Быстрый рост серебра: за 10 дней на 25%, стоит ли сейчас покупать или продавать?

Автор: Campbell

Перевод: DeepChaoTechFlow

С момента нашего последнего анализа серебра прошло 10 дней.

Десять дней назад рыночная динамика, похоже, уже стала прошлым кварталом. За это короткое время рынок серебра пережил ряд важных событий:

Китай объявил о введении лицензирования экспорта серебра с 1 января следующего года.

Цены на физическое серебро в Шанхае взлетели до 91 доллара, а расчетная цена на COMEX (Нью-Йоркская товарная биржа) составляет 77 долларов.

Длинная кривая форвардных контрактов в Лондоне по-прежнему находится в состоянии бэквардирования (backwardation), хотя и не в таких экстремальных пределах, как в октябре, но все еще сохраняет инверсию.

CME (Чикагская товарная биржа) повысила требования к марже по серебру.

После заслуженной цифровой «детоксикации» я целый день просидел, наблюдая за Bloomberg и Rose, пытаясь понять, повлияют ли эти изменения на наши рыночные взгляды.

Краткий вывод: сейчас не лучшее время для новых покупок.

Я буду ждать предстоящих откатов для продолжения позиционирования и сохранять гибкость при операциях с опционами.

Это именно та часть, о которой не расскажут в учебниках по торговле — когда ваша инвестиционная логика работает, и даже слишком успешно, вам нужно не только управлять капиталом, но и контролировать свои эмоции. В такие моменты математические модели, которые раньше казались лишь вероятностным распределением, превращаются в «реализованный доход» по колл-опциону.

Этот этап вызывает тревогу, потому что нужно делать больше работы: перепроверять свои расчеты, оценивать возможные контраргументы, идущие вразрез с вашей позицией.

Вот и всё.

Медвежий сценарий (или: потенциально «фатальные» риски)

В ближайшие две недели быки по серебру столкнутся с рядом краткосрочных нарративов и давления, способных вызвать медвежьи настроения.

Не удивляйтесь предстоящему «медвежьему» свечному паттерну — он вполне вероятен. Главное — решите ли вы покупать по низким ценам. Мы уже перенесли часть «Дельты» (то есть ценового риска) в золото, пересмотрели наш торговый портфель и сейчас держим примерно 15% в золоте и 30-40% в серебре, тогда как ранее соотношение было около 10:1.

Кроме того, мы приобрели некоторые колл-спреды (upside butterflies) и значительно увеличили покупки долларовых колл-опционов. Логика этих операций станет яснее по мере развития ситуации.

В любом случае, вот основные факторы, которые могут сейчас оказывать давление на рынок:

Налоговые распродажи

У вас уже есть прибыль по этой сделке, и она может быть настолько велика, что даже ваш бухгалтер почувствует дискомфорт. Инвесторы, купившие серебро через долгосрочные колл-опционы, могут сопротивляться продаже позиций до 31 декабря.

Особенно, если эти позиции держались менее года, поскольку это влияет не только на налог на прирост капитала, но и на разницу между краткосрочным и долгосрочным налогообложением.

Это означает, что сейчас давление на быков, а после 2 января оно сменится медвежьим.

Доллар и ставки

Последние данные по ВВП показали сильный рост, что может ослабить ожидания по расширению доходности 2-летних облигаций, вынудив регуляторов выбирать между более сильным долларом и более высокими краткосрочными ставками. В краткосрочной перспективе это не сулит хорошего для драгоценных металлов, номинированных в долларах, таких как серебро и золото.

Повышение маржи

CME (Чикагская товарная биржа) объявила о повышении требований к марже по драгоценным металлам с 29 декабря.

Если вы используете кредитное плечо на фьючерсном рынке, это изменение может оказать существенное влияние. Более высокие требования к марже = больше капитала для поддержания позиций = принудительные ликвидации у недостающих средств. Это похоже на ситуацию 2011 года, когда в течение 8 дней CME пять раз повышала маржу, что привело к резкому снижению кредитного плеча и остановке роста серебра.

Стоит ли волноваться? На самом деле, ситуация не так уж плоха. Причина — требования к марже по серебру уже давно превышают уровни 2011 года, поэтому недавнее повышение, хоть и влияет, но относительно не столь существенно. Кроме того, сейчас большая часть спроса на серебро — физический, что сильно отличается от ситуации 2011 года.

