цену этого актива.

Это — главный вопрос, который действительно волнует Messari.

Глава 2: Рост использования, а ценность — нет? Проблема захвата стоимости ETH

Настоящее сомнение в ETH возникает не из-за того, что цена уступает BTC,

а из-за более яркого факта: Ethereum активно используют, но сам ETH при этом не получает соответствующей выгоды.

В отчёте Messari приведён ряд ключевых данных:

С ростом конкуренции со стороны новых L1, доля Ethereum в комиссиях L1 продолжает снижаться.

Solana в 2024 году заняла вновь позицию высокопроизводительного слоя исполнения,

Hyperliquid в 2025 году быстро расширил объёмы через цепочные деривативы,

оба вместе сокращают долю Ethereum в «прямой монетизации экономической активности».

К 2025 году доля комиссий Ethereum на L1 снизилась примерно до 17%,

и она опустилась на 4 место среди L1.

А год назад она уверенно занимала первое место.

Комиссии — не единственный показатель ценности сети, но это очень честный сигнал:

где собираются комиссии, там происходят реальные сделки и риски.

И именно здесь начинают проявляться основные противоречия ETH.

Ethereum не потерял пользователей. Напротив, его позиции в области стейблкоинов, RWA, институциональных расчетов укрепляются. Проблема в том, что всё больше этих активностей происходит на L2 или на уровне приложений, а не напрямую в виде доходов L1.

Другими словами: система Ethereum становится всё важнее, а сам ETH — всё больше похож на «размытое право собственности».

Это не технологический сбой, а закономерный результат архитектурного выбора.

Успех Rollup-расширений снизил транзакционные издержки и повысил пропускную способность, но объективно ослабил способность ETH напрямую захватывать ценность использования.

Когда использование «аутсорсится» на L2, доходы ETH больше связаны с абстрактной премией за безопасность и ожиданиями по валюте, а не с денежными потоками.

Именно поэтому рынок начал колебаться при оценке ETH:

Это актив, который может расти за счёт роста использования, или это всё же «нейтральная расчетная основа» с всё более «публичной инфраструктурой»?

Этот вопрос, после усиления конкуренции между цепочками, стал ещё более актуальным.

Глава 3: Мультицепочечность — не угроза, а давление идёт со стороны «замены слоя исполнения»

Если смотреть только на нарративный уровень, то кажется, что у ETH всё больше конкурентов.

Solana, различные высокопроизводительные L1, цепочки приложений, даже специализированные торговые цепочки — всё это создаёт впечатление, что ETH постепенно «выводят» из «мультицепочечного мира».

Но выводы Messari более спокойные и более жёсткие.

Мультицепочечность сама по себе — не угроза ETH.

Настоящее давление создаёт постоянная замена слоя исполнения, в то время как ценность слоя расчетов трудно напрямую оценить рынком.

Например, Solana:

В 2024–2025 годах Solana вновь захватила лидерство в области высокочастотных сделок и активности розничных инвесторов,

превзойдя по объёмам спотовых сделок, активности в цепи и низкой задержке.

Но эти росты больше связаны с «опытом торговли» и «плотностью трафика», а не с расчетами стейблкоинов, RWA или институциональными расчетами.

В отчёте Messari неоднократно подчёркивается один факт:

Когда институции действительно выводят деньги в цепь, они всё равно выбирают Ethereum.

Выпуск стейблкоинов, токенизация T-bills, доли в цепочных фондах, пути соответствия — эти самые «скучные», но ключевые финансовые инфраструктуры по-прежнему сосредоточены в экосистеме Ethereum.

Это объясняет казалось бы противоречивое явление: активы ETH испытывают давление, а Ethereum в «институциональной сфере» продолжает укреплять свои позиции.

Проблема в том, что рынок не будет автоматически давать премию за «вашу важность».

Когда доходы слоя исполнения делят другие цепочки, а ценность слоя расчетов больше связана с «безопасностью» и «юридической надежностью», логика оценки ETH становится всё более абстрактной.

Другими словами:

ETH сталкивается не с «замещением», а с необходимостью выполнять роль, похожую на «публичную инфраструктуру».

А инфраструктура, чем выше её использование, тем труднее объяснить её премию.

Именно здесь начинается полное расхождение между ETH и BTC.

Глава 4: ETH всё ещё остаётся «макроякорем» BTC

Если первые три главы отвечали на вопрос — «уступает ли ETH?», — то эта глава — более жёсткая и более реальная.

Даже если ETH не будет заменена, в ценовой оценке он всё равно глубоко зависит от BTC.

В отчёте Messari неоднократно подчеркивается один факт, который многие игнорируют:

Рынок не оценивает «цепочные сети» как таковые, а оценивает то, что можно абстрагировать как макроактивы.