Обратимся к 2011 году: тогда маржа составляла примерно 4% от номинальной стоимости, то есть за 4 доллара капитала можно было контролировать 100 долларов серебра — это 25-кратное кредитное плечо, очень рискованно. В последующие недели CME повысила маржу до примерно 10%, что снизило кредитное плечо с 25 до 10, и цепная реакция принудительных продаж полностью остановила рост серебра.

А как сейчас? Сейчас маржа по серебру составляет около 17%, что соответствует примерно 6-кратному кредитному плечу — даже строже, чем в самый жесткий период 2011 года.

Рынок уже вошел в фазу «сжатия» маржи, и дальнейшее повышение не вызовет паники у спекулянтов, потому что в рынке уже практически нет спекулятивного кредитного плеча для ликвидации. Напротив, эти меры могут сильнее ударить по хеджерам — тем, кто пытается зафиксировать цену, производителям, управляющим запасами, и коммерческим участникам, использующим фьючерсы.

Если повысить маржу до 20%, мы не увидим цепной реакции принудительных ликвидаций, как в 2011 году. Реальный эффект — снижение ликвидности, расширение спредов и переход участников на внебиржевой рынок (OTC). Механизм рынка кардинально меняется.

Поэтому те, кто предупреждает о повышении маржи, на самом деле ведут «игру прошлой войны» (если наши выводы верны). Хотя в краткосрочной перспективе это может помочь сформировать «обратный нарратив», его практическое значение невелико.

Появление «перекупленности»

Когда все вышеперечисленные факторы начинают проявляться, в FinTwit начинают звучать мнения «графических астрологов» о «перекупленности». Техническая распродажа зачастую вызывает еще одну, и цепочка отрицательных событий закручивается.

Но вопрос — а относительно чего вообще говорить о перекупленности?

Логика инвестирования в серебро вовсе не в линиях графиков или «чайных предсказаниях». Основные драйверы — это фундаментальные показатели спроса и предложения: экономическая эффективность солнечных панелей (незначительная эластичность спроса, стоимость серебра составляет около 10% стоимости солнечных панелей) и жесткость предложения (75% серебра — побочные продукты других металлов). Именно эти факторы движут краткосрочными ценовыми колебаниями.

К тому же, серебро недавно достигло исторического максимума. А что еще достигло рекордных высот? Те активы, которые продолжают расти.

Теория замещения меди

Это один из самых популярных аргументов противников: «Они заменят серебро медью».

Ну, в этом есть доля правды, но давайте посчитаем.

Реальность замещения меди (или: четыре года — это очень долго)

Аргумент о медной замене действительно существует, но проблема в том, что это очень медленный процесс.

Вот реальные математические расчеты, а не интуитивные предположения:

Время — ключевой фактор ограничения

Даже при бесконечных финансах, преобразование ограничено физическими условиями:

в мире около 300 заводов по производству солнечных панелей;

на преобразование каждого завода в медное покрытие требуется 1,5 года;

максимальная параллельная мощность — 60 заводов в год;

для достижения 50% замещения меди потребуется минимум 4 года.

Исходя из этих циклов, 1,5 года — очевидное решение для распределения капитала. Иными словами, CFO должны спешить с одобрением таких преобразований.

Но проблема в том, что даже при этом потребуется минимум 4 года, чтобы сделать половину замещения.

Заводы нужно перестраивать по очереди, инженеры — переобучать, формулы медного покрытия — перепроверять, цепочки поставок — перестраивать. Всё это занимает время.

Анализ эластичности спроса

Производители солнечных панелей уже поглотили рост цен серебра в 3 раза. Посмотрим, как это повлияло на их прибыль:

при цене серебра 28 долларов/унцию (средняя цена 2024 года), прибыль отрасли составляет 310 млрд долларов;

при цене 79 долларов/унцию (текущая цена), прибыль снизилась до 160 млрд долларов. Несмотря на сокращение прибыли почти вдвое, они продолжают покупать.

Где точка безубыточности?

Когда цена серебра достигнет 134 долларов/унцию, начнется разрушение спроса. Эта цена на 70% выше текущей спот-цены.

Важно: 134 доллара/унцию — не целевая цена, а точка, в которой спрос начнет разрушаться.

Порог срочности

При дальнейшем росте цены серебра экономическая привлекательность замещения меди действительно увеличивается:

при цене 125 долларов/унцию, цикл окупаемости меди сократится менее чем до года, и каждое заседание совета директоров будет посвящено именно этому вопросу. Однако даже при этом, чтобы достичь 50% замещения, потребуется 4 года. А цена в 125 долларов — на 50% выше текущей спот-цены.

Капитал «кричит» «быстрое действие», а физическая реальность говорит «подождите».

Парадокс силы

Интересно, что когда все обсуждают «замещение меди», солнечная индустрия фактически переходит к использованию большего количества серебра в панелях:

Среднее использование серебра:

2025: около 13,5 мг/Вт

2030: около 15,2 мг/Вт

Переход от PERC к TOPCon и HJT (гетероструктурным технологиям) фактически увеличивает использование серебра на ватт солнечной панели, даже несмотря на постепенное замещение меди в некоторых аспектах. Но важно помнить: несмотря на повышение эффективности использования серебра в каждой технологии, без масштабных инвестиций в медь отрасль в целом движется к использованию большего, а не меньшего количества серебра на ватт.

Спекулянты говорят о замещении меди, а индустрия фактически переходит к HJT-технологиям.

Выводы о замещении меди

Время идет, но очень медленно.

Рост цен серебра опережает скорость модернизации заводов. 4-летний «окошко» — это защита для быков по серебру: чтобы разрушить спрос, цена должна вырасти на 70%, а даже при начале замещения меди сегодня, в краткосрочной перспективе, серебро все равно будет расти быстрее.

Логика быков по серебру (или: почему эта волна может «разорвать вас, но приятно»)

Хорошо. Худшие сценарии учтены. Теперь расскажу, почему я все еще остаюсь быком.

Китай «вооружает» серебро

С 1 января Китай вводит лицензирование экспорта серебра. Это важно, потому что Китай — главный чистый экспортер переработанного серебра в мире, ежегодно экспортируя около 121 миллиона унций, почти все через Гонконг в глобальный рынок.

Теперь этот поток экспорта потребует разрешения правительства.

Стратегическая игра ресурсов продолжается.

Физический серебряный спред очень высок

Шанхай: 85 долларов/унцию; Дубай: 91 доллар/унцию; COMEX: 77 долларов/унцию

Вы живете в мире, номинированном в долларах, но маргинальные покупатели — нет. Они платят на 10-14 долларов больше, и им это безразлично.

Когда физический серебряный спред так велик по сравнению с бумажной ценой, одна из сторон обязательно ошибается. Исторически ошибается обычно физический рынок.

«Крик» лондонского рынка

Внебиржевой рынок (OTC) в Лондоне — ядро торговли физическим серебром между банками, переработчиками и промышленными пользователями, и сейчас он находится в самом тяжелом за десятилетия состоянии бэквардирования (backwardation).

Что такое бэквардирование?

Проще говоря, рынок готов платить за физическое серебро сегодня больше, чем за обещание его поставки в будущем. То есть: спот > форвард. Такое явление ненормально и обычно свидетельствует о сильном рыночном давлении.

Год назад: спот — 29 долларов, кривая цен выросла до 42 долларов, что характерно для нормального контанго (Contango).

Сейчас: спот — 80 долларов, кривая цен опустилась до 73 долларов, образовалась инверсия (Inverted).

Тем временем, бумажный рынок COMEX по-прежнему показывает ленивое контанго, притворяясь, что все в порядке.

Три рынка, три нарратива:

Пересмотр волатильности

Имплицитная волатильность (ATM Volatility) для опционов на деньги выросла с 27% до 43% в годовом выражении. Имплицитная волатильность колл-опционов стала более крутой — для опционов вне денег (OTM) с высокими страйками она достигает 50-70%. Это говорит о том, что рынок закладывает риск значительного ценового скачка в будущем.

Мы продолжаем покупать колл-спреды (call spreads), постепенно формируя позицию по волатильности: покупаем опционы с текущей волатильностью и продаем опционы с более высокими страйками для хеджирования стоимости. Недавно мы даже начали покупать бабочки (butterflies) со сроком 6 месяцев:

Покупка 1 колл-опциона на SLV со страйком 70 долларов;

Продажа 2 колл-опционов со страйком 90 долларов;

Покупка 1 колл-опциона со страйком 110 долларов.

Эта стратегия отражает наш краткосрочный взгляд — при значительном росте цен мы хотим снизить чувствительность (Дельту) к ценовым колебаниям.

Спекулянты еще не перегружены

Текущая доля спекулятивных длинных позиций по золоту составляет 31% от открытого интереса, а по серебру — всего 19%. Это говорит о том, что, несмотря на рост цен, спекулятивные позиции еще не достигли экстремальных уровней, и есть потенциал для дальнейшего роста.