В этом плане, разделение между BTC и ETH очень очевидно.

Наратив BTC уже полностью сводится к трём вещам:

Макрохедж-актив

Цифровое золото

«Денежный актив», который могут принять институции, ETF или государственные балансовые отчёты

А нарратив ETH гораздо сложнее.

Он — и слой расчетов, и технологическая платформа, и носитель финансовых активов, и постоянно проходит через обновления и структурные изменения.

Это затрудняет его прямое включение в «макроактивный портфель», как это делает BTC.

Эта разница особенно заметна в потоках ETF.

Когда в начале 2024 года запустили спотовый ETF на ETH, рынок думал, что институции почти не заинтересованы в ETH.

Первые шесть месяцев потоки в ETH ETF были значительно слабее, чем в BTC, что укрепляло нарратив о том, что «BTC — единственный институциональный актив».

Но Messari указывает, что это ошибочное заключение.

По мере того, как в середине 2025 года цена ETH и соотношение ETH/BTC начали расти синхронно, поведение инвесторов начало меняться.

ETH/BTC с низких 0.017 вырос до 0.042, рост более чем на 100%.

Цена ETH в долларах за тот же период выросла почти на 200%.

Потоки в ETH ETF начали значительно ускоряться.

В некоторые периоды новые входы в ETH ETF даже превысили потоки в BTC.

Это говорит о одном:

Институции не отказываются покупать ETH, они ждут «определённости нарратива».

Но даже при этом Messari делает спокойный вывод:

Мультивалютная премия ETH всё ещё остаётся «вторичным производным» от макрообщего консенсуса по BTC.

Иными словами, рынок готов снова принять ETH не потому, что он стал самостоятельным макроактивом, а потому что макронарратив BTC всё ещё актуален и выходит за рамки рисковых кривых.

Пока BTC остаётся ценовым якорем всего крипторынка, сила ETH неизбежно будет оцениваться в тени BTC.

Это не означает, что у ETH нет потенциала для роста. Напротив, при тренде BTC ETH зачастую обладает большей гибкостью и более высоким бета.

Но это также означает, что:

Нарратив активов ETH ещё не завершил «д BTC-отделение».

Пока ETH не сможет в долгосрочной перспективе демонстрировать меньшую корреляцию с BTC, более стабильные источники независимого спроса и более ясные пути захвата стоимости,

он всё равно будет восприниматься рынком как:

Второй уровень доверия, основанный на BTC, — «второй слой» в системе.

Глава 5: Угрожает ли ETH? Истинная проблема — не в победе или поражении

Обсуждая это, можно ответить на один вопрос, который постоянно поднимается:

Будет ли ETH «замещён» другими цепочками?

Ответ Messari очень ясен:

Нет.

По крайней мере, в обозримом будущем Ethereum останется стандартной платформой для цепочных финансов, стейблкоинов, RWA и институциональных расчетов.

Это не самая быстрая цепочка, но именно она первая получила разрешение на работу с реальными средствами.

Настоящая проблема — не в том, что ETH проиграет Solana, Hyperliquid или новой цепочке,

а в более неприятном вопросе:

Может ли ETH как актив продолжать получать выгоду из успеха Ethereum?

Это структурный вопрос, а не технический.

Ethereum всё больше превращается в «публичную финансовую инфраструктуру»:

использование растёт,

системная важность увеличивается,

зависимость институций углубляется,

но при этом ценность ETH всё больше зависит от:

мультипримесей премии за валюту,

премии за безопасность,

выхода макро-риск-аппетита за пределы.

Именно поэтому его ценовая динамика всё больше напоминает «высокобетационный производный актив BTC», а не сеть с самостоятельной системой оценки.

В мультицепочечном мире слой исполнения может конкурировать, трафик — делиться, но слой расчетов редко мигрирует.

Ethereum как раз занимает наиболее стабильную и трудно награждаемую рынком позицию.

Поэтому уступка ETH BTC — это не провал.

Это скорее результат деления ролей:

BTC — макронарратив, валютное доверие и актив-якорь

ETH — расчетный слой, финансовая инфраструктура и системная безопасность

Проблема лишь в том, что рынок предпочитает платить премию за первые, а за второе — сдерживается.

Вывод Messari не является радикальным, но достаточно честным:

История валют ETH уже исправлена, но ещё не завершена. Она может значительно вырасти при тренде BTC, но пока не доказала, что способна быть независимо оцененной без привязки к BTC.

Это не отрицание ETH, а этапная оценка.

В эпоху, когда BTC остаётся единственным макроякорем крипторынка,

ETH скорее — это финансовая операционная система, построенная на этом якоре.

Она важна, она незаменима, но пока — не «первый актив, который уже оценивается».