ETF спрос догоняет

Инвестиционный спрос растет вместе с ценой, что подтверждает наши предыдущие прогнозы: серебро будет вести себя как товар Веблена (Veblen Goods), то есть чем выше цена, тем больше спрос.

Объем акций ETF SLV снова растет после многолетнего оттока капитала. Рост цены сопровождается увеличением спроса.

Это не типичное поведение товарного рынка, а отражение растущего спроса на серебро как на денежный актив.

Между тем, в китайском рынке сохраняется спред по серебру:

Западные ETF начинают снова покупать серебро;

А в Восточной части спрос на физическое серебро никогда не прекращался.

«Поглощение» серебра солнечной индустрией

25 лет без роста спроса, без роста предложения, и тут — солнечная энергия

За последние 25 лет спрос на серебро практически не менялся, а предложение — незначительно росло. Но все изменилось с ростом солнечной энергетики. Потребность в серебре в фотоиндустрии постепенно исчезала, и солнечная индустрия не только заполнила этот пробел, но и вызвала взрывной рост спроса.

Текущий спрос солнечной энергетики — 290 миллионов унций;

к 2030 году он превысит 450 миллионов унций.

Искусственный интеллект → Энергетика → Солнечная энергия → Серебро

Цепочка спроса от ИИ до серебра уже сформирована:

Сам Альтман (CEO OpenAI) активно ищет партнеров для обеспечения электроснабжения;

Центры обработки данных начинают устанавливать авиационные двигатели в качестве аварийных источников питания, чтобы избежать задержек при подключении к электросетям;

Каждый запрос к ИИ требует электроэнергии, а дополнительная электроэнергия поступает в основном за счет солнечной энергетики;

А развитие солнечной энергетики невозможно без серебра.

Эта цепочка уже замкнута.

Ключевые цены и сигналы для отслеживания

Риски, на которые нужно обратить внимание

Налоговые распродажи в январе: инвесторы могут начать продавать по налоговым причинам в начале года, вызывая краткосрочную волатильность;

Укрепление доллара: сильный доллар может оказывать давление на цены серебра, номинированные в долларах;

Повышение маржи: хотя «убийственный выключатель» уже исчерпан, необходимо следить за возможным дальнейшим ростом требований к марже.

Сигналы для наблюдения

Углубление спреда по физическому серебру, боковое движение цен: свидетельство накопления позиций;

Снижение спреда, падение цен: признаки снятия давления;

Постоянный спред в Шанхае: указывает на структурную проблему, а не на рыночный шум.

Рамки наблюдения:

Обратите внимание на кривую, а не на цену.

Если давление на физический рынок в Лондоне продолжится, а бумажный рынок COMEX останется без изменений, арбитражное пространство будет расширяться, пока не произойдет «разрыв»:

либо предложение внезапно увеличится (цена взлетит, чтобы освободить накопленное серебро);

либо бумажные цены будут вынуждены скорректироваться, чтобы отражать реальное состояние физического рынка.

Общий итог

В краткосрочной перспективе действительно существует медвежий сценарий, и следующие факторы могут оказать влияние:

Налоговые распродажи: налоговые выплаты в начале года могут вызвать краткосрочные колебания;

Повышение маржи: возможные изменения требований к марже могут повлиять на настроение рынка;

Укрепление доллара: рост доллара может оказывать давление на цены серебра, номинированные в долларах.

Однако долгосрочные фундаментальные факторы, поддерживающие цену серебра, остаются сильными:

Фьючерсный спред в Лондоне достиг экстремальных уровней за десятилетия;

Азиатский спред составляет 10-14 долларов;

Китай в течение 5 дней введет ограничения на экспорт серебра;

Эластичность спроса на серебро для солнечной энергетики очень низкая: даже при цене 134 доллара/унцию разрушение спроса только начинается;

Для достижения 50% замещения меди потребуется минимум 4 года;

72% предложения серебра — побочные продукты других металлов, и их просто невозможно увеличить за счет добычи;

Спекулятивные позиции не чрезмерно перегружены, ETF продолжают накапливать физическое серебро;

Волатильность пересчитана, и рынок закладывает риск значительного ценового скачка.

Это самое интересное и одновременно самое страшное в рынке.

Рекомендация: скорректируйте позиции исходя из этой информации, инвестируйте разумно. До встречи!